长安汽车 -启源+深蓝有望复制王朝+海洋的成功

公司公司报告公司深度报告证券研究报告强烈推荐（上调）主要数据行业汽车公司网址大股东/持股中国长安汽车集团有限公司/17.98%实际控制人国务院国有资产监督管理委员会总股本(百万股)9,919流通A股(百万股)7,648流通B/H股(百万股)1,642流通A股市值(亿元)992每股净资产(元)6.85资产负债率(%)58.9行情走势图证券分析师王德安王跟海投资咨询资格编号S1060511010006BQV509WANGDEAN002@投资咨询资格编号S1060523080001WANGGENHAI964@得以迅速增长，而公司的启源+深蓝与比亚迪的王朝+海洋有异曲同工之牌新能源上塑造了全新的品牌形象，与过去的燃油车形成更好的品牌切启源销量有望达到30-40万台。迪王朝+海洋的成功模式，公司的估值水平也有望随着新能源车销量的增长得到提升，因此我们上调公司评级由“推荐”至“强烈推荐”。2021A2022A2023E2024E2025E营业收入(百万元)233142YOY(%)24.340.0净利润(百万元)YOY(%)-33.745.1毛利率(%)20.5净利率(%)20.9请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。2/20正文目录一、主航道上新能源渗透空间大，启源+深蓝有望复制王朝+海洋的成功 41.1主航道内市场容量大，新能源渗透空间广阔 41.2王朝、海洋珠玉在前，启源、深蓝大有可为 5 62.1IDD转型遇瓶颈，资源整合注入启源 62.2四款新车蓄势待发，A07有望复制比亚迪“汉” 72.3渠道布局先行，启源肩负长安新能源转型重任 10 103.1深蓝S7交付已过万，新款SL03售价再下探 113.2渠道优势依然显著，产品矩阵不断丰富 12 12 145.1盈利能力分析 145.2盈利预测假设 155.3估值分析与投资建议 16 18请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。3/20图表目录图表1各个价格带乘用车市场规模及占比单位：万台 4图表212-18万元价格带内近半年热销车型销量排行单位：万台 4图表3比亚迪王朝、海洋网销量单位：万台 5图表4比亚迪王朝与海洋网重要车型销量单位：万台 5图表5A07、SL03与比亚迪对标车型造型风格对比 6图表6长安汽车iDD车型月销量单位：台 6图表7长安智电IDD车型与对应燃油车价格区间对比单位：万元 7图表8启源A07外观 7图表9长安启源A05、A06、Q05外观 8图表10A07与主要竞品车型对比 8图表11A05、A06与主要竞品车型对比 9图表12Q05与主要竞品车型对比 10图表13深蓝S7外观 11图表14深蓝品牌月度交付量单位：辆 11图表15深蓝S7与主要竞品车型月交付量单位：辆 11图表16深蓝汽车预告的4款全新车型预告图 12图表17阿维塔11月交付量单位：辆 13 13图表19阿维塔12与主要竞品性能参数对比 13图表20阿维塔12无后舷窗掀背设计 14 14图表22长安汽车各业务板块净利润贡献拆解单位：亿元 15图表23长安汽车主要业务板块销量预测单位：万台 16图表24长安汽车净利润预测拆分单位：亿元 16图表25深蓝汽车和阿维塔估值测算 16图表26主品牌业务（自主燃油车+长安启源）估值测算 17图表27长安汽车估值测算单位：亿元 17平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。4/20朗逸海豚速腾AIONY凯美瑞卡罗拉帕萨特朗逸海豚速腾AIONY凯美瑞卡罗拉帕萨特乘用车销量的48.2%。图表1各个价格带乘用车市场规模及占比单位：万台价格带价格带2022年销量2023.1-8月销量9.6%8.1%27.4%21.3%9.3%5.2%6.4%7.0%4.5%280.9206.38.8%28.3%427.9463.2332.4232.45.1%81.56.1%99.599.24.3%4.3%27.521.1近半年（3月至8月）主流价格带内（12~18万元）的车型销量排行显示：图表212-18万元价格带内近半年热销车型销量排行单位：万台2050平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。5/20200王朝网海洋网200王朝网海洋网比亚迪成功经验在前，渠道分网后销量快速增长。比亚迪在2021年的广州车展中宣布推出全新的海洋网系列，其品牌渠道正式分为王朝系列和海洋系列。自海洋网系列推出后，比亚迪销量迅速提升，2022年比亚迪其中海洋网销量达到70.4万台。目前比亚迪海洋网车型包括宋Plus、海豹、图表3比亚迪王朝、海洋网销量单位：万台图表4比亚迪王朝与海洋网重要车型销量单位：万台级别所属网络紧凑级轿车20.9驱逐舰056.46.95.4020212022020212022启源、深蓝双品牌运营，有望复制比亚迪双网战对标比亚迪海豹，启源首款车型A07对标的则是比亚迪汉。我们认为比亚迪提供了在主流价格带双渠道运营的成功经验，长安汽车则紧随其后，有望复制过去几年比亚迪的系列，这也为公司后续新能源双品牌运营提供了参考。平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。6/20图表5A07、SL03与比亚迪对标车型造型风格对比长安汽车启源A07长安汽车启源A07比亚迪海豹长安汽车深蓝SL03二、长安启源：扛起长安新能源转型大旗，剑指150万台年销量主品牌新能源转型IDD先行，但转型结果欠佳。2022年公司推出了UNI-KiDD、欧尚Z6i款IDD车型销量不佳，公司目前IDD系列采用的P2架构也不是当前混动技术的主流。2022年吉利帝豪L、长城哈弗H6插混车型的失败已经证明基于燃油车车型打造IDD系列的策略较难取得成功。图表6长安汽车iDD车型月销量单位：台4,0000平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。7/20图表7长安智电IDD车型与对应燃油车价格区间对比单位：万元5备注：橙色为燃油车型，灰色代表对应的IIDD渠道和车型资源逐渐向长安启源倾斜。长安启源和车型资源已逐步转入到长安启源旗下，成为长安启源在发展初期的重要倚仗。图表8启源A07外观平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。8/20搭载9.07度和18.99度两种电池包。图表9长安启源A05、A06、Q05外观长安启源A05长安启源A06长安启源Q05格区间15.8-18万元，目前A07共推出5款配置车型（其中3款为增公里，而A07增程版全系纯电续航为200公里。A07有望复制比亚迪汉的成功。从外部竞品来看，A07增程版的主要竞品包括比亚迪汉DM两款车型售价明显比启源A07更高。实际上与启源A07形成直接竞争关系的车型可能并不多，能够形成竞争关系的车型可能是两个二线新势力的增程式车型，哪吒S增程版和零跑C01增程版。从目前的对比来看两款二线新势力的车型与A07相比价格基本相同，车身尺寸略微占优，但我们认为A07所处的细分市场图表10A07与主要竞品车型对比A07增程（2024款）汉DMi冠军版售价/万元15.8（预售）尺寸对比轴距/mm车身尺寸/mm4905×1910×14804980×1980×14975×1910×14954980×1890×14955050×1902×1515动力对比电机驱动形式单电机后驱单电机后驱单电机前驱单电机前驱单电机后驱发动机排量发动机功率/kW百公里加速8.6/6.98.2/7.98.2平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。9/20/s纯电续航对比纯电续航对比/kWh28.431.7/43.930.1/43.7纯电续航里程/km200/310216/316对比总结尺寸略微占优，但我们认为A07所处的细分市场容量足够大，此外哪吒与零跑的品牌影响量规模可能并不会对A07构成实质性压力，预计A07具备月销过万的潜力。则与UNI-V拥有相同的轴距，结合两款车型的造型风格以及定位，我们预计A0图表11A05、A06与主要竞品车型对比启源A05启源A06秦PlusDMi冠军版吉利银河L6售价/万元10~12（预计）12~13（预计）9.48~14.08尺寸对比轴距/mm车身尺寸/mm4785×1840×14604720×1838×14354765×1837×14954782×1875×1489动力对比电机驱动形式单电机前驱单电机前驱单电机前驱单电机前驱电机功率/kW未公布未公布发动机排量发动机功率/kW百公里加速/s未公布未公布7.9/7.36.5纯电续航对比电池容量/kWh9.07/18.999.07/18.99纯电续航里程/km未公布未公布60/125对比总结过1万台，甚至达到1.5万台左右，A06的月销量有望达到8000台左右。对比总结Q05：Q05定位紧凑级SUV，车身尺寸、轴距与目前公司在售的燃油车CS55Plus和电池。与外部竞品相比（宋ProDMi、哈弗枭龙Q05车身尺寸与售价可能在11-13万元左右，其稳态月交付量有望达到5000台左右。平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。10/20图表12Q05与主要竞品车型对比售价/万元轴距/mm车身尺寸/mm电机驱动形式电机功率/kW发动机排量发动机功率/kW电池容量/kWh纯电续航里程/km对比总结哈弗枭龙13.58~15.90（预计）尺寸对比4539×1865×16804738×1860×17104600×1877×1675动力对比单电机前驱单电机前驱单电机前驱未公布未公布纯电续航对比9.07/18.999.41/19.27未公布Q05车身尺寸、轴距与目前公司在售的燃油车CS55Plus一致，与外部竞品2024年启源品牌销量有望达到30万~40万台。交付量有望达到3~4万台左右，2024年长安启源的年销量有望达到30万~40万台。生态”。CD701是长安汽车首款基于SDA架构打造的新能源车型，采用跨界设计，兼具SUV和皮卡的功能属性。同时由于基于SDA架构的技术特征，CD701还有功能自定义、场景自定义、自动充电等多种功能。千家网点快速布局，渠道数量超竞品。正如本报告前文提及到的，此前公司打造的智电IDD渠道资源已逐步向长安启源转于其他品牌新车型边上市渠道边建设相比，启源拥有较为明显的渠道先发优势。1万人的科技创新团队，实现长安汽车集团销量500万辆，长安系品牌将达到400万辆，其中长安启源150万辆。深蓝汽三、深蓝：渠道优势突出，发展渐入佳境平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。11/20哈弗枭龙Max银河L7零跑C1120263图表14深蓝品牌月度交付量单位：辆哈弗枭龙Max银河L7零跑C1120263图表14深蓝品牌月度交付量单位：辆4,00001月2月3月4月5月6月7月8月图表13深蓝S7外观图表15深蓝S7与主要竞品车型月交付量单位：辆28,00024,00020,0004,0000深蓝深蓝S73月4月5月6月7月8月2023款SL03起售价进一步降低，预计销量有望反弹。受S7上市交付的影响，SL03交付量有所下滑，我们认为这主要是（CLTC）降低到135公里。我们认为新款SL03起售价降低在情理之中，通过降低售价随着新款SL03上市交付，我们预计SL03月交付量将有所反弹，稳态月销量有望恢复到60平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。12/20渠道布局“千家万点”，领先优势依然显著。我们认为目前深蓝在渠道方面拥有较汽车已在全国布局了746个订单中心、390个移动展厅、427个交付中心、528个维保中心、1个线管家中心，作为对比，吉利银河截至23年7月共计建成414家线下体验触点（吉利银河在2023年全年规划建成750家渠和维保触点，形成千家万点的服务网络。的产品（后续四款新车中包括两款SUV车型）提升销量规模。我们预计深蓝品牌有望在未来几年内维持较高的增速水平，预计到2025年深蓝品牌销量有望达到50万台。图表16深蓝汽车预告的4款全新车型预告图轿跑车型SUV车型中大型SUV硬派越野车型中长安汽车追加投资12.3亿元（增资完成后公司持有阿维塔的股权保持不变，仍为40.99%阿维塔第二大股东宁未参与此次B轮融资。随着B轮融资的顺利完成，阿维塔科技将进一步加快后续车型的研发设计、产线投入、市场品牌发展、渠道建设等。平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。13/20图表18阿维塔11鸿蒙版望走出此前瓶颈，而根据阿维塔官方披露的信息，阿维塔1图表18阿维塔11鸿蒙版图表170阿维塔11月交付量单位：辆电机版本CLTC续航里程为650km，单电机版本将搭载华为鸿蒙4.0车机以及华为高阶智能驾驶系统ADS2.0。图表19阿维塔12与主要竞品性能参数对比阿维塔12蔚来ET7极氪00126.9~37.24970×1999×15600.6086/100/140（三元锂）560/741/656/1032单电机后驱/双电机四驱200（后驱）/400（四驱）343（后驱）/686（四驱）6.9（后驱）/3.8（四驱）售价/万元未公布42.8~53.6车身尺寸/mm5020×1999×14605101×1987×1509轴距/mm轴长比0.600.60电池包/度三元锂（三元锂）纯电续航里程/km约650（双电机版）约700（单电机版）530（75度电池）675（100度电池）单电机后驱/双电机四驱双电机四驱电机功率/kW230（后驱）/425（四驱）电机扭矩/Nm370（后驱）/650（四驱）百公里加速/s未公布3.8极大地扩充了后备箱空间。另外阿维塔12的每个车门单独设置了平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。14/20图表21阿维塔12内饰设计自适应光感功能。另外阿维塔图表21阿维塔12内饰设计图表20阿维塔12无后舷窗掀背设计快速增长。五、盈利预测与投资建议合资品牌盈利下滑，自主燃油车扛起盈利大旗。公司近几年合资品牌下滑，但公司自主燃油车盈利能力却在2022年迎来较主要是目前公司燃油车业务依然稳健，同时公司拥有多款热销燃油车型。2023年上半年由于利好政策退出、行业价格战的剔除深蓝汽车的影响，上半年公司传统自主业务扣非净利润为22.3亿元。平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。15/20图表22长安汽车各业务板块净利润贡献拆解单位：亿元归母净利润99.56.833.235.5传统自主业务0.66.422.3长安福特86.990.360.4-长安马自达0.5深蓝汽车//////////////3.84.327.253.540.940.963.8万台。如本篇报告前述，目前长安启源借助IDD的渠道资源迅速完成了1000家订单中心的渠道健身，启源在23年内推出分别为16.6万台/32.0万台/50.0万台。将于2023年四季度上市交付，售价区间预计会略高于阿维塔11。2024年阿维塔预计还将推出两款全型，而我们也认为增程版车型的推出将很大程度上拉动阿维塔别为3.3万台/12.6万台/23.5万台。我们预计长安福特、长安马自达在2023-2025年销量也将呈现逐年下滑的趋势。平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。16/202023E2023E图表23长安汽车主要业务板块销量预测单位：万台长安主品牌深蓝汽车合资板块88.160.060.6长安启源（含IDD）0.042.022.132.445.00.083.3长安福特25.121.2长安马自达长安马自达7.87.8深蓝汽车纳入公司合并报表，并由此产生50.2亿元的非经常性收益。结合公司最新情况以及如上假设，我们调整公司2023~2025年营业收入预测分别为1697.0亿/1965图表24长安汽车净利润预测拆分单位：亿元归母净利润35.592.861.589.3长安启源）6.422.345.971.7长安福特4.0长安马自达4.20.5深蓝汽车/5.6/40.963.865.0513亿~641亿。图表25深蓝汽车和阿维塔估值测算2023/09/222022A2025E2025E2022A2023E2023E2024E2024E9868.HK2693035306914.09866.HK4936362015.HK30494532487均值请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。17/202022A2023E2024E2025E3295398780321641备注：蔚来汽车营收预测为Wind一致预测值，小鹏、理想营收预测来自平安证券研究所主品牌业务（自主燃油车+长安启源）估值：我们选取长城汽车、比亚迪和理想汽车作为公司主品牌业务的估值参考，三家可比公司盈利主要来自于自身整车业务。截至2023年9月22日，三家可比公司对应2023~2025年PE的均值为图表26主品牌业务（自主燃油车+长安启源）估值测算2023/09/222022A2023E2024E2025E2022A2023E2024E2025E82.749.480.799.121.836.522.36,944274.3384.1508.941.825.3理想汽车2015.HK3049-20.1215.7-151.538.122.9-29.233.533.521.21538备注：比亚迪净利润预测来自于Wind一致预测值，长城、理想净利润预测为平安证券研究所预测值启源、深蓝、阿维塔三大新能源品牌，并且在主流价格带内实现启源+图表27长安汽车估值测算单位：亿元估值区间股权占比归属长安汽车估值估值下限估值上限估值下限估值上限长安主品牌（自主燃油车+长安启源）深蓝汽车深蓝汽车702878×51%358448平安证券长安汽车·公司深度报告平安证券请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。18/20阿维塔513641×40.99%210263合计合计果未来宏观经济发展态势不及预期，将对整个汽车行业的景气度带来务状况带来一定程度的不利影响。2、传统的燃油车业务面临下行压力，公司的盈利基盘可能受到冲击：随着新能源汽车的增长，传统的燃油车市场规模在未来势必会受到更大的冲击，而燃油车业务是公司目前最主要的盈利来源，因此公司面临燃油车盈利能力下滑的风险。3、长安启源、深蓝、阿维塔等新能源车型销量可能不达预期，将对公司估值造成较大压力：公司当前的重心是发展新能源可能会出现下滑。4、公司新能源车业务可能持续亏损，对公司基本面造成负面影响：目前大部分整车厂的新能源业务处于亏损阶段，公司新能源车业务亏损幅度可能会超过我们预期，实现盈亏平衡的时间点也可能晚于我们的预期。5、汽车行业竞争日益激烈，行业价格战可能无法避免，公司盈利能力可能下滑：行业转型免地卷入到价格战中，这对公司的盈利将产生负面影响。请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。19/20平安证券长安汽车·公司深度报告资产负债表资产负债表会计年度会计年度2022A2025E2024E2023E流动资产现金应收票据及应收账款其他应收款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定资产无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付票据及应付账款其他流动负债非流动负债长期借款其他非流动负债负债合计少数股东权益股本资本公积留存收益归属母公司股东权益负债和股东权益4397344462839720558310044403628582402243945531208130427722055-7534965567630865196293127822781428932220149402115280891274934620552115284449423035246445882417672055241767现金流量表单位：百万元现金流量表会计年度2022A2023E2024E2025E经营活动现金流2496624354净利润折旧摊销4642财务费用-849-983投资损失-5000-61营运资金变动-7209其他经营现金流42投资活动现金流-2954-2980-8224资本支出2143长期投资-3095其他投资现金流-2002-5187筹资活动现金流224-3685-2707短期借款-2900长期借款457000其他筹资现金流-243-3656-2707现金净增加额2943资料来源：同花顺iFinD，平安证券研究所利润表单位：百万元利润表 会计年度2022A2023E2024E2025E营业收入233142营业成本税金及附加410