微盟-市场前景及投资研究报告-大客户战略视频号增量

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|行业专题研究2023年03月05日微盟（02013）：大客化战略稳扎稳打，视频号带来新增量摘要➢

微盟：背靠腾讯，深耕企业级SaaS领域两大核心业务(商家解决方案和数字解决方案)；广告（精准营销）：商家解决方案主要收入；线下SaaS：以智慧零售+智慧餐饮为核心，最重要看点；电商SaaS：小程序全渠道解决方案，订阅解决方案重要收入➢

行业：行业竞争激烈，垂直企业不断入局；微商城

v.s

智慧零售——对接不同需求商户线下：线下零售增速放缓，亟需新增长点；根据国家统计局公开数据显示，过去的十年里，全国商品零售总额持续增长，但增速逐渐放缓；线上：公域流量“越来越贵”-公域流量获客成本高企，营销效果受限；平台销售费用支出高企；直播带货的兴起亦未能逆转销售费用居高不下的趋势，公域电商的生意“越来越难做”。构建私域成品牌营销共识-品牌私域运营流量价值凸显；微盟研究院问卷调查显示，微信成超九成品牌构建私域首选。微盟自有数据显示，品牌获取公域流量后，通过微信生态私域运营，广告投放ROI实现显著提升，分别在15天提升25%，30天提升47%，以及60天提升67%。➢

成长逻辑：微盟如何破局？成长空间之一：大客化战略—高客单、高留存、高增购。相比中小商家，大客户经营稳定、付费意愿强、续签率高、LTC/CAC更优，能够为微盟带来稳定的业绩增长。2020年12月份，微盟推出TSO全链路营销增长解决方案战略，帮助企业构建数字化营销、数字化系统、数字化运营三大能力。成长空间之二：生态化战略三维同步推进；流量生态-不断拓展流量渠道，加速推进在不同行业、不同场景中的渗透。除腾讯系，微盟还和抖音、快手、小红书等流量平台对接。开发者生态—依托微盟云打造技术中台，通过微盟云平台，ISV可基于微盟的核心SaaS开放能力和扩展能力进行融合或通过微盟云平台进行二开，通过生态聚合、协同、赋能驱动商家和ISV实现双赢。投资生态—产业投资创造长期价值，微盟将通过公司直投、兼并收购、产业基金等方式拓展业务边界。➢

投资建议维持“买入”评级。我们认为，公司业务自3Q22以来持续改善，防疫措施调整有利于公司业务持续恢复，腾讯视频号上线有望带来新增量。截至2023年2月21日，彭博一致预期公司22E-24E收入为21/26/31亿元，净利润为-10/-3/1亿元，维持“买入”评级。风险提示：大客化进展不达预期；宏观经济波动；arpu与签约企业数量下降；相关测算基于主观假设，仅供参考资料：Bloomberg、天风证券研究所；注：彭博一致预期数据截至202302212报告逻辑：微盟究竟怎么看？行业还在成长吗？（1）是个真需求收入数字商业订阅解决方案线上SaaS疫情只是催化剂商户数公域流量成本的提高才是主因（2）视频号入局带来新增量垂直领域竞争对手诸多ARPU线下SaaS销售费用率普遍较高数字媒介商家解决方案如何提高市场份额？微盟：大客化、国际化、全渠道布局头部客户付费能力强营销费用行政费用头部客户的标杆效应带动尾部客户覆盖，且头部客户流失率低3目

录1.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商2.行业：当前的SaaS行业怎么看？3.成长逻辑：微盟如何破局？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示44公司概览：商家解决方案及订阅解决方案两大核心业务数字媒介（0%

已退出）商家解决方案（35.4%）订阅解决方案（64.6%）9008007006005004003002001000900800700600500400300200100014001200100080060040020002019

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22H1数字媒介收入（百万元）商家解决方案收入（百万元）订阅解决方案收入（百万元）毛收入返点毛收入（扣除税）商户数ARPU商户运营收入微商城智慧零售SaaS为商家提供精准营销、运营服务方案等代替商家投放广告+智慧餐饮精准营销精准营销数字媒介数字商业资料：微盟公司年报、微盟公司半年报、天风证券研究所；注：上方业务收入占比时间选取为22H151.1

公司简介：背靠腾讯，SaaS+运营+广告全能力赋能客户••微盟以订阅解决方案和商家解决方案两大业务为核心，赋能各行业企业和商家数字化升级。微盟通过订阅解决方案产品助力商家私域运营与生意增长；通过商家解决方案为商户提供流量、工具、运营的全链路营销。2013-今，微盟通过产品迭代更新、收购并购等方式，不断实现业务的演进与更新图：微盟发展历史（2013-2015）创立与运营（2016-2019）精准营销（2019-至今）投资布局与合作2018年2021年1月接入支付宝生态2013年首次发布SaaS产品2015年推出SaaS垂直行业解决方案2016年开展精准营销业务2021年4月与腾讯广告联合发布“腾盟计划2.0”微商城、智慧零售、销售推、智慧酒店等解决方案2014年召开首届全国代理商大会2021年11月接入小红书，共建全渠道生态2017年推出微盟云平台2019年成功在香港主板挂牌上市2020年并购海鼎2021年并购向心云2020年2021年5月完成6亿美元新股增发及可转债发行控股SaaS服务商“雅座”，战略增资餐饮数字化转型服务商“商有”资料：微盟公司官网、微盟公司半年报、思维财经公众号、IT专家网、微盟公众号、微盟智慧零售公众号等、天风证券研究所61.2

股权结构：创始人为第一大股东，腾讯为重要股东+合作伙伴孙涛勇、方桐舒及游凤椿（一致行动人）腾讯控股14.62%7.43%TencentTaoyongSun11.55%TongshuFang0.66%FengchunYou2.41%THL

HLTD4.40%摩根大通5.46%摩根士丹利瑞士银行4.38%贝莱德4.12%MobilityLimited3.03%4.51%微盟（2013.HK）70%63.6%25.25%西安盟友数字科技有限公司ChuangshiYicunWeixinPrivateEquityInvestmentFunds南京创熠华映微盟新兴产业股权投资基金合伙企业资料：Bloomberg（股权数据截止至2023/1/28）、微盟公司公告、天风证券研究所71.2

管理层概况：管理层互联网从业经验丰富•

管理层普遍具备专业背景与丰富从业经验，创始人孙涛勇与集团联合创始人方桐舒及游凤椿组成一致行动人，合计持股14.62%（截至2023/1/28

）。微盟核心高管团队拥有广泛的产品研发、运营管理、财务管理等专业知识和从业经验。•

腾讯持续加持增进合作：腾讯是微盟第二大机构股东，共计持股7.43%。腾讯将发挥社交媒体平台优势，为微盟提供SaaS产品及精准营销服务平台。图：微盟管理层情况职务简介•••34岁，集团创始人，负责制订集团业务规划、策略及其他重大决策。2010年6月自安庆师范大学取得教育技术学学士学位,2013年2月自北京理工大学取得软件工程硕士学位。2013年4月创立微盟。孙涛勇方桐舒董事会主席、执行董事兼首席执行官••37岁，集团联合创始人，主要负责软件业务的整体营运及管理。2006年3月-2007年3月,

担任上海火速软件技术有限公司的销售总经理；2007年4月-2013年3月,

担任上海火速网络科技有限公司销售及运营总经理。执行董事兼智慧商业事业群总裁•2019年6月自南开大学工商管理专业毕业。•••33岁，集团联合创始人，主要负责精准营销业务的整体规划及营运。2015年12月担任微盟发展高级副总裁；加入集团之前，主要从事早期投资及个人创业项目。2015年11月至2016年3月参加上海交通大学工商管理高级研修班。执行董事、总裁兼智慧营销事业群总裁游凤椿黄骏伟••42岁，负责整体技术策略、产品研发及技术平台的设立。在软件产品研发方面拥有逾10年经验。2005年7月-2010年4月,

于英特尔亚太研发有限公司担任软件工程师；2010年5月-2010年10月,

于咕果信息技术(上海)有限公司担任软件工程师；2010年10月-2014年4月,

就职于百度(中国)有限公司,主要负责产品研发。执行董事兼首席技术官•2002年7月自复旦大学取得计算机科学与技术学士学位,2005年6月自复旦大学取得计算机系统结构硕士学位••44岁，主要负责本集团的整体财务管理、财务事宜及策略发展。2003年8月-2010年6月，担任毕马威华振会计师事务所(特殊普通合伙)经理；2010年6月-2015年8月，担任通用电气(中国)有限公司的高级财务经理，2015年8月-2015年12月，担任上海美柚新能源科技有限公司(Nasdaq:SPI)的财务副总监；2015年12月-2016年7月，担任深圳市彬讯

科技有限公司的财务总监。1999年7月获得上海外国语大学国际工商管理学士学位,2002年3月获得上海外国语大学工商管理硕士学位。曹懿首席财务官及联席公司秘书•资料：微盟公司年报、天风证券研究所81.3

业务梳理：深耕私域红利的去中心化电商图：微盟产品及服务体系••业务拆分：自2020年起，微盟重点发展数字商业业务，原精准营销业务作为数字商业解决方案的一部分提供商户，业务就此拆分为数字商业业务（订阅解决方案+商家解决方案）与数字媒介业务两大部分。2022年起，公司进行聚焦重点业务的业务运营调整策略，终止了数字媒介业务。在数字商业业务板块，公司形成“SaaS+精准营销”业务模式，其中为商家提供智慧商业的SaaS云服务主要分为营销云、商业云和销售云。商业云为不同行业商家，例如电商、零售、餐饮、酒店、美业等提供完整解决方案；营销云为商家提供企微助手、智营销等工具帮助商家完成顾客的转化与复购；销售云的销氪产品为商家销售人员提供的管理工具。微盟同时为商家提供精准营销和TSO全链路增长两项增值服务。其中SaaS云服务收入主要体现在订阅解决方案上，增值服务的收入（运营、精准营销等）主要体现在商家解决方案上。图：业务划分变更前收入拆分及收入增长率（百万元）图：业务划分变更后收入拆分及1H22收入占比（百万元）200%+6%2500200015001000500-22%1907700581550150%

600495424134750041011884003002001000305319100%50%0%930250718518507347263

27117601140140订阅解决方案商户解决方案订阅解决方案商户解决方案数字媒介201520162017201820192020YoY2021SaaS产品精准营销1H20201H20211H2022资料：微盟公司半年报、微盟公司官网、和讯公众号、天风证券研究所91.3.1

订阅解决方案：智慧零售+智慧餐饮+微商城三大块业务为核心●

微商城是全渠道小程序电商解决方案，旨在助力企业构建私域流量进入品牌电商新时代，功能包括多平台开店、营销插件、全域会员精细运营、快速裂变分销等。根据产品功能分为3档售价，每年6800/12800/19800元。图：2021年订阅解决方案收入拆分（亿元）●

全渠道一键开店。依托微盟微商城解决方案，单个小程序商城可同时开在微信、百智慧零售35.9%度、QQ、支付宝等平台。一个商城多平台适用，助力商家全域卖货。智慧餐饮59.6%微商城及其他●

微盟并未单独披露微商城的收入，我们认为微商城的特性（定价较低、面向小微客户）或有助于成为微盟的“钩子”系列产品，为微盟订阅解决方案业务贡献绝大多数客户。且微盟整体ARPU与微商城定价较为接近。我们认为微商城或为订阅解决方案中重要的收入贡献方。4.5%图：订阅解决方案ARPU（元）1400012000100008000图：全渠道小程序电商解决方案11553732663732019600040002000020202021资料：微盟公司官网、微盟公司年报、武汉微驱动官网、天风证券研究所101.3.1

订阅解决方案：智慧零售+智慧餐饮+微商城三大块业务为核心智慧零售图：微盟在智慧零售领域的布局••智慧零售板块量价齐升：2022

1H，智慧零售收入为2.36亿元，YoY+28.9%；智慧零售商户数达6984家，其中品牌商户数达1155家，占比商户数16.5%；品牌商户的每用户平均订单收入为20.3万元。智慧零售成未来重要增长引擎：智慧零售业务大客市场影响力进一步提升，截至2021年，微盟在中国时尚零售百强中占比44%，商业地产百强占比40%，连锁便利店百强占比35%。2021年，公司大客户收入占比超36%。大客化使公司实现了更高的ARPU值和更低的流失率，从而使公司实现了高质量增长。图：微盟X海鼎

智慧商超&智慧生鲜解决方案发布图：品牌商户平均客单额/万元图：智慧零售收入/亿元图：智慧零售商家数2.36698423.222.72.52400%300%200%100%1.8346991.5120.30.4622600.5011558304570%1H20201H20211H2022YoY1H20201H20211H20221H20201H20211H2022品牌商户收入品牌商户总商户数资料：微盟公司年报、微盟公司半年报、读懂财经公众号、第一财经公众号、微盟智慧零售公众号、天风证券研究所111.3.1

订阅解决方案：智慧零售+智慧餐饮+微商城三大块业务为核心智慧餐饮图：部分智慧餐饮合作商家●

微盟智慧餐饮是线下SaaS的重要版图，整体收入潜力较大。

2021年，智慧餐饮收入为人民币5,361.6万元，同比增长19.6%，占订阅解决方案收入的4.5%。●

微盟智慧餐饮

“基于微信生态圈，面向品牌连锁餐饮，打造堂食+外卖+商城三店一体的解决方案”

。智慧餐饮立足于去中心化业态，为餐饮企业提供会员营销、点餐、支付、外卖等一站式智慧餐饮解决方案，驱动餐饮企业数字化业务增速。公司深耕大中餐行业，推出大中餐公域全案、私域全案、成本全案三个全案运营服务，帮助餐饮企业开源节流。

2021年，公司服务的餐饮客户中，外卖商家数、商家会员数、商城商家数实现持续提升。2022年上半年，微盟服务商家餐饮百强占比达43%，质量客户（3个产品及以上）收入占比61%，我们预计未来有望达到65%及以上。图：微盟智慧餐饮解决方案结构图：智慧餐饮收入/亿元图：智慧餐饮商户数图：ARPPU/元729738370.283900380037003600350034003300320031000.226532338620201H20211H1H20201H20211H20201H2021资料：微盟公司年报、微盟公司半年报、微盟公司官网、天风证券研究所121.3.1

微商城

v.s智慧零售——对接不同需求商户图：微商城助力线上经营••微商城——小程序+公众号一体化微信商城。微商城是全渠道小程序电商解决方案，旨在助力企业构建私域流量池进入品牌电商新时代。采用微商城解决方案的客户多为纯线上商户，无实体门店经营，多为小微商家。根据产品功能分为3档售价，每年6800/12800/19800元。智慧零售——打通线上线下业务场景，助力品牌数字化经营，重构消费连接。智慧零售在帮助零售企业门店上云、全链路数字化升级方面发挥重要作用。在服饰、体育运动、家居家纺、美妆护肤、3C数码等行业，通过不同细分领域的业务模式、会员特征以及营销侧重点，推出流量补贴、商城装修、产品布局、人员激励和导购培训方面的数字化方案。核心差异——有无线下门店。微商城无需线下门店作为营业基础，更适宜小微商户，通过搭建功能强大的小程序商城，深耕私域流量，实现多平台经营。智慧零售以线下门店为基础，支持直营和LBS多网店两种模式，帮助品牌商实现全数字化经营，驱动品牌智能发展，通过经营私域流量，实现线上线下同时经营，挖掘线上流量补充线下售货。图：智慧零售助力门店经营•表：微商城解决方案介绍表：智慧零售解决方案介绍功能介绍功能介绍获客多渠道流量获取，聚合流量快速引流，多平台一键开店，统一管理。多网店模式，LBS定位根据买家位置推荐附近门店。智能导购，全面提升会员卖货积极性。零售场景化多种营销插件，构建以消费者为中心的互动体验转化利器，带动高活跃高转化。转化商品+会员数字化。品牌数字化经营，商品一体化管理，实现品牌的商品零售数字化零售社交化零售智能化信息及时有效共享。门店会员统一管理，统一营销。裂变复购提效构建完整分销体系，分销裂变提高销量，全面满足商家全场景营销需求。会员全周期管理，精细化运营客户、精准营销增强客户粘性提高复购。多门店营销联动增强消费者体验，多种社交营销插件，构建以消费者为中心的互动转化利器。集合移动店铺及客户管理能力，实现企业微信的升级强化，为商户提供全面精细的私域运营服务。数据智能分析系统助力经营管理实时可视化，提高门店管理效率。资料：微盟公司官网、天风证券研究所131.3.2

商家解决方案：提供流量、工具、运营整体服务方案商家解决方案业务模式及收费方式•

1）在线营销支持服务：广告主通过微盟在各种媒体平台上购买广告流量。微盟向广告主或渠道合作伙伴基于CPM/CPC收取广告费用，在CPM/CPC模式下，微盟作为商家投放广告通道，不就广告效果向广告主作出任何承诺；以预付款及现金形式向集团返点确认收入。•

2）深度经营及营销服务（2021年起）：即微盟的TSO服务。包括内容制作、媒体平台流量获取、数据分析和广告活动优化。微盟根据经营的网上商店产生的GMV的固定百分比（或加上流量获取成本及运营成本）向商家收取服务费。•

2021年，在线营销支持服务（精准营销）毛收入达人民币109.5亿元，同比增长12.1%。2022

1H，精准营销毛收入达人民币42.1亿元。图：微盟商家解决方案收费方式图：商家解决方案付费商户数和ARPPU（元）在线营销支持服务700006000050000400003000020000100000支付精准营销费精准营销服务微盟广告主深度经营及营销服务(TSO)按GMV的固定百分比支付服务费广告主微盟202020211H2021付费商户数1H2022内容制作、媒体平台流量获取、数据分析和广告活动优化ARPPU（元）资料：微盟公司年报、天风证券研究所141.3.2

商家解决方案：TSO全链路运营，助力商家业务增长•Traffic

+

SaaS

+

Operation，实现品牌商户在公域和私域营销的协调升级。TSO全链路营图：微盟深化全链路营销布局T销策略通过“流量资源整合拓展-私域电商高效变现-私域用户深层运营”三位一体的方式，为客户提供全链路智慧增长解决方案，已涉及金融、网服、教育、直营电商、本地生活、婚纱摄影、食品饮料等行业。•

TSO全链路营销闭环，助力企业数字化实践：2021年，微盟推出TSO全链路营销增长解决方案战略，TSO三位一体的全链路营销闭环打通流量获取、SaaS服务和私域运营，同时用户也S可以只购买部分服务。商户从微信、抖音等公域流量中获得新的客户，同时这些获取的新客户又可通过私域工具进行运营，促进转化、复购等。2021年4月,成立上海缇盟普络科技有限公司（TEAM

PRO），已将全链路营销策略应用于青岛啤酒、ETAT

PUR等品牌。图：微盟TSO全链路增长解决方案图：TEAM

PRO服务的部分客户O资料：微盟研究所、微盟公司年报、

微盟公司官网、天风证券研究所151.4.1

财务数据：收入结构优化提振毛利率图：总收入及增长率（百万人民币）•

停止数字媒介业务，收入短期承压：2022上半年，微盟实现总收入

9

亿元，同比减少6.2%。疫情影响下，线下消费、出行等领域面临挑战。随着疫情管控优化，收入有望持续增加。3000250020001500100050080%60%40%20%0%•

收入结构优化提升整体毛利率。1H21-1H22，微盟各项业务毛利率有所下降，主要是由于：1）海鼎ERP业务毛利率偏低；2）大客商户对私域流量运营服务的需求增长，员工成本及合约服务成本增加。但是由于收入结构的改变，整体毛利率由1H20的44.0%提升至1H2022的66.4%。-20%-40%02018201920202021收入1H2021

1H2022YOY图：微盟收入结构变化，数字媒介停止（百万人民币）图：微盟各业务毛利率120%16001400120010008006004002000100%80%60%40%20%0%1H202H20订阅解决方案1H21商家解决方案2H211H221H2020订阅解决方案1H20211H2022-20%商户解决方案数字媒介数字媒体资料：微盟公司年报、天风证券研究所161.4.2

财务数据：销售费用率保持较高水平，研发开支持续提高••微盟是典型的销售驱动型公司，整体销售费用率保持较高水平。微盟初期与代理商深度绑定，2016年销售费用率高达107%，近年来逐步下降至50%左右。2022年上半年，销售费用同比增加0.3%至7.83亿元，销售费用率同比增加31pcts至87%。研发开支整体有所提高，产品持续优化。微盟研发开支整体有所提高，2022年上半年研发开支为4.69亿元，同比增长54.4%。主要由研发人员于2021年下半年增加的年化成本效益所致（为建立和升级PaaS解决方案—微盟云，研发人员由2021年年初的1284人增加至2021年年末1971人）。随着2022年上半年WOS的推出，研发人员减少至1867人。图：微盟各项费用及费用率（百万元）2,0001,8001,6001,4001,2001,000800120%100%80%60%40%20%0%107%87%64%14%56%11%56%23%52%18%50%9%45%13%40%11%60027%28%400200020162017201820192020行政管理费用2021销售费用率1H2020行政管理费用率1H20211H2022销售费用资料：Wind、天风证券研究所171.5

运营数据：数字商业付费用户规模稳步增长，ARPPU不断提升••商家解决方案收入由2021H1的5.50亿元增加5.6%至2022H1的5.81亿元，主要由于毛收入增加及增值服务收入增加。付费商户数量由2021H1的2.75万家减少至2022H1的2.67万家，ARPPU由2021H1的14918元增至2022H1的11916元。图：商家解决方案付费商户数7000060000500004000030000200001000005790945698订阅解决方案收入由2021H1的5.1亿元人民币增加41.6%至2020H1的7.179亿元人民币。主要由于付费商户数量快速增长，微盟订阅解决方案的付费商户数量由2020年的9.8万家增加至2022年上半年的10.4万家；每用户平均收益持续上升：2021H1ARPPU为5399元，2022H1

ARPU为5607元，同比增长4%。27484267702020202120211H

20221H商家解决方案付费商户数量图：订阅解决方案付费商户数量图：订阅解决方案ARPPU（元）图：商家解决方案ARPPU/万元105000140001036161491816000134521040001030001020001010001000009900098000970009600011555102813120001000080006000400020000140001200010000800060004000200001191610186711554732620205607539998002202095000202120211H

20221H2020202120211H

20221H202120211H

20221H订阅解决方案ARPPU（元）商家解决方案ARPPU（元）订阅解决方案付费商户数量资料：Wind、天风证券研究所181.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商2.行业：当前的SaaS行业怎么看？3.成长逻辑：微盟如何破局？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示19192.1

线下：线下零售增速放缓，亟需新增长点图：人货场线上线下加速融合••数字化转型加速，零售行业需要新增长点：根据国家统计局数据显示，过去的十年里，全国商品零售总额持续增长，整体增速逐渐放缓（2021年增速大幅反弹至13年水平）。人：重构消费者体验通过大数据分析建立消费者画像，提供个性化的服务体验智慧零售通过提供新的场景色，解决线下门店获客贵、复购难问题：根据微盟数据显示，用户通过在线下单线下自提的方式，有三成的线上流量有效引导至线下门店，为线下门店客流带来增量。微信小程序生态的日趋成熟与直播带货的兴起为品牌直接触达消费者提供新的路径，品牌随时、反复、精准触达消费者。货：重构产品及配送模式数字化商品管理提升管理效率；优化品类管理促进商品高效流转场：重构销售场景连通线上线下，构建全新消费场景图：智慧零售产业图谱图：社会消费品零售总额及增速（亿元）50000045000040000035000030000025000020000015000010000050000014%12%10%8%6%4%2%0%-2%-4%-6%社会消费品零售总额(亿元)yoy20资料：微盟公司官网、网经社公众号、国家统计局、天风证券研究所2.2

线上：公域流量“越来越贵”••平台角度：头部电商阿里巴巴货币化率（CMR/GMV）抬升，反映对商家收费增多；平台战略角度，将优质流量导向天猫，与头部品牌加强合作；鼓励新品、尖货在天猫首发。从淘宝/天猫GMV来看，两者GMV差距逐渐缩小，我们预测FY2021天猫GMV或已反超淘宝。在品牌升级的过程中，伴随流量逐渐集中到天猫，传统SMB受到挤压，

加速“出淘”

。商户端：流量“越来越贵”，平台销售费用支出高企。以完美日记母公司逸仙电商为例，我们认为销售费用率居自2019年上市以来稳步抬升或是造成逸仙电商亏损的主要因素之一；直播带货的兴起亦未能逆转销售费用居高不下的趋势，公域电商的生意“越来越难做”。图：阿里巴巴货币化率图：逸仙电商销售费用率80%70%60%3.9%3.8%3.7%3.6%3.5%3.4%3.3%3.2%3.1%3.0%2.9%2.8%72%68%3.8%3.7%65%64%62%59%55%48%

48%50%40%30%20%10%0%43%41%41%3.4%3.3%3.2%2017201820192020202121资料：阿里巴巴公司公告、Wind、Bloomberg、天风证券研究所2.2

线上：公域流量获客成本高企，营销效果受限••公域营销效果受限：随着互联网电商行业不断完善升级，以腾讯、阿里、抖音等公域流量为核心的电商已经成型。微盟研究院报告显示，55%的商家反馈公域营销内容单一，缺乏创意，无法吸引用户在广告停留，导致引流效果差；48%的商家反馈投放分散，多渠道在商家端无法实现融合，导致营销效率低；43%的商家反馈投放媒体与目标群众不匹配，导致营销精准度低。媒介价格上涨，获客成本变高：由于现实生活中消费者的时间、精力是有限的，而在信用货币社会下企业在成长过程中可以进行的资本投资理论上是无限的，所以在广告的世界，媒介的市场中：需求总是大于供给，因此中国的媒介始终呈现上涨的溢价趋势。根据群邑智库《2021年媒介价格涨幅预测及应对》报告显示，因疫情、供给端、需求端等各方因素的影响导致媒介价格上涨，且价格向上波动幅度最高可达38%。图：品牌公域投放主要问题分布图：零售企业应用智慧零售主要目的扩展销售渠道，提升销量49%提升店铺运营和管理效率47%内容单一，缺乏创意无人访问停留时间短投放渠道多无法实现整合营销投放媒体与受众不匹配投放精准度低导购数字化，提升导购销售能力完善会员体系，构建私域流量建立零售数据，赋能商业决策

32%42%39%55%内容单一48%投放分散43%精准度低22资料：微盟公司官网、微盟研究院、天风证券研究所2.3

因此，构建私域成品牌营销共识•用户留存成难题，私域已成为品牌影响消费者的重要路径：在消费者端，《2021中国私域营销白皮书》显示，私域流量呈现出渗透高，粘性强，易习惯，影响大，交易频五大特点，对消费者行为具有重要影响影响。公众号、企业微信群、小程序等是微信生态中常用的私域运营方式，品牌拥有自主权、反复触达的规模化私域用户，与运营手段相结合可以强化与用户之间的联系，提高投放精准度。同时，影响力由用户进一步扩散，更多用户数据反哺精准营销，还可以有效提升用户粘性，解决零售行业营销痛点。流量平台构建多元化私域流量场景，助力消费品牌实现精准营销：随着数字营销发展，消费品牌的营销诉求趋向于多元化，深入化，全链化，各平台基于独特的数字化营销手段，布局全链路为品牌深化私域营销。•图：主要流量平台布局私域方法营销平台平台特征微信抖音快手小红书百度“国民级”社交产品，用户粘

视频展现形式多元，融合社交，

用户对商品内容分享性强，社信息搜索平台，占国内大多数用户性大传播力度强交行为带动销售多元化产品矩阵，以及广告形式帮助品牌加深曝光将宣传内容融入短视频、直播等，帮助品牌扩大传播通过图文、短视频内容等达到用户种草营销基于AI和大数据，让品牌精营销玩法准展现给目标用户微信、朋友圈、公众号、企业微信等粉丝群、私信、企业主业、订阅号私域流量载体流量变现企业“品牌号”百家号、小程序微信广告、小程序直播直达小程序购买等平台广告、KOL投放、直播平台广告、KOL投放、直播平台广告引流至小程序进行转化等跳转平台内电商转化等跳转平台内电商转化23资料：微盟研究院、《2021中国私域营销白皮书》、天风证券研究所2.3品牌私域运营流量价值凸显••私域运营后，品牌公域投放ROI实现显著提升：微盟自有数据显示，品牌获取公域流量后，通过微信生态私域运营，广告投放ROI实现显著提升，分别在15天提升25%，30天提升47%，以及60天提升67%。微信小程序用户规模增长超预期，2020年均DAU突破4亿，在微信用户中的渗透率越来越高，小程序商业生态蓬勃发展，全年累计交易额同比增长超100%，实物商品GMV年增长率达154%，商家自营小程序GMV年增长率达255%，成为智慧零售核心应用。图：通过私域运营后，品牌公域投放ROI实现显著提升•根据微盟自有数据显示，品牌主借助小程序私域运营，每月广告投放综合ROI（小程序商城总GMV/广告投放产生GMV）实现跨步提升；与首月相比，次月综合ROI提升64%，第三个月较首月综合ROI提升了112%。图：2020小程序商业表现图：小程序实现广告综合ROI跨步提升第三个月较首月提升100%全年累计交易额同比增长超100%154%实物商品GMV年增长率255%商家自营GMV年增长率112%+154%+255%254%零售渠道小程序年增长率490%快消品牌小测程序年增长率+490%216%时尚品牌小程序年增长率+216%+254%24资料：微盟公司官网、微盟研究院、天风证券研究所2.4视频号入局带来新增量•••视频号发展迅速，直播带货规模势头显现。2021年，视频号直播带货销售金额增长15倍，其中私域占比50%，基于微信生态天然的私域优势，直播复购率甚至超过了60%。同时，视频号直播带货极强的个人IP属性，也放大了社交圈层的裂变效果，社交私域流量被全面盘活，视频号达人带货规模也开始渐显势头。图：视频号红利显现，撬动商家业绩增长8亿视频号月活用户15倍直播销售金额增长视频号的快速增长是微盟跟随增长的一大动力：微盟已经成为微信视频号官方运营服务商，目前已获得视频号“运营+招商+培训+供货”四类服务商资质，在第三届616微盟零售购物节期间，微盟视频号直播板块商家业务规模达到上半年新高，尤其是服饰类目超额完成计划，部分品牌商户的GMV目标达成率超过200%。200%总播放量同比增长60%整体复购率2022年上半年，微盟加大在视频号直播和短视频领域的投入。随着微信视频号小店上线，取代了原先小程序团队的商店，视频号“直播电商”的生态初见雏形，未来或将形成类似快手、抖音的电商管理体系的闭环，对深耕微信运营的微盟，也将带来重大影响。图：微盟打通微信视频号变现能力图：视频号开店营销+直播双驱动NO.1618视频号电商服务商新主播战绩排名NO.

2618视频号电商培训指导服务商战绩排名内容池流量势能视频号短视频公域转化变现关注直播串联生意垂直私域177倍视频号商家下单金额同比增长35倍视频号商家订单数同比增长商业加速视频号店铺25资料：微盟公司官网、天风证券研究所1.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商2.行业：当前的SaaS行业怎么看？3.成长逻辑：微盟如何破局？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示26263.1成长空间：深耕行业，提升大客占比•

大客化战略—高客单、高留存、高增购。我们认为相比中小商家，大客户销售额高、续签率高，能够为微盟带来稳定的业绩增长。2022年上半年，微盟智慧零售业务服务总商户数6984家，其中品牌商户数1155家，占比16.5%；智慧零售板块品牌客户ARPU达20.3万元。根据有赞投资者关系材料披露，2020年头部客户续签率高达85%。•

大客户收入占比提升，进入高质量发展轨道。2022年上半年，智慧零售收入占比提升至41%，越来越多的零售品牌把微盟智慧零售为首选，公司预计2023年大客商户收入占比提升至近50%，2025年至近70%。图：2020年有赞客户结构图：智慧零售高速增长头部商家：>48万（年销售额，下同）腰部商家：3.6~48万1155家品牌商户数830家品牌商户数数量占比20%续签率85%457家品牌商户数腰部商家：<3.6万2022

1H数量占比26%续签率65%2021

1H2020

1H数量占比55%续签率14%总商户数2,260家总商户数4,699家总商户数6,984家资料：微盟公司官网、微盟公众号、

中国有赞2020年业绩交流会、微盟公司年报、朋湖网公众号等，天风证券研究所273.1.1

微盟通过收购及并购、增强大客化服务能力•对外持续发力投资并购，增强大客户服务能力。除了直透餐饮领域综合解决方案提供商“雅座”和并购零售与流通领域服务商海鼎以实现对商业地产、连锁超市、连锁便利店等线下零售领域客户和渠道的覆盖，并进一步扩展与购物中心、大型商超合作的品牌商户。2021年11月，微盟收购向心云51.89%股权以深化导购数字化能力、夯实智慧零售领域竞争优势，向心云是国内领先的泛零售运营数字化服务商，已累计服务200余家各零售细分领域头部客户，覆盖24万家门店。图：微盟战略投资并购图谱图：微盟智慧零售产业布局公司直投兼并收购6餐饮SaaS及运营服务商大核心行业零售CRM服务商服饰家居数码小电食品饮料建材大电美妆个护餐饮运营服务商短视频制作平台零售信息化服务商母婴童玩资料：微盟研究院、各公司官网、公司半年报、产业互联网大视野公众号、微盟盟聚公众号、天风证券研究所283.1.2

大客化成效初显•大客化战略成效初显，大客占比显著提升。21H1，智慧零售品牌商户数达830家。智慧零售在中国零售百强企业中的占比达到40%以上。21A，智慧零售业务大客市场影响力进一步提升，在中国时尚零售百强中占比44%，商业地产百强占比40%，连锁便利店百强佔比35%。22H1，智慧零售品牌商户数达1155家，智慧零售收入占比达41%。公司预计2023年大客商户收入占比有望达50%，2025年有望达70%。图：微盟已服务的泛零售行业头部客户资料：微盟公司官网、天风证券研究所29附件：智慧零售案例：联想全域布局引爆业绩增长&联华华商打造智慧门店传统零售痛点微盟智慧零售解决方案获客难：实体店受到地域限制，覆盖范围有限，门店客流下滑，到店成本增长复购率低：非数字化经营模式下，缺乏有效的引导和长期培养，复购全凭顾客自然偏好功能包括全域获客、全渠道业务构建、全息洞察、数字化业务赋能、定向营销、数字化业务协同；数据驱动智能营销，实现用户长效价值库存高：门店转化低，导致库存积压居高不下，商品流转困难，资金流转压力大坪效低：缺乏门店管理工具，无法精准及时的获取不断变化的信息，坪效过低图：联想智慧零售解决案例•联想乐呗小程序商城：依托微盟智慧零售解决方案，联想上线乐呗小程序商城，促成OMO(Online

MergeOffline)模式升级，赋能加盟商上云，共同享受销售、商品、云仓、运营等服务，各门店还能定制销售策略，实现差异化营销，进而在全渠道、全流程实现打通。在乐呗嘉年华直播中，超过3200家门店参与，当日累计销售额达1.2亿元，直播间观看量超440万人。图：联华华商智慧零售解决案例•浙江联华智慧中台：浙江联华借助海鼎的智慧零售中台系统，以自助结账、扫码购、扫码卖等交易中台为辅助打造智慧门店。海鼎为联华的160家门店铺设了500+台智能设备，打造六种收银场景，满足90+项活动需求。在某次大促活动中，3天助力联华达成5.4亿销售额，在结账环节节省了近30%人力成本，客单耗时降低20%，自助交易数达18万笔，新会员注册增加1万人。资料：《2020智慧零售研究报告》、工业互联网洞见公众号、微盟公司官网、网经社、天风证券研究所303.2成长空间之二：生态化战略三维同步推进••流量生态—深耕国内、对接海外：为满足商家持续增长的私域流量需求，微盟不断拓展流量渠道，加速推进在不同行业、不同场景中的渗透。除腾讯系，微盟还和抖音、快手、小红书等流量平台对接。在国际化战略的加持下，还对接Facebook、Twitter等海外流量平台。微盟云生态—不断加速推进与各领域开发者的合作：微盟云包含应用生态、服务生态、流量生态、内容生态四大生态体系。通过微盟云平台，ISV可基于微盟的核心SaaS开放能力和扩展能力，进行融合或通过微盟云平台进行二次开发。2022年上半年，微盟云平台新增优质生态合作伙伴超60个，新开发与发布超500项云市场应用与服务。•投资生态—产业投资创造长期价值：微盟将通过公司直投、兼并收购、产业基金等方式拓展业务边界。图：投资生态——拓展产品能力和业务边界图：开发者生态——聚合协同五大体系资料：微盟公司官网、天风证券研究所313.3.1

视频号——2023年最重要看点之一图：微信生态里的品牌公私域触电••私域驱动视频号增长。疫情影响和5G技术的发展与普及，促进了短视频和直播行业的发展。2022H1视频号日活用户已突破8亿，具有天然的流量优势。根植于微信生态内的视频号迎来互联网红利，快速布局短视频的内容创业与商业化：2022年7月，视频号原生信息流广告上线，支持7种推广目标（包括获客、私域沉淀、直购等），同月微信小商店上线，带来直播带货功能。视频号的发展进一步丰富和推动了微信生态发展，完善了微信生态内的商业闭环，将助力品牌沉淀私域流量、提升商业变现能力。微盟实现商业能力、产品能力与视频号的融合。微盟的精准营销服务、全渠道电商解决方案、小程序商城导流、智营销运营系统、全方位数据分析等数字化方案，无缝对接腾讯广告整合、小程序、视频号、企业微信、腾讯有数等腾讯私域生态能力升级，以数字化系统、数字化营销、数字化运营助力企业打通全链路营销闭环，实现智慧增长。朋友圈公域引流微信广告微信生态公域分布搜一搜线下扫码直播••微盟提供“供应链——引流吸粉——电商变现——广告变现”一站式解决方案助力视频号主高效变现。商业商家在视频号生产视频或直播，可直接跳转微盟小程序商城实现交易闭环；商城用户在浏览小程序商城，可直接跳转商家的视频号，实现流量共享和效率提升；朋友圈广告可直投视频号，精准获取潜在客户。2022年12月14日，微盟在首届视频号增长论坛正式发布“视频号营销助手”，加速品牌实现“三大升级”：1）“全链路营销升级”：视频号营销助手通过智能客服、企微助手、CRM等工具帮助企业优化从投放到流量承接、转化的全流程效益；2）“全渠道经营升级”：微商城小程序与视频号小店打通，同时支持支付宝、小红书等多个渠道，帮助商户以更低成本实现多渠道公私域一站式经营管理；3）全流域链接升级：视频号营销助手帮助商家完成公私域连通、用户沉淀、长效经营。私域沉淀视频号小程序公众号......企业微信微信社群32资料：投资界公众号、点燃品牌私域公众号、见实公众号、易拓广告传媒公众号、微盟智慧零售公众号、天风证券研究所3.3.2

企业微信----社交属性赋能企业私域精细运营••企微助手——四大核心能力赋能企业私域精细运营。微盟企微助手是微盟基于企业微信，提出的私域运营解决方案，从而赋能企业私域精细运营，促进客户高效转化。其核心能力主要包括：◆

全域获客：借助微盟企微助手的“渠道活码”、“批量加好友”、“企微名片”等能力，商家可以实现线下门店、社交媒体、广告投放等线上线下多触点引流获客；◆

私域留存：微盟企微助手的个性化欢迎语、标签建群、定向营销等功能，可以帮助提升客户的高效连接能力；◆

转化复购：微盟智慧零售、微商城、智慧餐饮等解决方案，微盟企微助手可以提供多样化的营销工具及完善的产品功能；◆

运营管理：提供会话存档、敏感提醒、数据分析等功能，帮助商家做出针对性的解决营销方案。我们认为，微盟增强企业微信服务有助于扩大客户基本盘，考虑到企业微信的组织用户数量达1000万，活跃用户超5亿，强化企业微信服务有助于扩大客户覆盖面，增强微盟为客户提供服务的能力。同时，企业微信与微信已实现打通，亦成为商家运营私域的重要渠道，强化企业微信的布局有助于帮助客户提升管理消费者的能力。表：企业微信在挖掘流量层面的价值凸显企业微信在流量层面的三大价值图：围绕企业微信，微盟构建核心产品矩阵智慧零售微商城交互门槛低企业微信获取用户的流程简单，门槛低，不需要额外下载新的APP。只需将各渠道的用户引流到企业微信中，然后再进行统一的运营和管理，企业自己的管理者用企业微信可以去管理自己在微信里面加的好友和微信里面的企微群。信息更容易被看到在过去商家的用户运营过程中，很多时候一些信息不容易被看到，造成营销投入产出比差距过于大。微信的登录时长高，企业微信的信息被用户发现的概率也更高，企业微信从某种程度上其实就像是自己的微信好友一般，其个人化属性决定了企业更容易挖掘私域流量。智慧餐饮企业微信企微助手企业微信具备功能集聚的作用作为“企业内外连接器”，企业微信完成了企业与消费者的连接，通过底层数据的打通来沉淀消费者产生的交易行为从而形成双向互动，从根本上解决了连接断层化的痛点。智营销销氪33资料：微盟企微助手公众号、见实公众号、中经数字经济评论公众号、天风证券研究所1.公司简介：背靠腾讯，国内领先的SaaS提供商2.行业：当前的SaaS行业怎么看？3.成长逻辑：微盟如何破局？4.盈利预测、可比公司估值及风险提示34344.1

市场规模测算——智慧零售市场稳健发展图：中国企业级SaaS市场规模及预测•

零售电商渗透率稳定增长，企业级SaaS市场未来持续扩张。艾瑞咨询数据显示，2020年中国社区零售电商规模达2.49万亿，线上渗透率达20.9%；企业级SaaS市场规模逐年扩大，但年增长率呈下行趋势，预计2023年将达到935亿元。•

根据国家统计局统计数据，2021年中国连锁零售企业门店总数达260941家，按行业分9类，按照各细分行业门店数量由高到低依次为医药及医疗器材；纺织服装及日用品；综合零售；汽车、摩托车、燃料及零配件；食品、饮料及烟草制品；家用电器及电子产品；文化、体育用品及器材；五金、家具及室内装修材料；无店铺及其他零售。•

行业销售规模差异显著，微盟赋能智慧零售。国家统计局数据显示，过去10年内，各行业连锁零售企业门店总数呈持续上升趋势；但商品销售额增长缓慢，部分零售行业销售额逐年递减。受疫情影响，六大行业销售总额在2020年同比减少1130.03亿元，其中汽车、摩托车、燃料及零配件零售企业商品销售额2020年同比减少1144.57亿元。市场下行背景下，微盟助力线下零售企业进行数字化转型有广泛市场。140060%50%40%30%20%10%0%12011200100080060040020009357977285383622431652017

2018

2019

2020

2021

2022E

2023E

2024E中国企业级SaaS市场规模

yoy图：按行业分中国连锁零售企业门店总数图：按行业分中国连锁零售企业商品销售额（亿￥）图：按行业分中国连锁零售企业平均每总店商品销售额（亿￥）1800001600001400001200001000008000060000400002000002011医药及医疗器材食品、饮料及烟草制品201220132014201520162017201820192020纺织、服装及日用品家用电器及电子产品汽车、摩托车、燃料及零配件文化、体育用品及器材资料：国家统计局、壹零社公众号、亚信科技公众号等、天风证券研究所354.2

智慧零售市场规模测算——连锁规模以上客户空间测算•

我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：•

客户数量：考虑到微盟的大客化战略，以及品牌商户整体客单价较高（20.3万元），我们在此处重点考虑大客户的渗透情况。我们将品牌商户的定位框定在连锁商户；我们采用国家统计局对“限额以上”的定义，重点测算微盟在年收入大于500万收入的连锁商户中的渗透情况。根据微盟六大重点行业（服饰家居/数码小电/建材大电/母婴童玩/食品饮料/美妆个护），我们选取食品饮料、纺织服装、文化体育、家用电器做重点测算，考虑到医药行业发展迅速，为诸多连锁中唯一出现大幅度逆市上涨的连锁，我们认为微盟集团未来或将发力医药零售连锁领域，因此同步将医药领域纳入测算。•

连锁商户门店数：综合零售、纺织服装、文化领域整体每连锁企业平均门店数变化不大，家用电器略有降幅，食品饮料小幅有升，医药领域涨幅较大；我们采用各大行业2021年零售连锁门店数做渗透率测算。我们测算结果如下：图：规模以上零售企业总店数量预测（个）2025E（市场）201620172018201920202021CAGR悲观中性乐观总店数2,7268202,8718212,9348092,8977803,0828083,1698253%0%综合零售768163825183849180食品、饮料及烟草制品专门零售165176921711839517818793170177931711871831772%0%纺织、服装及日用品专门零售187871779220697文化、体育用品及器材专门零售92920%医药及医疗器材专门零售7242088452089092039701991,1301941,20718411%-2%1,3101841,2071841,585204家用电器及电子产品专门零售资料：微盟公司官网、国家统计局，天风证券研究所预测364.2

智慧零售市场规模测算——连锁规模以上客户空间测算•

我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：•

微盟渗透率：根据微盟半年报披露，微盟智慧零售方案在中国零售百强企业的占比达到40%以上。我们认为微盟提出大客化战略时间仅有2年，而大客户渗透率已达较高水平，我们看好微盟在零售连锁领域大客化的持续迈进，认为悲观/中性/乐观情况下在特定行业大客户渗透率有望达50%/70%/90%。图：规模以上零售企业总店数量预测（个）2025E（微盟）201620172018201920202021CAGR悲观中性乐观总店数综合零售2,726820165176922,871821171183952,934809178187932,897780170177933,082808171187923,169825183177923%0%2%0%0%392578780食品、饮料及烟草制品专门零售纺织、服装及日用品专门零售文化、体育用品及器材专门零售医药及医疗器材专门零售家用电器及电子产品专门零售87844412812464173167877241978452179092139702061,1302121,20718411%-2%57387845

1,141129

174图：规模以上零售企业总店数量（个）1,4001,2001,0008006004002000综合零售食品、饮料及烟草制品纺织、服装及日用品2016

2017

2018文化、体育用品及器材医药及医疗器材家用电器及电子产品201920202021资料：微盟公司官网、微盟公司半年报、国家统计局、天风证券研究所预测374.2

智慧零售市场规模测算——整体空间有望突破10亿•

我们采用如下方法对智慧零售收入做测算：•

ARPU：我们按照总店订购+单店接入费用1000元升级进行测算，考虑到数字化浪潮趋势持续，我们假设门店介入率为1000；考虑到品牌客户付费能力较强，我们按照最高套餐69800元进行测算。•

我们测算结果如下：图：2025E规模以上零售企业总店数量（个）及微盟收入预测（百万）悲观中性乐观悲观中性乐观综合零售3928784445738757812812464845129780173167871,141174276634064099459954121268012176食品、饮料及烟草制品专门零售纺织、服装及日用品专门零售文化、体育用品及器材专门零售医药及医疗器材专门零售家用电器及电子产品专门零售连锁大客户收入（百万元）88130智慧零售总店收入空间测算（微盟内生客户）220325440图：2025E规模以上零售企业门店数量（个）及微盟收入预测（百万）悲观138,882中性乐观悲观中性乐观综合零售204,66854,30510,52915,1362,448276,30273,31214,21420,4343,305377102563541115283473142031125食品、饮料及烟草制品专门零售纺织、服装及日用品专门零售文化、体育用品及器材专门零售医药及医疗器材专门零售家用电器及电子产品专门零售36,8507,14410,2711,66156,08282,647111,573连锁大客户收入（百万元）115243463169423748228570智慧零售门店收入空间测算（微盟内生客户）总收入空间测算（百万元）•

我们认为，假设连锁大客户收入占比40%，则2025E微盟智慧零售收入空间有望达10亿。1,010资料：微盟公司官网、国家统计局，天风证券研究所预测384.3

订阅业务整体收入测算•

我们采用如下方法对其他部分收入空间做测算：•

微商城及其他：图：微盟订阅业务收入测算➢

ARPU：在不考虑提价的情况下，目前ARPU整体较低，距离微商城套餐定价仍有一定距离，在产