农林牧渔行业专题：凛冬已至蓄力反转

请务必阅读正文之后的免责条款部分投资要点核心观点：2023年上半年猪价低迷，上市公司普遍亏损，但成本差异较大造成个体间头均亏损分化明显。养殖寒冬，上市猪企纷纷减少资本开支，放缓扩张速度，增效降本成为行业共识。展望下半年，生猪价格中枢或高于上半年，预计板块亏损幅度将明显收窄。目前周期仍处左侧，建议把握板块低估值机会，静待去产能催化行情。业绩：2023H1猪价低迷，上市猪企普遍亏损2023年上半年生猪市场供大于求，生猪价格低位运行，上市猪企普遍亏损。选择板块13家上市公司作为代表企业，2023上半年13家猪企实现营收1589.13亿元，同比增长20.87%，实现归母净利润-135.70亿元，同比下降13.89%。二季度上市猪企亏损幅度环比略有扩大，13家猪企23Q2实现营收831.62亿元，环比增长9.78%，同比增长13.32%；实现归母净利润-71.87亿元，环比下降12.60%，同比下降1001.58%。出栏保持增长，成本分化明显。（1）生猪出栏量保持增长，个体间增速分化明显。上半年13家上市猪企生猪合计出栏5899.92万头，同比增长16.5%，整体延续增长趋势。但个体间增速分化明显，其中华统股份、新五丰、唐人神出栏增速处于行业前列，上半年生猪出栏量较去年同期分别增长137.2%、94.2%、92.3%；其次巨星农牧、神农集团、东瑞股份出栏量同比增幅均超过50%；牧原股份2023年上半年出栏量较去年同期略有下降，金新农出栏量较去年同期下降-18.7%。优秀的成本管控是企业穿越寒冬的核心竞争力，但成本改善非一日之功。2023年上半年玉米、豆粕等主要饲料原材料价格有所下降，行业饲料成本压力得到适当缓解；另一方面，过去一年多上市公司在生产、管理方面的投入初现成效，通过前期对种群结构的更新优化、猪群的健康管理、疫病净化等措施提高养殖成绩，今年上半年以来，上市猪企母猪生产效率（PSY）得以提升、养殖存活率和料肉比不断改善、猪支死淘费用有所降低，最终体现为养殖成本下降，尤其进入二季度后，猪病的影响减弱，生产节奏逐渐平稳，上市公司养殖成本改善明显。但从上市猪企的半年报来看，个体间的养殖成本仍然存在较大差距，造成商品猪肥头均盈利分化明显。根据牧原股份公布的销售月报和完全成本数据，我们测算其二季度商品猪头均亏损仅在100元左右，体现了其领先行业的低成本优势。资金状况：现金流仍较紧张、债务压力持续上升。历经连续2个季度的亏损，上市猪企现金流仍显紧张。截至23年6月末，主要上市猪企合计经营性现金流量净额28.90亿元，相较于今年一季度末转负为正；但牧原股份、大北农、巨星农牧、新五丰、东瑞股份、神农集团经营现金流净额仍为负值。6月末合计货币资金余额371.18亿元，同比增长12.39%，环比下降15.15%。行业债务压力持续上升。截至2023年6月末，除天康生物和新五丰外，其余上市猪企资产负债率环比继续上行，13家公司整体资产负债率62.22%，较22年同期下降3.14pcts，较22年底上升4.89pcts，较23年3月末上升2.59pcts；速动比率方面，2023年6月末仅有神农集团速动比率超过1，13家公司整体速动比率0.36，较22年同期下降0.08，较22年底下降0.08，较23年3月末下降0.06。母猪产能：能繁母猪存栏趋于稳定，生产性生物资产环比微降。行业评级:看好(维持)mengweixiao@stocke.c相关报告行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分经过前几年的快速扩张，2021年底以来，多数上市猪企专注于提高种群质量，通过更新、淘汰低效母猪，优化种群结构和体系，提高母猪整体生产效率，而不是一味的增加能繁母猪数量。2022年年底以来，生猪养殖再次转入亏损，企业资金压力加大，叠加北方疫病扰动生产，上市猪企能繁母猪存栏量趋于稳定，截至2023年6月末，上市公司的生产性生物资产合计186.10亿元，同比增加9.89%，环比下降0.39%，连续2个季度环比下降。猪场建设：资本开支缩减，在建工程持续下降2019年以来受高猪价刺激，上市猪企纷纷加速扩张，大量资金投入到猪场建设中，资本开支规模不断突破新高；部分猪企因短期产能利用率提升缓慢，导致固定资产折旧摊销、人工费用等下降困难，养殖成本大幅上升。养殖寒冬，持续的大举扩张只会加速现金流损耗、徒增债务压力，增效降本、精细化管理才更有可能安全的熬过周期底部，从上市公司的半年报可以看出，23H1行业扩张的步伐明显放缓。截至2023Q2末，主要上市公司的在建工程合计186.71亿元，同比下降30.65%，环比下降8.78%；固定资产合计1963.50亿元，同比增长8.3%，环比增长1.0%。2023H2展望：亏损收窄，个体间盈利持续分化三季度亏损幅度或环比收窄。7月底受年初仔猪损失的影响，生猪供应出现小幅断档，标肥价差拉大，养殖户压栏增重、二次育肥的情绪有所升温，猪源供应出现短期缺口，生猪价格快速上涨突破17元/公斤，8月中旬之后延续震荡行情；生猪养殖自繁自养户在8月中旬实现短暂的扭亏为盈，外购仔猪育肥户实现大幅减亏。整体来看，预计生猪养殖板块三季度利润或将实现明显的环比改善，整体亏损幅度有望收窄，个别成本低的企业或将实现扭亏为盈。四季度体重增长速度和猪肉消费是影响猪价走势的关键变量。从仔猪出生到商品猪出栏需要6个月生长时间，今年10-12月可供出栏的生猪数量已由4-6月出生的仔猪决定，因此体重增长速度是影响未来猪肉供应的重要因素，根据涌益咨询的数据显示，截至9月21日，生猪出栏均重为123公斤，自7月末以来连续增长，这部分供应将在四季度释放，加上冻品库存在年底有一定出货需求，预计四季度市场供应压力不减。同时四季度天气转凉之后又将迎来猪肉消费旺季，从多年的屠宰企业屠宰量月度数据来看，四季度屠宰量环比增加明显，因此我们判断四季度生猪市场将呈现供需双旺局面，猪价或延续9月份的震荡行情，预计生猪养殖实现大幅盈利的空间较小。行业增效降本的边际难度或提升，个体间头均盈利持续分化。具体体现在1）三季度以来饲料价格连续上涨，饲料成本或将上升2）2023年年初以来猪企的成本下降主要来源于生产指标改善，大型规模企业在近2年通过不断优化更替能繁母猪体系，提升整体PSY水平，猪苗成本得以降低，最终体现为商品猪出栏成本下降。但长时间保持较高水平的生产成绩需要储备充裕的后备母猪，对企业的资金情况有较高要求，我们认为若猪价涨幅不及预期，行业快淘快补母猪的节奏或有所放缓，短期生产指标边际改善的难度可能提升，对应养殖成本下降的速度或减慢，成本低的养殖企业或将保持领先行业的盈利能力。投资建议：把握板块低估值机会，静待去产能催化行情。目前周期仍处左侧，上市公司头均市值均处于历史较低分位数，建议把握板块低估值机会，后续若猪价低于预期导致持续亏损，母猪产能有望再度加速出清，催化股价上涨。推荐具备出栏弹性的【新五丰】【天康生物】，经营稳健的龙头【牧原股份】【温氏股份】；同时重点关注具备出栏弹性和成本优势的【巨星农牧】风险提示（1）猪价大幅波动风险。（2）疫病大规模爆发。（3）原材料价格大幅波动。（4）第三方数据偏差风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录 5 12 14请务必阅读正文之后的免责条款部分图1：2022年以来全国生猪销售均价（元/kg） 5图2：2022年以来生猪养殖利润（元/头） 5图3：生猪养殖板块营业收入（亿元） 5图4：生猪养殖板块归母净利润（亿元） 5图5：生猪养殖板块毛利率和净利率（%） 6图6：生猪养殖板块ROE（%） 6图7：生猪养殖板块费用率（%） 6图8：上市猪企头均盈利分化明显（元） 7图9：主要上市公司经营性现金流量净额（亿元） 8图10：主要上市公司货币资金（亿元） 8图11：主要上市公司资产负债率（%） 8图12：主要上市公司整体资产负债率（%） 8图13：主要上市公司速动比率 9图14：主要上市公司整体速动比率 9图15：主要上市公司生产性生物资产合计（亿元） 9图16：主要上市公司生产性生物资产变化（亿元） 9 10图18：主要上市公司在建工程合计（亿元） 10图19：主要上市公司固定资产合计（亿元） 10图20：2023年全国生猪销售均价（元/kg） 12图21：2023年生猪养殖利润（元/头） 12图22：生猪出栏均重（kg） 13图23：7月下旬以来肥猪价格明显高于标猪价格（元/公斤） 13图24：样本点冻品库存比例（%） 13图25：全国生猪定点屠宰企业屠宰量月度变化 13图26：2023年三季度豆粕价格反弹（元/吨） 13图27：2023年三季度育肥猪饲料价格反弹（元/公斤） 13表1：主要上市猪企收入和利润（亿元） 6表2：主要上市猪企生猪出栏量（万头） 7表3：部分上市公司能繁母猪存栏量（万头） 9表4：主要上市猪企单季度资本开支（亿元） 11表5：主要上市猪企在建工程（亿元） 11表6：主要上市猪企固定资产（亿元） 11行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分业绩：2023H1猪价低迷，上市猪企普遍亏损。2023年上半年生猪市场供大于求，生猪价格低位运行，上市猪企普遍亏损。选择板块13家上市公司作为代表企业，2023上半年13家猪企实现营收1589.13亿元，同比增长20.87%，实现归母净利润-135.70亿元，同比下降13.89%。二季度上市猪企亏损幅度环比略有扩大，13家猪企23Q2实现营收831.62亿元，环比增长9.78%，同比增长13.32%；实现归母净利润-71.87亿元，环比下降12.60%，同比下降1001.58%。从个股来看，上半年仅牧原股份归母净利润实现了同比减亏，这主要得益于公司养殖成本改善。500营业收入(亿元)YOY(%)0归母净利润(亿元)YOY(%)行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分销售费用率管理费用率财务费用率金新农行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分出栏量：生猪出栏量保持增长，个体间增速分化明显。2023上半年13家上市猪企生猪合计出栏5899.92万头，同比增长16.5%，整体延续增长趋势。但个体间增速分化明显，其中华统股份、新五丰、唐人神出栏增速处于行业前列，上半年生猪出栏量较去年同期分别增长137.2%、94.2%、92.3%；其次巨星农牧、神农集团、东瑞股份出栏量同比增幅均超过50%；牧原股份2023年上半年出栏量较去年同期略有下降，金新农出栏量较去年同期下降-18.7%。公司金新农 成本：成本逐步改善，但方差仍大。优秀的成本管控是企业穿越寒冬的核心竞争力，但成本改善非一日之功。2023年上半年玉米、豆粕等主要饲料原材料价格有所下降，行业饲料成本压力得到适当缓解；另一方面，过去一年多上市公司在生产、管理方面的投入初现成效，通过前期对种群结构的更新优化、猪群的健康管理、疫病净化等措施提高养殖成绩，今年上半年以来，上市猪企母猪生产效率（PSY）得以提升、养殖存活率和料肉比不断改善、猪支死淘费用有所降低，最终体现为养殖成本下降，尤其进入二季度后，猪病的影响减弱，生产节奏逐渐平稳，上市公司养殖成本改善明显。但从上市猪企的半年报来看，个体间的养殖成本仍然存在较大差距，造成商品猪肥头均盈利分化明显。根据牧原股份公布的销售月报和完全成本数据，我们测算其二季度商品猪头均亏损仅在100元左右，体现了其领先行业的低成本优势。0牧原股份温氏股份神农集团华统股份行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分资金状况：历经连续2个季度的亏损，上市猪企现金流仍显紧张。截至23年6月末，主要上市猪企合计经营性现金流量净额28.90亿元，相较于今年一季度末转负为正；但牧原股份、大北农、巨星农牧、新五丰、东瑞股份、神农集团经营现金流净额仍为负值。6月末合计货币资金余额371.18亿元，同比增长12.39%，环比下降15.15%。行业债务压力持续上升。截至2023年6月末，除天康生物和新五丰外，其余上市猪企资产负债率环比继续上行，13家公司整体资产负债率为62.22%，较22年同期下降3.14pcts，较22年底上升4.89pcts，较23年3月末上升2.59pcts；速动比率方面，2023年6月末仅有神农集团速动比率超过1，13家公司整体速动比率为0.36，较22年同期下降0.08，较22年底下降0.08，较23年3月末下降0.06。0图11：主要上市公司资产负债率（*）0图12：主要上市公司整体资产负债率（*）行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分 0 母猪产能：能繁母猪存栏趋于稳定，生产性生物资产环比微降。生产性生物资产主要指上市猪企的种猪，经过前几年的快速扩张，2021年底以来，多数上市猪企专注于提高种群质量，通过更新、淘汰低效母猪，优化种群结构和体系，提高母猪整体生产效率，而不是一味的增加能繁母猪数量。2022年年底以来，生猪养殖再次转入亏损，企业资金压力加大，叠加北方疫病扰动生产，上市猪企能繁母猪存栏量趋于稳定，截至2023年6月末，上市公司的生产性生物资产合计186.10亿元，同比增加9.89%，环比下降0.39%，连续2个季度环比下降。生产性生物资产(亿元)YOY(%)00表3：部分上市公司能繁母猪存栏量（万头）00金新农行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2019年以来受高猪价刺激，上市猪企纷纷加速扩张，大量资金投入到猪场建设中，资本开支规模不断突破新高。部分猪企因短期产能利用率提升缓慢，导致固定资产折旧摊销、人工费用等下降困难，养殖成本大幅上升。养殖寒冬，持续的大举扩张只会加速现金流损耗、徒增债务压力，增效降本、精细化管理逐渐成为行业共识，从上市公司的半年报可以看出，23H1行业扩张的步伐继续放缓。2023年上半年主要上市猪企合计资本开支188.31亿元，同比22年同期基本持平。截至23年6月末，主要上市猪企在建工程合计186.71亿元，同比下降30.7%，环比下降8.8%；固定资产合计1963.50亿元，同比增长8.3%，环比增长1.0%。0在建工程(亿元)YOY(%)00行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分金新农金新农金新农行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分三季度亏损幅度或环比收窄。7月底受年初仔猪损失的影响，生猪供应出现小幅断档，标肥价差拉大，养殖户压栏增重、二次育肥的情绪有所升温，猪源供应出现短期缺口，生猪价格快速上涨突破17元/公斤，8月中旬之后延续震荡行情；生猪养殖自繁自养户在8月中旬实现短暂的扭亏为盈，外购仔猪育肥户实现大幅减亏。整体来看，预计生猪养殖板块三季度利润或将实现明显的环比改善，整体亏损幅度有望收窄，个别成本低的企业或将实现扭亏四季度体重增长速度和猪肉消费是影响猪价走势的关键变量。从仔猪出生到商品猪出栏需要6个月生长时间，今年10-12月可供出栏的生猪数量已由4-6月出生的仔猪决定，因此体重增长速度是影响未来猪肉供应的重要因素，根据涌益咨询的数据显示，截至9月21日，生猪出栏均重为123公斤，自7月末以来连续增长，这部分供应将在四季度释放，加上冻品库存在年底有一定出货需求，预计四季度市场供应压力不减。同时四季度天气转凉之后又将迎来猪肉消费旺季，从多年的屠宰企业屠宰量月度数据来看，四季度屠宰量环比增加明显，因此我们判断四季度生猪市场将呈现供需双旺局面，猪价或延续9月份的震荡行情，预计生猪养殖实现大幅盈利的空间较小。行业增效降本的边际难度或提升，个体间头均盈利持续分化。具体体现在1）三季度以来饲料价格连续上涨，饲料成本或将上升2）2023年年初以来猪企的成本下降主要来源于生产指标改善，大型规模企业在近2年通过不断优化更替能繁母猪体系，提升整体PSY水平，猪苗成本得以降低，最终体现为商品猪出栏成本下降。但长时间保持较高水平的生产成绩需要储备充裕的后备母猪，对企业的资金情况有较高要求，我们认为若猪价涨幅不及预期，行业快淘快补母猪的节奏或有所放缓，短期生产指标边际改善的难度可能提升，对应养殖成本下降的速度或减慢，成本低的养殖企业或将保持领先行业的盈利能力。0行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-2020-2021-2021-2021-2021-2021-2021-2022-2022-2022-2022-2022-2022-2023-2023-2023-2023-全国冻品库存占比0 投资建议：把握板块低估值机会，静待去产能催化行情。目前周期仍处左侧，上市公司头均市值均处于历史较低分位数，建议把握板块低估值机会，后续若猪价低于预期导致持续亏损，母猪产能有望再度加速出清，催化股价上涨。推荐行业专题请务必阅读正文之后的免责条款部分点关注具备出栏弹性和成本优势的【巨星农牧】【华统股份】【唐人神】。（1）猪价大幅波动风险。若猪价长时间位于企业养殖成本线以下，企业将面临亏损和资金链断裂的风险。（2）疫病大规模爆发。一旦大规模爆发非洲猪瘟、口蹄疫、高致病性禽流感类的高致死率疫病，可能导致国内畜牧产业严重受损，企业生产性生物资产将蒙受损失。（3）原材料价格大幅波动。原材料成本占养殖成本的主要组成部分，若玉米、豆粕等原材料价格大幅波动将直接影响到企业盈利能力。（4）第三方数据偏差风险。请务必阅读正文之后的免责条款部分股票投资评级说明以报告日后的6个月内，证券相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买入：相对于沪深300指数表现＋20％以上；2.增持：相对于沪深300指数表现＋1020%;3.中性：相对于沪深300指数表现－1010％之间波动；4.减持：相对于沪深300指数表现－10％以下。行业的投资评级：以报告日后的6个月内，行业指数相对于沪深300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看好：行业指数相对于沪深300指数表现＋10%以上；2.中性：行业指数相对于沪深300