台大EiMBA -从创投案例谈VC PE基础概念 240327

宏碁創投（後改名智基2020年退休。實踐特聘教授，講授創投、創業與資本運作。•微信公眾號“老約客談VC”，百篇文章。•微信交流群“老約客談VC”（已到10群）。及眾多的人物與事件，力圖描繪出一幅宏大而完整成功者的狂歡，也有失敗者的悲淒；有一夜暴富的神話，也有身陷囹圄的不堪；有山重水盡的迷茫，也有絕地反擊的逆轉。（2012年3月29日）歡迎參閱微信公眾號“老約客談VC”（2014年8月）•創投產業鏈•有限合夥vs.公司•VC與CVC•Angel、VC與PE•不投TMT就不叫VC•資本利得•發新股vs.賣老股•解讀融資金額•反稀釋條款•創業者掌控公司•創業者vs.投資者縱軸縱軸：收入的增加的資金提供者資金提供者歐美及大陸主要為有限合夥，台灣為公司制Start-up資金管理者資金接受者(創業者)GP與創業項目（錢從哪裡來、由誰管理、投到哪裡去）創投管理公司(GP)的經濟收益VC及CVC財務創投案例：企業創投案例：認識“創業投資”創業投資，是指向具有高度發展潛力的創新型、非上市企業進行股權投資，並提供相應的增值服務，以期通過IPO或者其他討論題目：•投資標的：初創期高科技或高成長企業•以投資未上市股權為主•不控股，以追求“創業家精神”的發揮•參與企業重大戰略決策，但不介入運營管理•追求股權退出的資本利得（CapitalGain）•提供各種附加價值的服務•承受高風險，以追求高回報•投資週期長，一般為3-10年•投資組合Portfolio，以降低風險及最大化回報VC投資的選擇標準會徑企業架構、投資人、高管及運營的國際化案例：沛星科技討論風口紮堆創業的募資階段討論創業項目早期階段的高風險（種子天使及A輪占了83.7%）案例討論（19年間,17輪融資）SpaceX2002到2021年融资记录顺序年月轮次间隔(月)金额(M)估值(M)变化(倍数)稀释(%)12002/8A-6171-85.9%22005/2B30111602.36.9%32007/2C24323001.910.7%42008/7D17294201.46.9%52009/3E8475501.38.5%62010/10F19519701.85.3%72012/12Tender26-4,5004.6-82015/1G251,00012,0002.78.3%92016/3Tender14-15,0001.3-102017/7H1635021,0001.41.7%112017/11H+410021,0001.00.5%122018/4I551027,0001.31.9%132018/12J850031,0001.11.6%142019/4K454033,0001.11.6%152019/6L231035,0001.10.9%162020/3M922036,0001.00.6%172020/5M+235037,0001.00.9%182020/8N31,90046,0001.24.1%192021/2O685074,0001.61.1%案例討論案例討論PE的兩種定義:廣義與窄義從0到1從1到nVC與PE關係的形象描述“我認為VC是屬於栽樹的園丁，而PE屬於施肥的人，也就是說VC先要篩選樹苗，把樹苗栽活更強壯。等樹苗結果的時候VC和PE都可以享受樹苗賣給PE來孕育。完全在於VC的考慮和樹苗課題討論VC的投資比較早期，為PE輸送優質項目，讓VC不用等到上市，就可以提早退出。---一個大陸金融界領導在投資論壇的談話課題討論次的投資，都給原有資本提供了逐級估值和交易退出的場景。-全國社保基金理事會副理事長王忠民《退出場景的比較及背後的邏早期投資者的“中途下車”！,以TradeSale方式退出。•種子期或天使投資，因金額較小，“容許”他們提早退出。•“優化”及“簡化”股東結構，主動“清退”小額股東。業者不願意稀釋太多，可能協調部份老股東退出。份股東賣老股，以老股折讓，平衡新投資者的投資成本。•股東對公司戰略或前景看法有異，或因內訌，提早退出。課題討論”投資銀行1990年代的用語，泛指高科技，領域隨著時代演變案例討論案例討論VC/PE的財務回報來自資本利得而不是獲利分紅（一個項目以三年獲利分紅可超投資額，作為吸引投資的訴求）報導“證偽”一個投資界朋友談到滴滴的股權運作：“從合併快的到合併uber中國，每次都以稀的損失”。滴滴招股書：請勿期待現金股利availablefundsandanyfuturefundthedevelopmentandincome.……..Evenifourboardofdirectorsdecidestodeclareandpaydividends,thetiming,amountandformoffuturedividends,ifany,willdependonourfutureresultsofoperationsandcashflow,ourcapitalrequirementsandsurplus,theamountofdistributions,ifany,receivedbyusfromoursubsidiaries,ourfinancialcondition,contractualrestrictionsandotherfactorsdeemedrelevantbyourboardofdirectors.Accordingly,thereturnonyourinvestmentinourADSswilllikelydependentirelyuponanyfuturepriceappreciationofourADSs.ThereisnoguaranteethatourADSswillappreciateinvalueafterthisofferingorevenmaintainthepriceatwhichyoupurchasedtheADSs.Youmaynotrealizeareturnon yourinvestmentinourADSsandyoumayevenloseyourentireinvestmentinourADSs.“資料來源：滴滴F-1上市招股書風險提示（第74頁2021/6/26/Arch且是兩者倍數的“乘數”。投資時的利潤增長倍數。•估值溢價來自於P/EArbitrage以及上市後的流動性溢價，體現為退出時與投資時的P/E成長倍數。）；倍（3X2）。也因此：課題討論），”VC/PE價1億美元。 ,達到2600億美元。根據上述報導：-2019年3月報導時：估值8600億，）？案例討論可能稀釋：股東的股權比率被稀釋了，但他所擁有的權益價值， 正確認識“反稀釋條款” ,需要更關心其所對應的權益價值。只要估值持續上漲，股權被稀釋不應該是投資者的顧慮。)依同等條件認購新股，以維持持股比例不被稀釋。）：低，控股股東得作股權或現金補償，使投資者的投資價格降低至新一輪價格。！）關鍵概念“稀釋”課題討論：老股訂價（本案有30.4%折（根據Crunchbase的信息，2017/12/28）2017年底，軟銀領軍的財團，對Uber進行投資：•以480億美元估值，花費87億美元從BenchmarkCapital、MenloVentures及部份員工收購老股，取得18.1%的股權。•經1.8%發行新股的稀釋後，買老股的18.1%稀釋為17.774%。資料來源：/organization/uber/company_financials案例討論協調各方利益案例討論解決融資難題一個公司正在進行C輪的融資，在底下的制約條件下，如何尋求多贏的解決方案：•公司希望投前估值不低於10億元。•新投資者希望至少有20%的股權（以Justify日後的更多增值服務），但投資額不超過2億（亦即投後估值不高於10億)。•創業者現有股權41.5%，不希望再被稀釋太多。案例討論解決方案：案例討論發新股+賣老股考慮到三方的制約條件，若有現有股東有意賣出一點老股，融資：•新投資者以1.35億投入新股，投前9.5億，投後10占12.44%。另以0.65億買7.56%的老20.7%。•公司投前估值9.5億，有點妥協，不堅持10億。課題討論兩者在法律形式上的體現不同，購買老股，為“股權轉讓”；而購買新股，則為“增資擴股”。老闆的腎,老闆的腎,領導的稿,分眾傳媒IPO前融資的報導資之後，江南春感到他站到了第二次創業的起點上。”-融資釋股與掌控公司的矛盾•資金與人才都是創業成功及企業發展不可或缺。•股權融資是融財，給出股份，吸納資金；而期權激勵則是融才，以ESOP吸引高端人才加盟。兩者都會導致股權稀釋。•減少稀釋以保持對公司控制權，是創業者的重要Ownership不夠，不利“創業家精神”的發揮，可能“拉低”項目價值，甚至成為資本運作的“硬傷”。在創始人股權較低的狀況，首要在控制董事的任命權，以掌控董事會，然後透過下面安排，再進一步掌控股東大會投票權。•爭取部份股東的投票權委託。•與外部股東簽訂“一致行動人協議”。•代持部份股權。•公司高管的ESOP，以設立二級持股平臺(有限合夥)，由創始人擔任GP，掌控其投票權。•在公司章程中，適度引入複數表決權（AB股）。創業有多難！黃仁勳：即使是再多的財富，也不足以合理化作為科技創業公司創始人生活的恐怖，建立英偉達比預期的“困難一百萬倍”，如果意識到痛苦以及要忍受的尷尬和羞恥，沒有一個頭腦正常的人會創辦企業。願景而堅持、磨練品格，以及學會放棄。課題討論課題討論討論題目：創業悲歌：分配股權！•在創業初期，依照出資金額分配股權，這種錯誤將對未來資本運作造成困擾，甚至扼殺一個好項目。•初期股權分配，應同時考慮FinancialCapital及HumanCapital。2012年公司創立，依出資額分配股權，天使占92%。估值750萬。估值2175萬。估值2175萬。。缺點在沒有一個ClearLeader。稀釋或喪失董事會控制權。的案例）。•對賭回購及“連帶保證”，應量力而為。A輪前A輪後微信公眾號老約客談VC“天使投資人與創業者”創業者vs.投資者•創業者以創業前的“成功資質”作價，再投資心力、時間、個人威望及“小錢”，通過未來長期全職的服務與貢獻“賺股權”。於現時貨幣的價值（也可能有後來的“增值服務”）。都只是他幾十個投資項目中的一個。意識來幫助創業者創造價值。而其發揮有賴於創業者擁有多數股權•