债券研究：超长信用债要关注什么

内容目录1、发行与存量结构 6、超长信用债发行特征 6、超长信用债存量结构 92、哪些超长信用债值得关注 13、发行放量持续带动存量增长 14、高收益超长信用债值得关注 14、流动性较高个券重点关注 163、信用债市五大热点 184、一级市场 19、信用债发行与净融资 19、信用债发行利率 205、二级市场 20、信用债成交活跃度 20、信用债机构行为 21、信用债到期收益率 23、信用债信用利差 246、信用债市预警 26成交偏离正常估值情况 26信用评级调整 26信用债展期及违约 277、风险提示 27图表目录图1：2015-2024Q1信用债发行规模及净融资 6图2：2015-2024Q1超长信用债发行规模及净融资 7图3：近2年超长信用债发行显著放量 7图4：超长信用债发行规模及占比 7图5：超长信用债净融资规模及占比 7图6：超长信用债发行主体层级分布及占比 8图7：提前偿还条款在不同评级主体中的分布 8图8：2023年6月以来10Y超长信用债平均发行利率 8图9：2015-2024Q1存量超长信用债规模占比 9图10：2024年3月末存量超长信用债行业分布 9图重点年份超长信用债期限结构与10年期超长债占比 9图12：存量超长信用债剩余期限分布及占比（年） 10图13：存量超长信用债剩余期限只数分布（年） 10图14：存量超长信用债券种分布及占比 10图15：存量超长信用债分券种只数分布 10图16：存量超长信用债发行主体各层级期限结构情况 图17：存量超长信用债到期规模（亿元） 14图18：10Y超长期信用债与国开债收率波动 15图19：10Y、15Y超长信用债成交情况 16图20：信用债供给情况 19图21：城投债、产业债发行规模及净融资情况 19图22：历年信用债加权平均发行利率（%） 20图23：信用债各券种加权平均发行利率（%） 20图24：信用债成交量及变化情况 20图25：信用债多空集中度 21图26：信用债加权平均成交期限 21图27：各机构净增持各期限券种情况——分机构 22图28：1Y、3Y城投债收益率走势（%） 23图29：本期末城投债收益率情况（04月07日） 23图30：本期末产业债收益率情况（04月03日） 23图31：城投债信用利差（04月07日） 24图32：产业债信用利差（04月03日） 24图33：商业银行普通债信用利差（04月07日） 25图34：二级资本债信用利差（04月07日） 25图35：永续债信用利差（04月07日） 26表1：2015-2024Q1超长信用债发行主体评级分布（亿元） 8表2：存量超长信用债金额分布情况 表3：存量超长信用债规模前20主体（WIND行业分类） 12表4：存量超长信用债规模前20城投主体（WIND城投分类） 13表5：存量超期信用债加权平均估值情况 15表6：2024年3月末收益率高于3.1%存量超长信用债明细（共28只） 15表7：2024年3月末10年期活跃券明细 17表8：五大热点事件 18表9：信用债市场净买入量——分机构（亿元） 21表10：本期前5大信用债成交偏离正常估值 26表本期评级/展望调高主体 26表12：本期信用债展期及违约情况 273077年的定义为超长信用债。本10Y1、发行与存量结构1.1、超长信用债发行特征2021年以来信用债发行结束了连续五年的增长，信用债净融资规模也进入逐年202312.617,723.12亿元。但超长信用债呈现逆势增长，发行热度提升。图1：2015-2024Q1信用债发行规模及净融资资料来源：、注：信用债包含企业债、公司债、中票、短融、定向融资工具从发行规模上看，2019年以前超长信用债发行规模与信用债发行节奏基本一致，2020年后一致性降低，2022年以来显著背离且发行放量。超长信用债发行规模不大，到期规模很小，导致发行与净融资没有较大差异。2024年一季度发行量达1,781.2亿元，超过2021/2022年合计规模。图2：2015-2024Q1超长信用债发行规模及净融资 图3：近2年超长信用债发行显著放量资料来源：、注：债券期限≥7年且行权期限≥7年

资料来源：、注：债券期限≥7年且行权期限≥7年从结构上看，尽管超长信用债非信用债主要发行品类，但近年发行规模与净融2024Q1超长信用债发行4.98%22.90%。图4：超长信用债发行规模及占比 图5：超长信用债净融资规模及占比资料来源：、注：债券期限≥7年且行权期限≥7年

资料来源：、注：债券剩余期限≥7年且行权期限≥7年从层级上看，2022AAA以下评级主体退出超长信用债发行市场，低层级2024Q1中央国有企业超长信用债发行占比提升48%。AA+及以下主体，近十年所有含提前偿付条款的超长信用债占比高达92.67%。图6：超长信用债发行主体层级分布及占比 图7：提前偿还条款在不同评级主体中的分布资料来源：、注：债券剩余期限≥7年且行权期限≥7年

资料来源：、注：2015-2024Q1合计，剩余期限≥7年且行权期限≥7年表1：2015-2024Q1超长信用债发行主体评级分布（亿元）年份AAAAA+AAAA/BBB+BBB/2015514.082.018.020.02016959.4139.8160.326.72017255.073.4116.022.01.52018281.03.045.02.010.02019788.222.062.58.02020722.015.08.010.02021755.610.02022917.520231437.02024Q11914.2资料来源：、注：债券剩余期限≥7年且行权期限≥7年在持续资产荒与利率下行的周期下，2024年3月信用债整体发行期限抬升至3.48年，10Y超长信用债发行利率整体下行至2.94%。图8：2023年6月以来10Y超长信用债平均发行利率资料来源：、1.2、超长信用债存量结构从存量规模上看，超长信用债存量规模不高，但占信用债比例大幅提升，主要20243超长信用债共426只，规模达5,672.4亿元，占比达2.22%。图9：2015-2024Q1存量超长信用债规模占比 图10：2024年3月末存量超长信用债行业分布资料来源：、注：截至各期末实际剩余期限≥7年

资料来源：、注：截至2024年3月末，实际剩余期限≥7年9/10年，中长端以地方国企为主，超长信用债期限大多不超过10/00020/3090%发行主体为央企。图11：重点年份超长信用债期限结构与10年期超长债占比资料来源：、注：截至各期末实际剩余期限≥7年图12：存量超长信用债剩余期限分布及占比（年） 图13：存量超长信用债剩余期限只数分布（年）资料来源：、注：截至2024年3月末，实际剩余期限≥7年

资料来源：、注：截至2024年3月末，实际剩余期限≥7年图14：存量超长信用债券种分布及占比 图15：存量超长信用债分券种只数分布资料来源：、注：截至2024年3月末，实际剩余期限≥7年

资料来源：、注：截至2024年3月末，实际剩余期限≥7年20243月末，超长期公募债及95%。表2：存量超长信用债金额分布情况存量超长信用债评级金额与分布情况（亿元）总规模AAA+AAAAAA-非城投债规模AAA+AAAAAA-城投债规模AAA公募债一般企业债775.040.0582.080.0632.040.0490.080.0143.092.0一般公司债2327.1100.01352.0297.52133.5100.01342.0297.5193.610.0一般中期票据2420.7/1230.0152.02277.7/1187.0152.0143.043.0合计5522.8140.03164.0529.55043.2140.03019.0529.5479.6145.0私募债私募债0.6///0.6/////定向工具149.0///149.0/////合计149.6///149.6/////担保券无担保5461.4140.03064.0418.54981.8140.02919.0418.5479.6145.0加担保211.0/100.0110.0211.0/100.0110.0//合计5672.4140.03164.0528.55192.8140.03019.0528.5479.6145.0资料来源：、注：截至2024年3月末，债券剩余期限≥7年且行权剩余期限≥7年图16：存量超长信用债发行主体各层级期限结构情况资料来源：、注：截至2024年3月末，实际剩余期限≥7年202432050%。表3：存量超长信用债规模前20主体（WIND行业分类）序号发行人公司属性省份行业规模（亿元）债项评级占全部超长债存量比例1中国诚通控股集团有限公司中央国有企业北京综合类Ⅲ530.0AA+9.34%2深圳市地铁集团有限公司地方国有企业广东省公路与铁路运输298.0AAA5.25%3中国中信集团有限公司中央国有企业北京综合类Ⅲ218.0AAA3.84%4北京国有资本运营管理有限公司地方国有企业北京综合类Ⅲ215.0AAA3.79%5中国铝业集团有限公司中央国有企业北京金属、非金属与采矿149.0/2.63%6中国长江三峡集团有限公司中央国有企业湖北省电力Ⅲ140.0AAA+2.47%7福建省高速公路集团有限公司地方国有企业福建省交通基础设施138.0AAA2.43%8中国国新控股有限责任公司中央国有企业北京商业服务与用品133.0AAA2.34%9中国中信有限公司中央国有企业北京综合类Ⅲ116.0AAA2.04%10山东高速集团有限公司地方国有企业山东省公路与铁路运输115.0AAA2.03%11广州越秀集团股份有限公司地方国有企业广东省商业服务与用品111.0AAA1.96%12华能国际电力股份有限公司中央国有企业北京电力Ⅲ108.0AAA1.90%13福建省投资开发集团有限责任公司地方国有企业福建省燃气Ⅲ106.0AAA1.87%14广东省高速公路有限公司地方国有企业广东省公路与铁路运输105.0AAA/1.85%15江西省交通投资集团有限责任公司地方国有企业江西省交通基础设施101.0AAA1.78%16中国电力建设股份有限公司中央国有企业北京建筑与工程Ⅲ100.0AAA1.76%17国家开发投资集团有限公司中央国有企业北京综合类Ⅲ100.0AAA1.76%18河南交通投资集团有限公司地方国有企业河南省公路与铁路运输91.0AA+1.60%19厦门轨道建设发展集团有限公司地方国有企业福建省交通基础设施90.0AAA1.59%20无锡市交通产业集团有限公司地方国有企业江苏省综合类Ⅲ88.2AA+1.55%合计3052.253.81%资料来源：、注：截至2024年3月末，债券剩余期限≥7年且行权剩余期限≥7年表4：存量超长信用债规模前20城投主体（WIND城投分类）序号发行人公司属性省份城投/非城投规模（亿元）债项评级占全部超长债存量比例1西安城市基础设施建设投资集团有限公司地方国有企业陕西省城投43.0AA+0.76%2杭州市交通投资集团有限公司地方国有企业浙江省城投40.0AAA0.71%3武汉市城市建设投资开发集团有限公司地方国有企业湖北省城投35.0AAA0.62%4扬州市城建国有资产控股(集团)有限责任公司地方国有企业江苏省城投31.0AA+0.55%5长沙先导投资控股集团有限公司地方国有企业湖南省城投30.0AA+0.53%6长沙城市发展集团有限公司地方国有企业湖南省城投30.0AA+0.53%7济南城市建设集团有限公司地方国有企业山东省城投27.0AA+0.48%8无锡市太湖新城发展集团有限公司地方国有企业江苏省城投23.1AA+0.41%9武汉地铁集团有限公司地方国有企业湖北省城投20.0AAA0.35%10温州市城市建设发展集团有限公司地方国有企业浙江省城投20.0AA+0.35%11南京市河西新城区国有资产经营控股(集团)有限责任公司地方国有企业江苏省城投20.0AA+0.35%12合肥市建设投资控股(集团)有限公司地方国有企业安徽省城投20.0AAA0.35%13济南轨道交通集团有限公司地方国有企业山东省城投20.0AA+0.35%14重庆两江新区开发投资集团有限公司地方国有企业重庆城投20.0AAA0.35%15无锡市市政公用产业集团有限公司地方国有企业江苏省城投17.5AA+0.31%16常州市城市建设(集团)有限公司地方国有企业江苏省城投14.0AA+0.25%17济南城市投资集团有限公司地方国有企业山东省城投13.0AA+0.23%18北京保障房中心有限公司地方国有企业北京城投10.0AAA0.18%19中关村发展集团股份有限公司地方国有企业北京城投10.0AA+0.18%20成都高新投资集团有限公司地方国有企业四川省城投10.0AA+0.18%合计453.68.00%资料来源：、注：截至2024年3月末，债券剩余期限≥7年且行权剩余期限≥7年2、哪些超长信用债值得关注10Y品种为超长信用债的主要构成。10Y超长期信用债的博弈机会。我们将进一步从量、价、流动性三个视角，分析超长信用债参与机会并筛选值得关注标的。、发行放量持续带动存量增长50%。发行视角，20242023年全年水平，我们以超长债发行增速保守测算，20241,986亿元，10Y1,000亿元，供给规模尚可。鉴于一季度超长信用债发行规模已达1,781.20亿元，2024年整体发行节奏或将呈现前高后低态势。存量视角，鉴于2024年无超长期信用债到期，预计存量超长债将在2024年3季度末基础上持续增长1,986亿元，存量规模将达7,658.8亿元，存规模相对可观。图17：存量超长信用债到期规模（亿元）资料来源：、注：根据2024年3月末明细统计、高收益超长信用债值得关注0Y信用利差整体较低。2024310Y/AA+超长信用债加权平均估值在3.21%3.0%以上的存量超长信用1,127.2亿元，高收益超长信用债值得关注。图18：10Y超长期信用债与国开债收率波动 表5：存量超期信用债加权平均估值情况加权平均估值（%）AAA+AAAAAA/AA+7/8年2.582.722.802.908/9年/2.762.862.939/10年2.652.812.923.0510年及以上2.762.882.963.21资料来源：、 资料来源：、注：截至2024年3月末，实际剩余期限≥7年表6：2024年3月末收益率高于3.1%存量超长信用债明细（共28只）证券代码证券简称主体名称省份主体层级行业到期日期剩余期限（年）券种）主体评级债项隐含评级收益率（）102480956.IB24诚通控股MTN009B中国诚通控股集团有限公司北京央企工业2054-03-1929中票10.00AAAAA+3.33102400628.IB24陕煤化MTN002陕西煤业化工集团有限责任公司陕西省地方国企能源2034-03-0110中票25.00AAAAA+3.33102480788.IB24大横琴MTN004B珠海大横琴集团有限公司广东省地方国企工业2034-03-119中票10.00AAAAA+3.30102383241.IB23济南城投MTN003B济南城市投资集团有限公司山东省地方国企工业2033-12-049中票8.00AAAAA+3.22240804.SH24济建G1济南城市建设集团有限公司山东省地方国企工业2034-03-259公司债15.00AAAAA+3.20102481122.IB24锡产业MTN001无锡产业发展集团有限公司江苏省地方国企工业2039-03-2514中票10.00AAAAA+3IB24川高速MTN004B四川高速公路建设开发集团有限公司四川省地方国企工业2039-03-1814中票5.00AAAAA+3.17240746.SH24先导02长沙先导投资控股集团有限公司湖南省地方国企工业2034-03-259公司债20.00AAAAA+3IB24陕西交通MTN001A陕西交通控股集团有限公司陕西省地方国企工业2034-03-2210中票5.00AAAAA+3IB23济南城建MTN003济南城市建设集团有限公司山东省地方国企工业2033-09-149中票12.00AAAAA+3.15184785.SH23渝高01重庆高速公路集团有限公司重庆地方国企工业2038-04-1914企业债8.00AAAAA+3.142380124.IB23渝高速债01重庆高速公路集团有限公司重庆地方国企工业2038-04-1914企业债8.00AAAAA+3IB24粤财投资MTN001B广东粤财投资控股有限公司广东省地方国企金融2039-03-2714中票5.00AAAAAA-3.13185879.SH22西基04西安城市基础设施建设投资集团有限公司陕西省地方国企工业2037-06-0913公司债8.00AAAAA+3.13240411.SH23渝富04重庆渝富控股集团有限公司重庆地方国企工业2038-12-2214公司债11.00AAAAAA3.12资料来源：、注：筛选范围内，中国诚通控股集团有限公司存量债券共9只，珠海大横琴集团有限公司共6只，此处均仅列示1只作为代表、流动性较高个券重点关注流动性层面，因超长期信用债成交相对不活跃，但2024年一季度以来，10Y与15Y品种换手率显著提升，在哑铃型策略框架下，整体建议关注流动性较高个券。图19：10Y、15Y超长信用债成交情况资料来源：、表7：2024年3月末10年期活跃券明细债券代码债券简称主体名称主体评级换手率2024Q1成交额(亿元)债券余额（亿元）区间成交天数148561.SZ24锡公01无锡市市政公用产业集团有限公司AAA344%25.797.50109102480423.IB24诚通控股MTN005A中国诚通控股集团有限公司AAA232%46.3220.00209102381975.IB23汇嘉置业MTN001商丘市汇嘉置业有限公司/215%4.292.0029102480538.IB24中冶MTN002中国冶金科工股份有限公司AAA213%21.3210.0079102480569.IB24深圳地铁MTN002深圳市地铁集团有限公司AAA187%28.0115.00129102480318.IB24葛洲坝MTN001中国葛洲坝集团有限公司AAA181%36.2520.00149102481082.IB24京国资MTN003A北京国有资本运营管理有限公司AAA179%26.7815.0039102400615.IB24中交投MTN001B中交投资有限公司AAA178%26.7215.00189102480524.IB24中冶MTN001中国冶金科工股份有限公司AAA176%17.6210.00119240496.SH24广越02广州越秀集团股份有限公司AAA172%20.6812.00169102480836.IB24无锡建投MTN003无锡市建设发展投资有限公司AAA170%10.216.0059102400626.IB24首旅MTN004北京首都旅游集团有限责任公司AAA166%16.6010.0049102480539.IB24诚通控股MTN006A中国诚通控股集团有限公司AAA158%31.6020.0059102480288.IB24川能投MTN001四川省能源投资集团有限责任公司AAA156%12.458.0079102480252.IB24诚通控股MTN003A中国诚通控股集团有限公司AAA155%31.0720.00119102480824.IB24冀建投MTN001河北建设投资集团有限责任公司AAA151%15.1010.0029102400598.IB24华能MTN001华能国际电力股份有限公司AAA146%14.6110.0059102480950.IB24京国资MTN002A北京国有资本运营管理有限公司AAA144%21.6015.0049102480634.IB24冀交投MTN002河北交通投资集团有限公司AAA143%15.7011.0039102480204.IB24江西交投MTN002江西省交通投资集团有限责任公司AAA142%21.2615.0089102480489.IB24京国资MTN001A北京国有资本运营管理有限公司AAA141%14.1010.0029102480212.IB24杭城投MTN002B杭州市城市建设投资集团有限公司AAA141%4.223.0039102480857.IB24联和投资MTN001上海联和投资有限公司AAA139%13.9010.0029102480788.IB24大横琴MTN004B珠海大横琴集团有限公司AAA137%13.7010.0059102480674.IB24诚通控股MTN007A中国诚通控股集团有限公司AAA136%54.5240.00119102480282.IB24渝富MTN002B重庆渝富控股集团有限公司AAA135%13.5110.0049102480558.IB24大横琴MTN003珠海大横琴集团有限公司AAA133%20.0015.0069102480484.IB24济南能源MTN001济南能源集团有限公司AAA129%12.9210.0079102481111.IB24重庆交投MTN001重庆城市交通开发投资(集团)有限公司AAA128%12.8010.0039102400628.IB24陕煤化MTN002陕西煤业化工集团有限责任公司AAA127%31.8725.0069102480353.IB24冀建交通MTN001B河北建投交通投资有限责任公司AAA126%12.6010.0029102480224.IB24锡交通MTN003无锡市交通产业集团有限公司AAA124%5.214.2079102480936.IB24川高速MTN004A四川高速公路建设开发集团有限公司AAA124%6.205.0029102480722.IB24越秀集团MTN001广州越秀集团股份有限公司AAA124%12.4010.0039102480008.IB24宜宾发展MTN001宜宾发展控股集团有限公司AAA123%14.7812.00139102480052.IB24锡交通MTN001无锡市交通产业集团有限公司AAA121%6.035.0059102480435.IB24国盛MTN001上海国盛(集团)有限公司AAA121%21.7018.0049102480548.IB24蜀道投资MTN003蜀道投资集团有限责任公司AAA119%17.8015.0059102480687.IB24苏交通MTN001江苏交通控股有限公司AAA118%23.7020.0069102480350.IB24中核汇能MTN001中核汇能有限公司AAA117%11.7010.0029102480979.IB24中节能MTN001B中国节能环保集团有限公司AAA115%23.0020.0029240662.SH24中化02中国中化股份有限公司AAA115%45.9740.00109102480700.IB24福建港口MTN001福建省港口集团有限责任公司AAA113%11.3010.0039251004.SH23遵旅02遵义交旅投资(集团)有限公司AA111%13.0711.80579102480491.IB24皖交控MTN001安徽省交通控股集团有限公司AAA109%10.9110.0059102480245.IB24越秀资本MTN001B广州越秀资本控股集团股份有限公司AAA107%3.213.0049102480075.IB24洪市政MTN001南昌市政公用集团有限公司AAA104%10.4210.0069102400646.IB24光大集团MTN002中国光大集团股份公司AAA104%20.8020.0059102480706.IB24中电建设MTN001中国电力建设股份有限公司AAA102%30.6030.0049102480632.IB24华润MTN001华润股份有限公司AAA101%20.2820.0099240627.SH24京资02北京市国有资产经营有限责任公司AAA100%10.0010.0039资料来源：、3、信用债市五大热点表8：五大热点事件时间文件/事件具体内容2024.3.25融资平台查询系统已上线2024.3.29中国诚通控股集团有限公司续发30年期信用债202480207030102024.4.231个省（区、市）和新疆生产建设兵团已组建数据机构202310（区、市）和新疆生产建设兵团均已完成机构组建，其中，独立设置机构的有26个，加挂牌子的有6个。2024.4.33423302024413位。2024.4.3所有地级及以上城市已建立城市房地产融资协调机制从住房城乡建设部了解到，目前，全国31个省份和新疆生产建设兵团均已建立省级房地产融资协调机制，所有地级及以上城市（不含直辖市）已建立城市房地产融资协调机制，分批提出可以给予融资支持的房地产项目“白名单”并推送给商业银行。资料来源：人民网、央广网、交易商协会、同花顺财经、央视新闻，4、一级市场、信用债发行与净融资本期（2024.03.252024.04.07，下同），信用债发行规模491350亿元，净46.241,387.38-390.073,443.06398.9620：信用债供给情况资料来源：，图21：城投债、产业债发行规模及净融资情况资料来源：，、信用债发行利率图22：历年信用债加权平均发行利率（%） 图23：信用债各券种加权平均发行利率（%）资料来源：， 资料来源：，5、二级市场、信用债成交活跃度本期，清明假期导致二级市场信用债成交规模减少，累计成交16,954.3亿元，环比减少4,578.5亿元。分券种来看，中期票据成交活跃度较高。图24：信用债成交量及变化情况资料来源：，、信用债机构行为信用债多空集中度图25：信用债多空集中度 图26：信用债加权平均成交期限资料来源：， 资料来源：iFind，9：信用债市场净买入量——分机构（亿元）资料来源：，图27：各机构净增持各期限券种情况——分机构资料来源：，、信用债到期收益率图28：1Y、3Y城投债收益率走势（%）资料来源：，图29：本期末城投债收益率情况（04月07日） 图30：本期末产业债收益率情况（0