策略哪些细分行业有望率先走出产能过剩

正文目录TOC\o"1-2"\h\z\u哪些细分行业有望更快走出局部产能过剩？ 3局部产能过剩是压制本轮盈利周期回升弹性的关键变量 3结构上，不同行业产能利用率下行的原因有差异 5产能出清有哪些领先信号？ 7产能过剩后行业的估值收缩与市场集中度相关 12当前主要矛盾在供给侧的行业关注产能出清和估值减压两类品种 15风险提示 16哪些细分行业有望更快走出局部产能过剩？局部产能过剩是压制本轮盈利周期回升弹性的关键变量去年中央经济工作会议，将“部分行业产能过剩”列为进一步推动经济回升向好需要克服的四大挑战之一，今年两会政府工作报告，进一步提出“加强重点行业统筹布局和投资引导,3-4后者通常为7-10年的中周期。从库存周期的角度来看，宏观经济运行阶段处于被动去库到主动补库之间的过渡状态的特22-23年期间已兑现；其一，伴随工业品价格自去年Q4（领先1个季度左右AQ3Q4存货增速企稳能形成相互印证。图表1：工业企业处于主动补库前夕 图表2：A股广义制造业存货周转率已企稳 工业企业产成品存货同比PPI当月同比（35 15 制造业_ 工业企业产成品存货同比PPI当月同比（30 6.51025

50%40%502005-012005-122005-012005-122006-112007-102008-092009-082010-072011-062012-052013-042014-032015-022016-012016-122017-112018-102019-092020-082021-072022-062023-05

50(5)(10)

6.05.55.04.5

30%20%10%0%-10%2005-032006-022005-032006-022007-012007-122008-112009-102010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-012018-122019-112020-102021-092022-082023-07资料来源：， 注：制造业包括中游材料、中游制造、可选消费、必选消费、TMT资料来源：，A股上市公司的财报，抑或是统计局公布的工业企业季度产能利用率均显示部分行业的供需格局尚待改善。3Q23A非金融固定4Q22AA非金融固定资产周转率处于下降通道，PPI上游原材料资本开支同比增速下行拐点尚未确认，而中游制造在建工程同比增速尚处于高20142015图表3：全A非金融营收增速与产能增速出现“倒挂” 图表4：全A非金融产能利用率仍在下行全A非金融营收增速（%，季累）

全A非金融固定资产周转率02005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

全A非金融固定资产增速（%，季累） 全A非金融归母净利润增速（%，季累，右轴）3.53.02.52.02005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

150100500(50)(100)资料来源：， 资料来源：，图表5：工业企业产能利用率相当于2014-2015水平工业企业产能利用率（%） A股制造业固定资产周转率（通胀调整，右轴80

2.9792.87877 2.776 2.67574 2.573 2.4722.3712005-012005-072005-012005-072006-012006-072007-012007-072008-012008-072009-012009-072010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-07资料来源：，此外，对于部分一级市场股权融资活跃度较高的行业，需要进一步考虑当期资本拥挤形成的远期产能风险。我们以一级市场股权融资规模衡量资本活跃度，重点行业中，电力设备TTMTTM均高位回落，对应远期资本拥挤压力缓解但尚未见底。医药生物的情形类似，股权融资和筹资现金流回落幅度更大，资本拥挤压TTMTTM仍处于高位，对应较大的远期供给风险。图表6：电力设备筹资性现金流及一级股融资规模均高位回落 图表7：电子筹资性现金流大幅回落但一股权融资规模尚处高位02005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

电力设备筹资现金流TTM（亿元）电力设备一级市场股权融资TTM（亿元，右轴）

250200150100500(50)

02005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

电子筹资现金流TTM（亿元）电子一级市场股权融资TTM（亿元，右轴）

250200150100500(50)资料来源：， 资料来源：，结构上，不同行业产能利用率下行的原因有差异以远期固定资产周转率（TTM/（固定资产在建工程）TTM，作为潜在产能利用率的表征，后同）为主要观测坐标，行业之间存在较大的分化，至少需要从供需两侧区分A股行业分为两类：中的石油石化、化学制品、装修建材等；中游制造中的风电设备、工程机械等；下游消费品中的饮料乳品、化学制药、家具用品等，以及公共产业中的航运港口等。包括：资源材料中的煤炭、工业金属、小金属、化学原料、化学纤维，中游制造中的通固压力释放过后，可能进入“产能压力空窗期”的品种是其中关注的重点。远期固定资产周转率营业收入增速远期固定资产周转率营业收入增速固定资产增速在建工程增速3Q23分位数趋势3Q23分位数趋势3Q23分位数趋势3Q23分位数趋势石油石化3.691%-1%26%11%74%-6%24%煤炭1.467%-10%17%9%57%11%67%工业金属3.989%5%24%12%85%43%94%贵金属3.765%16%61%9%26%50%94%小金属4.183%-4%9%16%67%30%76%能源金属2.350%-6%2%54%93%17%35%化学原料1.237%-9%4%18%81%43%83%化学制品1.715%-5%7%20%65%6%30%化学纤维1.815%3%37%32%93%8%37%农化制品1.985%-20%0%-14%7%3%39%水泥1.361%-6%13%4%35%8%56%玻璃玻纤0.969%8%37%16%78%36%67%装修建材2.859%7%26%20%76%-32%0%钢铁1.969%-7%17%3%30%-13%24%光伏设备2.993%21%44%34%59%96%91%风电设备1.820%8%48%16%31%25%41%电池2.639%10%24%22%15%23%37%电网设备3.344%11%35%16%50%54%94%国防军工2.787%17%76%22%78%42%87%通用设备2.350%7%54%21%78%5%17%专用设备2.783%5%44%10%56%33%85%轨交设备Ⅱ4.128%1%41%5%33%-14%20%工程机械3.233%3%44%26%69%-5%39%自动化设备4.070%8%24%16%52%6%35%汽车零部件2.920%15%56%8%19%16%57%乘用车4.67%19%69%42%85%10%44%商用车4.846%24%85%-3%9%-8%30%食品加工3.40%3%20%7%22%16%54%白酒Ⅱ5.098%16%43%6%30%44%76%非白酒2.083%10%76%5%52%12%61%饮料乳品3.17%4%11%2%7%11%50%休闲食品3.439%2%26%8%7%-2%24%调味发酵品Ⅱ2.778%20%93%78%98%8%48%化学制药1.911%2%7%8%11%7%35%中药Ⅱ3.428%10%35%4%7%-11%4%生物制品2.141%7%28%23%70%8%20%医疗器械2.39%-29%4%19%24%37%67%农林牧渔2.717%7%28%8%4%-5%15%家用电器7.033%6%41%12%56%10%56%纺织制造2.287%1%31%13%91%54%85%服装家纺3.20%-5%13%6%31%5%30%家居用品2.622%-4%7%3%11%-17%7%造纸1.372%-8%4%7%39%-3%41%通信设备5.015%4%30%20%80%-2%20%半导体1.32%-8%11%-25%0%-39%0%元件1.50%-6%6%13%20%-2%20%光学光电子0.97%-11%4%-28%0%-50%6%消费电子5.646%-2%0%20%20%4%6%公用事业0.591%6%28%10%31%31%93%物流19.29%0%0%15%35%1%28%铁路公路0.761%22%78%0%35%-38%13%航空机场0.996%112%98%5%31%3%44%航运港口0.883%-34%2%7%48%14%76%建筑装饰12.081%7%24%10%74%34%89%环保1.870%3%20%12%48%2%19%图表8：A股非金融重点行业的远期固定资产周转率（潜在产能利用率）及对应分项的情况概览行业简称注：蓝色底色为产能利用率下行且主要压力在供给侧的行业；橙色底色为产能利用率下行且主要压力在需求侧的行业；潜在产能利用率以远期固定资产周转率=营业收入TTM/（固定资产+在建工程）TTM均值计算；数据截至3Q23，分位数为2010年以来，趋势为3Q22以来资料来源：，产能出清有哪些领先信号？2016年起每季度公布部分行业的产能利用率数据，我们基于此进行优化，以更前瞻的把握中周期有望出清的行业。统计局公布的亏损企业数量和金额同比变化更高频，从而能够更早的把握出清信号，且覆盖行业更全面。产能过剩直接压制行业内企业的盈利能力，导致大量企业亏损，因而亏损企业数量/亏损总额的同比拐点理论上是产能出清的同步指标。又因其公布频率更高而通常制造业亏损企业数量同比触底，21Q2制造业产能利用率触顶。制造业亏损总额同比触顶，22M12制造业亏损企业数量同比触顶，23Q1制造业产能利用率触底（虽回升斜率较小1Q左右。图表9：以制造业为例，行业亏损总额同比、亏损企业数量同比在拐点处领先于产能利用率中国:亏损企业单位数:制造业:同比（%）中国:亏损企业亏损总额:制造业:累计同比（%）中国:产能利用率:制造业:累计值（%，逆序，右轴）80 72736074407520 7677078(20)792016-122017-032016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12资料来源：，上述指标的另一大优势是覆盖统计局分类的各个主要行业，我们观测到目前部分行业的亏损同金额及企业数量同比已转为负增一段时间。在部分行业有产能过剩压力的背景下，行1Q损总额同比的领先性更稳健，在产能利用率底部拐点处的领先性优于顶部拐点，基于数据可得性，我们选取化工、纺织、计算机电子设备为例说明：化工：19M1220M3触顶，前者领先于产能利用率(20M3)22M822M12触顶,前者领先于产能利用率(23M9)1年，后者领先3Q。纺服：20M3触顶，前者领先于产能利用率(20M3)1Q22M12触22M12触顶,均领先于产能利用率(23M3)1Q。19M1220M3触顶，前者领先于产能利用率(20M3)大底约1Q，后者同步；第二轮，亏损总额同比22M12触顶,均领先于产能利用率(23M3)阶段小底约1Q。图表10：化工亏损企业总额及数量同比在拐点处领先或同步于产能利用率中国:亏损企业单位数:化学原料及制品:同比（%）中国:亏损企业亏损总额:化学原料及制品:累计同比（%）

图表11：纺织亏损企业总额及数量同比在拐点领先或同步于产能利用率中国:亏损企业单位数:纺织业:同比（%）中国:亏损企业亏损总额:纺织业:累计同比（%）1500(100)

中国:产能利用率:化学原料及制品:累计值（%，逆序，右轴）2017-122018-042017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12

0

中国:产能利用率:纺织业:累计值（%，逆序，右轴） 662017-122018-042017-122018-042018-082018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-12资料来源：， 资料来源：，图表12：计算机电子设备制造亏损企业总额及数量同比在拐点处领先或同步于产能利用率0

中国:亏损企业单位数:计算机电子设备:同比（%）中国:亏损企业亏损总额:计算机电子设备:累计同比（%）中国:产能利用率:计算机电子设备:累计值（%，逆序，右轴）2017-122018-032017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-122021-032021-062021-092021-122022-032022-062022-092022-122023-032023-062023-092023-12资料来源：，我们观测到部分有产能过剩压力的行业的亏损金额及企业数量同比下行甚至已转为负增一段时间，未来产能利用率拐点出现并确认的概率更高，可分为两类：①亏损总额同比及亏2（原料、食品加工、服装家纺、造纸、化学原料及制品、有色（加工、汽车、电子等：②亏or图表13：A股非金融重点行业的潜在产能利用率及对应分项的情况概览数量口径金额口径统计局行业分类申万一级行业映射当前读数边际特征边际特征持续时长3Q23以来趋势图当前读数边际特征边际特征持续时长3Q23以来趋势图采矿业6.9下行6期12.5上行1期煤炭开采和洗选业煤炭19.1下行1期20.8下行4期石油和天然气开采业石油石化10.7下行2期28.7上行4期黑色金属矿采选业钢铁-7.6下行7期-43.6下行3期有色金属矿采选业有色金属10.2上行1期21.5上行1期非金属矿采选业建筑材料-0.1下行3期0.9上行2期制造业-4.1下行6期-3.8下行10期农副食品加工业食品饮料3.6上行1期27.8上行3期食品制造业食品饮料-8.0下行2期-14.7下行3期酒、饮料和精制茶制造业食品饮料-3.9下行1期9.2下行2期烟草制品业食品饮料-23.4下行2期-52.6下行2期纺织业纺织服饰-7.5下行6期-12.2上行1期纺织服装、服饰业纺织服饰-8.9下行3期-20.4下行3期皮革、毛皮、羽毛及其制品和制鞋业纺织服饰、轻工制造-9.8下行5期-11.5上行1期木材加工和木、竹、藤、棕、草制品业轻工制造-5.6下行6期-7.4上行1期家具制造业轻工制造-14.8下行2期-25.0下行1期造纸和纸制品业轻工制造-12.8下行12期-40.6下行9期印刷和记录媒介复制业轻工制造-7.3下行2期-13.5下行8期文教、工美、体育和娱乐用品制造业轻工制造-10.9下行5期-21.4下行2期石油、煤炭及其他燃料加工业石油石化、煤炭-0.6下行7期-17.1上行1期化学原料和化学制品制造业基础化工0.0下行8期-13.4下行7期医药制造业医药生物9.2下行1期-14.4下行1期化学纤维制造业基础化工-14.0上行1期-44.1下行8期橡胶和塑料制品业基础化工-9.9下行5期-16.0下行7期非金属矿物制品业建筑材料0.5下行2期-3.7下行13期黑色金属冶炼和压延加工业钢铁0.9上行1期11.9上行1期有色金属冶炼和压延加工业有色金属-0.4下行2期-17.3下行10期通用设备制造业机械设备-1.2下行2期5.7上行1期专用设备制造业机械设备0.4下行2期16.4下行1期汽车制造业汽车-15.4下行4期-4.5下行7期铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业机械设备-0.8下行3期-1.6上行1期电气机械和器材制造业电力设备、家电-3.5下行2期39.4上行1期计算机、通信和其他电子设备制造业电子-7.9下行2期-12.5下行1期仪器仪表制造业环保2.2下行2期8.8下行1期废弃资源综合利用业环保9.1上行1期17.7下行1期电力、热力、燃气及水生产和供应业-3.7上行1期-29.1上行1期电力、热力生产和供应业公用事业-4.7上行1期-32.0上行1期燃气生产和供应业公用事业-0.3上行1期-25.8上行1期水的生产和供应业公用事业-4.5上行1期-10.2下行6期（行业亏损企业数量同比（行业内亏损企业亏损总额同比均为负增长且均已2（行业亏损企业数量同比（行业内亏损企业亏损总额同比N期计算（1-211期）资料来源：，资本开支同比是较为有效的产能利用率领先指标，资本开支同比转为持续负增长的时点领先产能利用率底部拐点半年到两年。对于产能有过剩压力且症结在供给侧的行业而言，资本开支同比持续负增长（对应远期产能负增长）通常领先远期固定资产周转率拐点，这一（12Q1资本开支同比开始持续负远期固定资产周转率回升（14Q2远期固定资产周转率回升（22Q1远期固定资产周转率企稳，23Q4或回升（12Q3资本开支同比开始持续负增长，13Q1远期固定资产周转率回升）和化工（14Q2资本开支同比开始持续负增长，16Q1远期固定资产周转率回升）2-7Q远期固定资产率回升。图表1412Q15转率回升

图表1514Q27转率回升2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

350%光伏：购建固定资产开支同比光伏：购建固定资产开支同比 光伏：远期固定资产周转率（右轴）领先5Q250%200%150%100%50%0%

300%250%150%100%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

600%白酒：购建固定资产开支同比白酒：购建固定资产开支同比 白酒：远期固定资产周转率（右轴）领先7Q400%300%200%100%0%资料来源：， 资料来源：，图表1622Q16转率企稳家电：购建固定资产开支同比

图表1712Q32周转率回升乘用车：购建固定资产开支同比2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

家电：远期固定资产周转率（右轴）

领先6Q领先6Q900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%

1000%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

乘用车：远期固定资产周转率（右轴）

领先2Q领先2Q900%800%700%600%500%400%300%200%100%0%资料来源：， 资料来源：，图表18：14Q2化工资本开支同比持续转负后7个季度远期固定资产周转率回升120%

化工：购建固定资产开支同比 化工：远期固定资产周转率（右轴

领先7Q领先7Q80%

200%60%40%

150%20%

100%50%2005-032005-102005-032005-102006-052006-122007-072008-022008-092009-042009-112010-062011-012011-082012-032012-102013-052013-122014-072015-022015-092016-042016-112017-062018-012018-082019-032019-102020-052020-122021-072022-022022-092023-04资料来源：，1-2年为负增长，3Q22起持续4Q223Q223%23Q2起持续负增长。图表19：食品饮料购固支出于23Q3转负增长 图表20：医药购固支出自22Q4起持续负增长2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

食品饮料_构建固定资产支出同比食品饮料_远期固定资产周转率_右轴

400%380%360%340%320%300%280%260%240%220%200%

2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

医药生物_构建固定资产支出同比

医药生物_医药生物_远期固定资产周转率_右轴400%350%300%250%200%资料来源：， 资料来源：，图表21：锂电购固支出自23Q2起持续负增长 图表22：截至23Q3光伏购固支出仍处于高位2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

电池_构建固定资产支出同比电池_远期固定资产周转率_右轴

380%360%340%320%300%280%260%240%220%200%

400%300%200%100%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03

光伏设备_构建固定资产支出同比光伏设备_远期固定资产周转率_右轴

350%300%250%200%150%100%50%0%资料来源：， 资料来源：，产能过剩后行业的估值收缩与市场集中度相关为了进一步定位当前哪些核心矛盾在供给侧的行业估值已经较充分地反映产能过剩的压力，2002-2004年的空调、2010-2012年的面板、年的光伏、2012-2015年的电池、2013-2015年的白酒等，分别考察市场集中度（除空调、冰洗使用产业数据外，以对应申万行业A股上市公司营收3占比表征该行业C和BLF、相APBLF的变化，可以发现：PBLFAPBLF最低点：PBLF1.7x1.6x，最高为-5（2-215（x-APBLF0.97x0.98x2012-2015年的电池（x，最低为2-2015年的钢铁（x，多数行业介于-x之间；市场集中度越高，产能过剩时期估值底越高：PBLFAPBLF最低点均与出清CR316.8%、21.9%；此外，将市场集中度分为低、中、高三PBLFAPBLF最低点均值/（如相同产业链位置或产业生命周期阶段（排除不同时期市场整体估值水平不同的影响）较接近，且市场集中度能够部分解释其差异：例2002-2004vs2003-2005PBLF最低点vs2012-2015PBLF最低点高于光伏。图表23：典型行业产能过剩时期市场集中度和PBLF、相对全APBLF变化行业产能过剩时期PBLF最低点相对全APBLF最低点市场集中度集中度变化产能出清后CR3冰洗2003-20050.90.49低下降27.0%钢铁2011-20150.70.47低下降32.5%光伏2011-20131.91.10中下降41.3%空调2002-20041.30.50中下降48.5%煤炭2011-20151.00.57中上升51.1%电池2012-20152.91.67中上升57.3%白酒2013-20152.61.41中上升58.4%铜2012-20161.40.97中下降63.0%铝2012-20161.20.75中下降64.8%钛白粉2012-20161.71.56高下降78.7%涤纶2012-20161.81.11高下降80.0%面板2010-20121.91.00高上升83.3%MDI2011-20162.41.22高下降88.7%乘用车2010-20121.50.82高上升90.6%注：产能过剩行业和区间结合中观和财务数据，如（远期）固定资产周转率、购固支出同比等界定；除空调、冰洗使用产业数据外，以对应申万行业A股上市公司营收top3占比表征该行业CR3；根据该方法计算的CR3，低于40%定义为低集中度，介于40%-70%定义为中集中度，高于70%定义为高集中度；资料来源：，奥维云网，图表24：上述行业产能出清时期PBLF最低点与出清后CR3正相关 图表25：产能出清时期相对全APBLF最低点也与出清后CR3正相关产能过剩时期PBLF产能过剩时期PBLF最低点

y=1.2952x+R²=0.1684光伏冰洗钢铁

电池白酒铜空调 煤炭

MDI面板涤纶钛白粉乘用车

1.9y=0.9071x+0.413R²=0.2185电池钛白粉y=0.9071x+0.413R²=0.2185电池钛白粉白酒MDI光伏铜涤纶面板乘用车铝钢铁煤炭空调产能过剩时期PBLF最低点（vs全A）1.51.31.10.90.70.50.320% 40% 60% 80% 100%产能出清后CR3

20% 40% 60% 80% 100%产能出清后CR3资料来源：，奥维云网， 资料来源：，奥维云网，图表26PBLF最低点均值/中值/最高值最低值(%) 产能出清时期PBLF最低点高中高中低整体3.02.52.01.51.00.50.0均值 中值 最高值 最低值

图表27：不同集中度行业相对全APBLF最低点均值/中值/最高值/最低值(%) 产能出清时期相对全APBLF最低点高中高中低整体1.61.41.21.00.80.60.40.20.0均值 中值 最高值 最低值资料来源：，奥维云网， 资料来源：，奥维云网，分析上、中、下游行业产能过剩时期估值企稳的信号，我们发现：上游行业估值企稳的信号通常是毛利率ROE年煤炭、2012-2016年铜、2012-2016年铝产能过剩时期估值企稳均伴随着毛利率价格的见底；2010-2012年面板、2010-2012年乘用车、2013-2015年白酒产能过剩时期估值企ROE见底。图表28：2011-2015年煤炭PB最低降至1.0x，毛利率见底后回升 图表29：2012-2016年铜PB最低降至1.5x，毛利率见底后回升45%40%35%30%25%2005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03

煤炭：毛利率 煤炭PB（右轴）

12 1014%8 68%4 4%22%0

铜：毛利率 铜：PB86422007-092008-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09资料来源：， 资料来源：，图表30：2012-2016年铝PB最低降至1.2x，毛利率见底后回升 图表31：ROE见底回升是面板产能去化程中PB企稳信号25%20%15%10%5%0%-5%2007-092008-092007-092008-092009-092010-092011-092012-092013-092014-092015-092016-092017-092018-092019-092020-092021-092022-092023-09

12 6% 6铝：毛利率铝：PB（右轴）面板：铝：毛利率铝：PB（右轴）面板：ROE面板PB（右轴）4%8 3% 42%6 31%4 0% 2-1%2 1-2%2009-122010-122011-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-122019-122020-122021-122022-122023-12资料来源：， 资料来源：，车至着升 图表33：2013-2015年白酒PB最低降至伴随着ROE企稳回升25%20%15%10%5%0%

乘用车：ROE 乘用车PB（右轴）6543212005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03

40%35%30%25%20%15%10%5%0%

白酒：ROE 白酒PB（右轴）86422005-032006-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03资料来源：， 资料来源：，当前主要矛盾在供给侧的行业关注产能出清和估值减压两类品种对于当前主要矛盾在供给侧的品种，如电气设备、电子、医药、食品饮料等，我们认为可以关注两类机会：产能有望率先出清（体现为远期固定资产周转率下行，且在建工程+固定资产同比增速上行幅度较大3Q224Q223Q223%23Q23Q22（1Q23反弹但截至3Q231Q232Q2Q23起下行3Q2350%附近。对于产能有过剩压力且结症在需求侧的行业，我们主要通过高频景气指数追踪其需求侧的边际变化。目前，需求不足导致产能有过剩压力的行业中，我们观测到高频景气边际改善（开始爬坡或爬坡斜率扩大）的包括：能源金属、水泥、服装家纺、造纸、元件、光学光电、消费电子、物流。