必选消费行业专题研究-零食渠道变革2.0：东风不减再上层楼

正文目录零食量贩：竞争融合，持续快速拓店 31.0复盘：纵横春秋→战国初定 52.0展望：边疆再拓→竞争融合 7行业空间：南加密整合、北空白渗透、远期可看6万家门店 7竞争推演：效率为王，规模优先，马太凸显 9上游供应：深化头部绑定，平衡规模利润 10抖快电商：受益流量转移，零食品类快速增长 121.0复盘：供需两端推动零食品类高增 122.0展望：平衡投流增长与盈利水平 15零食企业：供应链降本增效为核心竞争要素 17生产型企业：自建供应链兼具成本优势及规模优势 17多品类企业：SKU丰富，以SKU数量增加扩大渠道销售份额 18单品类企业：大单品规格调整，以不同规格产品匹配渠道销售 19渠道型企业：改革从供应链端开始延伸至渠道端 19风险提示 21零食量贩：竞争融合，持续快速拓店201020222023年逐步进入行业整合期。量贩业态起步较早，2010年量贩行业第一玩家老婆大人于浙江成立；2010-2017年间众多模仿者出现，处于量贩模式探索期，部分模型打磨验证成功的区域玩家成型；2017年零食很忙于湖南成立，2017-2022年期间资本开始入局，推动零食很忙、零食有鸣等新品牌快速崛起，新品牌选品更加规范化、门店运营更加标准化，开放加盟后在资本推动下快速拓店，成为新区域龙头，该阶段南方区域量贩业态拓展进度更快；2022-2023年资本大量涌入，行业融资事件显著增加，门店拓展加码，行业由跑马圈地逐渐进入整合加速期。复盘发展原因，零食品类在传统销售渠道流通毛利高，具冲动消费属性、品类众多、消费零食品类传统渠道流通毛利高（连锁/BC超市传统流通渠道加价率分别达到6%/45%/40%，决定其存在较大折扣空间，充分的价格让利满足消费者性价比消费心态，零食量贩业态存在“火爆”前提；其次零食品类的冲动性购买属性决定线下零售业态仍是零食品类的核心购SKU日化、粮油等多品类销售的同时兼顾满足消费者丰富多样的零食消费需求。此外，休闲零食近万亿规模市场及零食品类高频消费属性亦足以支撑该品类从综合性零售体中独立出来图表1：休闲零食不同渠道各流通环节加率情况 图表2：2018-2024E中国休闲零食行业场规模变化趋势（亿元）10,0939,28610,0939,2868,2518,4377,1477,606 7,7490

2018 2019 2020 2021 2022 2023E 2024E注：部分环节加价率为合理假设和估算，或与实际情况存在一定偏差，仅供参考。资料来源：公司官网、新经销、亿邦智库，预测

资料来源：Frost&Sullivan，图表3：零食量贩行业发展历程及规模、全国量贩门店渗透率变化注：门店渗透率=对应年份门店数/我们测算的远期开店空间（6万家）资料来源：中国零食硬折扣白皮书、国内量贩零食零售行业白皮书，市场规模看，2023700~800亿元，17-23CAGR65%。37亿，2022-2023年在资本和性价比需求加持下量贩行业销售规模翻倍扩张，2022年扩张至300亿元，2023700~800亿元，17-23CAGR65%。门店总20232行业远期门店数量空间在6（具体测算过程详见图表6KA/便利店终端数量3.25万/30.01万家，参照来看，量贩零食拓店空间充足。门店布局上看，全国量贩门店布（冬季较长且气温较低，居民外出意愿较低，限制全年营业时间、影响社区业态日均客单数）及人口密度（北方城市间隔大、人口密度更低，运输半径长、履约成本较高）的影响，量贩行业发展慢于南方；且从城市分布上看，由于量贩门店单店模型追求极致效率，要求商品销售高周转、低毛利、低费用，量贩门店选址多位于下沉市场，主要分布在三四五线城市及县乡镇区域，一二线城市布局相对空白。图表4：当前全国量贩门店在各省市的渗布局情况 图表5：零食很忙零食有鸣赵一鸣/老婆大人门店城市布局情况一线 新一线 二线 三线 四线 五线 其他60%

零食很忙 零食有鸣 赵一鸣 老婆大人注：红星标注为零食很忙/赵一鸣/零食有鸣/好想来/老婆大人头部品牌总部区域。资料来源：EuromonitorInternational，

注：数据截至23年12月。资料来源：极海数据、宅门餐眼，1.0复盘：纵横春秋→战国初定第一阶段（3年9月之前：区域龙头跑出。区域内跑马圈地积极扩张，头部玩家不断切随着资本加注，新品牌不断崛起扩张、实现超越，量贩行业头部玩家不断切换，参与者市场份额亦不断变化。以湖南省为例，戴永红等量贩品牌成立时间更早，但后起之秀零食很忙在单店模型、标准化运营、数字化供应链建设等方面更具优势，在资本推动下以丰富的资金储备补贴门店，实现门店数量迅速扩张，超越戴永红成为湖南区域量贩龙头。竞争格202126%2022年的约1年的%/4%20221234月零食很忙、赵一鸣门店数量在低基数下快速增长，235月-239月两者门店数量在高基数下仍维持较高月均复合增速加速拓张，零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等头部量贩品牌逐步发展壮大成为湖南、江西、四川地区区域龙头。图表6：量贩头部品牌门店数及市场份额变化注：市场份额采用当年年末量贩品牌全国门店数量/当年年末全国量贩门店总数。资料来源：公司官网、极海数据、宅门餐眼，预测图表7：2022年至今零食很忙零食量贩国门店总数变化 图表8：2022年至今赵一鸣零食量贩全门店总数变化（家）年10月均开店复合增速~+9%~+4%年3月~+7%0

23年10月至今月均开店复合增速

（家）年3月~+17%月至今月均~+1%年4月-23年10月均开店复合增速~+17%1月2月3月4月5月6月7月8月9月月月月1月2月3月月5月6月7月8月9月月月月1月资料来源：公司官网、宅门餐眼、极海数据，预测 资料来源：公司官网、宅门餐眼、极海数据，展店资金储备为核心竞争要素。零食量贩品牌在扩张策略上均优先深耕区域发展，原因在于可将已打磨成功的标准单店模型在区域内实现高效复制拓店，在供应链可覆盖范围内优客流情况对单店表现影响较大，优质点位为稀缺资源，雄厚的展店资金对门店进行补贴可帮助量贩品牌在短时间内实现门店数量的快速扩张、率先抢占优质点位形成壁垒。从量贩行业重要融资事件来看，通过资本市场融资获取较多资金储备的零食很忙、赵一鸣、零食有鸣等品牌后续均迅速壮大为区域龙头；此外，随着门店数量的扩张，需建设相匹配的仓储物流能力，同时区域龙头围绕区域市场向周边市场渗透过程中，亦需根据不同地区消费者的消费偏好从选品、采购等方面对供应链进行针对性微调，区域供应链能力强化、降低区域内物流运营成本亦为关键竞争要素。图表9：零食量贩行业重要融资事件一览表融资历程品牌名称融资时间融资轮次融资金额投资方零食很忙集团（含赵一鸣）年12月年11月\战略合并10.5亿元人民币赵一鸣估值35亿元人民币）投资7股6.64；盐津控股投资3.5亿元，持股3.32零食很忙2021年4月A轮2.4亿人民币红杉资本中国，高榕资本，明越资本，启承资本赵一鸣2023年2月A轮1.5亿人民币黑蚁资本，良品铺子（23年4月入股，10月卖出，投资4500万元、1.05亿转出，获利6kw）2021年4月战略融资数千万人民币云麓资本，个人投资者2021年8月Pre-A轮数千万人民币雨堃投资/湖南雨堃企业管理合伙企业(有限合伙)，云麓资本/深圳麓鸣顾问企业(有限合伙)零食有鸣2021年11月A轮数千万人民币凯辉基金，青檀资本2022年3月A+轮数千万人民币昕先资本2022年11月B+轮未披露草根知本，嘉御资本老婆大人2023年9月并购867.75万元人民币万辰生物来优品2023年1月并购未披露万辰生物子公司南京万品，持股万优51%万辰系 好想来2022年12月并购未披露万辰生物子公司南京万兴，持股万好51%吖嘀吖嘀2023年4月并购未披露万辰生物子公司南京万兴，持股万昌51%陆小馋2022年8月自立品牌万辰生物子公司南京万兴资料来源：联商网、IT桔子、公司公告、窄门餐眼，（3年9月至3年底2310月以后，头部品牌零食很忙、赵一鸣全国门店拓张速度减缓，龙头在门店资源、供应链建设等方面已构筑起一定壁垒，行业已度过资本入局推动新生品牌实现快速超车崛起阶段，当前资本加注头部、头部马太效应加强，行业进入兼并融合阶段以减少区域内价格战内耗式竞争。23923月零食很忙与赵一鸣的战略合2023（含好想来/老婆大人来优品吖滴吖滴陆小馋）2023年末零食量贩行业形成头部“南很忙/24年，我们预计龙头全国性竞争将拉开序幕，区域龙头将渗透彼此优势区域并进一步覆盖空白市场。图表10：零食量贩行业长尾竞争者情况一览表分级（按门店数）品牌创立时间当前门店数获投融资详情总部及优势区域爱零食2020/10/2314002021年7月27日获战略融资数千万美元总部：湖南；其他优势地区：四川/湖北/贵州/陕西；爱零食拥有湖南长沙开福仓、四川成1000-2000都仓两大仓库基地糖巢2011/81400总部：福建厦门；其他优势地区：广东/江西零食优选2018/121300总部：湖南长沙；其他优势地区：湖北/广东/广西/贵州戴永红19961000总部：湖南长沙；主要深耕湖南零食舱2021/8500总部：广东东莞；其他覆盖地区：广西/福建/山东500-1000恰货铺子20185002023年8月获零食很忙战略投资数千万人民币总部：湖南长沙；其他优势地区：广西桔子花开2015500（2022年底）总部：浙江衢州；其他覆盖地区：江西/安徽/福建/广东/云南/四川零食奶爸2004500总部：湖南长沙；湘遇舌尖2013500总部：湖南长沙；其他覆盖地区：湖南/湖北/广东/福建/贵州/新疆等怡佳仁2008360总部：上海；七货街2016300总部：安徽合肥；其他优势地区：江苏、浙江、山东零食青蛙20202002023年7月获亿农资本领投的2000万天使轮融资总部：广东广州；其他覆盖地区：西南、华南、华中零食站点2018200总部：湖南长沙；蓉一品2007200总部:四川成都；优势区域：四川、重庆100-500小新很忙20192002023年3月获隆兴基金千万级A轮融资，总部：河北秦皇岛消闲果儿20172002021年9月获一亿中流战略融资；2022年7月获清流资本A轮融资总部：浙江杭州零食很能嗨2006200总部：云南昆明贝点零食2020150总部：江西南昌零食顽家2022230总部：湖北武汉，目前主要布局湖北略略熊2020100总部：江西赣州贝格生活零食201380总部：湖南长沙（深耕湖南）零食侠客200260总部：广东东莞（扎根东莞，布局广东）100以内邻食魔珐2021/11502022年5月10日获天使轮近千万元人民币投资2022年11月8日获Pre-A轮数千万元人民币投资，投总部：四川成都资方是优康宝贝老婆日记201450总部：浙江宁波零食家族201230总部：重庆注：上述数据除特殊标注外均截至23年12月。资料来源：联商网、烯牛数据、公司官网，2.0展望：边疆再拓→竞争融合1.02万家的规模，同时24量贩业态将进入全国化龙头竞赛阶段，从行业空间看，我们测算南方区域店均覆盖人数进624从核心竞争要素看为全国化龙头竞赛阶段，展店资金储备、单店模型打磨之外，跨区域供应链建设能力以及2.0阶段龙头取胜的关键竞争力，终局来看，全链路管理运营能力为最核心竞争要素。行业空间：南加密整合、北空白渗透、远期可看6万家门店2022份的门店拓展数量天花板：我们认为区域量贩门店数量与当地常住人口数量、人均可支配202312月零食2.0-5.5万人20236000+家，1.1万人家，参考上述数据基础，我们将全国分为华北、东北、西北、华东、华中、华南、西南七个区域，考虑到量贩业态在南北区域间的发展存在差异，南方地区人口密度更高、人均可支配收入相对更高，赋予南方区域更高的店均覆盖密度，假设华北、东北、西北、华东、华中、华南、西南七个区域内店均覆3.53.53.52.51.52.52万人/6万家。图表11：零食很忙在湖南省内分城市门店布局及店均人口覆盖密度情况注：上述数据截至2023年12月。资料来源：、公司官网、极海数据、宅门餐眼，我们结合零食很忙、赵一鸣、零食有鸣及万辰系头部量贩系统分省份/地区门店分布情况，以及结合长尾竞争者中份额领先的爱零食、戴永红、零食优选等量贩品牌门店数量，对当前各省份的量贩门店渗透率进行测算：华东、华中、华南、西南区域量贩门店渗透率高于20%24品牌南方区域的份额提升将来自于对长尾品牌的兼并收购以及店均覆盖人数的进一步加密，北方区域的份额提升将来自于空白区域渗透；我们预计在南北融合竞争前期，头部量贩系统的门店拓张速度将有所加快，零食很忙集团预计将围绕湖南、江西大本营市场向北渗透河南、河北、山东、山西、陕西等华北、西北区域，万辰系预计将持续加密华北区域，并向江西、福建、广东等华东、华南市场扩张。242437500246000+135002416000+2450024年底实现门10000+，冲刺行业万店品牌。图表12：头部量贩系统在各省市具体渗透率情况测算结果一览图注：上述数据截至23年12月；其中考虑到江西省为量贩龙头赵一鸣品牌发源地，亦是量贩零食业态密集布局地之一，赋予江西省店均覆盖密度2万人/店。资料来源：公司官网、、国家统计局、极海数据、宅门餐眼，预测竞争推演：效率为王，规模优先，马太凸显行业份额将持续向龙头集中，万辰系及零食很忙集团有望成为全国化“两超”龙头。量贩4跨区域扩张要求较强的全国性采购/仓储/物流等供应链体系建设能力以及雄厚的展店资金实力，同时对单店模型优化打磨能力、全链路管理运营效率提出更高的要求。随着门店全国化扩张，我们认为终局来看，全链路管理运营能力为最核心竞争要素，万辰系及零食很忙集团在多方面均具备明显的优势、马太效应显著：压低为关键，万辰系及零食很忙集团等头部品牌在全国性仓储物流建设中相对领先，万辰3117（含赵一鸣18个现化扩张奠定基础，后续随跨区域门店扩张步伐跟进，仓储物流成本有望进一步摊薄；低，发展资金储备丰富的品牌在竞争中更具优势。零食很忙集团与万辰系两大头部系统补足资本等“弹药”积极备战，其中零食很忙集团（含赵一鸣）20231219日获得好想你及盐津控股共计10.5亿元股权投资，将用于“北上”计划中的加盟商扶持、营销费12品牌、供应链、运营团队等的建设和对加盟商的扶持等方面。选品、单店客流及客单变化等的模型调整问题，其中赵一鸣与万辰系量贩门店南北区域均有布局，在全国化扩张过程中的单店模型优化打磨上具备一定经验优势。选品、采购、物流、销售、营销等的全链路标准化管理运营能力提出更高要求，我们认为24为王，优秀的全链路管理运营能力将助力量贩品牌实现降本增效、提升整体效率。零食很忙及万辰系量贩品牌在数字化建设方面领先，有望助力两者实现消费者精准洞察，护航提效全链路管理运营能力。图表13：截至2023年底头部量贩品牌仓储物流中心布局情况注：地图中标注数字为该省份对应仓储物流中心数量。资料来源：公司官网，上游供应：深化头部绑定，平衡规模利润在量贩渠道门店销售中，品牌零食作为核心引流产品，品牌效应赋予其相比白牌产品更强的议价能力，销售占比稳定。vs白牌产品：价格战竞争愈加激烈，白牌产品作为渠道商盈利产品，缺乏品牌效应、可替代性强，议价能力较弱，以利润换规模，量贩品牌将向白牌厂家寻求让利；而品牌产品承担门店引流角色，相比白牌产品具备更强品牌效应，在上下游利益关系中具备更强议价能力，渠道销售占比有望保持稳定。vs渠道自有品牌产品：参考海外零售商超发展经验，随着零售渠道成熟度及话语权提升，渠道中将逐步出现贴牌或代工生产的渠道自有品牌产品，自有品牌产品作为重构供应商及零售商之间利益分配的关键，将通过进一步压缩中间加价环节提升渠道自身盈利水平，提供相比白牌产品更高的利润。以沃尔玛商超及日本唐吉诃德折扣店为例，沃8030%2009/尾货产品自有品牌产品分40%/45%/15%30%/50%/20%渠道自身品牌力要求较高，且要求渠道零售商向上游承担供应商在产研、品控等方面的职能，自有品牌的开发周期较长，当前各家零食量贩品牌中出现渠道自有品牌产品的情况仍相对较少，仅零食很忙等头部量贩门店中出现自有品牌产品，我们认为在渠道利润诉求强化的背景下，中长期看规模上具备一定话语权的头肩部量贩品牌将逐步出现渠道自有品牌产品，渠道自有品牌或将压缩白牌份额。图表14：沃尔玛唐吉诃德自有品牌产品及收入利润贡献情况 图表15：品牌零食商在量贩渠道销售规模长逻辑资料来源：公司公告、公司官网、联商网、启承资本， 资料来源：公司官网，2.0SKU2.0红利。随着下游量贩系统兼并融合集中度提升，马太效应强化，零食品牌与头部系统绑定加深，在合作谈判、SKU中度增加而提升。门店数量扩张，销售规模随产品的铺货门店数增加而增长：24年量贩渠道进入南北融食产品进驻门店数量增加、门店铺货率提升带动品牌零食销售增长。SKUSKU数量有望进一步提升，品牌零食在量贩渠道的销售份额预计将进一步提升。品牌商销售利润端看，零食量贩系统作为零售渠道业态，品牌总部及加盟门店两端的利润率均相对较薄，随着渠道规模的逐步扩张，量贩渠道对于上游休闲零食企业的重要性及话零食量贩品牌总部盈利能力看年/23H11.4%/3.2%3.2%/2.7%；万辰集团3年净利率约1.1.9（剔除股份支付费用2Q4净利率水平达（剔除股份支付费用整合而成，在供应链、仓储物流等方面协同性相较其他两家更低，在合规、运营等方面整量贩门店单店盈利看利率约为11%78%卤味连锁单店1的净利率相比更低。市场担忧量贩渠道将对休闲零食品牌商采取压价措施、寻求让利，我们认为当前渠道仍处24年短期内不会受到渠道大幅压价影响60%的白牌商品寻求让利，或以优质白牌厂商代工生产渠道自有品牌产品以实现利润诉求强化，渠道自有品牌产品将挤压白牌产品销售份额，而品牌商在渠道的销售份额短期内有望维持稳定。图表16：22年&23H1零食很忙赵一鸣零食量贩总部营收盈利情况 图表17：万辰集团23H1以来量贩业务营及利润表现（亿元） 营收（亿元） 利润率100908070605040302010023H1 23Q3 23Q4 23E(预告中枢资料来源：公司公告， 注：上述利润率计算均以剔除股权激励费用后利润为准。资料来源：公司官网，

2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%-0.5%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%图表18：零食量贩业态vs现制茶饮vs连锁卤味加盟单店模型对比注：上述数据截至2023年12月。资料来源：、公司官网、极海数据、宅门餐眼，抖快电商：受益流量转移，零食品类快速增长2018-2023年，抖快内容电商在短视2010比，线上购物以流量和物流为核心，凭借丰富的商品选择及更具优势的价格受到消费者青2）2018-2019用短视频和直播带货，但彼时抖快渠道缺乏运营生态，尚未形成成熟的自建电商体系，大多数品牌将抖音作为营销平台，淘宝、京东等传统货架电商仍是主力卖货平台。3）2020年初至今，直播电商快速发展：疫后直播电商爆发，抖快电商经过前期摸索，逐渐形成成熟电商闭环链条，且由于短视频平台转型自带较大流量，抖快电商实现飞速发展。2022-2023年随着抖音电商基础设施和物流与供应链的完善发展，电商格局逐渐被重塑，形成以淘宝、京东、拼多多为代表的传统货架电商和以抖音、快手、小红书为代表的新型2.466%，线上流量转移推动以抖快电商为代表的直播电商渠道快速起量发展。图表19：线上电商发展历程及直播电商市场规模、yoy变化一览图资料来源：艾媒咨询，1.0复盘：供需两端推动零食品类高增23年抖快直播电商延续快速发展势头，食品饮料品类在抖音电商渠道快速发展。在整体消202323GMV2.2GMV35%GMV60%。在传统电商分流背景下，电商行业格局重塑，传统货架电商流量向新型直播/内容电商转移，抖音、快手两大“新电商平台”成抖音电商平台在3（约、品牌自播销售额增速（74%）快于达人直播（49%）的趋势，且带货直播总体开播规模进一步扩54%7%。Datayes!年食品饮料品类在122826.7%/百草味良品铺子盐津铺子位居前四，2023年三只松鼠/百草味/良品铺子/盐津铺子在抖音渠道的市场份额分别约为3.9%/1.5%/1.4%/1.4%。此外，据蝉妈妈报告，在零食各子品类中，肉类/卤味等成熟赛道零食在抖音渠道仍是消费者首选，豆干制品/蔬菜干等低脂低卡零食增速较快、构成新兴赛道，蜜饯果干/坚果炒货等为规模较大、增速较快的明星赛道。图表20：2023年抖音电商渠道销售额及播达播情况 图表21：2023年抖音渠道食品饮料品类售额情况 资料来源：《2023年抖音电商年报》， 资料来源：Datayes!、《2023年抖音电商食品饮料趋势洞察》，图表22：2023年休闲零食分子品类在抖渠道的发展情况 图表23：2023年抖音渠道休闲零食赛道品牌详情资料来源：《2023年抖音电商食品饮料趋势洞察》， 资料来源：Datayes!，23年在抖音渠道快速发展的原因，我们认为主要系供需两方面因素推动：1）需求端：一方面消费者性价比消费趋势兴起，抖音电商显示用户以低价消费心态为主、0-100元价格段，0-5098.2%，京东/抖音线上销售数据，2023年休闲零食品类在淘系/京东抖音的销售额分别同比-15.7%/-20.2%/+44.9%，销售额占比分别同比-7.2/-2.7/+9.8pct、休闲零食品类在抖音渠道的销售占比提升。基础设施持续受益，为休闲零食企业提供更多品牌及产品曝光的可能性；另一方面休闲零业对直播电商渠道的重视度逐渐提升，在抖快等电商渠道的投入力度加大，其中零食企业23年起三只松鼠、盐津铺子等头部品牌加大对直播电商的布局力度，二是产品投放折扣力度较大，抖音渠道同类零食产品价格战竞争相对激烈，更加低廉的价格与性价比消费趋势匹配，推动零食品类在抖音电商渠道快速起量。图表24：2023年1-11月抖音电商食品饮料行业分价格带销量及销售额同比增速情况销量同比增速 销售额同比增速100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0-50元 50-100元 100-150元 150-300元 300-500元 >500元注：数据截至2023年1-11月。资料来源：蝉魔方，23品牌自播矩阵，优化打磨渠道产品规格与价格：1）达播+自播矩阵构建：品牌自播适合品牌力更强的企业，达人直播适合品牌力稍弱的企业实现产品快速带货起量。据蝉妈妈数据，休闲零食品类品牌平均自播流量结构为自然流量/付费流量关注短视频引流/56%/32%/6%/3%/1%SKUROI标准时进行付费投流，精准推荐目标受众。2）产品规格与价格优化：通过对各大电商平台休闲零食同类SKU做横向对比，我们发现零食品牌在不同电商平台的爆款单品存在差异，表现出三大特征：一是抖快等内容电商的货架商城和传统货架电商商城渠道的售价基本持平，二是各品牌达播渠道单品平均售价均低于商城渠道，且达播爆款单品相比店播和商城爆款具备规格更小、客单更低的特点，三是店铺自播渠道常规款与货架商城同步、爆款则与达播同步。总体来看，零食品牌主要通过直播间更小规格、更低客单的爆款产品进行营销引流起量。图表25：达播与店播流量逻辑框架资料来源：增长黑盒、抖音电商官网，图表26：头部休闲零食品牌同类SKU在不同电商的爆品规格及售价对比注：上述数据截至2023年1月底，可能存在春节期间大促影响。资料来源：各大电商平台旗舰店数据统计，不同企业的经营策略侧重不同导致23年头部休闲零食品牌在抖快电商布局的进展及投入需要较高的运营成本及投流成本，渠道净利率的提升逻辑为随着直播间的粉丝数或热度的提升，支撑相同销售额的自然流量占比提升，对应付费流量占比降低，实现相同销售额的投流费率降低，渠道净利率随之提升。当前线上渠道普遍产品价格战相对激烈、补贴力度较大，渠道仍处投入增长期，高额的投流费用使中低毛利率品牌难以在短期内实现盈利，抖快电商渠道对上游零食企业来说短期内盈利能力相对较低，中长期维度内渠道盈利水平短期内规模策略优先的三只松231230万名带货达人，231224年年货节期间抖音直播日销上亿元，较高投入下实现快速起量；而盐津铺子、洽洽食品等厂家在渠道投入、规模与渠道盈利之间寻求平衡，抖快电商等渠道则选择稳扎稳打。图表27：2024年1月三只松鼠/盐津铺子音电商渠道日销情况 图表28：盐津铺子甘源食品劲仔食品线上电商渠道月销变化情况（万元） 三只松鼠 盐津铺子23/12/3124/1/224/1/424/1/624/1/823/12/3124/1/224/1/424/1/624/1/824/1/1024/1/1224/1/1424/1/1624/1/1824/1/2024/1/22

（万元） 盐津铺子 甘源食品 劲仔食品12,00024/1/2424/1/2624/1/282021年12月2022年2月202224/1/2424/1/2624/1/282021年12月2022年2月2022年4月2022年7月2022年11月2022年12月2023年1月2023年7月2023年9月2023年12月资料来源：蝉妈妈， 资料来源：公司官网、公司公告，2.0展望：平衡投流增长与盈利水平23年休闲零食品类在抖快直播电商渠道快速发展，但整体在性价比消费兴起的背景下呈现出量增价减的趋势，且休闲零食企业在抖快等线上电商渠道的价格战也相对激烈，渠道盈24年直播电商渠道仍将持续分流传统货架电商流量、延续快速发展态势，布局抖快电商渠道有望持续为休闲零食企业提供达播/24年短期内零食企业在该渠道盈利水平的显著提升仍具备一定难度，休闲零食企业对抖快等直播电商的态度将出现明显分化，企业将在投入、规模与利润之间寻求平衡。图表29：21-23年三只松鼠良品铺子/百草味抖音渠道平均成交价变化 图表30：19-23H1头部休闲零食企业线上电商渠道营收占比变化）三只松鼠）三只松鼠良品铺子百草味0

2021 2022 2023

盐津铺子甘源食品劲仔食品洽洽食品三只松鼠良品铺子2019 2020 2021 2022 2023H1资料来源：蝉妈妈， 资料来源：公司公告，由于抖快电商渠道初始费用投入较大，渠道盈利水平与销售规模相关性大，渠道对规模效应的要求较高。以盐津铺子线上渠道的规模起量与渠道盈利水平变化为例，盐津铺子自21H22275kw+，22年底盐津线7kw+23年底，盐津线上渠道1我们认为随着渠道销售规模的扩张，具备生产能力的零食企业可以从生产端规模效应带来的成本摊薄以及销售端直播间投流成图表31：盐津铺子线上电商渠道月销规模与渠道净利率提升情况（万元） 渠道月均销售规模 渠道净利率水平12,000 7%10,000 6%5%8,0004%6,0003%4,0002%2,000 1%02021年12

2022年7

0%2022年12月 2023年12月资料来源：公司公告、渠道调研，24闲零食品牌在抖快电商布局的进展及投入力度差异亦有望延续。其中，盐津铺子发力抖快21H220.1%8.324年将持续在线上电商发力，规模效应有望进一步释放；三只松鼠线上渠道销售规模较大，3年线上渠道营收占比为%4-%，12.02312在抖音渠道的达人渗透率已高达524年公司在该渠道仍将稳扎稳打。零食企业：供应链降本增效为核心竞争要素渠道变革2.0阶段对休闲零食企业从原料、采购、研发、生产到销售的供应链能力提出更2.0阶段的关键。公司分为两类，一类是积极拥抱本轮渠道变革并优先受益的以盐津铺子、甘源食品等为代表的专注研发、自建产线及全渠道运营的生产型企业，一类是受益上一轮渠道变革崛起的OEM代工生产的渠道型企业生产型企业相比渠道型企业在渠道变革中具备自建供应链带来的成本优势、规模优势：生产型企业具备自主研发生产的能力，拥有覆盖采购、研发、生产、物流的自建供应链体系，OEM代工生产的渠道型企业具备成本可控优势以及销售规模扩大带来的生产端各项成本费用摊薄的规模优势，自主可控的供应链赋予生产型企业在不同渠道布局的灵活性。推荐供应链建设领先、具备成本及规模优势的生产型企业标的盐津铺子甘源食品洽洽食品。生产型企业：自建供应链兼具成本优势及规模优势60%为标准，将生产型企业进一步分类为以盐津铺子、甘源食品为代表的多品类企业，以及以洽洽食品、劲仔食品为代表的单品类企业。我们认为多品类企业相比单品类企业在本轮以零食量贩/抖快电商崛起引领的渠道变革中SKUSKU及新规格的产品迅速扩SKU富旗下大单品规格匹配不同渠道性质以扩大销售，多品类企业凭借产品矩阵优势相比单品类企业在新兴渠道的销售规模扩大速度更快、空间更足。图表32：2023年盐津铺子各品类产品营收占比 图表33：2022年甘源食品各品类产品营占比果干坚果蒟蒻果冻布丁蛋类零食 8%薯类零食9%

5% 其他其他18%其他18%蚕豆系列14%瓜子仁系列16%果系列26%26%深海零食15%15%

辣卤零食36%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表34：2022年洽洽食品各品类产品营收占比 图表35：2023年劲仔食品各品类产品营占比坚果类24%其他11%坚果类24%其他11%葵花子65%蔬菜制品3%其他豆制品 2%11%22%鱼制品62%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，SKU丰富度之外还需具备的另一核心竞争要素。高周转率一方面体现出企业产品在终端具备高周转、高动销支撑，另一方面体现出企业现有供应链的高效运营管理能力，能以现有生产制造供应体系撬动尽可能高的收入规模，综合反映出休闲零食企业全链路的经营管理效率。我们认为渠道布局的先发优势最终会回归到效率优先，生产型企业将不断提升自身供应链运营周转效SKU叠加高周转经营效率的生产型企业在本轮渠道变革中竞争优势突出。图表36：盐津铺子/甘源食品/洽洽食品/劲仔食品总资产周转率对比情况2.5渠道型企业OEM代工生产、SKU丰富，2.5渠道型企业OEM代工生产、SKU丰富，资产周转率相比生产型企业更高2.01.51.00.50.0盐津铺子甘源食品洽洽食品劲仔食品三只松鼠良品铺子资料来源：、公司公告，多品类企业：SKU丰富，以SKU数量增加扩大渠道销售份额盐津铺子：产品矩阵丰富，先发布局零食量贩及抖音电商新渠道、优势领先，当前全渠道盐津铺子是休闲零食板块中最先响应本轮渠道变革的公司，21H2以来积极推进转型变革，SKU方面聚焦核心产品、重新梳理调整产线后产品更具21H2重点抖音渠道方面，公司以散装零食大礼包为主品、与中腰部达人合作迅速起量；零食量贩渠SKU23年1.0阶段成果颇丰。2024年，我们认为公司仍将保持领先优势，量贩及电商渠道为增长主要抓手，1）零SKU忙看齐，叠加南北竞争融合背景下很忙集团门店数量有望进一步拓张，公司零食量贩渠道甘源食品：以口味化坚果系列、老三样及薯片等品类为抓手，积极布局新兴渠道，量贩及电商渠道销售迅速上量。22H2进一步调整事业部架构，成立八大事业部。零食量22H2调整优化供应链及产品规格以适配渠道需求，当前公司零食专营渠道单月销售额提升至3kw+元；电商渠道方面，公司持续调整线上经营策略，并于22Q4更换电商渠道负责人、SKU，当前公2~3kw元。2024年，我们认为以盐津铺子为对标，公司零食量贩渠道及电商渠道经产品规格调整、SKU进驻数量丰富后销售空间仍足、月销售额有望进一步提升。单品类企业：大单品规格调整，以不同规格产品匹配渠道销售洽洽食品：积极推进产品规格调整迭代，致力于稳扎稳打提升渠道销售水平。零食量贩渠2212月与赵一鸣达成合作，并积极落地与零食很忙、零食有鸣等量贩22H2加大2024年SKU做风味化系列延伸；新兴渠道方面，公司量贩渠道入局时间相对较晚、月销稳步提升，抖音渠道在兼顾利润的同时维持稳扎稳打，新渠道拓展提升空间仍足。产品端，公司为小鱼干鱼制品品类龙头，积极布局鹌鹑蛋品类第二增长曲线，鹌鹑蛋产品22H221H2以来持续迭代调整产品规格，以大包装为抓手推进现代商超渠道的进驻，从流通渠道向KA/CVS2212024我们认为公司在产品力等现代渠道持续受益大包装产品铺货率提升延续快速增长，线上渠道主要以定量装及大包装为抓手，量贩渠道以散称规格销售为主，经产品规格调整后各渠道销售额有望持续提升。图表37：零食有鸣门店洽洽食品小规格散包装 图表38：劲仔食品21-23年小包装大包装散称规格营收变化亿元）小包装亿元）小包装大包装散称1210864202021

2022

2023资料来源：零食有鸣门店， 资料来源：公司官网、公司公告，渠道型企业：改革从供应链端开始延伸至渠道端渠道型企业以代工生产模式为主，供应链端自主掌控性相对较弱，在成本控制及规模效应获取方面不及生产型企业。渠道型企业受益于前几轮连锁专营业态及互联网电商渠道变革红利崛起，后随着优势渠道流量持续分散转移、营收承压，渠道型企业逐步调整产品及价格策略，优先改革升级梳理供应链以提供更具性价比的产品，积极响应当前性价比消费趋势，改革从供应链端开始延伸至渠道端，以竞合（竞争合作）姿态积极拥抱新渠道变革。渠道型企业转型时间尚晚、当前正处转型反转阶段，各项改革措施的落地有望逐步在企业业绩端兑现。图表39：以三只松鼠、良品铺子为代表的渠道型企业PEForward及营收/归母净利增速变化复盘资料来源：公司公告、，三只松鼠：优先改革升级供应链，自建工厂、深入上游，提高供应链掌控度，实施“高端性价比”产品策略，以抖音渠道为核心突围，多维渠道布局触达消费者。三只松鼠为传统15年起在国内多地联合供应商成立坚果种植基地，加强上游原料掌控力，22年自建夏威夷果、每日坚果等四%22年底提出“高端性价比”产品策略顺应性价比消费趋势，23年提出“抖+N2312亿元，同比+118.5%，24年初松鼠进一步进驻零食很忙等量贩渠道，以竞合姿态多维触达消费者。2024年，1）零食量贩渠道方面，当前公司产品进驻量贩渠道，相较同类产品价格略高，产品规格及价格尚需调整，调整完毕后量贩渠道有望贡献增量；2）抖音渠道方面，公司有望持续稳定投入，维持规模领先优势。良品铺子：基于供应链梳理优化、产品降价顺应性价比消费趋势，渠道重心向线下倾斜，积极参与新业态布局。产品策略方面，良品铺子在前几轮渠道变革中形成“高端零食”品23月宣布全线产品大规模降价，走高品质、价格亲民路线，产品大范围降价得益于公司前期梳理优化供应链各环节成效初现，公司主要从原料联合采购、委托加工、管理费用精简、选品体系调整等方面升级供应链。渠道方面，22年来公司以内生形式积极参与零食量贩渠道发展，依托线3年底签约门店数2024图表40：2018-2023三只松鼠线下投食店联盟店社区零食店数量 图表41：2017-2023Q1-3良品铺子线下直营/加盟门店数量变化（家） 投食小店 联盟店

（家） 直营 加盟 合计YoY（右轴）800

社区零食店 合计YoY（右轴）600%500%400%300%200%100%0%

0

14%12%10%8%6%4%2%0%02018 2019 2020 2021 2022

-100%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，图表42：报告提及公司一览表名称代码名称代码盐津铺子002847CH万辰生物300972CH甘源食品002991CH戴永红未上市劲仔食品003000CH来优品未上市洽洽食品002557CH零食很忙未上市好想你002582CH零食有鸣未上市煌上煌002695CH赵一鸣未上市广州酒家603043CH好想来未上市绝味食品603517CH吖滴吖滴未上市元祖股份603886CH陆小馋未上市西麦食品002956CH老婆大人未上市海融科技300915CH糖巢零食未上市有友食品603697CH零食舱未上市桃李面包603866CH零食优选未上市三只松鼠300783CH百草味未上市良品铺子603719CH红旗连锁未上市资料来源：彭博，华泰研究风险提示和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。对行业的需求增长产生负面影响。图表43：重点推荐公司一览表最新收盘价目标价市值(百万)EPS(元)PE(倍)股票名称股票代码投资评级(当地币种)(当地币种)(当地币种)20222023E2024E2025E20222023E2024E2025E盐津铺子002847CH买入73.4589.1814,4011.542.583.434.3947.6928.4721.4116.73甘源食品002991CH买入87.00105.848,1101.703.374.415.64