房地产行业深度报告：日本不动产有望迎来主升浪

东吴证券研究所内容目录东吴证券研究所TOC\o"1-2"\h\z\u日本不动产价格已步入上升通道 4日本不动产价格回升，既是人口的聚集的结果，更是资本聚集的结果 6海外资金在边际上推动成交的恢复 6宏观政策的持续宽松，终将推动资产价格的上涨 7人口的持续聚集带来稳定需求 9不动产金融属性的恢复，促使本国居民参与购买 10日本不动产价格即将进入快速泡沫化的进程 宏观政策转向不会一蹴而就，低利率环境仍将持续 平成一代成主力置业人群，带动本国国民置业恢复 13上行周期中，高端项目的价格锚定效应 144.总结 15风险提示 152/16东吴证券研究所图表目录东吴证券研究所图1：首都圈新房平均成交价格已创新高（单位：万日元） 4图2：日本不同地区公寓价格指数（2013年=100，东京都市圈一枝独秀 5图3：东京都市圈各地区新建公寓单价涨幅情况（单位：万日元/平） 5图4：首都圈成屋成交量逐级而上 6图5：东京23区租金回报率情况 7图6：日本主要银行长期贷款利率 8图7：日本住房贷款数量 8图8：日本房地产收益回报相对稳定 8图9：日本规模 9图10：日本地产主要交易量（投资者类型划分） 9图日本三大都市圈人口变化情况 9图12：2000-2023年日本全职劳动者月平均收入变化情况 10图13：日本CPI同比 图14：日本10年国债收益率与隔夜拆借利率 图15：日本央行购债情况 12图16：日本“春斗”涨薪目标和结果 12图17：东京都市圈及全国主力置业人口占比情况 13图18：1991-2023年日本女性劳动参与率情况 143/16东吴证券研究所日本不动产价格已步入上升通道东吴证券研究所我国房地产行业自2021年开始进入调整周期，销售、投资、新开工等核心指标均根据我们的研即将进入快速泡沫化的进程。201320219020222023（尤其是三大都市圈步入上升通道。图1：首都圈新房平均成交价格已创新高（单位：万日元）首都圈近畿圈首都圈近畿圈全国平均8,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0002023202120232021201920172015201320112009200720052003200119991997199519931991198919871985198319811979197719751973数据来源：日本不动产经济研究所，第一层分化是三大都市圈内部亦出现明显分化，首都核心区都区部房价涨幅明显远高于都下区、神奈川县、埼玉县和千叶县等非首都核心区。4/16东吴证券研究所图：日本不同地区公寓价格指数（3年10，东京都市圈一枝独秀东吴证券研究所名古屋都市圈 大阪都市圈 东京都市圈 全国平均2001901801701601501401301201102023202220212020201920182017201620152014201310020232022202120202019201820172016201520142013数据来源：日本不动产经济研究所，2013105.8%7.2%62.4%5.0%远高于外围区域，但即使是更外围的埼玉县和千叶县，在过去10年的房价年化涨幅亦有4.1%和4.0%，均跑赢日本的CPI。图3：东京都市圈各地区新建公寓单价涨幅情况（单位：万日元/平）东京23区 都下 神奈川县埼玉县 千叶县 首都平均1801601401201008060402023202220232022202120202019201820172016201520142013201220112010200920082007200620052004200320022001数据来源：日本不动产经济研究所，5/16东吴证券研究所日本不动产价格回升，既是人口的聚集的结果，更是资本聚集的结果东吴证券研究所海外资金在边际上推动成交的恢复不可否认的是，90年代地产泡沫破裂给那代日本国民带来的冲击是刻骨铭心且持因211991-20003.82001-20104.31991-20001.52001-20102.031%。图4：首都圈成屋成交量逐级而上10987654321199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020202201992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022首都圈:成屋成交件数(万件) 近畿圈:成屋成交件数(万件)数据来源：，海外资金大量进入日本不动产市场的核心原因有二：（1请利率略高（1.8-2.5%）的商业贷款。考虑到相当比例的海外投资人并不需要贷款，故6/16上述两条政策的实际影响就更为有限了。第二，是非常有吸引力的租金回报率。9044%2008237.7%1.2-1.5%行投资。图5：东京23区租金回报率情况120100806040200

东京23区租售比（%）东京23区70平二手公寓单价（万日元/平，左轴）

7.77.77.77.77.77.77.57.56.76.36.36.16.26.46.56.45.85.35.35.55.55.65.14.74.97.57.06.56.05.55.04.54.03.5202320222023202220212020201920182017201620152014201320122011201020092008200720062005200420032002东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：TokyoKantei，热情并未减弱。根据世邦魏理仕的数据，2015201924%，202130%可见，海外资金是推动本轮日本不动产价格恢复的重要因素。宏观政策的持续宽松，终将推动资产价格的上涨2016日本正式进入负利率时代。宽松的货币政策有利于推动日本不动产价格上涨。地产市场交易活动，进而推动了房价的上涨。7/16图6：日本主要银行长期贷款利率 图7：日本住房贷款数量% 主要银行:长期贷款利率

十亿日

元 住房贷款：新：国内特许银行元 住房贷款：新：国内特许银行住房贷款：未偿：国内特许银行（右轴）2.01.51.02010/12010/112010/12010/112011/92012/72013/52014/32015/12015/112016/92017/72018/52019/32020/12020/112021/92022/72023/5

银行贷款:平均合同利率

17,00016,00015,00014,00013,00012,000

20082010201220142016201820202022

600,000550,000500,000450,000400,000350,000300,000东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：， 数据来源：，显，所以会吸引更多人转向地产投资。日本房地产的回报率相对稳定，有强吸引力。图8：日本房地产收益回报相对稳定收益回报资本回报总回报收益回报资本回报总回报 7% 3%1%-1%-3%2010/122011/62010/122011/62011/122012/62012/122013/62013/122014/62014/122015/62015/122016/62016/122017/62017/122018/62018/122019/62019/122020/62020/122021/62021/122022/62022/12数据来源：ARES，的上涨。2013的发行数量和整体规模显著增加。8/16东吴证券研究所图9：日本规模 图10：日本地产主要交易量（投资者类型划分）东吴证券研究所（RHS）（RHS）数据来源：ARES， 数据来源：CBRE，人口的持续聚集带来稳定需求20804002010-20223562368727.8%29.5%。图11：日本三大都市圈人口变化情况东京圈人口（万人） 大阪圈 名古屋圈4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050020202017202020172014201120082005200219991996199319901987198419811978197519721969196619631960195719541951数据来源：日本总务省统计局，20909/16后房价大幅下跌，但东京都市圈的成屋成交量却并未出现明显下降，并且从2000年后开始稳步提升。从历史数据看，成屋成交量的变化与人口流入情况是基本匹配的。不动产金融属性的恢复，促使本国居民参与购买甚至回国时选择的伴手礼仍旧与十年前并无二致。202331.8200030.2万日元相比仅提升2429.5万日元~31.8万日元区间内8%2013年房价重回图12：2000-2023年日本全职劳动者月平均收入变化情况劳动者平均月薪（万日元/月，左轴）日本劳动者人均可支配收入（万日元/月，左轴）人均可支配收入占人均薪酬比重3530252015

60%55%50%45%40%35%东吴证券研究所东吴证券研究所20232022202320222021202020192018201720162015201420132012201120102009200820072006200520042003200220012000数据来源：日本厚生劳动省，10/16东吴证券研究所日本不动产价格即将进入快速泡沫化的进程东吴证券研究所宏观政策转向不会一蹴而就，低利率环境仍将持续日本在通胀情况下，依然维持低利率。从2022年4月到2024年2月，日本已经连232%3YCC政策，退出负利率时代。图13：日本CPI同比 图14：日本10年国债收益率与隔夜拆借利率日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比2%6% 2.0日本:CPI:当月同比日本:核心CPI:当月同比2%日本:无担保拆借利率:隔夜:平均值1.51.010.50.0201020112012201320102011201220132014201520162017201820192020202120222023202420082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024数据来源：， 数据来源：，日本虽然取消了YCC，并不意味着彻底放弃低利率环境。1年期国债利率目标从0-0.1%，幅度很小。QE低利率环境。11/16图15：日本央行购债情况亿日元日本央行亿日元日本央行:资产:日本政府债券:万亿日本:政策目标利率(基础货币)右轴7006005004003001000

2000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020 2022

%0.60.50.40.30.20.10.0-0.1-0.2东吴证券研究所东吴证券研究所数据来源：，当前利率对于购房者来说，依然具有强吸引力。因此，房地产市场依然活跃，并没有受到加息影响。5%4月，日本工会总联合会（Rengo）公布了今年第三次“春斗”结果，总体平均5.24%4.69%30年历史新高。图16：日本“春斗”涨薪目标和结果% (要求)总规模 (要求)中小型 (实际)总规模 (实际)中小型9876543210899876543210899091929394959697989900010203040506070809101112131415161718192021222324.4.4 )总规模7.148.318.308.117.155.404.904.494.324.363.062.762.682.001.851.811.982.292.442.393.052.022.052.072.073.073.743.273.033.123.163.092.642.974.495.85 )中小型8.159.219.259.308.446.676.285.145.215.173.333.093.062.232.141.962.252.362.582.512.992.012.012.102.213.333.993.243.213.273.383.222.803.014.675.97(实际)总规模5.115.955.664.973.903.112.862.842.832.592.101.941.921.721.631.701.681.791.861.881.671.671.711.721.712.072.202.001.982.072.071.901.782.073.585.24(实际)中小型5.045.845.705.103.993.112.802.682.662.411.791.731.701.341.261.351.561.671.721.721.451.471.531.521.531.761.881.811.871.991.941.811.731.963.234.69数据来源：日本工会总联合会-Rengo，12/16东吴证券研究所相比之下，工资上涨幅度高于物价上涨。2023CPI3.2%2024CPI2.3%还可以享受到房产价格上涨带来的个人资产上涨。东吴证券研究所平成一代成主力置业人群，带动本国国民置业恢复“幸运的人用童年治愈一生,80909500后。（95后~00后年金融危机的影响已经逐渐式微，换句话说这代人并没有体验过上一轮周期的惨烈这代人对于不动产的理解与上一代人是完全不同的。从主力置业人口（25-54岁）稳定，202044%19752197545%202038%。稳定的置业人口将提供稳需求应该也是稳中有升的。图17：东京都市圈及全国主力置业人口占比情况日本主力置业人口占比（25-54岁） 东京主力置业人口占比（25-54岁）46%47%46%47%46%45%45%46%44%45% 45%44%45%45