甘李药业国产三代胰岛素领先者主业稳健出海打造第二增长曲线

财务报表和主要财务比率资产负债表（百万元利润表（百万元）会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E流动资产68705664585754987942营业收入36121712244932084122现金33062890111615711878营业成本3964066128021010应收票据及应收账款93417614116682004营业税金及附加2621192737其他应收款66121118营业费用1003108790610261113预付账款624610994166管理费用299247181225268存货651649131212571978研发费用475562490497515其他流动资产19111897189718971897财务费用-177-94-55-380非流动资产39834943563963197143资产减值损失-4-79-86-112-144长期投资00000其他收益4647000固定资产17041647236830263720公允价值变动收益-54-81-39-54-57无形资产8721026117513131447投资净收益140888494101其他非流动资产14062270209619801976资产处置收益00000资产总计1085310607114961181715085营业利润1699-5694268201368流动负债486813132711593468营业外收入33222短期借款0054202296营业外支出5178910应付票据及应付账款38458083122利润总额1696-5824208131361其他流动负债44876870510751050所得流动负债200208208208208净利润1453-4403466681108长期借款00000少数股东损益00000其他非流动负债200208208208208归属母公司净利润1453-4403466681108负债合计6861021153513673676EBITDA1779-47255510391704少数股东权益00000EPS（元/股）2.45-0.740.581.121.86股本562566594594594资本公积24762563256325632563主要财务比率留存收益71336525683274318447会计年度2021A2022A2023E2024E2025E归属母公司股东权益10167958699601045011410成长能力负债和股东权益1085310607114961181715085营业收入（%）7.4-52.643.031.028.5营业利润（%）16.9-133.5174.992.766.8归属母公司净利润（%）18.0-130.3178.793.065.9获利能力毛利率（%）89.076.375.075.075.5（净利率（%）40.2-25.714.120.826.9会计年度2021A2022A2023E2024E2025EROE（%）14.3-4.63.56.49.7经营活动现金流1078297-15632028-734ROIC（%）13.2-5.22.96.18.1净利润1453-4403466681108偿债能力折旧摊销182198179250326资产负债率（%）6.39.613.411.624.4财务费用-177-94-55-380净负债比率（%）-30.8-27.9-3.7-13.15.5投资损失-140-88-84-94-101流动比率14.27.04.44.72.3营运资金变动-344642-19881188-2124速动比率12.15.83.13.41.6其他经营现金流10478395457营运能力投资活动现金流-498-442-829-891-1106总资产周转率0.40.20.20.30.3资本支出692983696680824应收账款周转率4.13.13.13.13.1长期投资58326000应付账款周转率14.39.89.89.89.8其他投资现金流252867-133-211-282每股指标（元）筹资活动现金流-229-10175-140-148每股收益（最新摊薄）2.45-0.740.581.121.86短期借款00000（.10.50-2.633.41-1.24长期借款00000每股资（新薄） 17.1116.1316.7217.5419.15普通股增加042900估值比率资本公积增加387000P/E 18.1-59.876.039.423.7其他筹资现金流-231-19247-140-148P/B 2.62.72.62.52.3现金净增加额348-242-2317997-1988EV/EBITDA 12.1-46.643.822.414.8资料来源：，注：股价为2024年4月9日收盘价内容目录甘李药业：二十余年稳步前行，国产三代胰岛素领先者 5聚焦糖尿病市场，本土三代胰岛素领先者 5“中国胰岛素之父”为实控人，公司股权结构稳定 6集采阵痛后以价换量效果已现，续约规则温和看后续业绩重回正轨 9降糖药市场广阔，胰岛素具基石地位 12糖尿病患者人数持续增长，防治形势十分严峻 12胰岛素是糖尿病患者的最后防线，近三百亿市场持续增长 13专项国采加速国产替代，甘李领衔三代胰岛素迭代 18尊重临床需求，非唯低价取，生物药首次集采亮点众多 18产品平均降价48%，国内药企高位中标加速国产替代 19甘李药业三代产品平均降幅达60.69%，推动三代胰岛素迭代 20续约规则整体温和，新增复活机制，划定A/B/C类价格线 23产品出海战略持续推进，海外生物类似物放量可期 27甘李联手山德士出海，近年国外业务成绩亮眼 27美国胰岛素生物类似物竞争格局较好，甘李产品欧美获批在即 27关注非欧美长尾新兴市场，把握原研替代机遇 31在研管线充沛，赋能公司多极成长 32研发投入持续加大，构建核心技术壁垒 32推进新型控糖药物研发，积极布局自身免疫等领域 32盈利预测与估值 34收入拆分及关键假设 34可比公司估值分析 36风险提示 38图表目录图表1：甘李药业发展历程 5图表2：甘李药业股价走势复盘 6图表3：甘李药业高管团队 7图表4：2022年第一轮股权激励计划 8图表5：2024年第二轮股权激励计划 8图表6：甘李药业股权结构与公司架构 8图表7：甘李药业各子公司概况 9图表8：甘李药业主要产品 10图表9：2016-2023Q3公司营业收入和归母净利润 10图表10：2016-2023Q3公司毛利率/净利率/期间费用率 10图表11：2016-2022年公司分业务板块营收结构 11图表12：2016-2022年公司主要业务板块及综合毛利率 11图表13：2015-2023Q3公司境内/境外营业收入及毛利率 11图表14：1型与2型糖尿病介绍 12图表15：2021年全球糖尿病患者数量情况 12图表16：2021年全球糖尿病患病率情况 12图表17：糖尿病前七大国的患者数量（左轴，百万人）及2021年病患人均糖尿病相关支出（右轴，美元） 13图表18：九大类降糖药物一览 14图表19：糖尿病患者用药策略 14图表20：2型糖尿病患者高血糖治疗的简易路径 15图表21：三代胰岛素一览 15图表22：按作用时间划分的五类胰岛素 16图表23：2022年全球各类糖尿病药物份额 16图表24：2022年中国各类糖尿病药物份额 16图表25：中国糖尿病药物市场规模（亿元） 17图表26：胰岛素国采品种及各采购组最高有效申报价 18图表27：胰岛素国采协议采购量确认规则 19图表28：胰岛素国采中标结果（元/支） 20图表29：胰岛素国采全国首年需求量格局 21图表30：胰岛素国采甘李药业中标结果及产品价格降幅 21图表31：胰岛素国采部分产品价格对比图 22图表32：甘李药业2022年国内制剂收入变动因素分析（亿元） 23图表33：甘李药业2023H1国内制剂收入变动因素分析（亿元） 23图表34：首次集采与续约规则对比 24图表35：续标价格线与复活线 25图表36：续标各类产品基础量与剩余量分配规则 25图表37：甘李药业国采及本轮续标情况梳理 26图表38：2017-2023Q3公司国外业务收入情况 27图表39：美国市场的赖脯和甘精胰岛素价格对比 28图表40：FDA药品审批申报路径 29图表41：2020-2023年诺和诺德糖尿病药物市场份额情况 29图表42：2020-2023年诺和诺德胰岛素营收占比持续下滑 30图表43：2019-2023年礼来胰岛素营收占比持续下滑 30图表44：甘李药业三款胰岛素与原研药的PK和PD特征高度相似 30图表45：甘李药业甘精、门冬、赖脯三款胰岛素欧美研发进程 31图表46：2019-2022年公司研发人员数量 32图表47：2017-2023Q3公司研发费用 32图表48：甘李药业在研项目一览 33图表49：甘李药业营收预测 35图表50：甘李药业可比公司估值分析表 37甘李药业：二十余年稳步前行，国产三代胰岛素领先者聚焦糖尿病市场，本土三代胰岛素领先者19982020（速效速效胰岛素类似物（速秀霖）、第一支预混胰岛素类似物（速秀霖25）以及第一支门冬胰岛素（锐秀霖）。岛素类似物产业化生产的国家之一，具有里程碑意义。图表1：甘李药业发展历程资料来源：甘李药业官网，4,000余名。2018（Sandoz）“药中茅台”表现抢眼，逐步走出集采影响。股价飙升表现亮眼：202090%的毛利率，享有“药中茅台”的美誉，受到市场追捧。2020年12月，公司门冬胰岛素30国内首家获批上市，股价迎来第二波拉升。130.25%2021年的582亿美元下降至346.0840.54%。图表2：甘李药业股价走势复盘资料来源：，“中国胰岛素之父”为实控人，公司股权结构稳定胰岛素之父领衔，核心团队专业背景深厚。公司创始人/董事长/实控人，甘忠如博士，于1995年研制出中国第一支重组人胰岛素，使中国成为全球第三个能够生产二代胰岛素的国家，被誉为“中国胰岛素之父”；随后，甘博士又相继自主研发出中国首支长效及速效胰岛素类似物等三代胰岛素产品。此外，公司的核心高管团队成员亦具备生物医药行业相关专业背景与丰富的企业管理经验。图表3：甘李药业高管团队姓名职务履历甘忠如董事长1948年出生，博士，毕业于美国密歇根州立大学1974-1995年曾任职于北京大学、美国默克制药公司，从业经验丰富1995年回国后研发出中国第一支基因重组人胰岛素，被誉为“中国胰岛素之父”1998-2020年，任公司董事长兼总经理，2020至今,担任公司董事长；同时担任北京旭特宏达科技有限公司执行董事；北京鼎业浩达科技有限公司执行董事、经理；北京源荷根泽科技有限公司董事长、经理；泰州市熙浩科技有限公司执行董事都凯董事、总经理1977年出生，硕士，毕业于英国拉夫堡大学2000-2008年，曾担任大连天源工业有限公司客户主任、北京吉百利有限公司客户主任以及德国LDD分公司总经理2010年入职甘李药业，先后担任公司监事、副总经理、总经理；同时担任甘李美国董事长、甘李上海执行董事等职位宋维强董事、副总经理1982年出生，MBA，毕业于中国人民大学2005年加入公司，先后担任公司商务经理、商务负责人、商务总经理、公司副总经理、董事；同时担任甘李药业江苏有限公司,甘李药业山东有限公司,北京甘甘科技有限公司的董事长陈伟董事、副总经理1980年出生，博士，毕业于北京市毒物药物研究所，美国密歇根大学医学院博士后2009-2019年任职于北京市毒物药物研究所，硕士研究生导师2019年加入公司，担任药理毒理部和代谢性疾病新药研发实验室执行总监；2021年7月至今担任公司临床医学部研发副总经理；2021年9月至今，担任公司董事焦娇董事1988年出生，博士，毕业于北京师范大学与北京生命科学研究所，美国密歇根大学医学院博士后2016年8月加入公司，担任甘李药业焦娇实验室负责人；2021年3月至今，担任公司董事尹磊董事1979年出生，博士，毕业于北京师范大学2013年7月至今担任甘李药业尹磊实验室负责人，获得北京市通州区科技领军人才等奖项；2021年3月至今，担任公司董事孙程副总经理、财务负责人1979年出生，硕士，毕业于清华大学，澳洲注册会计师2003-2020年，曾任职于毕马威华振会计师事务所，亚美能源控股有限公司担任审计经理，北京阳光海天停车管理有限公司2020至今，担任公司副总经理，财务负责人；同时担任甘李药业山东有限公司，北京甘甘科技有限公司董事，甘李生物科技（上海）有限公司，甘李控股有限公司总经理和财务负责人邢程副总经理1991年出生，硕士，毕业于首都经济贸易大学2016年加入公司，历任公司薪酬绩效与组织发展高级经理、人力资源部总监，2020至今副总经理；同时担任甘李药业江苏有限公司，甘李药业山东有限公司，北京甘甘科技有限公司董事苑字飞副总经理1989年出生，博士，毕业于清华大学化学系2017年加入公司，历任公司药物分析部代理总监、分析平台总监，2020至今担任公司副总经理；同时担任甘李药业山东有限公司董事李智副总经理1993年出生，博士，毕业于北京化工大学材料科学与工程学院2020年加入公司，历任公司总经办高级经理，2022至今担任公司总经办副总监、2023至今担任公司浙江省和上海市销售区域负责人邹蓉董事会秘书1983年出生，硕士，毕业于对外经济贸易大学2005-2007年，任职于北京奥蓝泰生科技有限公司，担任总经理助理2007年加入公司，曾任公司证券事务代表，2017至今担任公司董事会秘书资料来源：，药时代，两轮股权激励计划接力发布，高增长目标彰显发展信心。CAGR目标达91.49%。202210一轮股权激励计划，以17.35元/股（首次授予日时股价为33.25元/股）向公司向145411.320.89%2023-20253611168%、100%、83%。CAGR目标为54.38%2024290干）19.79元/股41.49元股）7131.2%2024-202661114.383.3%30.0%（注：2023年归母净利润取业绩预告中值）。图表4：2022年第一轮股权激励计划2022年2023年2024年2025年公司层面考核要求净利润（百万元）3006001100YoY168.0%100.0%83.3%摊销费用（百万元）预计3.4536.3917.657.93实际2.74资料来源：公司2022年报，公司公告，图表5：2024年第二轮股权激励计划2024年2025年2026年2027年公司层面考核要求净利润（百万元）60011001430YoY87.5%83.3%30.0%预计摊销费用（百万元）67.0338.6518.281.39资料来源：公司公告，注：2023年归母净利润取业绩预告中值。42.60%1.05%图表6：甘李药业股权结构与公司架构资料来源：，甘李药业招股书，注：截止2024年3月22日。图表7：甘李药业各子公司概况地区名称子公司基本情况中国甘李药业山东有限公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2019年9月在山东临沂成立。主营业务：主要负责药品及医疗器械的生产等工作。北京甘甘科技有限公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2007年在北京成立。主营业务：糖尿病治疗配套医疗器械的产品研发设计、新技术开发。甘甘医疗科技江苏有限公司2017年在江苏泰州成立。胰岛素注射器（秀霖笔®）、血糖仪、血糖试纸、笔式注射器（预装式）、一次性胰岛素笔用针头（秀霖针®）等。甘李药业江苏有限公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2015年在江苏泰州成立。主营业务：化学药品生产基地。建设有多肽合成原料药车间、固体口服制剂车间（片剂）和化学原料药合成车间以及与之配套的办公、质检、仓储、环保等辅助设施。甘李生物科技（上海）有限公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2020年在上海成立。主营业务：国际商业合作（BD）甘李控股有限公司（香港）甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2020年在中国香港成立。主营业务：国际商业合作（BD）海外甘李药业美国公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2014年在美国新泽西州成立。主营业务：主要负责海外临床、注册及业务拓展等工作。甘李新泽西控股公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2020年在美国新泽西州成立。主营业务：欧美业务、生产及销售。新泽西生产公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2020年在美国新泽西州成立。主营业务：欧美业务、生产及销售。甘李药业欧洲有限责任公司甘李药业股份有限公司的全资子公司，于2021年在德国成立。主营业务：欧洲业务、临床及销售等。资料来源：甘李药业官网，集采阵痛后以价换量效果已现，续约规则温和看后续业绩重回正轨公司产品全面覆盖基础、餐时和预混胰岛素等细分类别。作为重组胰岛素领先企业，公司具备全面完整的胰岛素产品管线，拥有五款三代胰岛素，包括甘精胰岛素注射液（长秀霖）（）（）3030R（图表8：甘李药业主要产品类别商品名通用名有效成分上市时间第三代基础长秀霖甘精胰岛素注射液甘精胰岛素2005餐时速秀霖赖脯胰岛素注射液赖脯胰岛素2006锐秀霖门冬胰岛素注射液门冬胰岛素2020预混速秀霖25精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液25R25%赖脯胰岛素；75%精蛋白锌赖脯胰岛素2014锐秀霖30门冬胰岛素30注射液30%门冬胰岛素；70%精蛋白门冬胰岛素2020第二代预混普秀霖30精蛋白人胰岛素混合注射液30R30%人胰岛素；70%精蛋白人胰岛素2021资料来源：甘李药业官网，新药情报库，公司2023年三季报，胰岛素板块驱动业绩增长，集采前营收规模持续扩大。随胰岛素自主开发和三代替代二代的行业趋势，公司业绩稳步增长。2022年胰岛素国采执标前，2016-2021年公司营业收入从17.71亿元增长至36.12亿元，CAGR为15.32%，归母净利润从7.7亿元增长至14.532016-2021年毛利率达91%。集采阵痛后以价换量效果已现，续约规则温和看后续业绩重回正轨。 2022母净利润为-4.4亿元，同比-130.25%，生物制品毛利率也下降至76%。 353416641870）20213030）112）2023Q1-319.06亿元，同比+54.07%，并实现扭亏，已逐步走出集采影响。3）2022年销售费用率受渠道费用冲抵影响。2023Q1-3销售费用率回落至36.92%。 图表9：2016-2023Q3公司业入和归净利润 图表10：2016-2023Q3司毛率/净率/期间用率4035302520151050

营业总收(亿) 归母净利润(亿)收入YoY 归母净利润YoY

343634362924 24181719111212158932016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3-4120%70%20%-30%-80%-130%

110%90%70%50%30%10%-10%-30%

销售费率 管理费率 研发费毛利率 净利率91% 91% 92% 92% 91% 91% 92% 92% 91% 89%76% 75%43%46%63%39% 40%37%40%27%25%30%28%27% 28%37%14%2016 2017 2018 2019 2020 2021 20222023Q1-3-26%资料来源：， 资料来源：，图表11：2016-2022年公分业板块营结构 图表12：2016-2022年公主要务板块综合利率生物制（亿） 特许经权服（亿）医疗器及其（亿） 生物制占比

生物制品 医疗器及其他 综合毛率3530 25

96%

98%

96%

98%

96%

100%98%96%94%

100%93%93%93%93%92%92%92% 91%91% 91% 92% 92% 91%89%76%46%48%76%47%34%29%32%21%80%70%201510

23.17

23.74

27.9

32.97

34.76

86%87%86%14.85

60%50%40%30%502016

2017

2018

2019

0.782020

0.282021

0.25

84%82%80%

20%10%0%

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：， 资料来源：，积极推进国际化战略布局，海外营收呈上升趋势。2005制剂（笔芯和预填充笔）、笔组件和其他医疗器械，其中2022年公司笔式胰岛素注射器和一次性使用注射笔用针头顺利通过欧盟新法规下的产品认证，成为中国率先获得欧盟新医疗器械法规MDR认证的医疗器械制造商之一。（Sandoz）2018年2022年公司境外营收达2.7616.12%1.41图表13：2015-2023Q3公司境内/境外营业收入及毛利率353025201510502015

（93%3492%93%3492%3391%2892%88%23241777%73%16141265%59%64%59%2.562.762.760.550.240.450.361.210.93

境外营收（亿元） 境内毛率 境外毛2018 2019 2020 2021 2022 2023Q1-3

95%90%85%80%75%70%65%60%55%50%资料来源：2023年三季报降糖药市场广阔，胰岛素具基石地位糖尿病患者人数持续增长，防治形势十分严峻（）1212多的两种类型。糖尿病患者若长期血糖控制不佳，可能累及多个器官组织，伴发心脑血管、眼、肾、四肢等器官衰变。图表14：1型与2型糖尿病介绍类型致病机理治疗手段占糖尿病患者比例1型糖尿病胰岛β细胞被破坏，导致胰岛素无法分泌或分泌不足终身注射外源性胰岛素<10%2型糖尿病胰岛素抵抗与胰岛素分泌不足合并存在改变生活方式；非胰岛素，注射外源性胰岛素90%左右资料来源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，甘李药业招股书，全球成人患病率高达.D）20215.3720-7920306.4320452021-204545.81%，CAGR1.58%。图表15：2021年全糖尿患数量情况 图表16：2021年全糖尿患率情况资料来源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，注：被统计的患者年龄段为20-79岁。

资料来源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，注：1.被统计的患者年龄段为20-79岁；2.患病率为经年龄调整的估测值。IDF，20211.4120-79514221-045年CR为0.9；202115203060%70%图表17：糖尿病前七大国的患者数量（左轴，百万人）及2021年病患人均糖尿病相关支出（右轴，美元）资料来源：IDF《IDFDiabetesAtlas202110thedition》，注：被统计年龄段为20-79岁。胰岛素是糖尿病患者的最后防线，近三百亿市场持续增长9GLP-1RADPP-4奈类、SGLT-2抑制剂类、噻唑烷二酮类。图表18：九大类降糖药物一览资料来源：Frost&Sullivan，《中国2型糖尿病防治指南》，注：GLP-1RA亦有口服剂型。12β30-40%2型2图表19：糖尿病患者用药策略资料来源：甘李药业2023半年报，图表20：2型糖尿病患者高血糖治疗的简易路径资料来源：中华医学会糖尿病学分会《中国2型糖尿病防治指南（2020年版）》，现有胰岛素已迭代至第三代，四代超长效胰岛素周制剂为重要研发方向。类似物等三代。其中，三代胰岛素类似物能更好地模拟生理胰岛素分泌，帮助糖尿病患者更好地管理血糖水平，减少波动。图表21：三代胰岛素一览种类出现时间制备技术优点缺点第一代动物源胰岛素1923年从猪和牛等动物胰脏中提取价格低廉易引起患者发生异源性过敏反应，副作用较大第二代重组人胰岛素1982年基因工程：将人胰岛素基因在大肠杆菌或酵母粉等工具中表达获得不会引起患者异源性过敏反应，副作用降低很难精准地调整血糖，易引起患者低血糖第三代重组胰岛素类似物1990s末期基因重组：对天然人胰岛素分子进行改造提高了血糖控制达标率并降低了患者发生低血糖事件的风险价格相对较贵资料来源：丁香园，甘李药业招股书，种类来源药物举例（通用名）作用时间（种类来源药物举例（通用名）作用时间（h）起效 高峰持续给药时间给药频超短效胰岛素 胰岛素类似物短效胰岛素人胰岛素生物合成人胰岛素注射液精蛋白锌重组人胰岛素注射液重组人胰岛素注射液精蛋白重组人胰岛素注射液低精蛋白锌胰岛素注射液精蛋白生物合成人胰岛素注射液精蛋白锌重组人胰岛素注射液精蛋白重组人胰岛素注射液低精蛋白重组人胰岛素注射液精蛋白锌胰岛素注射液甘精胰岛素注射液地特胰岛素精蛋白锌胰精蛋白(0.16~0.251~23~5餐前5分钟动物胰岛素0.5~12~46~8动物胰岛素中效胰岛素人胰岛素2~4动物胰岛素长效胰岛素胰岛素类似物动物胰岛素预混胰岛素（效中效比例）人胰岛资料来源：丁香园，2023202235%46%02200年中国胰岛素市场规模将从22亿元增长至36AR达.8%。图表23：2022年全各类尿药物份额 图表24：2022年中各类尿药物份额5%10%35%5%10%35%18%32%GLP-1受体激动剂SGLT-2抑制剂

胰岛素类16%10%46%11%17%16%10%46%11%17%SGLT-2抑制剂DPP-4抑制剂

DPP-4抑制剂其他口服 其他口服资料来源：甘李药业2023半年报， 资料来源：甘李药业2023半年报，图表25：中国糖尿病药物市场规模（亿元）其他GLP-1其他GLP-1受体激动剂胰岛素及类似物6796526675576026324904025244274626631310285274143062562332331721423926027858249872621191531852742883023173333493661200100080060040020002017 2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E资料来源：CIC灼识咨询，专项国采加速自主开发，甘李领衔三代胰岛素迭代尊重临床需求，非唯低价取，生物药首次集采亮点众多2021115611个报图表26：胰岛素国采品种及各采购组最高有效申报价采购组药品名最高有效申报价(元/支)二代人胰岛素餐时人胰岛素注射液50基础精蛋白人胰岛素注射液50预混精蛋白人胰岛素(30R/40R/50R)50三代胰岛素类似物餐时谷赖胰岛素注射液72赖脯胰岛素注射液门冬胰岛素注射液基础德谷胰岛素注射液132地特胰岛素注射液甘精胰岛素注射液预混精蛋白锌重组赖脯胰岛素混合注射液(25R/50R)72门冬胰岛素30、50注射液资料来源：上海阳光医药采购网，注：最高有效申报价对应产品规格为3ml：300单位（笔芯）。充分尊重临床选择，减轻企业竞价压力。报量规则物制品，不同胰岛素制剂的起效时间、达峰时间、持续时间，适用人群，储存条件均存在差异，患者长期用药具有一定换药风险。在集采报量时，医疗机构是按厂家报意向需求量的；集采中也具有一定的产品选择自由度。拟中选规则胰岛素国采拟中选规则为，按价格排序确定入围产品，入围产品申报价≤同采购组最1.340%亦能获得拟中选资格。协议采购量分配规则ACA2组无A3），未申报或未中选的产品为D类。图表27：胰岛素国采协议采购量确认规则排名基础量调出分配量获得分配量(医疗机构自主选择产品)A1首年采购需求量*100%0C类中选产品的调出量+部分D类产品的调出量A2首年采购需求量*90%0A3首年采购需求量*85%0B首年采购需求量*80%0剩余D类产品的调出量C首年采购需求量*50%首年采购需求量*30%-D0首年采购需求量*80%-资料来源：上海阳光医药采购网，产品平均降价48%，国内药企高位中标加速自主开发共1148%421648%2.11709018070400011家74675个、32图表28：胰岛素国采中标结果（元/支）资料来源：上海阳光医药采购网，公司2021年报，注：1.表中所示降幅的计算以采购组最高有效申报价为基数；2.不区分规格，集采报价对应规格都是3ml：300单位；3.不区分预混胰岛素的药品名称。国内企业高顺位中标，加速胰岛素自主开发。跨国企业先发优势明显，长期占据着国内大部分胰岛素市场。根据中商产业研究院数据，至2021年底，外国药企在中国的胰岛素70%/CABC甘李药业三代产品平均降幅达60.69%，推动三代胰岛素迭代胰岛素是发展大趋势。据Insight85%60.69%，519.98元/203024.56/支，甚至低于二代预混的B4%29%37%17%12%4%29%37%17%12%1%资料来源：上海阳光医药采购网，图表30：胰岛素国采甘李药业中标结果及产品价格降幅获得基础获得基础（A1360.03%59.8019.长秀霖精蛋白锌重组赖脯胰岛素25三代预混甘精胰岛素三代基础锐秀霖门冬胰岛素23.9860.00速秀霖赖脯胰岛素三代餐时59.16%17.8943.81普秀霖30精蛋白人胰岛素二代预混首年需求量（万支）中标位次价格降幅中标价（元/支）集采前价格（元/支）商品名中标产品资料来源：上海阳光医药采购网，甘李药业官网，公司2021、2022年报，图表31：胰岛素国采部分产品价格对比图资料来源：公司2021年报，3534（16641870万支2021202252022Q2/Q3的国内胰岛素制剂销量分别环比增长74.54%、202130R（30）A1120223.41.6万家（新准入集采医疗机构9800余家，新准入非集采医疗机构6000余家）。公司2022年经历降价阵痛，现阶段以价换量效果初显业绩回暖。2022年：公司国内胰岛素制剂销量同比增长29.77%，2022H2销量环比增长49.07%非甘精长秀霖系列产品5080甘精长秀霖系列产品14.1666%1300集采补差20225.65亿元（不含税），冲减了同年营业收入，毛利率也随之下降。7A2023Q1-316.29亿元（+55.18%）70.06%36.24%115.57%54.03%图表32：甘李药业2022年国内制剂收入变动因素分析（亿元）资料来源：公司2022年报，注：1.销量影响=（2022年销量-2021年销量）*2021年平均单价；2.价格影响=（2022年平均价格-2021年平均价格）*2022年销量；3.集采补差即库存产品价格补差，冲减本期营业收入5.65亿元。图表33：甘李药业2023H1国内制剂收入变动因素分析（亿元）资料来源：公司2023半年报，注：1.销量影响=（2023年H1销量-2022年H1销量）*2022年H1平均单价；2.价格影响=（2023年H1平均价格-2022年H1平均价格）*2023年H1销量。3.4续约规则整体温和，新增复活机制，划定A/B/C类价格线2024329体规则更加温和。1）从报价规则来看，复活中标价格降幅较低（相对最高价降幅1%~11%）A/B/C2）36%；3）1图表34：首次集采与续约规则对比首次集采集采续约变化采购品种餐时人胰岛素、基础人胰岛素、预混人胰岛素、餐时胰岛素类似物、基础胰岛素类似物、预混胰岛素类似物，共6个采购组。各采购组符合申报资格的企业按报价单元进行申报，报价单元共11个无新增首年采购需求量人胰岛素：9026.5238万支胰岛素类似物：12357.0270万支人胰岛素：7298.2579万支（-19%）胰岛素类似物：16826.6525万支（+36%）总量增加13%采购周期2年，自各地中选结果实际执行日起计算自中选结果执行之日起至2027年12月31日采购周期延长1年多采购协议在采购周期内，每年签订采购协议。续签来购协议时，各地需综合考量医药机构上年度实际使用情况、企业供应情况等因素，确定协议采购量，原则上不少于各中选产品上年度协议采购量。采购周期内采购协议可每年一签。续签采购协议时，各地需综合考量医药机构上年度实际使用情况、企业供应情况等因素，确定协议采购量，原则上各中选产品协议采购量不少于首年协议采购量。采购协议也可签约至采购周期结束，同时在协议中明确每年采购量等相关内容。期结束”申报产品排名确定规则同采购组内，企业以3ml：300单位（笔芯）规格为代表品，按报价单元进行申报。同采购组内，申报产品按申报价由低到高确定申报排名450单位化归比1.4→1.3（10%竞价中选规则（1）1.3倍的，（2）40（1.3>1.3复活中选规则的，可获得中选资格。明确新增复活机制，复活价格相对最高价降幅1%~11%中选类别确定规则（1）5A类（A1、A2A3）BC如下：A类中A1不高于所列“A类价格线”的，为A不满足ABB其余为C分类简化，A/B/C类都画出了线D第一、第二的产品为C类，其余中选产品为B类：D1名末尾第一的为C类，其余中选产品为B类；D2没有C类，其余中选产品均为B类。（2）预混胰岛素类似物采购组，中选产品中排名第一、第二的产品为A类（分别标注为A1和A2），B类和C类确定规则如下：D第一的产品为C类，其余中选产品为B类；D1组没有C类，其余中选产品均为B类。资料来源：上海阳光采购网，注：引号内各价格线详见下表。16.62元/本轮A48.71/A16.62图表35：续标价格线与复活线序号采购组名称代表品规格最高价A类价格线B类价格线安全线复活线1餐时人胰岛素3ml：300单位（笔芯）3025.9328.6228.6229.562基础人胰岛素3ml：300单位（笔芯）3025.9328.6228.6229.563预混人胰岛素3ml：300单位（笔芯）3025.9328.6228.6229.564餐时胰岛素类似物3ml：300单位（笔芯）43.225.9335.5535.5538.425基础胰岛素类似物3ml：300单位（笔芯）79.265.3375.5375.5377.116预混胰岛素类似物3ml：300单位（笔芯）43.225.9335.5535.5538.42资料来源：上海阳光采购网，A胰A类中标里选择，且B类、C类BA10%采购量，反之，由A类调档至B类则扣除10%采购量。图表36：续标各类产品基础量与剩余量分配规则产品类别基础量占相应产品首年采购需求量的比例剩余量占相应产品首年采购需求量的比例A1100%0%其余A类情形一：80%0%情形二：90%0%B情形一：55%情形一：25%情形二：65%情形二：15%情形三：45%情形三：35%C情形一：45%情形一：35%情形三：35%情形三：45%非中选产品0%80%情形一：新参与集采的产品及原B类维持B类、原C类维持C类AA类、原BACBAABCBC类资料来源：上海阳光采购网，图表37：甘李药业国采及本轮续标情况梳理基本信息续标情况国采情况药品名称规格续标意向量（支）涨跌幅A类价格线（元）涨跌幅国采意向量（支）中标价（元）分类精蛋白人胰岛素混合（30R）3ml：300单位（笔芯）20153275693%25.9345%3478817.89A1门冬胰岛素注射液3ml：300单位（笔芯）54598912663%25.9330%19761719.98A1赖脯胰岛素注射液3ml：300单位（笔芯/预填充）173589434%25.938%129982323.98B甘精胰岛素注射液3ml：300单位（笔芯/预填充）1701559033%65.3334%1276955748.71A1门冬胰岛素30注射液3ml：300单位（笔芯）132783073727%25.936%34692824.56A2（25R）3ml：300单位（笔芯/预填充）226436414%25.93-10%199311528.88B资料来源：上海阳光采购网，注：价格按3ml：300单位（笔芯）。产品出海战略持续推进，海外生物类似物放量可期甘李联手山德士出海，近年国外业务成绩亮眼Bloomberg，2023303.6201812Sandoz（）（）202310约1000Humira、ProliaEylea400已于182005年门冬胰岛素注射液、胰岛素注射笔、胰岛素注射针头等全系列糖尿病治疗产品。截至195118个海2024年荣获海关AEO2017-20220.452.761.9%16.12%100%图表38：2017-2023Q3公司国外业务收入情况特许经营(亿) 外销收入(亿元)3 国外业务收入比例 国外业毛利88%

100%90%21

59%0.45

64%

0.781.214%

0.280.65

65%

0.252.31

59%7%

73%1.351.4116%

1.001.76

14%

80%70%60%50%40%30%20%10%0 2%2017

1%2018

2019

3%2020

2021

2022

0%2023Q1-3资料来源：，公司招股书，公司2023年三季报，美国胰岛素生物类似物竞争格局较好，甘李产品欧美获批在即美国胰岛素可及性问题严峻，近期在政府推动下全球胰岛素三巨头相继大幅降价。（ADA）2007-2016年美国市场上主要品牌的胰岛素价格上升了252%。根据《JAMAinternalmedicine》，20228月，D3520231190%美国本土药企礼来于2023年3月率先宣布其胰岛素类药品在美国全线降价，2023Q4生效；（100U/mL）25/换甘精胰岛素生物类似物支/包92美元，仅为赛诺菲Lantus41Humalog（3ml：300U/31.82岛素速秀霖（3ml：300U/支）的中标价仅为23.98元（约3.43美元）。图表39：美国市场的赖脯和甘精胰岛素价格对比资料来源：医药魔方，上海阳光医药采购网，注：1.Admelog、Semglee价格来自pharmacychecker网站；2.汇率设定为1美元=7人民币；3.礼来产品价格来自官网；4.甘李药业产品价格取自胰岛素国采中标价。美国胰岛素生物类似物竞争格局较好。由于生物药变异性较大，仿制药的替代性存在较大争议，长期以来生物类似物审批规范较为模糊。505（b）（2）进行注册；201520217FDA（况下，原研药的处方可以在药店直接替换为该类药物）——Semglee（其原研为202211Rezvoglar获FDA批准。截至2023H1生物类似物的美国市场放开时间并不长，已获批胰岛素生物类似物较少，短期内竞争格局较好。由此可见，后续若公司胰岛素能顺利在美上市，预计将会以高性价比抢占一定市场份额。图表40：FDA药品审批申报路径资料来源：Freyr，PremierResearch，似物出海留出空间。GLP-12023216.15减肥）60%、66%407%Mounjaro（51.63971%。图表41：2020-2023年诺和诺德糖尿病药物市场份额情况60%55%50%45%40%35%30%25%20%

糖尿病药物 GLP-1 胰岛素55%55%55%50%53%44%44%45%44%34%32%29%30%2020 2021 2022 2023资料来源：诺和诺德2023年报，图表42：2020-2023年诺诺德岛素营占比续下滑 图表43：2019-2023年礼胰岛营收占持续滑

糖尿病物营占比 胰岛素/糖尿药物收GLP-1药物/糖尿病药物营收81%81%80%79%75%60%45%52%43%40%39%30%21%2020 2021 2022 2023

60%55%50%45%35%30%25%20%15%

糖尿病物营占比 胰岛素/糖尿药物收GLP-1药物/糖尿病药物营收62%53%53%49%47%48%59%52%48%44%48%43%38%34%26%16%2019 2020 2021 2022 2023资料来源：， 资料来源：礼来年报，FDA/EMA9门冬胰岛素）等三款产品的欧洲I期注册临床研究成果在《Diabetes,ObesityandMetabolism2023H1，FDA2023810EMA44PK和PD资料来源：甘李药业官方公众号，图表45：甘李药业甘精、门冬、赖脯三款胰岛素欧美研发进程海外1期启动海外3期结束美国上市申请受理欧洲上市申请受理甘精胰岛素2015年2021年2023年2月2023年8月门冬胰岛素2019年2020H12023年6月2023年10月赖脯胰岛素2019年2020H12023年6月2023年10月资料来源：公司招股书，2020半年报，公司公告，公司官网关注非欧美长尾新兴市场，把握原研替代机遇2023+202341343ml2023年10VikramPuniaPharmasyntez-Nord50%在研管线充沛，赋能公司多极成长研发投入持续加大，构建核心技术壁垒研发团队持续壮大，即使在压力较大的2022年，公司也坚持高额研发投入。公司秉承“质量第一永远创新”的宗旨，持续加大研发创新投入力度，2022年公司研发投入为5.6262748人。图表46：2019-2022年公研发员数量 图表47：2017-2023Q3司研费用800700600500400300200100

研发人员数量(人）

研发费用（百万元） 研发费用YoY 研发费用率56247542037033%56247542037033%23619%13%1371436%8%12%6%0%7482627482624516772019 2020 2021 2022

02017 2018 2019 2020 2021 2022

-10%资料来源：， 资料来源：，5.2推进新型控糖药物研发，积极布局自身免疫等领域GLP-1受体激动剂剂药物，与人体内源性GLP-1同源性高达94%。临床前研究表明其具有较好糖尿病/20236IIb20238月完成IIbGLP-1第四代胰岛素类似物GZR4202277202392022年8月，GZR4获得美国FDA的IND批文。新型预混双胰岛素复方制剂GG3%）素分泌的双相模式，兼顾空腹和餐后血糖控制，平稳降糖。该项目于2022年5月获得临床批件，并在2023年12月完成中国Ⅱ期首例受试者给药。CDK4/6抑制剂GLR2007：（CDK）4/620207I20209FDAGlobalData20182027年48

全球GBM药物市场规模预计达到14亿美元，复合年增长率（CAGR）达7.5%IgG1κ1.2520237资料来源：公司2022年报，甘李药业官网，新药情报库盈利预测与估值收入拆分及关键假设营业收入：我们将公司收入按照主营业务进行拆分，包括生物制品（原料药及制剂）、医疗器械以及特许经营服务，其中胰岛素为公司的核心业务，可将胰岛素制剂部分拆分为核心的长秀霖系列产品与非长秀霖系列产品。核心假设如下：国内生物制品：1）6价比和近万家的新准入医疗机构，实现产品销量的高速增长，公司已借助集采实现32023-2025年FDA、EMA195118与山德士于2018年签订协议，助力公司实现欧美等海外市场放量。图表49：甘李药业营收预测（亿元）2020202120222023E2024E2025E收入33.6236.1217.1224.4932.0841.22YoY16.12%7.44%-52.60%43.03%30.97%28.52%毛利率90.88%89.03%76.30%75.18%76.24%76.89%归母净利润12.3114.53-4.403.466.6811.08YoY5.43%18.04%-130.25%178.72%93.06%65.87%1.生物制品（国内）收入32.5133.3414.1820.1124.3930.94YoY18.14%2.54%-57.47%41.79%21.32%26.83%占比98.07%96.23%82.81%82.09%76.04%75.04%毛利率92.16%92.08%74.11%76.04%