利率专题：债牛未尽陡后再平

目录3月以来，债市演绎“过山车”行情 3多空博弈，债市如何展望？ 8债市有哪些利空？ 8债市还有哪些利多？ 12收益率曲线走陡，蓄力新行情？ 154小结 185风险提示 20插图目录 21表格目录 213月以来，债市再度演绎“过山车”行情。3月上中旬，利空因素有所累积，基本面结构性修复，MLF平价缩量续做，叠加央行关注农商行买债行为，市场止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。3市何往？本文聚焦于此。13月以来，债市演绎“过山车”行情3月以来，多空交织之下，债市波动加大，期间演绎“过山车”行情。CPIMLF，财联社报道央行调研农商行债券投资情况，机构止盈情绪有所升温，债市利率波动回调。4图1：3月以来债市复盘（%） 资料来源：wind，进一步结合机构行为来观察：（1）362425元，主要减持7-10年期的利率债和二永债品种，分别净卖出494亿元、226亿元。910639287-1020-302403亿元、871亿元。保险同样加大买入力度，主要增持20-30年期利率债、7-10年期的二永债238亿元、196亿元。-2.4图2：3/1-3/15各机构净买入现券规模（亿元） -2.4机构3/13/43/53/63/73/83/113/123/133/143/15合计 买盘结构变保险65.1146.60-41.65139.4085.80175.8086.61158.13225.26146.44182.441269.94城商行-257.45-25.53-284.55-242.75-157.07-188.16-141.58-77.01-203.20-90.64-152.0大型商业银行214.6797.38210.3695.5025.3171.81102.137.06-93.3357.8股份行-466.70-335.22-425.62-397.07-328.36-398.95-456.54-215.17-14货币基金4.32-136.90-154.08-64.9178.8027.962.53-1基金110.24-550.32104.66201.93322.14-268.73-理财123.95149.4797.31112.99148.58农商行797.551117.40292.10-98.60券商-499.13-449.65-96.36其他-12.75167.7其他产品类外资资料来源：外汇交易中心，（2）33-57-10778887亿元。3/18-3/29，合计净买入763亿元，主要增持同业存单、7-10年期利率债653亿元、200亿元。图3：3/18-3/29各机构净买入现券规模（亿元） 机构3/183/193/203/213/223/253/263/273/283/29合计 买盘结构变化保险39.3236.0087.61117.41-24.63178.0782.20165.1025.95154.89861.92城商行-192.67-295.20-262.15-288.98-316.14-183.88-87.57-176.84-99.31-80.57-1983.31大型商业银行-155.87-246.01188.70-85.71140.227.75233.4881.91320.52-82.25402.74股份行-331.23-183.65-470.88-352.15-250.58-164.58-140.48-299.48-392.35-299.24-2884.62货币基金-174.52-21.60173.12209.21259.2919.68108.745.50-19.76122.32681.98基金431.25667.37469.6832.98254.07227.77-302.30181.74718.15403.803084.51理财58.3840.2812.22111.7946.29111.90100.7562.45-0.91-90.13453.02农商行-51.59-158.98228.09575.98-56.90310.66268.5874.48-531.51104.65763.46券商-10.97-75.13-592.43-565.00-169.38-564.25-401.08-160.61-206.53-261.61-3006.99其他179.8654.4711.8759.9798.3057.6628.335.72143.74-7.78632.14其他产品类105.27144.50229.12142.4872.6443.14129.0090.6344.7111.951013.44外资行102.9237.88-74.9541.96-53.16-43.87-19.73-30.40-2.7424.00-18.09资料来源：外汇交易中心，（3）近日，央行再度关注长期限利率债收益率问题，对应观察到农商行减持超长久期利率债，但欠配压力之下仍转向净买入长债。4月以来，农商行净买入力度有所减弱。4/1-4/11，分品种来看，农商行主要3036143717-1020877081047-10754/117-1020-30图4：4月农商行净买入现券：分品种（亿元） 图5：4月农商行净买入现券：分期限（亿元） 10008006004002000

利率债 信用债4/1 4/2 4/3

二永债 同业存单4/8 4/9 4/10 4/11

4504003503002502001501000

5-7Y4/1 4/2

7-10Y 20-30Y >30Y4/7 4/8 4/9 4/10 4/11资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，此外，从债市表现来看：3图6：各类债券收益率走势（BP，%） 变化（左） 2024-03-01 2024-04-10 历史25%分位 历史75%分位 历史50%分位11.6-7.011.6-7.0-8.0-6.0-12.2-10.4-9.0-8.2-7.9-9.0-7.1-13.2-12.5-11.7-13.1-24.01050-5-10-15-20-25-30资料来源：wind，

6.05.04.03.02.01.00.0利率债方面，短端下降幅度较大，超长债已然演绎极致，收益率曲线略有走陡。3Y10Y20Y8BP12BP7BP2BP1.70%、2.02%、2.30%、2.44%，30Y国债则基本持平于2.49%，期限利差整体走扩。3Y5Y12BP、13BP8BP2.24%2.41%3Y5Y-13BP、-1BP、+3BP至38BP、29BP、35BP。图7：国债期限利差走势（BP） 图8：二级资本债信用利差走势（BP） 1201006040202023-04-1002023-04-10

10Y-1Y 10Y-2Y 10Y-5Y 30Y-10Y

AAA-:1Y AAA-:3Y AAA-:5Y9282726252423222122023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-1022023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-102023-10-102023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-10资料来源：wind， 资料来源：wind，33Y5Y8BP9BP7BP2.22%、2.39%、2.56%。AA中票分别变动+3BP、+7BP、-36BP。图9：信用债收益率走势（%） 图10：各等级信用利差变化（BP） AA+中票:3Y AA中票AAA中票:3YAA-中票:3Y(右)AA+中票:3Y AA中票AAA中票:3YAA-中票:3Y(右)1601401008040202023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-1002023-04-102023-05-102023-06-102023-07-102023-08-102023-09-10

450400350300250200150100502023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-1002023-11-102023-12-102024-01-102024-02-102024-03-102024-04-10

0

3503.34.43.34.47.35.12.83.6-9.3-9.3-9.3-36.2-29.9-59.32502001501005002023-10-102023-10-10资料来源：wind， 资料来源：wind，多空博弈，债市如何展望？展望后市，利多和利空因素怎么看？（1）利率债供给压力如何？4月3。49当前中央仍较关注长期限利率债收益率大幅走低的问题，预估后续利率债供需平衡，此外，对市场交易预期亦有所影响。其一，国债来看：202061022现国债1150亿元。对应看到今年4月以来普通国债发行再度加速，3年期国债规模从1070亿元增长到1250亿，10年期国债从1150亿增长到1350亿。当前市场仍较关注万亿超长期特别国债的发行节奏，尤其是超长债或采取公4/15-4/195/27-5/316/17-6/21，是否为特别国债腾挪发行窗4月仍是发行高峰，对超长端会有所扰动。表1：2023-2024年二季度国债发行计划对比（不含特别国债）2024年二季度记账式附息国债 2023年二季度记账式附息国债月份期限（年）招标日期首发/续发付息方式月份期限（年）招标日期首发/续发付息方式34月3日续发按年付息24月12日续发按年付息104月3日续发按半年付息54月14日首发按年付息4月27月日月日续发续发按年付息按年付息4月303月日月日首发续发按半年付息按年付息54月12日首发按年付息74月19日续发按年付息14月24日首发按年付息14月24日首发按年付息104月24日续发按半年付息25月8日续发按年付息55月10日续发按年付息35月14日首发按年付息35月12日首发按年付息5月71月日月日续发续发按年付息按年付息5月27月日月日续发续发按年付息按年付息55月22日续发按年付息305月19日续发按半年付息105月24日首发按半年付息15月24日续发按年付息105月24日首发按半年付息36月5日续发按年付息506月2日续发按半年付息56月12日续发按年付息36月7日续发按年付息6月1021月日月日月日续发按年付息按年付息6月10256月7日月日月日续发按年付息按年付息76月24日首发按年付息306月16日续发按半年付息16月21日续发按年付息76月21日首发按年付息资料来源：财政部，其二，地方债来看：截至2024年4月11日，已有32个省市披露了二季度地方债发行计划，目2.24预估地方债二季度计划发行合计规模约2.3万亿元，小幅低于2023年Q21.22023Q212.3100311.3一季度发行不及预期的情况下，二季度计划发行规模同比呈现增长。图11：2023/2024Q2地方债发行计划对比（亿元） ）3000

2023Q2地方债 2024Q2地方债

2000

2023Q2新增专项债 2024Q2新增专项债25002000

15001500 10001000500

5000广山四安天江湖湖江北贵浙陕广河黑福山重辽内新海甘吉深宁大青云宁西河青厦上东东川徽津苏北南西京州江西西北龙建西庆宁蒙疆南肃林圳波连岛南夏藏南海门海

0广四山浙安江湖湖江陕广北福新海甘深宁山吉河辽贵内青黑天重大宁上西云青东川东江徽西南北苏西西京建疆南肃圳波西林北宁州蒙岛龙津庆连夏海藏南海江 古 古江资料来源：中债网，地方财政局， 资料来源：中债网，地方财政局，其三，政金债来看：由于政金债通常不公布发行计划，我们结合历史发行情况来看：发行总量方面，2020-2023年政金债全年发行规模在5-6万亿元区间，二季度发行规模在1.45-1.70万亿元区间；4671.56000亿元。3月28“全力做好310300-400500-600国开债周度发行量由之前的200-250亿元增长至近期的300-350亿元。图13：2020-2024年政金债发行规模（亿元） 图14：10Y国开债周度发行规模增加（亿元） 800070006000500040003000200010000

2020 2021 2022 2023 20241 2 3 4 5 6 7 8 9 101112

4003503002502001501002024-01-212024-01-282024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-1402024-01-212024-01-282024-02-252024-03-032024-03-102024-03-172024-03-242024-03-312024-04-072024-04-14资料来源：wind， 资料来源：wind，给规模或有增量，尤其是长期限品种。故而二季度利率债供给回升是相对确定的，考虑到政金债净供给规模相对较5（2）4月经济修复怎么看？1-2PMI50.85GDP月以来，各地陆续出台地产调整优化政策。314购；48，30面积有所回升。月经济修复的持续性仍需关注出口、投资、地产销售等方面能否延续改善，以及增量政策的落地实施情况，其仍是主导长债利率中长期走势的重要因素，然3月有所走弱的通胀与社融，也让市场需要更长的窗口来观察修复的持续性。图15：PMI季节性（%） 图16：商品房成交面积（%，万平方米） 53 2019 2020 2021 2022 2023 2024 大中城市:商品房成交面积:同比30大中城市:商品房成交面积(右)52 10051505049 048-504746 -10045

6005004003002001002020-032020-062020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-122024-03资料来源：wind， 资料来源：wind，（3）海外降息步伐放缓？28GDP3.4%，2%，显示美国经济增长仍具韧性。月5日，美国劳工部公布数据显示，美国3月非农超预期激增30.3万人，创下去年5月以来的最大增幅。4103月通胀数据有所上升，3CPI3.5%，核心CPI3.8%202433月下旬以来，人民币汇率整体维持弱势震荡，央行释放稳定汇率的信号，2024Q1。预期和节奏或受到一定影响。图17：人民币汇率与美元指数（USD/CNY，%） 图18：美国通胀再度升温（%） 7.57.06.56.0

即期汇率:美元兑人民币 美元指数（右

1201151101051009590852020-042020-072020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-012024-04

1510502016-092017-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-092022-032022-092023-032023-092024-03

美国:GDP:同比 美国:CPI:季调:当月同比（右）161161-4资料来源：wind， 资料来源：wind，央行会如何行为？3月6。3月21，。5迎来新一轮存款利率调降？平，下调存款利率的必要性进一步增强。空间。28BP、23BP、10BP、20BP。一轮调降。，10图19：商业银行净息差（%） 图20：存款利率调降后的10年国债收益率表现（%） 年92023年10月2023年4月2023年12月2023年6月总体 大型银行 城商行 股份行 农商行 年92023年10月2023年4月2023年12月2023年6月3.102.902.702.502.302.101.901.702018-061.502018-06

3.02.92.82.72.62.52.4T+0T+0T+3T+6T+9T+12T+15T+18T+21T+24T+27T+30T+33T+36T+39T+42T+45资料来源：wind， 资料来源：wind，（3）二季度配置力量仍有支撑？量对债市或仍有一定支撑，大幅反转的风险或仍可控。回顾历史上二季度各类机构净买入债券来看：此外券商和大行也维持净卖出状态。2023股份行、城商行、券商是主要卖盘。135218737亿元、5233亿元、4797亿元；股份行、城商行、券商分别减持16358亿元、163528776图21：2023年二季度各类机构净买入现券（亿元，%）资料来源：外汇交易中心，2022具体而言，理财净买入规模为9241亿元，基金、农商行分别增持8772亿元、6494亿元；股份行、城商行、券商分别减持13509亿元、10650亿元、10223亿元。图22：2022年二季度各类机构净买入现券（亿元，%）资料来源：外汇交易中心，收益率曲线走陡，蓄力新行情？当下而言，债市多空因素交织，利率仍在震荡下探的过程当中，截至2024/4/11,10Y国债收益率为2.29%，与1Y国债收益率利差为59BP，与MLF利差为-21BP，已进入相对底部区域，且超长端受诸多因素扰动，曲线有所走陡，未来如何演绎？我们回顾历史上10Y国债收益率创新低的时期来看：6-102.64Y国债利率的期限利差分别为5BP5BP，MLF36BP、-35BP。主要有以下几点原因：“L6PMI50.0%，处于临界点；7/166月2091-委外”模式，银行委外资金持续涌入债券市场，金融加杠杆行为推动债市走牛。图23：2016年10年国债收益率与MLF利率利差下探至新低（%，BP） 资料来源：wind，图24：2016年6-10月资金面整体宽松（%） 图25：10Y/1Y国债期限利差（%，BP） 资料来源：wind， 资料来源：wind，（2）20201-44/8，10Y2.481Y128BPMLF主要有以下几点原因：一是经济下行压力进一步加大，一季度GDP同比增速下滑至-6.8%，创下历史新低，固定资产投资同比增速-16.1%，社零同比增速为-19.0%。1月央行降准0.5个百分点，2MLFOMOMLFOMO率20BP，4资金利率中枢整体低于政策利率。图26：2020年10年国债收益率与MLF利率利差下探至新低（%，BP） 资料来源：wind，图27：2020年1-4月资金面整体宽松（%） 图28：10Y/1Y国债期限利差（%，BP） 资料来源：wind， 资料来源：wind，200年极致演绎，而对比年则不乏相似性。截至202441,10年国债收益率为2.29Y国债收益率利差为5BP，MLF201610MLF30BP2.2%左右或是相这是继一季度大行情后的新预期差。小结市何往？本文聚焦于此。1、3月以来，债市演绎“过山车”行情CPI同比由降转涨，央行平价缩量续做MLF，财联社报道央行调研农商行债券投资情基金交易盘止4基金加大买入力度，2、多空博弈，债市如何展望？债市有哪些利空？利率债供给压力如何？5（2）4月经济修复怎么看？当前宏观经济结构性修复，一季度GDP增速或有上修空间。4月经济修复持续性仍需关注出口、投资、地产销售能否延续改善，以及增量政策落地情况，其仍是主导长债利率中长期走势的关键。海外降息步伐放缓？债市还有哪些利多？央行会如何行为？5迎来新一轮存款利率调降？二季度配置力量仍有支撑？3、收益率曲线走陡，蓄力新行情？当前债市多空因素交织，利率仍在震荡下探过程中，10Y与1Y国债利差为59BP，曲线有所走陡；10YMLF21BP，已进入相对底部区域。回顾历史上Y国债利率创新低的时期来看（12016年6-10和10/21，10Y国债利率两次下探至阶段性低点2.6