中小微主题量化2024年投资策略分析报告：生态优化机遇增加

中小微主题量化2024年投资策略生态优化，机遇渐增2023年11月21日核心观点

回顾2023年：政策引导、企业推进，助力市场流动性再平衡。2023年在政策的调节下，市场流动性消耗下降，如证监会阶段性引导企业放缓IPO及再融资的节奏、减持处于低位。同时，政策引导下，公司积极加强分红、回购等股东回报主动增加流动性供给。综上，政策端及公司端共同助力市场流动性再平衡。

资本运作行为分析及选股策略：

分红：使用分红预案信息的预期高股息策略能增强红利收益。

回购：市场磨底引发回购热潮，回购策略具备防御属性。

股权激励：事件隐含预期目标增速，结合情绪面可带来超额收益。

并购重组：事件预期增强，关注央国企并购重组投资机会。

股东增持：增持行为具备超额收益但差异较大，应择优参与。

股东减持：减持计划使市场出现非理性定价，存在做多投资机会。

展望2024年：生态再平衡，股东回报增强值得重视。

股东回报：分红预增，回购，适用于磨底持续或保持小盘风格的市场。

企业战略：并购重组预期升温，国企改革推动央国企并购重组值得重视；股权激励因其韧性值得持续关注。

股东行为：增持或保持相对稳定，减持方面可持续跟踪减持计划数量以发现策略适用机会。

风险提示：模型失效风险；模型过拟合风险；政策超预期变动风险；数据缺失风险；全球经济不确定性增加导致企业并购重组意愿降低风险；企业并购重组目的划分准确度不足风险；市场参与者行为风格变化风险；市场大幅波动风险。21回顾2023年：政策引导、企业推进，助力市场流动性再平衡

2023年，在市场磨底阶段，政策端及公司端共同助力市场生态保持平衡。

市场流动性供给上，分红和回购近年来规模稳健增长，A股市场的股东回报水平持续提升；

市场流动性消耗上，证监会阶段性引导企业放缓IPO及再融资的节奏和规模，减持规模有所减少。市场流动性供给情况市场流动性消耗情况主动型回购股东增持现金分红（右轴）股权融资股东减持3500300025002000150010005002500020000150001000050000250002000015000100005000002013201420152016201720182019202020212022202320132014201520162017201820192020202120222023资料：wind，恒生聚源，中信证券研究部测算

注：（1）纵坐标为各资本运作行为在该年份涉及金额，单位亿元（2）股权融资包括IPO及增发、配股、优先股、可转债、可交债等再融资；分红以分红预案日的时间计入，已剔除失败或停止的分红事件；回购金额为实施成功的实际回购金额和处于预案期或实施期的预期最高回购金额；增减持即为重要股东增减持情况，金额均基于公告前一交易日均价测算（3）股权融资数据截至20231106，其他数据截至20231031。右图资料及注释同左图。52.1分红：使用分红预案信息的预期高股息策略能增强红利收益

分红政策从披露监管向半强制迈进，全市场分红意愿稳步提升。分红政策从对披露的监管逐步向半强制迈进，如陆续与再融资、减持等挂钩（再融资已取消）。在此背景下，全市场的现金分红总额及股利支付率均稳步向上。分红事件具备超额收益但较为有限。分红事件侧重体现公司稳健的基本面，长期持有具备一定的超额收益，根据我们计算持有60个交易日相对于中证全指全收益指数的超额为1.3%。通过股利支付率、股息率、业绩是否超预期等因子对分红事件进行筛选可以提升其超额收益水平，但分红的事件驱动效应仍较为有限。现金分红情况分红的事件效应情况（单位：%）现金分红金额（亿元）现金分红占年初市值比例-右轴2.522500020000150001000050003.00%2.50%2.00%1.50%1.00%0.50%0.00%1.510.50-30-27-24-21-18-15-12

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注：以分红预案日的时间计入，已剔除失败或停止的分红事件；截止资料：wind，中信证券研究部

注：基准为中证全指全收益指数；T+0为分红事件的预案公告日；统2023年10月31日计的范围为披露时间为2012/1/1-2023/4/29的全A分红事件72.1分红：使用分红预案信息的预期高股息策略能增强红利收益每股股利股价푬푷푺股价股利支付率푷푬策略逻辑：基于股息率

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股利支付率

×=,分子高股预期高股息策略构建

利支付率通常意味着能够获得更多的股息分红来增厚收益垫、且公司经营稳健具备良好的现金流，分子低估值通常意味着标的向下的风险更低且向上的弹性更高。与此同时，高股息股票通常也具备“填权”效应。组合构建（1）剔除ST状态、归母净利润亏损、股利支付率大于100%（过度分红的公司）、资产负债率处于行业后20%的股票（分红能力不强的股票），筛选过去三年连续分红且过去三年历史股息率均值位于前50%的股票（分红连续性比较好的公司）。

策略评价：2012年5月-2023年10月，策略年化收益率达13%，较中证红利全收益指数（10.51%）有所增强。值得注意的是，在牛熊市或小盘风格上行的市场中分红策略通常会有更突出的表现。（2）股利支付率根据最新披露的分红预案计算；预期EPS取Wind一致预测EPS，如果没有则使用当日的EPS-TTM，引入一定的成长性。预期高股息策略的历史表现情况分红策略中证红利全收益（3）在股票池中根据预期股息率排序，选取预期股息率最高的50只股票。4.54时间2012/5—2023/103.53权重2.52等权配置调仓频率1.51每年的5月第一个交易日买入股票组合，持有至次年4月最后一个交易日0.5交易费用02012/5/12013/5/12014/5/12015/5/12016/5/12017/5/12018/5/12019/5/12020/5/12021/5/12022/5/12023/5/1买入时佣金万分之三，卖出时佣金万分之三加千分之一印资料：wind，中信证券研究部

注：截止2023年10月31日花税,每笔交易佣金最低扣5块钱82.2回购：市场磨底引发回购热潮，回购策略具备防御属性

回购潮通常发生在市场低谷期，对市场有正向提振作用。近期随着市场估值下行，叠加回购制度优化预期，市场迎来回购热潮，2023年8月1日至10月31日已发布主动型回购预案达378件，我们认为这预示市场或处于价值低估阶段。回购事件具备超额收益，市场对于回购首次公告的反馈最为显著。回购可增加做多力量、优化财务指标、助力公司稳健运营，故具有正面的事件效应。从事件的不同时间点看，首次公告后60个交易日的超额收益达4.78%，最为显著，优于实施开始日（1.83%）及回购完成日（1.07%）。主动型回购情况回购事件不同时间点的事件效应情况（单位：%）市值管理（亿元）其他（亿元）实施股权激励或员工持股计划（亿元）首次公告日实施开始日回购完成日回购预案数量-右轴65432101,2001,0008006004002000700600500400300200100002

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2023-1资料：wind，恒生聚源，中信证券研究部

注：回购金额为实施成功的实际回购金额和处于预案期或资料：wind，中信证券研究部

注：基准为中证全指全收益指数；回购数据的时间范围为2012年1月实施期的预期最高回购金额；截止2023年10月31日1日至2023年9月17日92.2回购：市场磨底引发回购热潮，回购策略具备防御属性

策略逻辑：回购事件具备明显的事件驱动效应，我们进一步研究发现根据负债水平做剔除、根据回购力度及ROE择优，可进一步提升回购事件的超额收益水平。回购策略构建组合构建策略评价：2018年10月-2023年10月，年化收益率达31.24%，对比中证全指指数（3.07%）有明显的超额收益。精选后的回购事件股在大部分年份内跑赢全市场的指数，在市场震荡磨底期或小盘风格上行的市场中回购策略体现出一定的防御属性，而在牛市或者大盘风格下回购策略的超额收益出现回调。（1）当公司首次发布回购相关公告即纳入股票池中，剔除买入时已经公告“不通过”、“停止实施”或“实施完成”的回购事件股，剔除首次公告时为ST的股票，剔除北交所的回购事件股。（2）剔除资产负债率>80%、股权质押比例>50%的股票；筛选预计最高回购市值比>=2%、预计最高回购溢价率>50%，在ROE>0的情况下按照ROE从小到大排序选取TOP10的股票。回购策略的历史表现情况回购策略中证全指中证1000时间4.542018/10—2023/10权重3.53等权配置2.52调仓频率季频1.51交易费用0.50买入时佣金万分之三，卖出时佣金万分之三加千分之一印花税,每笔交易佣金最低扣5块钱资料：wind，恒生聚源，中信证券研究部

注：截止2023年10月31日102.3股权激励：事件隐含预期目标增速，结合情绪面可带来超额收益

股权激励热度自2021年起维持高位。从股权激励预案角度看，2017年以前相对较少，2017年开始维持在每年300起以上，2021年创历年新高（819起），而后保持高位。2023年截至10月，股权激励的预案数量为571起，实施率为89.7%。股权激励预案期超额收益显著，对未来业绩增速预期的指引或是超额收益的主要算，预案公告后60个交易日内，事件相关个股相对中证1000超额收益均值达6.54%。考虑到超额收益衰减较慢且与盈余惊喜接近，对未来业绩增速预期的指引或是其主要

。我们计算，高目标净利润增速组（G5）预案公告后的事件效应更强，持有60个交易日相对中证1000指数的平均超额收益约7%，显著高于低目标净利润增速组别（G1）。。我们基于2021年股权激励事件测股权激励实施情况不同目标净利润增速的股权激励事件超额收益情况预案公司数实施公司数实施率（右轴）G1G2G3G4G5900100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%8.00%7.00%6.00%5.00%4.00%3.00%2.00%1.00%0.00%资料80070060050040030020010002010

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注：数据截止2023年10月31日：wind，中信证券研究部

注：基准为中证1000；时间统计范围为2012年-2023年10月31日112.3股权激励：事件隐含预期目标增速，结合情绪面可带来超额收益

策略逻辑：股权激励具备显著的事件效应：从基本面看，高目标净利润增速能够强化市场对绩优公司业绩持续增长的预期；从情绪面看，分析师在股权激励预案公告后若上调盈利预测体现了其对企业目标业绩指引的认可，而预案后首日超额收益能够体现市场对业绩指引的真实反应。股权激励策略构建组合构建（1）基本面：剔除ROE后1/3的事件样本，并进一步优选目标净利润增速排名前50%的事件样本，以得到绩优&高目标净利润增速的事件池。

策略评价：2017年-2023年10月，股权激励事件策略相对中证1000指数的年化超额收益达到30.7%，在今年市场较弱的情况下实现了10.10%的绝对收益和7.03%的超额收益，策略因具有相对确定性的业绩预期而具有一定韧性。（2）情绪面：在基本面优选的事件池中，从分析师行为、量价特征角度进一步优选预期差排名前50%的样本。时间股权激励策略的历史表现情况2017/1—2023/10权重等权配置调仓频率周频交易费用双边千分之二资料：wind，中信证券研究部122.4并购重组：事件预期增强，关注央国企并购重组投资机会

当前大量公司存在并购重组需求，以央国企为代表的并购重组事件最受关注。2021年至今，并购重组事件呈现减少趋势。当前，国务院国资委与监管机构相继发文鼓励企业在矿产资源、医疗机构、新型基础设施、生物技术、智能网联汽车、证券等行业进行并购重组、做大做强，并购重组预期升温。

并购重组投资重在关注确定性，事件竞买方均具有超额收益。并购重组从企业选择并购重组战略，到企业间协商、监管批准、完成并购、业绩承诺，各个环节都有极大的不确定性，因此确定性是并购重组策略的重要考量。投资收益角度看，我们发现事件竞买方在首次公告日后均具有较为显著的超额收益。并购重组事件数量情况各类型公司重大资产重组首次公告日后超额收益（单位：%）财务投资垂直整合买壳上市资产调整多元化战略区间超额(10天)区间超额(20天)区间超额(60天)横向整合整体上市战略合作区间超额(120天)

区间超额(180天)

区间超额(200天)数量合计(右轴)302520151059000140001200010000800060004000200008000700060005000400030002000100000出让方竞买方出让方竞买方出让方竞买方民营企业出让方竞买方公众企业地方国有企业中央国有企业-5-1020132014201520162017201820192020202120222023-15资料：wind，中信证券研究部

注：数据截止2023年10月31日资料：wind，中信证券研究部

注：统计区间为2013年至2023年9月132.4并购重组：事件预期增强，关注央国企并购重组投资机会

策略逻辑：央国企并购重组预期更有迹可循且确定性更强，同时央国企作为并购重组竞买方均有明显的超额收益，故我们针对央国企，从发生并购重组需求及公司自身特点两大维度构建央国企并购重组预期打分模型。央国企重组预期打分模型分类关注指标权重

策略评价：我们每半年选取分数最高的前10/30/50标的，并判断未来一年内是否会作为竞买方参与广义的并购重组事件，并以每年央国企上市公司作为竞买方参与广义并购重组占比作为基准。在2013年11月-2022年11月的样本中，平均预测准确度为61%/56%/52%，较基准（约42%）有所增强

。横向整合预期/纵向整合预期/借壳上市预期/资产调整预期/引入战投预期预期挖掘购买成本股东结构10%市值6%7%央国企并购重组预期打分模型的预测效果价格区间基准Top

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50交易活跃度9%16%7%75%70%65%60%55%50%45%40%35%30%第一大股东持股比例前五大股东持股比例并购重组经验高管变动10%27%3%公司治理特别信号公司治理评分大宗交易发生次数5%201705012017110120180501201811012019050120191101202005012020110120210501202111012022050120221101资料：wind，中信证券研究部

注：基准为上市满一年的央国企上市公司在未来一年作为竞买方参与广义并购重组占比，基准用于反应在不做任何筛选的情况下，央国企上市公司在未来一年参与广义并购重组的比例142.5股东增持：增持行为具备超额收益但差异较大，应择优参与

增持事件发生数量现处于较为稳定的水平。近5年增持事件每年发生约1500次、每年涉及公司近1000家、每年涉及市值约1000亿元。增持行为具备超额收益但差异较大，应择优参与。重要股东具备信息优势、且其增持行为或受市场追随，因而增持行为具备超额收益。我们计算，在增持公告发布后的100个交易日内，个股相对中证1000的超额收益均值达3.7%，但标准差为27.4%，故增持行为具备超额收益但差异较大、应择优参与。股东增持情况增持的事件效应统计公司数量（家）事件数量（件）金额（亿元）-右轴4.0%3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%350035003000250020001500100050030002500200015001000500002010

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注：同一公司同一天发生的增持视为一个增持事件，增持金额基于公资料：wind，中信证券研究部

注：事件效应的测算基准为中证1000；统计范围为2010年1月-2023告前一交易日均价测算；截至2023年10月31日年4月的增持事件152.5股东增持：增持行为具备超额收益但差异较大，应择优参与

策略逻辑：基于增持事件自身特征、被增持标的特点及增持公告的信息价值3个方面下9个维度，我们构建了针对增持事件的多维度打分体系，评分体系对增持事件超额收益具有较好的区分能力且稳定性较优。增持策略构建组合构建每日将前100天发生增持事件、且事件评分大于0的标的选出，根据股票是否停牌、是否为一字板等不可交易的情形、优先选择评分较高的增持事件相关标的，将持仓进行调整至20支股票。

策略评价：2010年至2023年11月3日，该策略年化超额收益达14.15%，但各年份差异较大。我们分析认为该策略更适用于非震荡市，尤其在熊市时表现更佳；熊市环境下中小盘风格可进一步增强策略超额收益能力。时间2010/1/1—2023/11/3增持策略的历史表现情况权重超额收益策略净值国证2000等权配置16.00调仓频率14.0012.0010.008.00日频交易费用万5交易佣金+千1印花税6.004.002.000.00-2.00资料：wind，中信证券研究部

注：截止2023年11月3日162.6股东减持：减持计划使市场出现非理性定价，存在做多投资机会

进一步规范减持行为，推动企业高质量发展。2023年8月27日，证监会发布《证监会进一步规范股份减持行为》，要求上市公司存在破发、破净或分红不达标的，控股股东、实际控制人不得通过二级市场减持本公司股份。我们认为新规进一步完善了减持制度，严防绩差公司股东减持套利，助推上市公司高质量发展。

减持计划的发布不等价于企业价值被高估、亦不代表股东具备必然减持的意愿，而首日冲击显著，故具备超额收益可能。根据我们测算，针对持有期间看，非职业经理人及职业经理人减持计划的超额收益均值分别达2.26%及2.06%，具有超额收益。减持计划数量（单位：个）减持计划的事件效应统计4000350030002500200015001000500减持人类型时间中位数-1.58%-3.70%-2.22%-0.77%-2.53%-1.73%均值超额收益为负比例T+1-1.60%0.63%2.26%-0.55%1.50%2.06%74%58%55%64%56%54%非职业经理人减持期间持有期间T+1职业经理人减持期间持有期间02017201820192020202120222023资料：wind，中信证券研究部

注：同一公司在同一日发布的减持计划归为同一减持计划；截至资料：wind，中信证券研究部

注：（1）统计范围为2017年6月-2023年8月期间开始且于2023年82023年10月31日月已宣布结束的减持计划，事件效应的测算基准为中证1000；（2）持股占总股本1%以下的高管定义为职业经理人，其他减持股东则为非职业经理人；（3）T+1指减持计划发布后首个交易日，减持期间指减持计划发布后首个交易日（包含）至计划结束后首个交易日（包含）这一区间（若区间长度超过140个交易日则取前140个交易日），持有期间指减持计划发布后首个交易日（不含）至计划结束后首个交易日（包含）这一区间（若区间长度超过140个交易日则取前140个交易日）172.6股东减持：减持计划使市场出现非理性定价，存在做多投资机会

策略逻辑：针对非职业经理人股东的减持计划，我们进一步发