啤酒行业借鉴海外股息率提升的逻辑框架

目 录1、国海资市红、购关策顾 .-3-2...................................................-5-3...................................................-8-3.1.......................................-8-3.2.....................................-10-4-5、投资建议............................................................................................................-13-6、风险提示............................................................................................................-13-图目录1G-K.................................................................................-3-2/................................................-5-32023.....................................................-5-42023.....................................................-5-5/................................................-6-62023.....................................................-6-72023.....................................................-6-8............................................-7-9............................................-7-10、2023...................................................-7-、2023...................................................-7-12/回购比例与BEst市盈率节奏一览.................................-8-13............-8-14/回购比例与BEst.........................................-9-15....................-9-16/BEst市盈率节奏一览.....................................-9-17................-9-18/回购比例与BEst.......................................-10-19..................-10-20/回购比例与BEst.......................................-10-21..................-10-22-23-24-25..................................................-12-26.............................................................-12-表目录1..............................................-4-2、可比公司估值一览.......................................................................................-13-报告正文1、中国与海外资本市场分红、回购相关政策回顾GrinoldKroner(20021050010500R=incomereturnnominalearningsgrowth+repricingG-K图、G-K

A.1A.2A.3

指标说明：:期初每股价格:期末每股价格𝐸𝑃𝑆:期初每股盈余

𝐸𝑃𝑆

:期末每股盈余A.5A.6股息率-股本变化(或+回购比例)+盈利增长+估值变化

:当期股利𝑖:当期通货膨胀率:期末每股盈余的通膨部分𝐸𝑃𝑆:期末每股盈余的实际部分𝐸:当期公司盈利S:股数资料来源：《TheEquityRiskPremium,GrinoldandKroner(2002)》，注：正文公式𝑅=𝐷−Δ𝑆+𝑖+𝑔+Δ𝑃𝐸中，𝑔表示期间实际收益增长率，Δ𝑃𝐸表示市盈率变化𝑃年新规2024412表1、中国与美国、日本分红、回购制度对比一览资料来源：，2、美股、日股食饮龙头股息率、回购比例复盘21世纪以来美股食饮龙头仍经历了持续增长、降速降档、恢复性增长三个阶段，202357.42.5可口可乐、百事股息率分别达到3.1、3.0，而百威英博受限于财务压力股息1.3。2000-2014CAGR大为7.6，EBIT均合增大为9.3，开支CAGR为7.7，分红、息分波上至2014的57.22.7。2014-2020CAGR0.2，EBIT均合速-2.4，本支CAGR为-0.8，期分率显升2020年红仍到72.1，息受值升小幅降。2020-2023CAGR10.1，EBIT年均复合增速为10.9，资本开支CAGR为13.2，分红率相对稳定。图2、美股食品饮料龙头分红率/股息率变化一览

10080604020

0-20-40-60-80-40 -100美国食品饮料TOP20企业股息率 美国食品饮料龙头收yoy美国食品饮料龙头EBITyoy 美国食品饮料龙头资本开yoy 业分红率(右轴) 资料来源：彭博，图3、2023财年美股食饮料龙头分红率一览 图4、2023财年美股食饮料龙头股息率一览6060105.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0资料来源：彭博， 资料来源：彭博，212020-2023EBIT增速有所加快。20231.83.4、2.3。2000-2020CAGR2.7，EBIT年复增大为3.2资支CAGR大为3.4期分率、股息分波上至2020的51.01.8。2020-2023年日股食品饮料龙头恢复性增长，受益于通胀抬头，期间收入CAGR为4.9，EBIT均合增为12.8，本支CAGR为3.2分率202340.11.8图5、日股食品饮料龙头分红率/股息率变化一览

10080604020-30

0-20-40-60-80-40

日本食品饮料TOP20企业股息率 日本食品饮料龙头收入yoy日本食品饮料龙头EBITyoy 日本食品饮料龙头资本开支日本食品饮料TOP20企业分红率(右轴)

-100资料来源：彭博，图6、2023财年日股食饮料龙头分红率一览 图7、2023财年日股食饮料龙头股息率一览70 4.060

3.5

3.02.52.01.51.000.010 0.500.0资料来源：彭博， 资料来源：彭博，购明显增加。整体来看，2023年美股食饮龙头现金分红、股票回购分别达到3361433314元、965图8、美股食品饮料龙头回购金额/回购率变化一览1200

2.52.01.51.00.50.0-0.5美国食品饮料TOP20企业回购金额（亿美元） 美国食品饮料TOP20企业回购率（右轴）资料来源：彭博，图9、日股食品饮料龙头回购金额/回购率变化一览0

日本食品饮料TOP20企业回购金额（亿日元） （右轴）资料来源：彭博，图10、2023财年美股食饮料龙头回购率一览 图11、2023财年日股食饮料龙头回购率一览9.0%4.03.53.02.52.04.03.53.02.52.01.51.00.50.07.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%资料来源：彭博， 资料来源：彭博，3、借鉴海外，啤酒龙头股息率提升的逻辑框架3.1、美欧经验：收入增速降档、同期现金流大幅改善2005-2016CAGR20.12010-2015CAGR3.72010大幅提升，使得其具备强劲的分红及回购能力，期间百威英博分红率从2010年的41.5大抬至2017的104.8，期股从0.7幅至3.9而间盈从20倍平升至30水平。2000-2020CAGR5.320水平提升至4520，202020-3020232.1。2000-2020CAGR2.620132013年的22.3202054.125率基维稳，2023最新红、息分别为53.33.2，控2023101.44.2。图12、百威英博股息率回购比例与BEst奏一览

图13、百威英博自由现金流、资本支出与收入增速、分红率节奏一览8

120

120%7 6 5204153102001 500

0-20

100%80%60%40%20%0%-20%自由现金流量（亿美元） 资本支出（亿美元）股息率 回购比例 BEst市盈率-右轴 收入yoy-右轴 分红率-右轴资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图14、喜力股息率/BEst览

图15、喜力自由现金流、资本支出与收入增速、分红率节奏一览483.5423.036483.5423.0362.5302.0241.5181.0120.560.00-0.5 0 -10

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-20

-30%股息率 回购比例 BEst市盈率-右轴

自由现金流量（亿欧元） 资本支出（亿欧元）收入yoy-右轴 分红率-右轴资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图16、嘉士伯股息率/BEst一览

图17、嘉士伯自由现金流、资本支出与收入增速、分红率节奏一览

30 25 10020 806015401020500-20-5-5

60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%股息率 回购比例 BEst市盈率-右轴

自由现金流量（亿丹麦克朗） 资本支出（亿丹麦克朗）收入yoy-右轴 分红率-右轴资料来源：彭博， 资料来源：彭博，3.2、日本经验：收入增长乏力，累计现金流持续改善21世纪以来2002-2010CAGR1.02015年的30.2升至2020的55.1，同市中枢在20-25倍平。2020，2023年最新分率股率为37.4、2.3。2002-2020CAGR0.9而在2010年自现明显善期分率从2009年的49.6升至2020的75.4，期盈在20-40区波，股从2009的波动至2020的2.7。2020至麒资支有加，2023年最新分率股率为51.1。图18、朝日股息率/BEst览

图19、朝日自由现金流、资本支出与收入增速、分红率节奏一览4.03.5243.0202.54.03.5243.0202.5162.0121.581.040.50.00-0.5

60%50%40%30%20% 500 10%0 0%-500

-10%股息率 回购比例 BEst市盈率-右

自由现金流量（亿日元） 资本支出（亿日元）收入yoy-右轴 分红率-右轴资料来源：彭博， 资料来源：彭博，图20、麒麟股息率/BEst览

图21、麒麟自由现金流、资本支出与收入增速、分红率节奏一览4.0483.5424.0483.5423.0362.5302.0241.5181.0120.560.00-0.5 0

120%105%90%75%60%45%30%15%0%-200

-15%股息率 回购比例 BEst市盈率-右轴

自由现金流量（亿日元） 资本支出（亿日元）收入yoy-右轴 分红率-右轴资料来源：彭博， 资料来源：彭博，4、当前中国啤酒龙头分红率、股息率节奏推演产业增速边际变化时点研究价值意义重大，复盘中国啤酒产量增速边际趋势来看，2000-2013年行业产量基本维持较好增长态势，2013年行业产量达到高点后经历短期调整，并于2018图22、啤酒行业产量增速与龙头分红率节奏一览100% 20%90%80%70%60%

显提升带来的现金流质量大幅向好直接相关。

15%10%50% 5%40%0%30%20%10%

-5%0%200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023

-10%华润啤酒分红率 青岛啤酒分红率 燕京啤酒分红率 重庆啤酒分红率 珠江啤酒分红率 啤酒行业产量增速(右轴)资料来源：，2018年以来的本轮啤酒产业升级，华润、青啤等龙头净利率得到了实质性大幅图23、啤酒龙头净利率平明显抬升 图24、啤酒龙头资本开已从阶段性高位逐回落

啤酒吨价:元/吨

资料来源：， 资料来源：，单位:亿元啤酒龙头净利率得到了实质性大幅提升，，后续资本开支有望回落到稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023单位:亿元啤酒龙头净利率得到了实质性大幅提升，，后续资本开支有望回落到稳态水平，这是自由现金流持续稳健的逻辑支撑200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023706050403020100-10-20

华润自由现金流量 青啤自由现金流量 燕啤自由现金流量 重啤自由现金流量 珠啤自由现金流量资料来源：，借鉴海外啤酒龙头，综合当前中国啤酒产业所处的阶段，我们试图归纳出股息率提升的逻辑框架——①收入增速降档或乏力时，产业层面进入出清阶段，龙头依靠规模效应及更好的成本控制能力渡过难关，期间资本开支从高位回落，自由现金流量仍处于较低水平，同时估值水平震荡下移。②产业出清后形成寡头垄断格局，收入增速稳定在中低个位数，但产业升级带动龙头净利率实质性大幅提升，驱动自由现金流大幅改善，同时估值水平明显企稳反弹。③利润持续