策略深度研究-港股高股息投资手册：自上而下篇

正文目录一．近期港股高股息资产或具备较高投资价值 5二．恒生高股息指数收益归因分析 8恒生高股息指数绝对收益归因 8恒生高股息指数相对收益归因 9A/H两市主要高股息指数相对表现归因 三．恒生高股息指数分板块表现归因 13恒生高股息指数主要结构梳理 13公用事业板块表现归因 13大金融板块表现归因 15港房股板块表现归因 17材料板块表现归因 20能源板块表现归因 22附录 26风险提示 26图表目录图表1：剩余流动性或延续反弹，斜率或趋平，红利价值超额或收敛 5图表2：剩余流动性或延续反弹，斜率或趋平，主题成长超额或收敛 5图表3：通常红利和TMT成交额占比呈“翘翘板”特点（1） 5图表4：通常红利和TMT成交额占比呈“翘翘板”特点（2） 5图表5：市场风险偏好下行情况下，A股红利风格通常会占优 6图表6：2020年以来红利超额收益和全AERP具备强正相关关系 6图表7：A股各类红利资产交易热度大多处于中高水位 6图表8：但相关行业在港股大多仍呈现出明显的相对A股的估值优势 7图表9：我们构建了针对恒生高股息指数绝对收益的双因子模型 8图表10：其在历史上展现出较好的解释力 8图表剩余流动性对恒生高股息指数走势有影响 8图表12：两者间具备明显负相关性 8图表13：美元指数（DXY）对恒生高股息指数走势有影响 9图表14：两者间具备明显负相关性 9图表15：我们构建了针对恒生高股息指数相对收益的双因子模型 9图表16：其在历史上展现出较好的解释力 9图表17：10Y中美利差对恒生高股息指数走势有影响 10图表18：两者间具备明显负相关性 10图表19：布伦特原油对恒生高股息指数走势有影响 10图表20：两者间具备明显正相关性 10图表21：公用事业类港股高股息资产来看，相对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线 图表22：我们构建了针对AH高股息相对点位的双因子模型 图表23：其在历史上展现出较好的解释力 图表24：美元指数对AH高股息相对点位走势有影响 12图表25：两者间具备明显正相关性 12图表26：EPUI对AH高股息相对点位走势有影响 12图表27：两者间具备明显正相关性 12图表28：逻辑上分子端因素对AH高股息相对点位走势影响不高 12图表29：两者间相关性也确实较低 12图表30：恒生高股息指数成分股可以根据行业属性将资产分为五类 13图表31：恒生高股息指数成分股中大陆资产占据绝对优势 13图表32：公用事业类港股高股息资产来看，相对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线 13图表33：绝对收益来看，10Y美债实际利率是最核心的影响因子 14图表34：2020年至今R2约72% 14图表35：相对收益来看，10Y中美利差是最核心的影响因子 14图表36：2020年至今R2约86% 14图表37：我们构建了大金融港股高股息ERP的双因子模型 15图表38：其对应的PE拟合在历史上展现出较好的解释力 15图表39：名义经济增速对大金融港股高股息ERP走势有影响 15图表40：两者间具备明显负相关性 15图表41：10Y中债利率对恒生高股息指数走势有影响 16图表42：两者间具备明显负相关性 16图表43：相对收益来看，10Y中美利差是最核心的影响因子 16图表44：两者间具备明显正相关性 16图表45：大金融类港股高股息资产来看，由于本身即为港股权重股，其较难跑出相对收益 17图表46：我们构建了港房股港股高股息绝对收益的三因子模型 17图表47：其在历史上展现出较好的解释力 17图表48：美元指数对港房股高股息绝对收益走势有影响 18图表49：两者间具备明显负相关性 18图表50：水泥价格对港房股高股息绝对收益走势有影响 18图表51：两者间具备明显正相关性 18图表52：剩余流动性对港房股高股息绝对收益走势有影响 18图表53：两者间具备明显负相关性 18图表54：我们构建了大金融港股高股息ERP的双因子模型 19图表55：其对应的PE拟合在历史上展现出较好的解释力 19图表56：水泥价格对港房股高股息相对收益走势有影响 19图表57：两者间具备明显正相关性 19图表58：剩余流动性对港房股高股息相对收益走势有影响 20图表59：两者间具备明显负相关性 20图表60：10Y中美利差对港房股高股息相对收益走势没有影响 20图表61：两者间具备明显负相关性 20图表62：建材类港股高股息资产绝对收益表现主要跟随水泥价格 21图表63：建材类港股高股息资产相对收益表现主要跟随水泥价格 21图表64：铝类港股高股息资产绝对收益表现主要跟随铝价 21图表65：铝类港股高股息资产相对收益表现主要跟随铝价 21图表66：我们构建了能源股港股高股息绝对收益的双因子模型 22图表67：其在历史上展现出较好的解释力 22图表68：原油价格对能源类高股息绝对收益走势有影响 22图表69：两者间具备明显正相关性 22图表70：10Y中美利差对能源类港股高股息绝对收益走势有影响 23图表71：两者间具备明显负相关性 23图表72：我们构建了能源股港股高股息绝对收益的双因子模型 23图表73：其在历史上展现出较好的解释力 23图表74：HSAHP对能源类高股息相对收益走势有影响 24图表75：两者间具备明显正相关性 24图表76：10Y中美利差对能源类港股高股息相对收益走势有影响 24图表77：两者间具备明显负相关性 24图表78：能源类港股高股息资产来看，绝对收益和相对收益区间较一致 25图表79：各类资产绝对与相对收益曲线和主要宏观因子之间的R-Square 26一．近期港股高股息资产或具备较高投资价值Q2（财ATMTA股风险偏好不振，则对应红利资产或将占优。考虑日历效应，由于财报季已至、且当前资金面或已进入平台期、市场或关注政策定力，四月风险偏好或震荡波动，近期红利资产或具备较高的配置价值。图表1：剩余流动性或延续反弹，斜率或平，红利价值超额或收敛 图表2：剩余流动性或延续反弹，斜率或平，主题成长超额或收敛02009-122010-092009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03

M2-(工业增加值+PPI）红利价值vs顺周期价值（%，右轴）

脱实入虚脱虚入实脱实入虚脱虚入实1.00.90.80.70.60.50.40.3

02009-122010-092009-122010-092011-062012-032012-122013-092014-062015-032015-122016-092017-062018-032018-122019-092020-062021-032021-122022-092023-062024-03

M2-(工业增加值+PPI）

主题成长vs主题成长vs大盘成长（%，右轴）脱实入虚脱虚入实1.11.00.90.80.70.60.50.40.3注：红利价值取银行、公用事业、公路铁路、石油石化的平均股价表现；顺周期价值取有色、钢铁、建材、化工的平均股价表现；2月工业增加值同比数据、3月M2同比、PPI同比及工业增加值同比数据基于一致预期。资料来源：，

注：主题成长取计算机、通信设备、传媒的平均股价表现；大盘成长取电力设备、医药、消费电子的平均股价表现；2月工业增加值同比数据、3月M2同比、PPI同比及工业增加值同比数据基于一致预期。资料来源：，图表3：通常红利和TMT成交额占比呈“翘翘板”特点（1） 图表4：通常红利和TMT成交额占比呈“翘翘板”特点（2）20.0%18.0%16.0%14.0%12.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%2021/012021/042021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04

红利vs全A成交额占比TMTvs全A成交额占比（右轴，逆序

0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%45.0%

45.0%y=-2.1122x+0.4354R²=0.534940.0%y=-2.1122x+0.4354R²=0.534935.0%TMTvs全TMTvs全A成交额占比25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%0.0% 5.0% 10.0% 15.0% 20.0%红利vs全A成交额占比注：成交额计算中，红利指代煤炭、石油石化、钢铁、交运、银行、公用事业等行业成交额总和；TMT则指代电子、计算机、通信和传媒等行业总和，右图同资料来源：，

资料来源：，图表5：市场风险偏好下行情况下，A股红利风格通常会占优 图表6：2020年以来红利超额收益和全AERP具备强正相关关系1.31.21.11.00.90.80.7

红利vs全A 全AERP（右轴）

5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.52020/012020/042020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/012023/042023/072023/102024/012024/04

5.04.54.03.5全AERP全AERP2.52.01.51.00.50.0

y=7.0278x-4.2284R²=0.6866y=7.0278x-4.2284R²=0.68660.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 红利vs全A注：超额收益曲线计算中，红利指代煤炭、石油石化、钢铁、交运、银行、公用事业等行业归一后收盘价均值；以上行业和全A以20/1/1为归一化基准日资料来源：，

资料来源：，2022/012022/032022/012022/032022/052022/072022/092022/052022/072022/092022/112022/112023/012023/012023/032023/032023/052023/052023/072023/092023/072023/092023/112023/112024/012024/012024/032024/032022/012022/032022/052022/072022/012022/032022/052022/072022/092022/092022/112022/112023/012023/032023/052023/012023/032023/052022/012022/032022/012022/032022/052022/072022/092022/052022/072022/092022/112022/112023/012023/012023/032023/032023/052023/052023/072023/092023/072023/092023/112023/112024/012024/012024/032024/032022/012022/032022/052022/072022/012022/032022/052022/072022/092022/092022/112022/112023/012023/032023/052023/012023/032023/052023/072023/092023/072023/092023/112023/112024/012024/032024/012024/032022/012022/032022/052022/012022/032022/052022/072022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/092023/112024/012024/032023/112024/012024/03A股传统红利资产的交易热度或皆至中高水位。以成交额占比和换手率的滚动一年分位数来衡量中短期相关资产的交易拥挤度，当前六大红利行业的相关数据读数皆不低50%90%，显示短期交易AAHAH溢价分位数（2010年以来）89%AH74%A0.00交通运输换手率（%，右轴）0%0.200.00交通运输换手率（%，右轴）0%0.201% 交通运输成交额占比（%）1.003% 0.802% 0.600.401.60交通运输5% 成交额占比分位数（过去1年）：88.91.40换手率分位数（过去1年）：78.34% 1.206% 1.800.00公用事业换手率（%，右轴）0%1% 0.50公用事业成交额占比（%）2% 1.003% 1.506% 3.00公用事业5% 2.50成交额占比分位数（过去1年）：90.2换手率分位数（过去1年）：79.94% 2.000.00银行成交额占比（%）银行换手率（%，右轴）0%4% 0.600.503% 0.402% 0.300.201% 0.100.700.80银行5% 成交额占比分位数（过去1年）：65.6换手率分位数（过去1年）：50.06% 0.900.00钢铁换手率（%，右轴）0%钢铁成交额占比（%）0.501% 1.004% 钢铁2.503% 2.00成交额占比分位数（过去1年）：93.9换手率分位数（过去1年）：81.62% 1.500.00煤炭换手率（%，右轴）0%3% 1.502% 1.001% 0.50煤炭成交额占比（%）2.504% 成交额占比分位数（过去1年）：75.0换手率分位数（过去1年）：66.06% 煤炭5% 3.500.602% 0.401% 0.20石油石化成交额占比（%）0% 石油石化手率（%，轴） 0.000.804% 成交额占比分位数（过去1年）：91.4换手率分位数（过去1年）：81.63% 6% 石油石化5% 1.20资料来源：，图表8：但相关行业在港股大多仍呈现出明显的相对A股的估值优势350

10-90分位区间 中位数 当前值300 47%45%当前分位数45%当前分位数59%9%10%73%79%98%76%42%83%72%100%75%92%91%83%94%41%94%44%89%99%200150100500石油石化煤炭石油石化煤炭有色金属钢铁建材建筑机械国防军工电力设备及新能源汽车家电轻工制造商贸零售食品饮料医药通信电子传媒银行非银行金融房地产交通运输电力及公用事业上游资源中游材料中游制造可选消费必需消费TMT大金融公共产业资料来源：，基于此，我们拟对港股高股息资产整体和分板块进行归因分析，试图更好的把握港股高股“自上而下”息资产进行分析。二．恒生高股息指数收益归因分析恒生高股息指数绝对收益归因一句话总结：恒生高股息指数的绝对收益受到国内和海外流动性双层流动性分配的影响。2015.1M2PPI+工业增加值来刻画)和美元指数作为核心解释（R2约%对于剩余流动性，总体而言，考虑恒生高股息指数中与国内相关的大金融（四大行等）和能源板块（三桶油、煤炭等）占比较大、而上述资产满足：1）2）流动性、政策和终端需求回暖较敏感，因此恒生高股息指数的绝对收益和国内基本面指标亦有一定相关性、且最好该指标可以兼顾流动性和经济需求，而剩余流动性刚好满足以上（体现在剩余流动性读数下行）走强，因此两者间展现出负相关性。对于美元指数，考虑港股作为美元定价的离岸大中华港股受益，因此体现出负相关性。图表9：我们构建了针对恒生高股息指数对收益的双因子模型 图表10：其在历史上展现出较好的解释力恒生高股息-收盘价 拟合恒生高股息恒生高股息率指数剩余流动性DXY恒生高股息率指数剩余流动性DXYConsBeta-11.22-17.022734.95SEx1.351.81175.00R266%85.75F-Stat103.81107.00SEy1526724.80786848.97t-Stat-8.30-9.4215.632015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源：， 注1：绝对收益曲线以成分股自由流通市值加权得出，下同资料来源：，图表11：剩余流动性对恒生高股息指数走有影响 图表12：两者间具备明显负相关性

恒生高股息-收盘价 剩余流动性（pcts，右逆

-10-5051015202015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

剩余流 5动性0-10

y=-0.0264x+31.766R²=0.3778y=-0.0264x+31.766R²=0.3778600 800 1,000 1,200 1,400 1,600恒生高股息率指数注：PPI+IAV的计算中，对21、22年采取平滑计算资料来源：，

资料来源：，图表13：美元指数（DXY）对恒生高股息数走势有影响 图表14：两者间具备明显负相关性

恒生高股息-收盘价 DXY(RHS,inverted)

8590951001051102015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01

115y=-0.0213x+119.33R²=0.4407110y=-0.0213x+119.33R²=0.4407105DXY100DXY959085600 800 1,000 1,200 1,400 1,600恒生高股息率指数资料来源：， 资料来源：，恒生高股息指数相对收益归因我们以2017.1至今的数据作为归因参考，构建了针对恒生高股息指数相对收益的双因子模10的相对收益展现出了较好的解释力度（R2约%对于油价，考虑高股息指数中能源板块（三桶油等）占比或高于恒生指数，因此油价对相10Y中美利差，考虑港股具备典型的离岸大中华资产定价特征——大中华的分子、美元的分母，且高股息类港股高股息资产一般在市场中展现出一定的熊市抗跌特点（当然，与之对应的是进攻弹性亦不如恒生科技为首的进攻类资产，因此相对指标或对其相对收益解释力度较高。换句话说，如果需要用一个数据来刻画当前市场环境下10Y图表15：我们构建了针对恒生高股息指数对收益的双因子模型 图表16：其在历史上展现出较好的解释力恒生高股息 拟合恒生高股息相对收益曲线1.30恒生高股息率相对收益曲线10Y恒生高股息率相对收益曲线10Y中美利差布伦特原油ConsBeta-0.040.001.00SEx0.000.000.02R278%0.04F-Stat129.6072.00SEy0.400.11t-Stat-9.084.1640.801.201.151.101.051.000.950.900.852015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-01资料来源：， 注1：相对收益曲线以恒生指数为比较基准，下同资料来源：，图表17：10Y中美利差对恒生高股息指数势有影响 图表18：两者间具备明显负相关性1.251.201.151.101.051.000.950.90

恒生高股息相对收益曲线10Y中美利差（pcts，右逆）

-3 10Y-2 10Y-1美中0.0美0 利差pcts（pcts1）2 2015-012015-072016-012015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

y=-12.877x+14.418R²=0.6771y=-12.877x+14.418R²=0.67710.8 0.9 1.0 1.1 1.2 恒生高股息相对收益曲线资料来源：， 资料来源：，图表19：布伦特原油对恒生高股息指数走有影响 图表20：两者间具备明显正相关性恒生高股息相对收益曲线 布伦特原油(RHS,

1401.251.201.151.101.051.000.950.900.850.80

140120100806040202015-012015-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07

120100布伦特原(油60(/)美元/)桶0

y=170.13x-111.38R²=0.45450.8 0.9 1.0 1.1 1.2 y=170.13x-111.38R²=0.4545恒生高股息相对收益曲线资料来源：， 资料来源：，（对应绝对收益（对应相对收益）的环境下恒生高股息指数或可获得较好的收益表现。这一宏观组合在过去出现机会较少、但近期或有机会进入该类环境。图表21：公用事业类港股高股息资产来看，相对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线900800700

恒生高股息 恒生高股息率相对收益曲线

1.301.251.201.151.101.051.000.952014-012014-052014-012014-052014-092015-012015-052015-092016-012016-052016-092017-012017-052017-092018-012018-052018-092019-012019-052019-092020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01注1：绝对收益曲线以成分股自由流通市值加权得出、相对收益曲线基准为恒生指数，下同资料来源：，两市主要高股息指数相对表现归因H（采用人民币兑港元汇率剔除汇兑影响第一，高股息板块分子端是各自稳定的分红，因此逻辑上经济周期对高股息板块分子端影响应该PPI+AH高股息相对点位基本没有相关性；第二，从汇率EPUI（经济政策不确定性风险（基于两市投资者结构的差异高股息性价比读数低于当前市场实际表A图表22：我们构建了针对高股息相对点位的双因子模型 图表23：其在历史上展现出较好的解释力A股/港股高股息（剔除汇率影响）拟合AH拟合AH高股息性价比AH相对点位AH相对点位模型（高股息）DXYEPUIConsBeta0.140.01-9.46SEx0.010.000.78R278%0.97F-Stat326.83181.00SEy614.64170.19t-Stat14.877.42-12.188.07.06.05.04.03.02.01.02008-122009-092008-122009-092010-062011-032011-122012-092013-062014-032014-122015-092016-062017-032017-122018-092019-062020-032020-122021-092022-062023-032023-12资料来源：， 资料来源：，图表24：美元指数对高股息相对点位走势有影响 图表25：两者间具备明显正相关性10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

A股/港股高股息（剔除汇率影响）

DXY(RHS)115DXY(RHS)11010510095908580752008-122009-102008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12

115.0y=3.851x+71.999R²=0.7172110.0y=3.851x+71.999R²=0.7172105.0100.0美元指数95.0美元指数90.085.080.075.070.065.00.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0AH相对点位-高股息资料来源：， 资料来源：，图表26：EPUI对高股息相对点位走有影响 图表27：两者间具备明显正相关性10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

A股/港股高股息（剔除汇率影响）

EPUI(RHS)470EPUI(RHS)4203703202702201701202008-122009-102008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12

EPUIEPUI1500

y=34.813x+34.858R²=0.5182y=34.813x+34.858R²=0.51820.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0AH相对点位-高股息资料来源：， 资料来源：，图表28：逻辑上分子端因素对高股息相对点位走势影响不高 图表29：两者间相关性也确实较低10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.0

A股/港股高股息（剔除汇率影响）PPI+IAV(RHS)PPI+IAV(RHS)502008-122009-102008-122009-102010-082011-062012-042013-022013-122014-102015-082016-062017-042018-022018-122019-102020-082021-062022-042023-022023-12

30.025.0PPI+工业增加值PPI+工业增加值15.010.05.00.0-5.0

y=-1.1394x+13.79R²=0.1513y=-1.1394x+13.79R²=0.15130.0 2.0 4.0 6.0 8.0 10.0AH相对点位-高股息资料来源：， 资料来源：，三．恒生高股息指数分板块表现归因恒生高股息指数主要结构梳理我们以总市值（2024/4/12）和归属普通股东净利润（2023年年报）占比为基准4.9%对优势。行业分类来看，可以根据行业属性将资产分为五类，其中具备显著独立特点的大类行业包括：大金融、能源、公用事业和材料。图表30：恒生高股息指数成分股可以根据业属性将资产分为五类 图表31：恒生高股息指数成分股中大陆资占据绝对优势70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%

港股高股息指数分板块占比市值占比盈利占比市值占比盈利占比大金融 能源 公用事业 其他 材料

90.0%70.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%

港股高股息指数分板块占比市值占比盈利占比大陆 中国香港资料来源：， 资料来源：，以下，我们拟将高股息板块按照行业分类，梳理不同板块下港股高股息资产的行情表现特年起的时间序列数据对港股高股息资产进行分类分析。公用事业板块表现归因公用事业类港股高股息资产绝对收益曲线和相对收益曲线形状较类似，但相对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线。换言之，对于公用事业类港股高股息资产，防御性配置的价值会远大于进攻性配置。历史上来看，在市场处于持续动荡的区间时，配置公用事业板块或是较好的决策。图表32：公用事业类港股高股息资产来看，相对收益曲线弹性明显高于绝对收益曲线港股高股息公用事业绝对收益曲线港股高股息公用事业相对收益曲线2.11.91.71.51.31.10.92014/122015/042014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/12注1：绝对收益曲线以成分股自由流通市值加权得出、相对收益曲线基准为恒生指数，下同资料来源：，从绝对收益视角的归因来看，对于公用事业类港股高股息资产来说，10Y美债实际利率是最核心的影响因子。2015R258%、2020R272%。从金融学含10业类股票通常具有稳定的经营性现金流和分红特性（且其现金流或具备抗通胀的特点，因此采用实际利率而非名义利率利率上行时，公用事业股票作为“类现金”资产，其或亦受益于现金本身的价值提升，从而得到较好的市场表现。图表33：绝对收益来看，10Y美债实际利是最核心的影响因子 图表34：2020年至今R2约72%1.41.31.21.11.00.90.80.7

港股高股息公用事业绝对收益曲线10年期美债实际利率(%,RHS)

3.02.52.01.51.00.50.0-0.5-1.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

1010年期美实债实际利()率()-0.5-1.0-1.5

y=6.5281x-6.2483R²=0.71810.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源绝对收益曲线2020.1以来资料来源：， 资料来源：，相对收益的视角来看，对于公用事业类港股高股息资产来说，10Y中美利差是最核心的影响因子。2015R272%、2020R286%。考虑港股具备典型的离岸大中华资产定价特征——大中华的分子、美元的分母，且公用事业类港股高股息资产一般在市场中展现出一定的熊市抗跌特点（当然，与之对应的是进攻弹性亦不如恒生科技为首的进攻类资产，因此相对指标或对其相对收益解释力度较高。图表35：相对收益来看，10Y中美利差是核心的影响因子 图表36：2020年至今R2约86%2.11.91.71.51.31.10.90.70.5

港股高股息公用事业相对收益曲线10年期中美利差(%,RHS,inverted)

-3.0-2.0-1.00.01.02.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

1010年期美债0.0实际利()率()-2.0-3.0-4.0

y=-3.897x+4.7246R²=0.8624y=-3.897x+4.7246R²=0.86240.50 1.00 1.50 2.00 2.50港股高股息能源绝对收益曲线2020.1以来资料来源：， 资料来源：，大金融板块表现归因大金融板块绝对收益受到美债名义利率和国内经济增长双重影响。考虑大金融板块是极少2015PEERP的拆分方法是可行的、也可以得出大金融板块主要的波动特点。绝对收益视角，我们对大金融10Y美债利率计算PPI+GDP的月频因子）ERP的主要因子，也符合银行为主的大金融资产的特点——本质上用了金融机构间流动性和实体经济增速双层指标来综合刻画国内分子端及预期的情况。图表37：我们构建了大金融港股高股息的双因子模型 图表38：其对应的PE拟合在历史上展现出较好的解释力港股高股息大金融PE 拟合PE12.010Y中债利率PPI+IAVConsBeta-2.75-0.2622.31SEx0.550.041.62R257%1.83F-Stat70.60107.00SEy474.12359.29t-Stat-4.99-6.7913.788.06.04.02.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12资料来源：， 资料来源：，图表39：名义经济增速对大金融港股高股息ERP走势有影响 图表40：两者间具备明显负相关性25.020.015.010.0

港股高股息大金融ERPPPI+IAV(右逆)

-20-15-10-505

20y=-1.3099x+21.625R²=0.468515y=-1.3099x+21.625R²=0.4685105名义0经济增-5速5.00.0

（10 ）15 2014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12-20

0 5 10 15 20 25港股高股息大金融ERP注：PPI+IAV的计算中，对21、22年采取平滑计算资料来源：，

资料来源：，图表41：10Y中债利率对恒生高股息指数势有影响 图表42：两者间具备明显负相关性25.020.015.010.05.00.0

港股高股息大金融ERP 10Y中债利

2.02.53.03.54.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

10Y10Y中债利率（）

y=-0.0825x+4.115R²=0.3831y=-0.0825x+4.115R²=0.38310 5 10 15 20 25港股高股息大金融ERP资料来源：， 资料来源：，对于相对收益，10Y中美利差是最核心的影响因子，2015R274%股具备典型的离岸大中华资产定价特征——大中华的分子、美元的分母，且公用事业类港股高股息资产一般在市场中展现出一定的熊市抗跌特点（当然，与之对应的是进攻弹性亦不如恒生科技为首的进攻类资产，因此相对指标或对其相对收益解释力度较高。图表43：相对收益来看，10Y中美利差是核心的影响因子 图表44：两者间具备明显正相关性2.22.01.81.61.41.21.00.8

港股高股息大金融相对收益曲线10Y中美利差(pcts,RHS)-30122014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

3210110年期 中美利差pcts)（pcts)

y=-3.723x+5.3044R²=0.7396y=-3.723x+5.3044R²=0.73960.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5港股高股息能源相对收益曲线资料来源：， 资料来源：，20其中亦有大金融本身即为港股权重股的因素。总体来看，只有中美皆不弱（前者对应绝对收益、且美经济增长表现阶段性强于中国同期表现时（对应相对收益，大金融类港股高图表45：大金融类港股高股息资产来看，由于本身即为港股权重股，其较难跑出相对收益港股高股息大金融绝对收益曲线港股高股息大金融相对收益曲线2.11.91.71.51.31.10.92014/122015/042014/122015/042015/082015/122016/042016/082016/122017/042017/082017/122018/042018/082018/122019/042019/082019/122020/042020/082020/122021/042021/082021/122022/042022/082022/122023/042023/082023/12注1：绝对收益曲线以成分股自由流通市值加权得出、相对收益曲线基准为恒生指数，下同资料来源：，港房股板块表现归因——（香港地产开发商益特点和整体大金融板块有一定区别，因此将其独立拿出来进行分析。我们对港房股绝对收益曲线建立了三因素模型，就绝对收益曲线来看港房股主要受国内流动性分配（对应实体经济增长和信贷内生扩展、地产景气（以水泥价格近似刻画）和美元指数影响。图表46：我们构建了港房股港股高股息绝收益的三因子模型 图表47：其在历史上展现出较好的解释力港股高股息港房股绝对收益曲线拟合绝对收益曲线1.9港房股绝对收益剩余流动性港房股绝对收益剩余流动性中国水泥指数(%,RHS)DXYConsBeta-0.010.00-0.023.16SEx0.000.000.000.29R268%0.14F-Stat76.62107.00SEy4.702.19t-Stat-5.167.48-8.1110.741.51.31.10.92014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12资料来源：， 资料来源：，图表48：美元指数对港房股高股息绝对收益走势有影响 图表49：两者间具备明显负相关性1.91.71.51.31.10.90.7

港股高股息港房股绝对收益曲线DXY(RHS,inverted)

80.085.090.095.0100.0105.0110.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

115.0110.0105.0100.0DXY95.0DXY90.085.080.0

y=-10.786x+110.57R²=0.3394y=-10.786x+110.57R²=0.33940.50 1.00 1.50 2.00港股高股息能源绝对收益曲线资料来源：， 资料来源：，图表50：水泥价格对港房股高股息绝对收益走势有影响 图表51：两者间具备明显正相关性1.91.71.51.31.10.90.7

港股高股息港房股绝对收益曲线中国水泥指数(%,RHS)

230.0210.0190.0170.0150.0130.0110.090.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

中国水泥指数50.0

y=68.485x+47.347R²=0.33680.50 1.00 1.50 2.00港股高股息能源绝对收益曲线资料来源：， 资料来源：，图表52：剩余流动性对港房股高股息绝对益走势有影响 图表53：两者间具备明显负相关性1.91.71.51.31.10.90.7

港股高股息港房股绝对收益曲线剩余流动性(RHS,inverted)

-10.0-5.00.05.010.015.020.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

25.020.015.0余余流动性-5.0

y=-14.017x+21.745R²=0.3269y=-14.017x+21.745R²=0.32690.50 1.00 1.50 2.00港股高股息能源绝对收益曲线资料来源：， 资料来源：，相对收益是港房股有别于其他高股息资产的主要因素。我们建立了港房股高股息相对收益双因子模型，总体来看国内流动性分配（对应实体经济增长和信贷内生扩展）和地产景气（以水泥价格近似刻画具备较好的避险防御属性——10Y0.图表54：我们构建了大金融港股高股息的双因子模型 图表55：其对应的PE拟合在历史上展现出较好的解释力港股高股息港房股相对收益曲线拟合相对收益曲线1.5港房股相对收益港房股相对收益剩余流动性中国水泥指数(%,RHS)ConsBeta0.000.000.84SEx0.000.000.04R257%0.08F-Stat71.33108.00SEy0.950.72t-Stat-2.749.8821.731.31.21.11.00.90.82014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12资料来源：， 资料来源：，图表56：水泥价格对港房股高股息相对收益走势有影响 图表57：两者间具备明显正相关性1.51.41.31.21.11.00.90.80.70.60.5

港股高股息港房股相对收益曲线中国水泥指数(%,RHS)

250.0200.0150.0100.050.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

250200中国水指泥指数1000

y=177.8x-78.625R²=0.5376y=177.8x-78.625R²=0.53760.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源相对收益曲线资料来源：， 资料来源：，图表58：剩余流动性对港房股高股息相对益走势有影响 图表59：两者间具备明显负相关性1.51.41.31.21.1

港股高股息港房股相对收益曲线剩余流动性(RHS,inverted)

-10.0-5.00.05.0

25.0y=-21.381x+29.919R²=0.182120.0y=-21.381x+29.919R²=0.182115.0剩余10.0流1.00.90.80.70.60.5

10.015.020.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

动性-5.0

0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源相对收益曲线资料来源：， 资料来源：，图表60：10Y中美利差对港房股高股息相收益走势没有影响 图表61：两者间具备明显负相关性1.51.41.31.21.11.00.9

港股高股息港房股相对收益曲线10Y中美利差(pcts,RHS)

-3.0-2.0-1.00.01.02.0

3.0y=-0.1892x+0.9591R²=0.00042.0y=-0.1892x+0.9591R²=0.000410Y1.010Y0.0中美利差-1.0-2.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

3.0

-3.0

0.50 0.70 0.90 1.10 1.30 1.50港股高股息能源相对收益曲线资料来源：， 资料来源：，3.5材料板块表现归因港股高股息材料板块主要分为建材和铝，其作为商品类权益品种，其绝对收益和相对收益曲线和对应商品相关度都较高。图表62：建材类港股高股息资产绝对收益现主要跟随水泥价格 图表63：建材类港股高股息资产相对收益现主要跟随水泥价格3.0

港股高股息建材绝对收益曲线中国水泥价格指数(RHS)

250

3.0

港股高股息建材相对收益曲线中国水泥价格指数(RHS)

2502.5

200

2.5

2002.01.51.00.5

15010050

2.01.51.00.5

150100502014/122015/062015/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12资料来源：， 资料来源：，图表64：铝类港股高股息资产绝对收益表主要跟随铝价 图表65：铝类港股高股息资产相对收益表主要跟随铝价4.03.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息铝绝对收益曲线上期所铝(元/吨,RHS)

24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,0002014/122015/072014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/09

6.05.04.03.02.01.00.0

港股高股息铝相对收益曲线上期所铝(元/吨,RHS)

24,00022,00020,00018,00016,00014,00012,0002014/122015/072014/122015/072016/022016/092017/042017/112018/062019/012019/082020/032020/102021/052021/122022/072023/022023/09资料来源：， 资料来源：，3.6能源板块表现归因能源板块主要有石油和煤炭，考虑国内煤炭价格或已不能准确反映市场情况，因此将能源板块合并处理。对于能源板块，其和其他大宗商品类板块比，除了石油商品价格之外，其行情驱动很大程度上受到别的因子影响。我们构建了能源股港股高股息绝对收益的双因子10Y中美利差的影响，后者体现出相对国内资产的防御性——本质上反应了内部分子不强时市场寻找外部因素影响更多的品种，这也导致了防御性可以直接体现在能源类的绝对收益上。图表66：我们构建了能源股港股高股息绝收益的双因子模型 图表67：其在历史上展现出较好的解释力10Y中美10Y中美利差布伦特原油ConsBeta-0.270.011.09SEx0.020.000.09R279%0.19F-Stat199.54108.00SEy14.954.05t-Stat-12.314.5111.482014/122015/062015/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12资料来源：， 资料来源：，

港股高股息能源绝对收益曲线拟合绝对收益曲线图表68：原油价格对能源类高股息绝对收益走势有影响 图表69：两者间具备明显正相关性3.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息能源绝对收益曲线布伦特原油(USD/桶,RHS)

140120100806040202014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

140120100布伦特 原油0

y=27.252x+31.359R²=0.4568y=27.252x+31.359R²=0.45680.00 1.00 2.00 3.00 4.00港股高股息能源绝对收益曲线资料来源：， 资料来源：，图表70：10Y中美利差对能源类港股高股绝对收益走势有影响 图表71：两者间具备明显负相关性3.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息能源绝对收益曲线10Y(RHSinverted)

-3.0-2.0-1.00.01.02.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

10y10y中美利(pcts)差(pcts)-1.0-3.0-4.0

y=-2.0594x+3.3593R²=0.7601y=-2.0594x+3.3593R²=0.76010.0 1.0 2.0 3.0 4.0港股高股息能源绝对收益曲线资料来源：， 资料来源：，相对收益角度，能源类港股高股息也体现出了和公用事业与银行类港股高股息资产不同的10YAH溢价指数亦一定程度上解释了其相AHAH溢价指数较高（A便宜）的时候，南向资金亦会考虑购买性价比更高的港股能源类标的。令人感到些许意外的是，油价在相对收益中归因中的解释力度不是很高，或许和恒生指数成分占比结构有一定的关系。图表72：我们构建了能源股港股高股息绝收益的双因子模型 图表73：其在历史上展现出较好的解释力HSAHP10Y中美HSAHP10Y中美利差ConsBeta0.02-0.54-1.13SEx0.000.030.43R287%0.29F-Stat358.27110.00SEy58.999.06t-Stat6.83-20.39-2.632014/122015/062015/122014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12资料来源：， 资料来源：，

港股高股息能源相对收益曲线拟合相对收益曲线图表74：HSAHP对能源类高股息相对收益走势有影响 图表75：两者间具备明显正相关性5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0

港股高股息能源相对收益曲线恒生AH溢价指数(RHS)

160.0155.0150.0145.0140.0135.0130.0125.0120.0115.02014/122015/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/062021/122022/062022/122023/062023/12

160.0155.010y150.010y美债实际利(()130.0125.0120.0115.0110.0

y=7.4884x+123