美股科技板块2024年投资策略分析报告：进入业绩上行周期

美股科技板块2024年投资策略进入业绩上行周期2023年11月22日市场回顾美股市场主要指数涨跌幅（YTD）IGV云计算道琼斯费城半导体标普500纳斯达克60%50%40%30%20%10%0%-10%2资料：彭博，中信证券研究部宏观判断美国10yr国债收益率：实际利率、通胀预期（%）实际收益率收益率通胀预期6.005.004.003.002.001.000.00(1.00)(2.00)3资料：彭博，中信证券研究部估值分析美股软件板块EV/S/G

NTM、科技巨头估值水平EV/SNTM十年期国债收益率（%）20.018.016.014.012.010.08.06.05.04.03.02.01.00.06.04.02.00.0当前估值十年估值中枢五年估值中枢35302520151050MetaApple微软谷歌亚马逊4资料：彭博，中信证券研究部，注：除亚马逊为EV/EBITDA，其余均为PE（NTM）基本面：经营周期+Gen

AI美股企业在对外公告中提及Gen

AI次数统计标普500企业中各行业二季报提及Gen

AI比例1000900800700600500400300200100090%80%70%60%50%40%30%20%10%0%信息技术

地产

通信服务

金融

可选消费

工业

公用事业

医疗健康

原材料能源

必选消费Gen

AI提及次数占比（按行业分类）SoftwareHealthcareFinancialsSemis/EletronicsBusinessServicesMedia/EntertainmentConsumerHardware/TelcoIndustrialsEnergy4%7%20%7%8%8%15%10%11%10%5资料：彭博，中信证券研究部；三图资料相同。半导体：库存高点已经过去，并呈现U形复苏半导体库存周转天数（不含存储）160.0140.0120.0100.080.060.040.020.00.06资料：WSTS，中信证券研究部预测半导体：行业降幅逐月收敛，有望在Q4回正全球半导体销售额（月度、季度）十亿美元一月37.5二月38.2三月43.9四月38.3五月41.4六月47.0七月41.2八月43.9九月47.2十月十一月十二月2023-20.0%46.9-24.1%50.3-19.4%54.5-20.2%48.0-21.0%52.4-6.2%50.1-7.4%44.5-7.0%47.2-4.5%49.4202244.0-5.8%46.742.8-17.2%51.743.4-18.0%52.917.3%40.029.0%39.023.0%44.312.1%42.817.8%44.56.1%47.2-1.8%45.3-4.6%49.5-2.4%50.6202119.7%16.3%17.9%33.8%3Q21145.428.1%8.0%30.8%4Q21151.327.3%4.1%26.3%32.1%32.1%21.3%20.4%28.7%3Q23134.7-4.5%6.3%32.6%4Q23十亿美元1Q212Q211Q222Q223Q224Q22130.21Q232Q23123.318.0%3.8%134.630.1%9.2%151.723.0%0.3%150.511.8%-0.8%141.0-3.0%-6.3%119.5-21.2%-8.2%126.7-15.8%6.0%YoY-13.9%-7.7%QoQ资料：WSTS，中信证券研究部7半导体：市场已提前计入一定复苏预期SOX指数走势、

PE(NTM）SOX指数SOXPE

(NTM)4,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050030.025.020.015.010.05.00.002018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12022/1/12023/1/18资料：彭博，中信证券研究部存储芯片：价格进入上行通道美光FY2023Q4财报数据摘要资料：美光公司官网，中信证券研究部全球HBM市场规模及预测（亿美元）4504003503002502001501005002023E2024E2025E2026E2027E9资料：彭博，海力士（含预测），中信证券研究部消费电子：2024年销量预计恢复正增长边侧AI主要因素分析类别内容描述主要优点硬件改进潜在用例低调用成本、低延时、用户隐私、个性化、场景融入等以手机、PC为例，主要包括：芯片处理性能&内存容量、功耗&电池容量等智能助手、文档处理、智能驾驶、健康监测、混合现实MR等目前进展联发科天玑9300支持33B模型（压缩后），对应消耗8GB

DRAM；高通8Gen3支持10B模型（未压缩）资料：IDC，中信证券研究部Windows更新对全球PC销量增速影响分析40%30%20%10%0%2020/01Windows

7EOL32.7%2009/10Windows

7launch2025/10Windows

10EOL2017/04Windows

VistaEOL17.5%16.1%10.6%10.0%8.2%6.9%5.9%2.3%-0.4%-0.9%-4.5%-6.2%-6.5%2014/04Windows

XP

EOL-14.0%-10%-20%-30%-21.8%200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E0资料：IDC（含预测），中信证券研究部数据中心：2024年料将实现双位数增长北美四大云厂商CAPEX数据预测（亿美元）云厂商亚马逊2021A5572022A5892023E5102024E-基准6122024E-乐观CAPEX同比61220%数据中心占比%Meta45%18665%23265%24645%31265%23865%31555%28565%28165%31855%32865%32842238215%50%20%数据中心占比%微软42265%382数据中心占比%谷歌数据中心占比%65%65%65%65%合计-整体合计-数据中心1221682145482713948553%1743107225%70%1743120441%70%数据中心-同比21%70%数据中心服务器采购额占比70%47870%服务器采购总额579599750843资料：彭博，中信证券研究部预测Aspeed月度营收数据（百万台币）收入同比600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%11资料：Aspeed官网，中信证券研究部AI：多模态、ASIC等多模态模型料将带来算力需求指数级提升资料：openAI科技巨头在AIASIC芯片领域的布局公司谷歌AI

ASIC首发时间2016AI

ASIC

产品TPU合作伙伴Broadcom亚马逊2018Inferentia/TrainiumAIchip,

Marvell特斯拉微软2018D1/FSDAIchip,

Samsung20232023MinaGUC,

AIchipN/AMetaMTIA/MSVP资料：IDC，各公司官网，中信证券研究部12云计算：欧美客户云支出优化接近尾声北美三大云厂商收入增速变化AzureGCPAWS70%60%50%40%30%20%10%0%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q3资料：彭博，中信证券研究部13云计算：收入增速、利润率有望同步改善AWS运营利润率AWS在手订单（亿美元）AWS营业利润（百万美元）AWS营业利润率14001200100080060040020008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000040.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%资料：彭博，中信证券研究部资料：彭博，亚马逊官网，中信证券研究部AWS客户结构（按销售额）微软Azure客户结构（按销售额）FinancialsHealthcareTechnologyConsumerIndustrialsTechnologyFinancialsConsumerIndustrialsCommunications

Energy&Utilities

OtherCommunications

HealthcareEnergy&Utilities

Other100%100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%1Q'222Q'223Q'224Q'221Q'231Q'222Q'223Q'224Q'221Q'2314资料：彭博，微软官网，中信证券研究部资料：彭博，亚马逊官网，中信证券研究部软件：市场预期已经充分下修美股部分软件企业2023、2024年营收增速一致预期美股主要软件公司EV/S（NTM）估值水平2022

2023E

2024E当前EV/S近五年估值分位80.0%16141210890.0%80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%6420-10.0%0.0%WDAY

ADBE

CRM.N

NOW

SNOW

DDOG

CFLT

MDB

PANW

CRWD

NETZS资料：彭博，中信证券研究部15资料：彭博一致预期，中信证券研究部软件：企业客户需求出现明显企稳信号美股部分软件企业业绩后的展望企业名称财报表述云业务Confluent

Cloud本季度实现8,360万美元（+78%），环比增长990万美元，环比增幅显著超出此前750-800万美元的指引区间。公司指引23Q3云业务收入环比增长850万美元，相较于23Q2的750-800万美元的指引区间有所提升，反映了云加速的初步苗头。考虑到宏观环境依然较为严峻，公司对于指引依然相对保守。但公司亦表示，如果宏观经济形势改善，公司将从中显著受益。Confluent公司本季度净收入留存率环比下降2%至115%，主要反映了现有客户的扩张放缓，但公司明确表示该指标为滞后指标，且已经触底。在推进销售效率和组织架构变革后，公司销售线索增长重回强劲、且销售周期回归正常。AI方面，公司再次强调其R2产品在GPU稀缺背景下的核心价值，其粘合剂的角色能够帮助客户在多个云厂商中选择最低的训练成本和最佳性能。与此同时，Worker产品在边缘计算领域赋能AI推理的能力迅速得到认可，且公司在迅速完善相关的功能及特性。尽管宏观环境的压力仍难言缓解，但公司销售效率及销售线索的cover&close情况已经出现明显改善。Cloudflare公司本季度实现营业收入9.4亿美元（+24%），其中云业务收入+30%，超出此前+26%-28%的一致预期。企业客户的忠诚度折扣计划到期，Server业务的迁移加速都起到了较好的推动作用。公司预计FY24的云增长为25-30%，低于此前30%的一致预期，但经过连续几个季度Miss之后市场对公司预期已经调整到较低水平。此外，公司云业务和数据中心业务的增长均假设2024年2月份到期的服务器业务支持不会对迁移造成额外加速。考虑到宏观环境下付费转化、迁移计划等假设均基于保守的判断，后续超预期的可能性依然较为明显。Atlassian本季度公司实现营业收入5.09亿美元（+25%），超出此前指引的4.98-5.02亿美元；实现毛利率81.3%，环比提升0.8pct，同比提升0.5pct；实现经营利润1.06亿美元，经营利润率21%，环比提升3pcts，同比持平。23Q2，公司观察到现有用户的增长速度较近几个季度偏低，但公司观察到这一情况自7月份已经出现了改善，更接近于第一季度而非第二季度。但给出指引时，公司依然按照谨慎假设外推客户的用量增长，并附加额外的保守因素，预计23Q3收入在5.21-5.25亿美元（+19%-20%），将2023全年收入指引下调0.3亿美元至20.5-20.6亿美元。Datadog本季度公司下一代防火墙产品ARR同比+56%，显著高于此前指引的+48%-51%的增长。NGS产品的超预期表现对冲了防火墙硬件产品的相对疲软，而这也是PANW和FTNT在业绩和股价端走出显著差异性的核心原因。SASE+Cortex+Prisma

booking金额本季度首次超过10亿美金，其中SASE和Cortex的年化Bookings已经超过十亿美金，Prisma

ARR也已突破5亿美金。本季度消费类产品的积分消耗同比+45%，购买5个及以上模块的客户数同比增加179%。Palo

AltoNetworksSnowflake本季度公司产品收入同比增长37%至6.4亿美元，显著高于此前6.2-6.25亿美元（+33%+34%）的指引；环比来看，本季度8.5%的收入环比增长，相较于FY23Q4/24Q1环比6.2%/6.3%的增速水平亦明显加速。尽管4月份因为某大客户的一次性优化导致环比增长显著放缓，但公司表示5月份看到了增长回归，并且强劲势头延续到了六月和七月。在Q&A环节，公司CEO

Frank亦表示8月份的需求势头依然良好。公司亦明确表示看到了稳定的迹象，主要客户从预算审批到实际消费行为的压力均有所减轻，目前没有看到任何客户减少消耗的情况。16资料：各公司业绩会，中信证券研究部软件：高利率环境+AICopilot，龙头有望继续跑赢大语言模型在软件领域的典型落地方式17资料：微软应用软件：AI商业化2023Q4开启，预计2024年加速Adobe

Creative

Cloud价格涨幅OldNewUplift%Individual

Single

App

(Annual)Individual

Single

App

(Month-to-Month)Individual

Single

App

(Prepaid)Individual

All

Apps

(Annual)Individual

All

Apps

(Month-to-Month)Individual

All

Apps

(Prepaid)Teams

Single

App$20.99$31.49$239.88$54.99$82.49$599.88$35.99$84.99$22.99$34.49$263.88$59.99$89.99$659.88$37.99$89.999.5%9.5%10.0%9.1%9.1%10.0%5.6%5.9%Teams

All

AppsAverage8.6%资料：Adobe官网，中信证券研究部目前欧美企业市场对Gen

AI的主要担忧调研60%52%50%40%30%20%10%0%44%42%36%26%数据安全监管/合规模型幻觉/不稳定可解释性成本/可获得性资料：彭博，公司官网（含预测），中信证券研究部18基础软件：短期有望伴随云计算需求反弹公有云、部分基础软件厂商营收增速相关性CSP合计增速DatadogSnowflakeMongoDBAtlas160.0%140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q219资料：彭博，中信证券研究部信息安全：需求高确定性+平台化趋势勒索病毒受害者数量统计450400350300250200150100500Jul-21

Aug-21

Sep-21

Oct-21

Nov-21

Dec-21

Jan-22

Feb-22

Mar-22

Apr-22

May-22

Jun-22

Jul-22

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Nov-22

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Jan-23

Feb-23

Mar-23

Apr-23

May-23

Jun-2320资料：彭博，中信证券研究部互联网：宏观韧性驱动板块业绩回升谷歌营收同比增速（百万美元）GoogleSearch&otherYouTubeads搜索同比YouTube同比广告支付和其他广告YOY$50,000$45,000$40,000$35,000$30,000$25,000$20,000$15,000$10,000$5,000$0100%80%60%40%20%0%40,00035,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000060%50%40%30%20%10%0%-20%-10%北美消费数据同比变化（%）美国:零售和食品服务销售额:不包括机动车辆及零部件店:同比美国:零售和食品服务销售额:无店铺商贩:同比201816141210864202022/1/12022/2/12022/3/12022/4/12022/5/12022/6/12022/7/12022/8/12022/9/1

2022/10/1

2022/11/1

2022/12/1

2023/1/12023/2/12023/3/12023/4/12023/5/12023/6/12023/7/121资料：彭博，中信证券研究部；两图相同互联网：短视频货币化料将持续加强Meta短视频Reels广告参数测算Ad

impressions-ReelsAvg.priceper1000adimpressions-Reels14,000,00012,000,00010,000,0008,000,0006,000,0004,000,0002,000,000-3.002.502.001.501.000.50-20222023E2024E2025E资料：彭博，中信证券研究部预测Meta短视频Reels潜在货币化规模（百万美元）ReelsYoY35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-500.00%450.00%400.00%350.00%300.00%250.00%200.00%150.00%100.00%50.00%0.00%20222023E2024E2025E22资料：彭博，中信证券研究部预测互联网：头部电商平台份额有望稳步提升亚马逊北美电商份额变化AmazonWalmarteBayAppleTarget其他42.5%42.0%41.5%41.0%40.5%40.0%39.5%100%80%60%40%20%0%1Q21

2Q21

3Q21

4Q21

1Q22

2Q22

3Q22A

4Q22A

1Q23A

2Q232016201720182019202020212022E资料：Emarketer

(含预测），中信证券研究部亚马逊FBA的提价（美元/单）小号12盎司大号12盎司大号3磅小号超大号121086420201420152016201720182019202020212022202323资料：亚马逊官网，中信证券研究部；2023年截至9月互联网：巨头进入有利经营周期谷歌、Meta运营利润率谷歌Meta50%40%30%20%10%0%1Q20

2Q20：彭博，中信证券研究部3Q204Q201Q212Q213Q214Q211Q222Q223Q224Q221Q232Q23资料亚马逊北美零售业务亚马逊国际零售业务北美收入opincomeopmargin国际收入opincomeopmargin100,0007.0%6.0%5.0%4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%40,0006.0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,000-4.0%80,00060,00040,00020,000-2.0%0.0%-2.0%-4.0%-6.0%-8.0%-10.0%-1.0%-2.0%-3.0%(5,000)(20,000)24资料：彭博，中信证券研究部资料：彭博，中信证券研究部互联网：Gen

AI有望进一步推升巨头运营效率三大互联网公司员工增速亚马逊Meta谷歌70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%2020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q2公司模型应用场景电商素材生成、云计算产品Amazon

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