高途集团(GOTU US)：线上线下全面布局多元创新开拓新篇

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。高途集团高途集团(GOTUUS)首次覆盖首次覆盖职业教育2024年4月21日│美国国内K12在线教育龙头之一，业务有望进入稳健增长新阶段高途成立于2014年，曾是国内首个实现规模化盈利的K12在线教育公司。双减后公司积极推进教育业务转型，凭借优质师资、多元化营销体系、扎实的技术能力等优势，持续拓展产品与服务矩阵，打造线上线下业务的学习和服务闭环，驱动营收稳健修复性增长。我们预计公司24-26年总收入为44.66/62.73/84.46亿元,non-GAAP净利润为0.49/1.15/2.80亿元。考虑到公司高中和K9业务处于快速修复期，大学生和成人教育留存业务逐步优化，我们给予2.5x25EPS（可比公司Wind一致预测均值：2.15x基于PS的目标价为8.56美元，首次覆盖给予“买入”评级。校外培训进入合规经营新常态，行业格局显著优化双减后学员对于优质教学产品和服务的需求依然强烈，而教培机构数量及规模大幅压减，行业供需格局显著改变。近两年国家持续完善校外培训监管政外培训管理条例（征求意见稿）》催化下，行业边界进一步明晰，利好头部合规机构持续拓展市场份额。线上师资、获客优势仍在，产品和渠道创新驱动增长高途线上主打“名师授课+双师辅导”的在线直播大班课模式，名师资源保障定价能力，高效获客保障规模效应。双减后行业名师资源愈发稀缺，公司注重教师人才培养和留存，核心业务师资储备得到相对充分留存，为业务转型保存了实力；公司充分发掘名师在直播领域的天然优势，打造抖音直播达人矩阵，逐步建设更高壁垒的自营获客渠道，不断提升获客效率。此外，公司产品矩阵持续丰富，开拓了1对1、本地化小班、图书等新交付形式，有望更好地匹配多元化、个性化的学习需求，带来新的增长机会。线下拓展空间广阔，中长期有望贡献增量收益双减后线下K12教育供给大幅出清，为合规品牌机构拓展线下业务提供充足空间。23年公司开始布局线下非学科业务，据我们统计，截至24年2月全国已布局约30个非学科培训线下门店。我们认为短期内线下门店爬坡或拖累公司整体利润，但线下市场更为广阔，单店模型跑通后有望较快复制扩张，且线下用户粘性强，口碑获客效率高，未来线下有望逐步接棒线上，成为公司中长期发展的重要引擎。风险提示：线下网点增速及招生情况不及我们预期；获客成本显著提升；相关部门对学费定价的监管；核心师资及管理人员流失。经营预测指标与估值会计年度202220232024E2025E2026E营业收入(人民币百万)2,4982,9614,4666,2738,446+/-%(61.93)18.5250.8340.4634.65归属母公司净利润(人民币百万)13.17(7.30)(27.41)8.52136.29+/-%NANANANA1,499EPS(人民币，最新摊薄)0.05(0.03)(0.11)0.030.53ROE(%)0.44(0.24)(0.89)0.284.32PE(倍)879.11NANA1,35384.60PB(倍)3.743.713.743.733.58EVEBITDA(倍)252.60(39633)(13910)(18862)237.64资料来源：公司公告、华泰研究预测目标价(美元):xialulu@+(852)36586000zhanbo@+(86)2128972228zhengyujia@SFCNo.BTB676+(86)1063211166联系人SACNo.S0570122030053SACNo.S0570523100002SFCNo.BTP154SACNo.S0570523110002SFCNo.BUS698研究员研究员基本数据目标价(美元)收盘价(美元截至4月19日)市值(美元百万)6个月平均日成交额(美元百万)52周价格范围(美元)BVPS(美元)8.566.29 1,624 25.482.22-8.421.70股价走势图高途集团高途集团标普50012282421(39)Apr-23Aug-23Dec-23Apr-24资料来源：S&P免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。核心观点 3高途：线上线下全面布局，多元创新开拓新篇 4保持教育初心，开启多元化转型 4K12业务修复性增长，大学生及成人教育调整收缩 5现金收款加速增长，运营效率稳中有升 8以陈向东为核心的管理层经验丰富，为品牌形成良好背书 校外培训进入合规经营新常态，中长期修复弹性可期 12政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进 12线上流量整体较为稳定，线下拓展空间充足 12高途：开拓多元产品与服务矩阵，线上线下协同发展 14师资优势、产品拓展和渠道创新驱动线上业务稳健增长 14加速布局线下门店，打造第二增长曲线 19盈利预测和估值 21盈利预测 21估值分析 22风险提示 23核心观点校外培训进入合规经营新常态，行业格局显著优化。21年以来在“双减”政策和公共卫生事件的双重压力下，K12教育供给大幅缩减；23年9月教育部发布《校外培训行政处罚暂行办法》以来，多地对“小黑班”等隐形变异培训行为进行了查处和治理，竞争格局进一步改善。2月8日《校外培训管理条例（征求意见稿）》催化下，行业边界日益清晰，利好头部合规机构持续拓展市场份额。短期线上仍是主要增长引擎，中长期线下有望承接动能转换。线上业务是公司的基本盘，商业模式相对成熟，产品矩阵不断丰富，获客效率持续优化，短期仍是公司收入利润的主要驱动力。23年公司开始布局线下非学科业务，短期内线下门店爬坡或拖累整体利润，但线下市场更为广阔，单店模型跑通后有望快速复制扩张，且线下用户粘性更强，品牌口碑形成后有助于降低公司整体获客成本。区别于市场的观点市场预期公司短期内依靠线下网点扩张实现收入高速增长，而我们认为应更加关注线下业务在中长期作为增长引擎的作用。我们观察到公司线下拓点节奏整体平稳有序，并未出现激进扩张的情况，按照行业普遍经验，线下网点从新开到产能打满通常需要两到三年的时间，我们预计24/25/26年线下非学科业务贡献约0.2/1.7/2.7亿元营收。虽然短期内收入贡献相对有限，但单店模型跑通后有望较快复制扩张，并且线下依赖口碑获客，成本较低、用户粘性较强，若能与线上形成协同导流，则有望降低整体获客成本。我们认为线下业务作为增长引擎的作用将在中长期得到更显著的体现。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。保持教育初心，开启多元化转型中国K12在线教育龙头之一，双减后积极转型。高途前身“跟谁学”于2014年6月由陈向东带领创立。公司成立之初主营O2O平台助力师生资源匹配，并推出了百家云（互动直播视频解决方案）、U盟（中小教育机构分销解决方案）等产品，快速积累起在线教育的师资、技术、营销基础。2017年“高途课堂”孵化完成，此后公司逐步剥离2B业务，专注C端K12在线教育。2019年6月公司于美国纽交所挂牌上市。高途主打“名师模式”双师直播大班课，凭借高效的获客能力、优秀的产品力和留存率，于19Q1-20Q2连续6个季度及时停止了K9学科培训，重心转向非学科培训、大学生及成人、国际教育等业务。资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究双减后公司股价变化主要分为两个阶段：第一阶段（2021.7-2022年底这一阶段受行业政策转变和美国PCAOB审查问题扰动，板块信心低迷，公司股价整体处于低位调整期。第二阶段（2022年底-至今随着中概退市风险解除，公共卫生事件后线下教学逐步恢复，行业竞争格局优化，24年2月教育部发布《校外培训管理条例（征求意见稿）》进一步明确行业合规化发展方向，板块信心显著修复，公司整体业务持续复苏，市场对线下业务开拓预期积极，提振公司股价。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究双减后K12和成人教育仍为核心主业。“双减”后高途围绕教育培训，整合复用原有师资、用户、渠道等资源，发力打造非学科培训、高中学业规划、出国留学等课程与服务，致力于为用户打造一站式终身学习平台。我们估计2023年公司K12教育、大学生及成人教育、2%。此外公司通过北京高途佳品科技有限公司在抖音探索直播带货业务，截至2023年直播业务尚未并表。100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%K12教育成人教育其他2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%2.0%2.0%1.8%1.8%2.0%2.0%2.0%2.5%1.5%20.0%25.0%25.0%34.2%40.0%78.0%70.4%64.0%58.0%73.0%73.0%72.5%25.0%27.6%67.2%31.0%79.0%19.5%1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E料来源：公司公告，华泰研究预测K12教育：开拓非学科培训业务，线上线下全面布局。“双减”后高途在K9阶段向非学科类培训转型，推出了编程、棋类、人文、科学等在线课程，并逐渐向线下延伸布局，据我们统计，截至24年2月，高途在广州、西安、长沙、北京、南京等地设立了约30个非学科培训线下门店，因地制宜探索本地化素质素养产品。此外，面对高中阶段，除了传统双师大班课以外，高途推出了学习规划、1对1、图书等新的交付形式以满足多样化的辅导需求，业态逐渐丰富。由于非学科培训的用户群体及商业模式和原学科培训相似，高途可以高效地复用教学模式、师资、用户等资源，23年以来K12教育业务收入快速修复性增长。资料来源：高途app，高途素养课公众号，华泰研究资料来源：西安高途青少年成长中心小红书账号，华泰研究资料来源：大众点评，西安高途青少年成长中心小红书账号，华泰研究大学生及成人教育业务：战略重心由规模扩张转为关注盈利能力。高途大学生及成人业务涵盖考研、财经、公考、出国等领域。由于该业务需求及盈利能力受宏观环境影响波动较大，因此23年公司对该业务进行了战略调整，更加聚焦于考研、出国等刚需性较强、市场潜力较大的细分领域。留学业务自2023年4月起，先后在北京、武汉、长沙建成高途留学线下门店，为客户提供定制化留学申请服务。考研业务作为成人教育的核心业务，不断扩展，推出考研暑期班、公共课专业课一对一、曙光计划小班课等113个课程，在北京、沈阳、郑州建成线下集训营，线上线下共同布局。据公告，得益于短视频和直播渠道的发力，23Q4高途留学业务的收入和收款均同比增长200%以上，考研业务连续二个季度实现正现金流，公考业务实现了季度盈利，成人业务调整初步取得成效。考研公考资料来源：高途官网，华泰研究雅思托福留学申请资料来源：土豆雅思App，华泰研究直播电商初步发展，助力品牌露出和渠道创新。22年12月24日，高途佳品抖音直播间正式开播，直播间主营食品品类，涵盖时令果蔬、乳品烘培、零食、酒水等产品。直播业务隶属北京高途佳品科技有限公司，截至23年高途创始人、董事长陈向东持股该公司60%并担任直播电商业务的CEO，高途持股40%。飞瓜数据显示，2023全年高途佳品直播间GMV超过8,000万元，截至24年3月高途佳品粉丝数接近260万人。我们认为公司在直播电商领域的探索不仅有助于增强品牌露出，其在直播间积累的运营经验也有望助力教育业务直播获客渠道的开拓创新。直播间小程序资料来源：抖音，高途佳品小程序，华泰研究现金收款加速增长，运营效率稳中有升K12业务稳健修复性增长，成人教育战略调整成效初显。17-20年在线教育红利期公司营收规模迅速扩大，最高峰达到70亿元；21年7月“双减”以后，公司快速转型非学科培训、出国、考研等业务，承接和转化原有生源，22Q2起季度营收重回增长轨道。23年公司实现营收29.6亿元，修复至巅峰期（20年）的42%，我们估算其中K12业务收入约21亿元，yoy+34%，大学及成人业务收入约7亿元，同比下降约14%。K12业务大约修复至双减前最高峰的34%。新生收款加速增长。23年公司现金收款约33亿，同比增长32%。现金收款包括拉新和老生续班两部分，其中23Q3表观增速较低（yoy+5%）的原因是由于高三毕业季老生续班人次折损，而新高一蓄水池略有不足，仅靠拉新难以驱动高增速；但23Q4秋季续费季老生续班率有所增长，加上公司全力开拓多元化获客渠道，当季K12业务新生收款同比增长超过50%，季度现金收款同比增速回升至28%。24Q1来看，剔除老生续费影响（23Q1包含部分春节后老生续费，而24Q1因春节较晚，尚未开启续费拉新收款同比增长超过60%，环比进一步加快。yoy营业收入80500%yoy营业收入8070400%60300%50200%40200%30100%200%-100%0-100%2017201820192020202120222023资料来源：公司公告，华泰研究(亿元)9876543210K12教育成人教育其他 0.12.24.07.45.51Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E资料来源：公司公告，华泰研究预测营业收入营业收入yoy9100%8780%7660%540%4320%320%10-20%01Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E资料来源：公司公告，华泰研究预测864209.979.978.826.846.126.075.393.181Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E现金收款（grossbillings）12.y6.3980%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：公司公告，华泰研究预测线上业务商业模式相对稳定成熟，线下业务尚处培育期。公司以线上大班课为主的商业模式已相对成熟，毛利率通常稳定在70-75%左右，且经过19-20年在线教育行业激烈的投放大战以及“双减”政策影响后，公司逐步转变营销模式，拓展包括直播在内的多元化获客渠道，减少广告投放与低价课，22年以来销售费用率逐步企稳。另一方面，23年公司开始拓展1对1、线下非学科等新业务，由于新业务尚处于投入培育期，导致23年公司整体小幅净亏损730万元（non-GAAP为小幅盈利5100万元我们认为线下业务拓展短期或拖累利润，但中长期门店爬坡完成后有望成为收入增长新动能。毛利率毛利润毛利率6050403020020182019202020212022202378%76%74%72%70%68%66%64%62%60%58%56%资料来源：公司公告，华泰研究90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%销售费用率研发费用率管理费用率201820192020202120222023资料来源：公司公告，华泰研究净利润率净利润净利润率 (5)(10)(15)(20)(25)(30)(35)20%10%0%-10%-20%-30%-40%-50%-60%201820192020202120222023资料来源：公司公告，华泰研究(万元)15,00010,000 5,000 (5,000)(10,000)(15,000)1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24Enon-GAAP净利润non-GAAP净利润率1Q222Q223Q224Q221Q232Q233Q234Q231Q24E25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%资料来源：公司公告，华泰研究现金储备充足，净经营现金流持续改善，业务健康度提升。公司现金储备包括现金及现金等价物，受限资金，长短期投资，以及第三方支付平台可提现余额。截至2023年12月31日，公司持有的现金及现金等价物、受限资金、长短期投资合计约39.5亿元。23年公司实现净经营现金流约3.5亿元，同比增加5.5倍。充足的现金储备及持续改善的现金流为长期业务发展提供了充足的支持和保障。(亿元)现金及现金等价物+受限资金短期投资长期投资2018201920202021202220232018201920202021202220237565554535255(5)资料来源：公司公告，华泰研究2012.85(10)2.426.030.553.54-0.50(20)(30)(40)-41.86(50)2017201820192020202120222023资料来源：公司公告，华泰研究陈向东先生为公司创始人及第一大股东，持股比例为45.8%，投票权比例88.8%（截至2023年2月28日现担任董事会主席和首席执行官，对公司拥有绝对控制权。陈向东1999年加入新东方，创立高途前曾担任新东方执行总裁，对于教育业务运营与公司管理具备丰富经验。高途核心管理层具备良好的教育背景，均为硕士学历及以上，来自哈佛大学、清华大学、中国人民大学等知名高校，在财务、技术、资本市场等领域具备多年工作经验，为企业发展形成良好积淀和背书。注：截至2023年12月31日资料来源：公司公告，华泰研究校外培训进入合规经营新常态，中长期修复弹性可期政策引导校外培训合规化发展，非学科牌照审批有序推进政策明确校外培训定位于学校教育的有益补充。22年12月以来，国务院、教育部等密集发布监管政策引导校外培训规范化发展，其中24年2月教育部发布的《校外培训管理条例（征求意见稿）》起草说明中明确提到“正视家长的合理培训需求”，明确了“校外培训成为学校教育有益补充的基本定位”，以及“规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求”的目标导向。随着监管边界逐渐清晰，头部机构有望在合规前提下加快业务拓展步伐。非学科审批登记逐步推进，广东省进度相对较快。2022年12月教育部等十三部门发布《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》，进一步明确了非学科校外培训机构主管部门和设置标准，23年3月教育部再次发文要求各地“打通政策堵点，加快非学科类培训机构审批登记工作”。其中广东省23年4月发布《广东省教育厅关于切实解决面向中小学生的非学科类校外培训机构审批工作系列问题的通知（一）》，提出“2023年6月底前，各地教育部门须会同文旅、科技、体育等行政部门建立健全审批机制，打通政策堵点，并至少审批发放一批以上的非学科类校外培训机构办学许可证；2023年12月1日之前，完成所有非学科类校外培训机构的审批发证，确保校外培训机构证照齐全”。23年9月，广东省教育厅颁发了全国首张线上非学科类培训办学许可证；截至24年2月，广州、深圳等地已有多家线下非学科培训机构获发营利性牌照。时间2022.12政策名《教育部办公厅等十二部门关于进一步加强学科类隐形变异培训防范治理工作的意见》主要内容提出到2024年6月，学科类隐形变异培训得以全面清除的目标，同时要求对转型的学科类培训机构加强跟进指导，鼓励给予政策支持，帮助机构实现转型发展。2022.12《关于规范面向中小学生的非学科类校外培训的意见》全面规范非学科类培训，使其成为学校教育的有益补充。要求各地明确非学科类培训主管部门、设置标准和准入流程。强化校外培训预收费监管。2023.3《关于继续把“双减”督导作为教育督导“一号工程”的通知》构建国家、省、市、县四级联动督导工作机制，针对学科类培训隐形变异、非学科类培训良莠不齐、校外培训预收费监管不到位、艺考及2023.4《广东省教育厅关于切实解决面向中小学生的非学科类校外培训机构审批工作系列问题的通知（一）》涉境外培训治理难度大、学校课后服务水平仍有待提高等突出问题，重点做好“双减”督导工作。2023年6月底前，各地教育部门须会同文旅、科技、体育等行政部门建立健全审批机制，打通政策堵点，并至少审批发放一批以上的非学科类校外培训机构办学许可证。2023年12月1日之前，完成所有非学科类校外培训机构的审批发证，确保校外培训机构证照齐全。2023.5《关于加强新时代中小学科学教育工作的意见》通过3至5年努力，在教育“双减”中做好科学教育加法的各项措施全面落地，包括改进学校教学与服务、纳入课后服务、做宽校外科学教育资源、规范科技类校外培训等。2024.2校外培训管理条例（征求意见稿）系统总结现有政策和基层实践并转化为法规制度，着力推进校外培训治理规范化、法治化。明确了校外培训成为学校教育有益补充的基本定位，明确了规范管理、提高质量、满足多样化文化教育需求的目标导向，明确了平衡机构、家长、学生、学校等各方权利义务关系并保障各方合法权益的立法价值。在推进依法管理的同时，正视家长的合理培训需求，提出鼓励、支持少年宫、科技馆、博物馆等各类校外场馆（所）开展校外培训，引导非学科类校外培训机构参与学校课后服务等举措。资料来源：国务院，教育部，华泰研究新监管环境下K12线上流量整体较为稳定，品牌获客竞争由粗放转向高效。根据Questmobile数据，K12在线教育移动端周活跃用户数（WAU）在2020年初公共卫生事件初期达到高峰，2020年中开始回落，21年7月“双减”后基本维持相对稳定。我们观察到在新的监管环境下，品牌机构正在改变双减前粗放式投放的获客模式，更加注重获客效率和获客质量。2021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-172021-08-012021-08-292021-09-262021-10-242021-11-212021-12-192022-01-162022-02-132022-03-132022-04-102022-05-082022-06-052022-07-032022-07-312022-08-282022-09-252022-10-232022-11-202022-12-182023-01-152023-02-122023-03-122023-04-092023-05-072023-06-042023-07-022023-07-302023-08-272023-09-242023-10-222023-11-192023-12-17(万人)希望学猿辅导学而思学而思网校300250200150100500高途乐读新东方在线有道精品课猿题库斑马猿题库资料来源：Questmobile，华泰研究线下供给大幅出清，为合规品牌机构拓展线下业务提供充足空间。21年以来在“双减”政策和公共卫生事件的双重压力下，K12教育供给大幅缩减，据教育部，截至2022年2月，原来的12.4万个义务教育阶段线下学科类培训机构已经压减到9728个，压减率为92.14%；原263个线上学科类机构压减到34个，压减率为87.07%。此外，23年9月教育部发布《校外培训行政处罚暂行办法》以来，多地对“小黑班”等隐形变异培训行为进行了查处和治理，竞争格局进一步改善，利好头部合规机构持续拓展市场份额。1,8001,6001,4001,2001,0008006004002000双减前最近一期新东方好未来学大教育昂立教育注：新东方、好未来双减前为FY21末数据，学大教育、昂立教育双减前为2020年末数据。新东方最近一期为2QFY24，好未来为3QFY24，学大教育、昂立教育最近一期为22年报。资料来源：公司公告，华泰研究线上主打双师大班课，名师资源保障定价能力。高途线上教学主打“名师授课+双师辅导”的在线直播大班课模式，名师（主讲老师）负责直播授课，辅导老师（二讲老师）负责日常学习辅导和反馈。名师主讲团队大多曾担任全国顶尖公立学校或头部教育集团资深教师，具备优秀的学历背景和丰富的一线教学经验。双减后公司主讲老师得到相对充分留存，核心名师（如K12的周帅、郭志强、刘淑贞等，考研的唐静、李旭等）大多仍留在公司，为业务转型保存了实力。双减后行业供给减少，名师资源愈发稀缺，优质的教学质量匹配较高的课程价格，据我们统计，公司线上K12大班课课时费约为80-90元，高于行业多数机构同班型水平。资料来源：高途公众号，华泰研究资料来源：高途官网，华泰研究机构K9课程名字班型价格（元）课时数（个）课时单价(元)高途人文素养创新思维双语演说自然科学科学实验大班大班大班大班大班1650165016501650165020202020208383838383学而思科学实验人文创作国际象棋C++编程大班小班小班小班2250198041992699302430247583猿辅导（非营利）各科系统班大班10504822作业帮（非营利）高中各科春季班大班8804022高途各科系统班高考班大班大班32004898363688猿辅导各科系统班大班165091新东方各科春季班小班19503065学而思各科春季班大班15002463注：出于可比性考虑仅统计纯网课，不含面授+直播（OMO）课程。资料来源：官方app,华泰研究推出1对1、本地化小班、图书等新交付形式，匹配多元化、个性化学习需求，产品矩阵持续丰富。除了传统的在线大班外，高途还增加了1对1和本地化小班等课程，根据学生特点提供个性化匹配伴服务，针对性地帮助学员改善薄弱环节。考虑到双减后原有线上1对1品牌（例如掌门、爱智康）规模大幅缩减，而学员个性化辅导需求仍然旺盛，我们预计公司有望通过班课为1对1导流实现低成本获客，逐步拓展该领域市场份额。此外公司还推出了图书+视频讲解的新产品，满足学生讲练答一体化的学习需求。资料来源：高途官网，华泰研究资料来源：高途官网，华泰研究创新获客多渠道突破，强化私域流量转化。公司的多元化获客渠道包括短视频、公众号、抖音直播、KOL/KOC、图书、线下地推等，其中，高途充分发掘名师在直播领域的天然优势，由创始人领衔建立了抖音直播达人矩阵，尤其在部分大学生和成人业务领域，高途已经发展成为抖音平台细分赛道的头部达人。我们认为在短视频直播领域的成功使公司能够较好地将自然流量向私域汇聚和转化，从而逐步减少对于传统流量采买的路径依赖，有助于优化整体营销投入。资料来源：高途公众号，考途app，华泰研究优化运营链路设计，提升拉新效率。公司已建立起一套标准化的销售转化流程，包括公众号/社群承接、交叉裂变、个人号跟进转化、续费留存等环节，其核心是通过微信公众号矩阵和私域社群进行裂变和用户分流，便于后端运营人员高效地进行针对性转化。公司根据市场需求和用户痛点，不断优化运营链路设计，完善前后端配合，23Q4公司以收款/销售费用计算的ROI达到2.74，较上个续费季（23Q2）的2.72进一步提升，拉新效率稳中有进。资料来源：高途公众号，高途app，华泰研究加速布局线下门店，打造第二增长曲线非学科线下门店加速拓展，品牌口碑建立后有望向线上导流。在线业务健康发展的同时，高途进一步拓展和布局线下业务，据我们统计，截至24年2月，高途全国共有39个线下网点，其中非学科培训有31个网点。我们认为线下门店更为贴近本地学生和家长人群，用户信任度和黏性较强，是较为优质的私域流量入口；待成熟门店建立起品牌口碑后，有望实现较高转化效率，并有望逐步向线上导流形成协同效应。注：数据为我们手工统计，可能与公司实际情况存在差异。资料来源：大众点评，高途素养课公众号，华泰研究机构课程名班级人数价格课时数（个）课时单价(元)高途人文素养创新思维双语演说352035203520323232学而思人文创作科学思维337533753030新东方双语故事表演脑力与思维思辨与口才320032003200323232注：数据为我们手工统计，可能与实际情况存在差异。由于各地班型、课程设置存在差异，表中数据不代表各公司整体情况。资料来源：官方app,华泰研究由于存在爬坡期，短期内线下网点收入贡献有限，但单店模型跑通后有望规模化复制。按照行业普遍经验，线下网点从新开到产能打满通常需要两到三年的时间。我们按26年非学科网点拓至100个，单个网点平均面积500平米，爬坡期5个季度，成熟期产能利用率60%、坪效7000元来计算，预计24/25/26年线下非学科业务贡献约0.2/1.7/2.7亿元营收，虽然短期内收入贡献相对有限，但单店模型跑通后有望较快复制扩张，并且线下依赖口碑获客，成本较低、用户粘性较强，若能与线上形成协同导流，则有望降低整体获客成本。中长期来看我们认为线下有望成为收入利润的主要增长点。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。指标营业收入（万元/年）数据350平均单店面积（m²)500产能利用率60%坪效（元/年/㎡）7000成本折旧摊销（万元/年）20%收入6%初始投入（万元）折旧摊销年限（年）5租金成本（万元/年）36%收入10%平均租金（元/㎡/天）2师资成本（万元/年）120%收入34%员工数（人）平均年薪（万元/年）毛利润174毛利率50%费用销售费用（万元/年）30%收入9%员工数（人）3平均年薪（万元/年）管理费用（万元/年）50员工数（人）2平均年薪（万元/年）校长年薪（万元/年）30其他成本费用和总部费用分摊42%收入12%营业利润（万元/年）52营业利润率15%资料来源：华泰研究预测免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。盈利预测高中业务：我们估计23年公司高中业务收入约为16亿元，同比增长约24%，约回到双减前高点（2020年：约24亿元）的67%。考虑到高中监管边界逐步清晰，线上竞争环境相对双减前显著优化，公司持续创新获客渠道已取得积极成效，并推出1对1等个性化学习产品和服务以满足多元化学生需求等，我们预计2024-2026年高中业务收入有望实现高速修复性增长，预计收入增速为50%/45%/40%。K9业务：我们估计23年K9业务收入约为6亿元，约为双减前高点（2020年：约38亿元）的15%，整体规模仍较小，具备充足修复潜力。我们预计2024-2026年，随着线上获客效率持续优化，线下非学科培训门店逐步成熟，K9业务有望实现高速增长，预计收入增速为90%/57%/42%。大学生和成人教育业务：23年公司大学生和成人教育业务经历产品线调整，整体收入同比下降约13%，但23Q4起调整效果初步显现，随着短视频、直播等渠道的拓展，季度现金收款重回增长，主要留存业务（出国考培、考研培训、公考培训）现金流、利润状况良好。我们预计随着产品线调整逐步完成，2024-2026年成人教育业务有望重回增长轨道，考虑到23年基数较低，预计24-26年收入增速为25%/10%/5%。数字内容和智能学习产品：该业务板块主要提供学习服务的辅助产品和服务，23年该业务板块收入占比仅约5%，体量较小且非公司重点业务，故我们谨慎假设24-26年增速为0%/0%/0%。（百万元）2023A/E2024E2025E2026E总收入2,960.814,465.776,272.748,446.37yoy18.52%50.83%40.46%34.65%高中1,617.352,426.023,517.734,924.82yoy24.00%50.00%45.00%40.00%K9575.611,095.681,722.832,440.91yoy75.35%90.35%57.24%41.68%大学生和成人教育704.84881.05969.151,017.61yoy-13.85%25.00%10.00%5.00%数字内容和智能学习产品63.0263.0263.0263.02yoy32.70%0.00%0.00%0.00%注：2023年总收入来自公司公告，分部收入为我们估计。资料来源：公司公告，华泰研究预测毛利及费用率：公司2023年实现毛利率73.3%，其中23Q4毛利率70.1%，主因公司开拓了1对1个性化教培、本地小班、线下非学科培训等新交付形式以吸引更加多元化的用户群体，这些新产品的毛利率相对低于在线大班课，产品结构发生变化，基于此我们预计2024-2026年公司整体毛利率为71%/70%/69%。2023年公司销售费用率为50.7%，考虑到2024年拉新增速较快，我们预计销售费用率同比或略微提升，此后随着老生收入增长带来的规模效应以及线下网点逐步开始招生，预计2025-2026年销售费用率逐步优化。2023年公司研发费用率/管理费用率为15.6%/12.0%，我们预计规模效应下24-26年这两项费用率有望持续改善。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。（百万元）20232024E2025E2026E毛利2,170.613,170.704,390.925,828.00毛利率73.31%71.00%70.00%69.00%销售费用1,501.202,308.903,168.024,120.65费用率50.70%51.70%50.50%48.79%研发费用462.04603.11784.42971.78费用率15.61%13.51%12.51%11.51%管理费用356.37468.91627.27802.41费用率12.04%10.50%10.00%9.50%净利润(7.30)(27.41)8.52136.29净利率-0.25%-0.61%0.14%1.61%SBC58.3575.92106.64143.59Non-GAAP净利润51.0648.51115.16279.88Non-GAAP净利率1.70%1.09%1.84%3.31%资料来源：公司公告，华泰研究预测综上，我们预计公司24-26年总收入为44.66/62.73/84.46亿元,yoy+50.83%/40.46%/34.65%；考虑股权激励费用（SBC）后的non-GAAP净利润为0.49/1.15/2.80亿元，non-GAAP净利率为1.09/1.84/3.31%。估值分析我们采用PS估值，参考可比公司Wind一致预测均值（2.15x考虑到公司高中和K9业务处于快速修复期，大学生和成人教育留存业务逐步优化，整体收入增速较快，给予2.5x25EPS。我们估计公司目标市值约为人民币157亿元，合22.09亿美元，目标价8.56美元，首次覆盖给予“买入”评级。2025E收入（百万元）6,273PS2.5股权价值（百万元）15,682股权价值（百万美元）2,209股份数（百万股）258目标价（美元）8.56资料来源：公司公告，Wind，华泰研究预测收入（百万）PS市值2023A2024E2025E2023A2024E2025E公司代码公司名称收盘价（百万）/FY24E/FY25E/FY26E/FY24E/FY25E/FY26EEDUUS新东方84.9914,0954,0675,0085,9123.472.812.38TALUS好未来11.437,2811,4431,8462,2345.053.943.26DAOUS有道3.554415,4076,3697,2050.580.490.431769HK思考乐教育4.132,2955718691,2313.622.381.68000526CH学大教育61.997,5712,2722,7433,2643.332.762.32300192CH科德教育9.373,0847809311,0913.953.312.83平均值3.332.622.15注：表中收盘价截至4月19日。美元兑人民币为7.10；港元兑人民币为0.90。收盘价、市值以交易货币计量。EDUUS各财年于5月截止；TALUS各财年于2月截止；其他公司财年于12月截止。预测期收入采用Wind一致预期。资料来源：公司公告，Wind，Bloomberg，华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1)线下网点增速及招生情况不及我们预期：公司线下非学科等业务尚处于培育期，线下网点涉及选址、证照获取、人员招募、场地装修、招生等因素，拓展速度及招生情况存在一定不确定性，若公司线下业务拓展缓慢，可能影响收入增速。2)获客成本显著提升：在线教育行业需要持续拓展获客渠道以实现规模效应，若行业竞争变激烈，可能导致获客成本提升，影响盈利能力。3)相关部门对学费定价的监管：如果有关部门决定对高中和非学科课程价格实施更严格的限制，将对公司的毛利率产生不利影响。4)核心师资及管理人员流失：公司线上教育业务主打名师模式，核心名师对公司收入影响较大，若出现核心名师流失且公司无法及时补位的情况，则可能对公司收入产生不(15)(31)(46)(62)-----高途集团25x20x15x10x5xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24资料来源：S&P、华泰研究97420-----高途集团4.8x3.7x2.6x1.5x0.4xJan-22May-22Oct-22Feb-23Jul-23Nov-23Apr-24资料来源：S&P、华泰研究免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。利润表会计年度(人民币百万)税前利润资产负债表会计年度(人民币百万)短期借款估值指标资料来源：公司公告、华泰研究预测现金流量表会计年度(人民币百万)业绩指标免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。分析师声明本人，夏路路、詹博，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是FINRA的注册会员，其研究分析师亦没有注册为FINRA的研究分析师/不具有FINRA分析师的注册资华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限