保险行业险企综述-2023年报综述暨一季报前瞻：负债端高质量增长可期看好左侧布局机会VIP

目 录1、总体情况：EV增速有所下修，投资端拖累全年净利润 4、EV：预期回报和NBV贡献稳定，假设调整+投资回报偏差导致下修 4、业绩表现：权益市场波动拖累净利润，CSM0增速保持较快 62、业务情况：寿险转型显效，财险COR提升，投资为拖累项 10、寿险：个险及银保质效改善，新单保费及margin双提升 10、财险：COR提升受出行率提升与巨灾影响，车险业务表现稳健 13、资产端：投资资产规模稳步增长，投资收益率受市场波动拖累 16、偿付能力：部分险企环比下降明显，预计将发行资本补充债 183、未来展望：负债端延续高景气，关注复苏预期的beta催化 194、投资建议 235、风险提示 24图表目录图1：上市险企2023年EV增速受经济假设调整影响有所放缓或下降 4图2：上市险企EV预期回报和NBV贡献较稳，投资回报差异和模型变化拖累EV 5图3：2023年多数上市险企归母净利润同比承压 7图4：2023年上市险企归母净利润同比承压 7图5：中国平安2023年年末CSM0利润率为10.1% 8图6：上市险企2023年营运利润绝对值下滑 9图7：2023年上市险企营运利润同比下降 9图8：2023年上市险企净利润承压下分红比例提升或趋稳 9图9：2023年上市险企NBV同比高增 10图10：上市险企2023年个险新单保费同比改善 图上市险企2023年银保新单保费同比延续增长 图12：2023年上市险企中中国太保和新华保险趸缴产品占新单保费比重下降 图13：上市险企2023年银保渠道新单保费占比提升 12图14：2023年中国太保和中国平安银保价值占比提升 12图15：上市险企2022年代理人规模下降趋势放缓 12图16：中国太保、中国平安2023年活动率有所改善 12图17：上市险企代理人产能延续上升趋势 13图18：上市险企13个月保单继续率明显提升 13图19：上市险企25个月保单继续率明显提升 13图20：上市险企2023年财险保费同比增长 14图21：2023年上市险企车险保费同比增速趋稳 14图22：2023年上市险企非车险保费同比分化 14图23：太保财险和人保财险车险占比略有下降 14图24：上市险企2023年财险综合成本率整体有所提高 15图25：上市险企2023年财险费用率相对平稳 15图26：2023年上市险企财险赔付率整体提高 15图27：2023年公路客运量同比回升预计是车险出险率提升的主要原因 16图28：2023年上市险企投资资产稳步增长 16图29：各上市险企投资资产中债权投资和其他债权投资占比相对较高 17图30：2023年上市险企权益类投资占比分化 17图31：2023年债权类投资占比提升 17图32：2023年现金及定期存款占比下降 17图33：2023年股票+权益类基金占比有所分化 17图34：2023年上市险企净投资收益率均有下滑 18图35：2023年多数上市险企总投资收益率承压 18图36：保险行业代理人规模自2019年以来连续下降5年 20图37：2023年上市险企个险渠道人均产能明显改善 20图38：2023年以来乘用车累计销量保持稳增 21图39：2023年以来新能源汽车累计销量同比高增 21图40：十年期国债持续走低，截至2024年3月末至2.29% 21表1：2023年末各上市险企均下调风险贴现率和投资回报率等EV经济假设 4表2：我们测算上市险企2023年末调整EV经济假设后整体造成EV同比下降 6表3：2023年上市险企承保利润相对稳健，投资利润受权益市场波动拖累利润表现 7表4：长期维度看，中国人寿和中国平安CSM规模较大，中国太保CSM0增长较快 8表5：中国平安银保渠道margin提升，个人渠道有所下滑 表6：各上市险企及其子公司偿付能力充足率有所下降，部分险企预计通过发行资本补充债券提升充足率 18表7：2023年8月以来报行合一政策持续推进，银保和经代渠道已经落地，关注个险渠道落地情况 19表8：加强跨部委沟通协同，加大各类养老金引入力度，提高权益投资比例 22表9：2023年8月以来监管频繁提及鼓励中长期资金入市，促进投融资动态平衡 22表10：预计2024Q1净利润在高基数下微幅增长 23表推荐标的估值表-寿险 23表12：推荐标的估值表-财险 231、总体情况：EV增速有所下修，投资端拖累全年净利润、NBV+投资回报偏差导致下修2023上市险企EV整EV2023EV中国人寿1.26/+2.4%1.39/-2.4%5295亿元/+1.9%、2505/-2.0%3765元/+0.2%2023EV图1：上市险企2023年EV增速受经济假设调整影响有所放缓或下降2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国人寿2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保40%30%20%10%0%-10%-20%数据来源：各公司公告、研究所2023年末上市险企普遍下调EV（1）遍从50%下调50bp至4.5%（2）风险贴现率：根据自身存量业务情况下调100bp-200bp。其中中国人寿、中国太保、新华保险、中国太平下调200bp中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平自2019年10%下调至8%从2019年的11%下调至9.5%中国人寿中国平安中国太保新华保险中国人保中国太平自2019年10%下调至8%从2019年的11%下调至9.5%从2019年的11%下调至9%从2020年的11%下调至9%从2019年10%下调至9%自2019年11%下调至9%20195%传风险贴现率

20195%4.5%

20194.5%

20194.5%

20195%6%

万能险和分红险4.75%

自2019年5%下调至4.5%（）

1:4 1:3 1:4 1:4 1:2 1:4数据来源：各公司年度报告、研究所预期回报和NBVEV2023EV图2：上市险企EV预期回报和NBV贡献较稳，投资回报差异和模型变化拖累EV2023年内含价值变动（单位：百万元）中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平中国人保期初内含价值1,230,519874,786398,191255,582242,627122,011内含价值预期回报83,47368,21832,74419,29816,2149,020新业务价值36,86035,60510,9623,0247,5127,016营运经验偏差-6244,4422,8502,756749-3,113投资回报的差异-73,807-29,060-21,787-14,315-7,080市场价值调整37,0447,8754,689-评估方法和模型变化-40,643-86,653-22,049-12,908 -20,712-5,926股东分红及资本变动-13,850-44,238-5,953-3,369-3,0565,784其他1,595-12,3794422,041-3,747期末内含价值1,260,567830,974402,026250,510245,375123,9652023年价值贡献中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平中国人保内含价值预期回报6.8%7.8%8.2%7.6%6.7%7.4%新业务价值3.0%4.1%2.8%1.2%3.1%5.8%营运经验偏差-0.1%0.5%0.7%1.1%0.3%-2.6%投资回报的差异-6.0%-3.3%-5.5%-5.6%0.0%-5.8%市场价值调整3.0%0.9%1.2%0.0%0.0%0.0%评估方法和模型变化-3.3%-9.9%-5.5%-5.1%-8.5%-4.9%股东分红及资本变动-1.1%-5.1%-1.5%-1.3%-1.3%4.7%其他0.1%0.0%0.6%0.2%0.8%-3.1%期末内含价值-YOY2.4%-5.0%1.0%-2.0%1.1%1.6%主要价值贡献项占比变化中国人寿中国平安中国太保新华保险中国太平中国人保内含价值预期回报-0.7%-0.3%-0.3%-0.2%-0.4%0.1%新业务价值0.0%0.3%0.3%0.2%0.0%2.4%投资回报的差异2.1%1.3%-0.6%-12.5%6.7%评估方法及模型变化-3.1%-9.1%-5.5%-3.1%-10.5%-5.0%数据来源：各公司年报、研究所注：上市险企EV变动分析披露口径存在小幅差异，此处根据变动项实质含义进行合并调整计算。EV2023EV-10.7%险-9.3%、中国太平-5.9%、中国太保-3.6%、新华保险-3.4%、中国人寿-2.5%。其中EV-6.7%、-2.7%。表2：我们测算上市险企2023年末调整EV经济假设后整体造成EV同比下降单位：百万元中国人寿中国平安中国太平中国太保新华保险人保寿险2023年末寿险EV-新假设1,260,567830,974272,123402,027250,510101,470YOY2.4%-5.0%2.4%1.0%-2.0%-2.2%2023年末寿险EV-旧假设1,293,269930,160289,337416,827259,321111,927YOY5.1%6.3%8.9%4.7%1.5%7.9%2022年末寿险EV-旧假设1,230,519874,786265,723398,191255,582103,7722023EV新假设-2023EV旧假设-32,702-99,186-17,214-14,800-8,811-10,457经济假设变动影响-2.5%-10.7%-5.9%-3.6%-3.4%-9.3%其他业务调整后净资产559,152138,5592023年集团EV-新假设1,390,126540,586YOY-2.4%1.9%2023年末集团EV-旧假设1,489,312555,386YOY4.6%4.7%2022年末集团EV-旧假设1,423,763530,4122023EV新假设-2023EV旧假设-99,186-14,800经济假设变动影响-6.7%-2.7%敏感性分析测算（2023年末基数）242,10887,72730,390投资收益率上调50bp293,364117,27845,5124.5%调回5%的影响51,25629,55115,122风险贴现率上调50bp232,99482,54225,725风险贴现率回调比例200bp150bp200bp200bp200bp100bp对应回调的影响-36,456-20,740-4,665经济假设回调影响14,8008,81110,457变化幅度（投资回报：风险贴现率）1:41:31:41:41:41:2数据来源：各公司年报、研究所注：中国太保、新华保险、人保寿险未披露按2022年旧经济假设口径下测算的2023年末EV，因此我们通过各公司年报披露的敏感性分析回溯2022年经济假设口径下2023年末EV。、业绩表现：权益市场波动拖累净利润，CSM0增速保持较快2023上市险企归母净利润同比承压，主因投资利润受权益市场波动则重塑影响下滑。2023857273-27.1%87228-10.2%场波动拖累投资收益，我们测算上市险企2023年投资利润分别同比2023年财务数据按I9新会计准则回溯，而2022年仍按旧准则测算，导致投资收益下降，中国人寿2023年末受I9准则调整导致净利润下调66.85亿。图3：2023年多数上市险企归净利润同比承压 图4：2023年上市险企归母净润同比承压200,000150,000100,000

200.0%归母净利润（YOY归母净利润（YOY）2023A2022A2021A2020A2019A2018A2017A2016A50,0002023A2022A2021A2020A2019A2018A2017A2016A

0.0%归母净利润（百万元）-归母净利润（百万元）

-100.0%新华保险 中国人2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中国人寿 中国平安 中国太保新华保险 中国人数据来源：各公司公告、研究所注：2022年和2023年净利润适用于新准则

数据来源：各公司公告、研究所注：2022年和2023年净利润适用于新准则表3：2023年上市险企承保利润相对稳健，投资利润受权益市场波动拖累利润表现利源分析 中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险单位：百万元2022A2023AYOY2022A2023AYOY2022A2023AYOY2022A2023AYOY承保利润46,85161,80431.9%99,36892,301-7.1%32,83033,7402.8%23,79514,026-41.1%投资利润38,848-4,313-111.1%18,24022,93825.8%20,4838,036-60.8%6,669-4,809-172.1%承保+投资利润85,69957,491-32.9%117,608115,239-2.0%53,31341,776-21.6%30,4649,217-69.7%剩余项目净收入-15,639-12,915-17.4%24,7274,878-80.3%-10,830-9,775-9.7%-8,385-3,702-55.8%税前利润总额70,06044,576-36.4%142,335120,117-15.6%42,48332,001-24.7%22,0795,515-75.0%承保利润占比67%139%70%77%77%105%108%254%投资利润占比55%-10%13%19%48%25%30%-87%承保+投资利润占比122%129%83%96%125%131%138%167%剩余项目净收入占比-22%-29%17%4%-25%-31%-38%-67%数据来源：各公司年报、研究所（）承保利润（保险服务收入保险服务费用）分出保费的分摊摊回保险服务费用；（）投资利润（利息收入投资收益公允价值变动）（承保财务损失分出再保险财务收益；剩余项目净收入税前利润总额承保利润投资利润。CSMCSM增速表现相（1）CSM2023年末均有下滑，分别-1.8%/-6.1%/-0.8%/-3.6%，占保险合同负债分别CSMCSM（2）2023CSMCSM表4：长期维度看，中国人寿和中国平安CSM规模较大，中国太保CSM0增长较快长期价值分析2022A2023AYOY合同服务边际余额（亿元）中国人寿7834.77691.4-1.8%中国平安8186.87684.4-6.1%中国太保3264.63239.7-0.8%新华保险1753.21690.0-3.6%保险合同负债（亿元）中国人寿42669.548591.813.9%中国平安36711.841598.013.3%中国太保16648.518726.212.5%新华保险10131.911465.013.2%合同服务边际余额/保险合同负债中国人寿18.4%15.8%-2.5%中国平安22.3%18.5%-3.8%中国太保19.6%17.3%-2.3%新华保险17.3%14.7%-2.6%新业务合同服务边际（亿元）中国人寿中国平安351.2389.510.9%中国太保84.4117.339.0%新华保险64.161.7-3.8%合同服务边际摊销比例中国人寿5.5%8.5%3.0%中国平安9.0%8.9%-0.1%中国太保8.5%8.1%-0.4%新华保险11.9%8.9%-3.0%数据来源：各公司年报、研究所图5：中国平安2023年年末CSM0利润率为10.1%11.0%11.1%11.0%11.1%10.6%10.1%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%2022H1 2022A 2023H1 2023A中国平安CSM0利润率数据来源：中国平安历年年报、研究所注：CSM0利润率=新业务合同服务边际/新业务保费现值中国太保营运利润保持稳定，中国平安同比下滑-29%。中国太保2023年营运利润355.2亿元、同比-0.4%；2023年中国平安营运利润1051亿元、同比-29.2%。营运利润同比（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A图上市险企2023年营运利润绝对值下滑 图7：2023年上市险企营运利同比下降营运利润同比（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A0

营运利润（百万元）营运利润（百万元）2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国平安 中国太保

60%40%20%0%-20%-40%

中国平安 中国太保数据来源：各公司公告、研究所注：20222023年营运利润适用于新准则

数据来源：各公司公告、研究所注：2022年和2023年营运利润适用于新准则20232023（5748.8514（3630.4202337.3%、36.0%。图8：2023年上市险企净利润承压下分红比例提升或趋稳分红率（）分红率（）-中国人寿 新华保险 中国平安（占营运利润中国太保（占营运利润） 中国财险数据来源：各公司年报、研究所注：2023年测算分红率的净利润除中国人寿沿用旧准则下净利润外，其他上市险企采用新准则下的净利润口径。2、业务情况：寿险转型显效，财险COR提升，投资为拖累项2.1、寿险：个险及银保质效改善，新单保费及margin双提升全年NBV增势强劲，新单保费和margin2023年上市险企（）368.6310.8109.6+30.8%30.2+65.0%64.9+105.4%+69.6%+182.9%NBV同比3.5%图9：2023年上市险企NBV同比高增NBV同比100%NBV同比50%0%-50%-100%2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、研究所EV2023NBV20222023NBV202220222023NBV数据测算。影响。20232108+14.1%，1658+38.9%841+3.7%446亿元、同比+2.9%。中国平安新单保费高增主要来自个险新单同比+59%图10：上市险企2023年个险新单保费同比改善 图11：上市险企2023年银保新单保费同比延续增长100.0%

400.0%个险新单保费同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 个险新单保费同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中国人寿中国平安0.0% 0.0%-50.0%

中国太保 新华保险

-200.0%

银保新单保费同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中国人寿银保新单保费同比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A 中国人寿中国平安数据来源：各公司公告、研究所注：新单保费口径为长期险首年保费+短期险保费。

数据来源：各公司公告、研究所注：新单保费口径为长期险首年保费+短期险保费。多数险企margin改善主要受益期交新单占比提升、产品结构优化。+0.8pct23.7%-0.4pct13.3%+1.7pct8.9%+3.4pctmargin+3.5pct/-11.0pct/-11.6pct+12.2pct至41.4%。图12：2023年上市险企中中国太保和新华保险趸缴产品占新单保费比重下降60.00%50.00%40.00%30.00%20.00%10.00%0.00%2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司年报、研究所表5：中国平安银保渠道margin提升，个人渠道有所下滑中国平安-新业务价值率-按首年保费（%）2019A2020A2021A2022A2023A个人业务59.747.438.432.029.1代理人渠道64.954.943.136.332.0长期保障型104.996.086.786.4长交保障储蓄混合型56.255.647.544.7短交保障储蓄混合型22.118.819.518.8短期险45.467.275.676.8电销、互联网及其他渠道39.327.428.222.920.5银保渠道20.417.719.319.220.1团险业务1.31.81.51.21.1合计47.333.327.824.123.7数据来源：中国平安公司公告、开源证券研究所NBV（1）2023年上4.5pct19.3%1.9pct9.8%-1.9pct39.6%0.5pct65.2%-1.4pct6.0%+2.2pct9.3%+7.6pct16.9%、-0.8pct13.5%90+170.2%+115.6%。图13：上市险企2023年银保渠道新单保费占比提升 图14：2023年中国太保和中国安银保价值占比提升70%60%50%40%30%20%10%0%

银保渠道新单保费占比银保渠道新单保费占比2018A2019A2020A2021A2022A2023A

5.0%0.0%

银保渠道价值占比银保渠道价值占比2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险

中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、研究所注：新单保费口径为长期险首年保费+短期险保费。

数据来源：各公司公告、研究所注：中国人寿银保价值口径为总价值剔除个险价值。20232022202363.4-5.1%，34.7-22.0%21.0-24.7%15.5-21.3%20192.5pct67.9%图15：上市险企2022年代理人规模下降趋势放缓 图16：中国太保、中国平安2023年活动率有所改善个险代理人规模（万人）200个险代理人规模（万人）1000

中国人寿 中国平安中国太保-月均 新华保险

80.070.060.050.040.030.020.010.00.0

2021A 2022A 2023A中国平安-活动率 中国太保-举绩率数据来源：各公司历年年报、研究所注：中国太保为月均人力规模

数据来源：各公司历年年报、研究所注：单位为百分比个险渠道产能明显提升，保单继续率触底改善。（1）受人力规模下降及产品结构改变影响下人均产能持续提升，个上市险企个险渠道人月均新业务保费分别：中国人寿提升16.8%至1.45万元、中国平安提升104%至3.46万元、中国太保提升51.7%至1.2833.0%704725+6.8pct+10.6pct+7.2pct、+7.2pct+1.9pct26+4.9pct。图17：上市险企代理人产能延续上升趋势个险渠道人均月均新业务保费（元）40,000个险渠道人均月均新业务保费（元）30,00020,00010,000-2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、研究所图18：上市险企13个月保单继率明显提升 图19：上市险企25个月保单继率明显提升100.00

13个月保单继续率（）13个月保单继续率（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

25个月保单继续率（）25个月保单继续率（）2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国人寿 中国太保 新华保险中国人保-人保寿 中国人保-人保健康

中国人寿 中国太保 新华保险中国人保-人保寿 中国人保-人保健康数据来源：各公司历年年报、研究所注：中国人寿为14个月保单继续率

数据来源：各公司历年年报、研究所注：中国人寿为26个月保单继续率、财险：COR提升受出行率提升与巨灾影响，车险业务表现稳健车险综改成果显现考虑业务对比的连贯性，同时财险业务受新准则影响较小，我们沿用保费收入分析车险20233022+1.4%，18835158年受传统乘用车需求回暖和新能源汽车需求增长影响，车险保费保持稳增，后续车险行业成本结构改善，恶性竞争减少，头部险企优势及市占率有望提升。非车险主要受健康险、农险等市场需求提升及有利政策带动保费增长，中国平安受保证险业务萎缩下非车业务增速下滑，主因小微企业违约风险提升。保费结构看，除中国平安外，太保财险和人保财险车险占比均有微幅下降，若成本率改善，非车险未来或成另一利润来源。财险保费同比增速2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A车险保费同比增速2019A 2020A 2021A 2022A 2023A图20：上市险企2023年财险保费同比增长 图21：2023年上市险企车险保同比增速趋稳财险保费同比增速2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A车险保费同比增速2019A 2020A 2021A 2022A 2023A25%20%15%10%5%0%-5%-10%

平安财险 太保财险人保财险 行业

8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%-2%-3%-4%

平安财险 太保财险 人保财险数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所图22：2023年上市险企非车险费同比分化 图23：太保财险和人保财车占比略有下降非车险保费同比增速2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A非车险保费同比增速2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A40%30%20%10%0%-10%-20%

平安财险 太保财险 人保财险

80%60%40%20%0%

车险保费占比2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A平安财险 太保财险 人保财险数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所2023年财险综合成本率均有提升，中国财险提升1.2pct至97.8%，平安财险上升1.1pct至100.70.8ct至97.+1.2ct0.2pc+1pc，+0.9pct、-0.3pct。COR（1）保单获取成本摊销等因素影响，车险COR+2.4pct至96.9%，赔付率/费用率分别+2.pc+0,pc2131.1，8O+11pct至97.96.3COR+1.1pct+54.7%，考虑新能源汽车车身结构特殊、制造成本高等因素，车险赔付率和费用率受此影响短期提升，我们预计随着新能源车险业务持续优化，COR有望持续改善。非车险COR97.7%，同比持平，非车业务表现稳健。图24：上市险企2023年财险综合成本率整体有所提高综合成本率（）102%综合成本率（）100%98%96%94%92%2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国平安 中国太保 中国人保数据来源：各公司公告、研究所注：2022年后为综合成本率，综合成本率=【保险服务费用+（分出保费的分摊－摊回保险服务费用）+（承保财务损失－分出再保险财务收益）+提取保费准备金】／保险服务收入图25：上市险企2023年财险费用率相对平稳 图26：2023年上市险企财险赔率整体提高50%40%30%20%10%0%

综合费用率（）综合费用率（）2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A

80%70%60%50%40%30%20%10%0%

综合赔付率（）综合赔付率（）2016A2017A2018A2019A2020A2021A2022A2023A中国平安 中国太保 中国人保 中国平安 中国太保 中国人保数据来源：各公司公告、研究所22（获取费用摊销维持费用）／险服务收入

数据来源：各公司公告、研究所注：2022年后为综合赔付率【当期发生的赔款及理赔费用已发生赔款负债相关履约现金流量变动摊至未到期责任负债的亏损部分服务费用）+（承保财务损失－分出再保险财务损益）+准备金】／保险服务收入。2023年中国自然灾害多发，直接经济损失提升导致财险赔付率提高。2023年我国自9544.43454.5524.4%2.8%96.9%、12.6%。100.002019-012019-042019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01中国:城市客运量:累计同比（%）数据来源：、研究所、资产端：投资资产规模稳步增长，投资收益率受市场波动拖累20235.67+12.0%4.72+8.1%保2.25亿元、同比+11.0%，新华保险1.34亿元、同比+15.4%。图28：2023年上市险企投资资产稳步增长投资资产YOY投资资产YOY20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保数据来源：各公司公告、研究所I9+其他债52.2%65.6%59.1%70.8%100%80%60%40%20%0%中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险 中国人保交易性金融资产 债权投资 其他债权投资 其他权益工具投资 长期股权投资 其他数据来源：各公司年报、研究所2023+1.7pct65.8%+1.4pct72.7%+9.8pct74.5%+12pct64.0%图30：2023年上市险企权益类资占比分化 图31：2023年债权类投资占比25%20%15%10%

权益类投资占比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国人寿 中国平安中国太保 新华保险

80%75%70%65%55%50%

债权类投资占比债权类投资占比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所图32：2023年现金及定期存款比下降 图33：2023年股票权益类基金占比有所分化25%20%15%10%5%0%现金及定期存款占比

现金及定期存款占比2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险

20%15%10%5%0%

股票+权益类基金占比股票+权益类基金占比2018A 2019A2020A 2021A2022A 2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所.77（0.23pc4.2同比0.5pc国太保40（0.3pc1.8（2.9pc4.5（0.6pc；-1.26pct2.68%，+0.5ct至3.01.pct至2.0pct至3.4，1.3pct3.3%。净投资收益率（）图34：2023年上市险企净投资益率均有下滑 图35：2023年多数上市险企总资收益率承压净投资收益率（）6.55.54.53.52.51.5

8.0总投资收益率（）6.0总投资收益率（）4.02.0中国人寿 中国平安 中国太保 中国人寿 中国平新华保险 中国人保 中国太保 新华保中国人保 5%假设→4.5%数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所、偿付能力：部分险企环比下降明显，预计将发行资本补充债足率。2023158.2%105%157%，部分险企核心偿付能力充足率降幅较大，预计通过发行资本补充债、优化资本管控偿付能力充足率核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率2023Q3偿付能力充足率核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率2023Q32023A环比变化2023Q32023A环比变化中国人寿161.3%158.2%-3.1pct232.7%218.5%-14.1pct中国平安160.3%208.0%-平安寿险121.5%105.0%-16.5pct212.9%194.7%-18.2pct-平安产险180.1%169.4%-10.7pct220.7%207.8%-12.9pct-平安养老险175.6%174.9%-0.7pct261.3%264.3%3.0pct-平安健康险246.4%248.8%2.4pct302.2%306.1%3.9pct中国太保171.0%257.0%-太平洋人寿116.0%117.0%1.0pct208.0%210.0%2.0pct-太平洋财险154.7%164.0%9.3pct204.7%214.0%9.3pct-太平洋健康险224.0%232.0%8.0pct269.0%258.0%-11.0pct-太平洋农险358.5%341.0%-17.5pct395.9%376.0%-19.9pct新华保险146.1%157.0%10.9pct239.5%278.4%38.9pct偿付能力充足率核心偿付能力充足率综合偿付能力充足率中国人保194.0%251.0%-人保财险195.4%209.0%13.6pct223.3%232.0%8.7pct-人保寿险116.3%112.0%-4.3pct199.2%196.0%-3.2pct-人保健康124.9%150.0%25.1pct249.9%289.0%39.1pct数据来源：各公司年报、研究所3、未来展望：负债端延续高景气，关注复苏预期的beta催化（1）需求侧：竞争力下降，保险作为市场唯一刚兑产品的吸引力仍在；中长期看，我国人口老龄化进程加快，养老一支柱存在长期缺口、二支柱覆盖率较低，以商业保险为代表的（2）供给侧：2023年时间 政策 主要内容表7：2023年8月以来报行合一政策持续推进，银保和经代渠道已经落地，关注个险渠道落地情况时间 政策 主要内容20238

《关于规范银行代理渠道保险产品的通知》

一、各公司通过银行代理销售的产品，应当审慎合理地确定费用假设，结合公司实际，根据发展水平、盈利状况、管理能力等，细化完善费用结构。鼓励各公司探索佣金费用的递延支付，通过与业务品质挂钩，实现销售激励的长期可持续性。二、从即日起，各公司通过银行代理销售的产品，在产品备案时，应当按监管规定在产品精算报告中明确说明费用假设、费用结构，并列示佣金上限。三、各公司应据实列支向银行支付的佣金费用，佣金等实际费用应与备案材料保持一致。一、部分保险公司备案银保产品费用率与单独报备的渠道总费用不一致。金融监管总局将按两者孰低原则认定银保渠道总费用。保险公司在实际执行中若超过其较低者，监管部门将按照“报行不一”依法依规严肃处理。二、如果监管认定的银保渠道总费用明显不能覆盖银保渠道手续费及相关固定2023年10月《关于银保产品管理有关事宜的通知》成本摊销费用，相关公司要高度关注可能存在的“报行不一”风险，及时予以研究，及时化解风险隐患。三、保险公司总公司还应加强费用真实性管理。监管部门对现场检查中发现的基层分支机构费用不真实的问题，在依法严肃处理的同时，切实加强对总公司管理责任的追责与问责。在银保渠道率先严格执行产品“报行合一”工作，强化产品备案管理；银保渠20231020241月

2023年三季度银行业保险业数据信息新闻发布会《关于规范人身保险公司银行代理渠道业务有关事项的通知》

30启动个人代理渠道、经纪代理渠道的“报行合一”工作。主要包括五个方面，分别是：要求规范产品设计与备案；健全内控机制建设；强化内部监督管理、加强非现场监管和现场检查；明确中国保险行业协会、中国银保信公司的职责，形成合力。2024年1月 《关于促进银行代理保险业务健康发主要包括七个方面，分别是：要加强精算约束，科学设计银保产品；加强精细时间 政策 主要内容时间 政策 主要内容展的倡议》 化管理，合理确定银保产品费用结构；落实主体责任，建立健全“报行合一内控管理机制；严肃财经纪律，加强费用真实性管理；坚持依法合规，严格范佣金支付管理；动态跟踪调整，加强费用假设回溯分析；筑牢风险防线，分发挥内部审计的监督作用。慧保天下记者调查，3月底经代渠道或将全面实行报行合一。目前虽未见到监2024年3月 经代渠道全面实行报行合一

管的正式通知文件，但大规模的产品停售和费用调整已经透露了市场走向，截至目前，已有数十家险企近50款产品进行了停止录单或调费的处理。资料来源：金融监督管理总局、慧保天下、研究所2024活动率来2.5pct16.8%1.45104%3.4651.7%1.2833.0%704720232024图36：保险行业代理人规模自2019年以来连续下降5年1000 行业代理人规模（万人）0人数：万人 同比

50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%数据来源：银保监会、研究所图37：2023年上市险企个险渠道人均产能明显改善个险渠道人均月均新业务保费（元）40,000个险渠道人均月均新业务保费（元）30,00020,00010,000-2016A 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022A 2023A中国人寿 中国平安 中国太保 新华保险数据来源：各公司年报、研究所乘用车（）COR改善幅度。2024年前2月乘用车/新能源累计销量同比+10.6%/+29.4%，2月单月销量同比面，关注责任险及保证险等风险出清情况，政策险农险等绿色保险的发展机会，预图38：2023年以来乘用车累计量保持稳增 图39：2023年以来新能源汽车计销量同比高增100%0%

销量:乘用车:累计同比（）

2022-012022-032022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01新能源汽车销量:累计值YOY销量:乘用车:当月同比 销量:乘用车:累计同比 新能源汽车销量:当月值YOY数据来源：、研究所 数据来源：、研究所（1）受经济1020243PMI50.8，（2）20238图40：十年期国债持续走低，截至2024年3月末至2.29%10年期国债收益率（