极兔速递-市场前景及投资研究报告-跨境红利开启第二增长曲线破发

证券研究报告物流2024年01月26日极兔速递（1519.HK）：从本土到跨境，开启第二增长曲线把握跨境红利系列（一）评级：增持(首次覆盖)最近市场走势市场数据2024/01/2516.38当前价格（港元）52周价格区间（港元）总市值（百万港元）流通市值（百万港元）总股本（万股）40%28%17%5%极兔速递-W恒生指数10.72-16.54144,343.28144,343.28881,216.62881,216.6275.87流通股本（万股）日均成交额（百万港元）近一月换手（%）-6%79.38-18%2023/10/272023/11/272023/12/27相对恒生指数表现表现1M3M12M极兔速递-W10.2%-0.8%恒生指数2核心观点u

跨境电商红利：物流全链条受益，关注“点”、“线”、“面”三类企业跨境电商物流三重红利，“点”、“线”、“面”三类企业应该投资机遇

。中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力，在品牌出海的催化下迎来红利，下游物流全链条受益，尤其中国及东南亚跨境电商市场值得重视。当下，跨境电商物流面对三重红利，增长红利、价格红利、模式升级红利。最享增长红利的是仓和快递，供给约束性最强的赛道是运力，货代企业模式升级亦带来投资价值，物流全链条“点”

公司（仓），“线”公司（干线，即运力及货代），“面”公司（快递）

均有投资机会。其中极兔速递为红利价值的“面”公司标的，业务主要布局中国及东南亚，有望充分受益于跨境电商红利。u

极兔速递历史发展复盘：抓住本土电商红利，创新模式快速扩张极兔速递抓住东南亚、中国及新兴市场电商发展红利期，在实力雄厚投资方、经验丰富且善于把握机遇的团队加持下，利用创新的代理模式快速扩张。据弗若斯特沙利文，2022年极兔速递在东南亚市占率22.5%，排名第一；在中国地区市占率10.9%排名第六，新兴市场市占率亦快速提升。公司在创新的代理人轻重资产结合的模式下，把握市场红利，有望继续保持增长态势。u

极兔速递发展方向：从本土到跨境，海外拉增长，国内减亏海外业务方面，随着公司新兴市场的扩张，将先完成了各区域的末端覆盖，再拉通干线提供跨境服务，“先末端，再干线”布局思路清晰，跨境服务及新兴市场业务已成为公司第二增长曲线，2023H1该业务收入增速135%，占比提至14%；国内业务方面，2023H1中国地区利润率改善明显，公司经调整EBITDA转正，国内业务涨价、降本业绩改善仍有较大空间，利润率有望持续改善。公司已从扩张期过渡至扩张和减亏兼顾新阶段。国内减亏，海外拉增长为公司发展主线。u

盈利预测与投资评级：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为87.26/105.35/130.35亿美元，归母净利润分别为-9.69/-5.33/1.30亿美元，对应2023-2025年的PS分别为2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快递布局已为跨境业务做好了头程、尾程供给准备，并已拉通干线提供跨境服务。随着跨境电商红利的持续释放，以及公司与SHEIN等跨境电商平台的深度合作，公司业务量或继续保持快速增长，盈利能力有望持续增强。首次覆盖，给予“增持”评级。u

风险提示：行业景气度不及预期；海外业务增长低于预期；国内业务减亏低于预期；跨境电商的海外政策风险；价格战重启；监管政策变动；加盟网络不稳定；人工成本快速通胀；油价持续上涨；互联网企业再度强制介入；二级市场股价大幅波动风险；港股估值体系与A股存在差异等。3一、跨境电商红利：物流全链条受益，关注“点”、“线”、“面”三类企业41.1跨境电商红利：中国进出口为跨境物流服务业基本驱动力u

中国为世界主要经济体之一，在全球贸易中发挥着至关重要的作用。中国利用国内规模化的产业集群和丰富的资源优势，向世界提供大量的商品。就进口货值而言，中国占全球贸易额的10%以上，而2020年至2022年中国进口金额和出口金额的复合年增长率分别为约14.5%及17.0%。中国与世界之间频繁而大规模的贸易创造了可观的跨境物流服务需求，仍将是跨境物流服务业的基本驱动力。图表1：中国历年进口金额及同比增速图表2：中国历年出口金额及同比增速单位：万亿美元中国进口金额同比增速单位：万亿美元中国出口金额同比增速3.050%40%30%20%10%0%4.03.53.02.52.01.51.00.50.040%30%20%10%0%2.52.01.51.00.50.0-10%-20%-10%-20%资料：Wind，21世纪经济报道，中国新闻网，普华有策，国海证券研究所51.1跨境电商红利：品牌出海是重要催化剂u

电商品牌出海的代表——SHEIN、TEMU：SHEIN在2022年已经实现290亿美元的GMV，在2025年目标相比2022年翻一番，达到585亿美元。TEMU2023H1GMV逼近30亿美金，第三季度销售额已突破50亿美金，叠加“黑五”和圣诞节效应，大概率超额完成年度150亿美金的GMV目标。u

品牌出海的背景下，我国跨境电商平台的迎来发展机遇，这也将为跨境电商物流带来增长红利。图表3：SHEIN到2022-2025年目标复合增速26.4%，2025年达585亿美元销售额图表4：TEMU预计2023

GMV年突破150亿美元亿美元亿美元7001501601401201008058560050040030020010003252902405060304020020222023Q1-Q32023E2025E2023H12023Q32023年E资料：蓝鲸财经，36氪，国海证券研究所61.1跨境电商红利：中国及东南亚跨境电商市场值得重视u

中国跨境电商零售业务在政策环境、供应链基础设施、供应等方面具有竞争优势。中国制造商及商户通过Amazon及Ebay等国际电商平台或SHEIN及Temu等独立跨境电商平台，以及海外品牌和零售商通过中国电商平台（如天猫国际、考拉海购及京东国际）建立中国零售市场的直销渠道，跨境电商红利将带动物流端的快速增长。此外，Amazon、eBay、阿里巴巴及京东等全球跨境电商零售行业竞争者一直持续投资东南亚跨境领域，在东南亚国际快递服务建设以及东南亚与中国自贸区不断发展的带动下，也有望成为未来东南亚整体电商零售市场的增长点。u

据弗若斯特沙利文估计，2023至2027年，中国内地跨境电商市场、东南亚跨境电商市场的市场规模预计复合增速分别为19.5%和24.3%，分别达到1.1万亿美元和1551亿美元。图表6：2018年至2027年（估计）东南亚跨境电商市场的市场规模（按交易额计）图表5：2018年至2027年（估计）中国内地跨境电商市场的市场规模（按交易额计）十亿美元十亿美元155.112001101.916014012010080127.8938.110008006004002000789.2103.5655.182.5540.364.9442.5398.7202149.760308.9202038.8233.420194020125.620.112.820020182022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E2018

2019

2020

2021

2022

2023E

2024E

2025E

2026E

2027E资料：极兔速递招股意向书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所71.2跨境电商红利，跨境电商物流全链条受益图表7：以广州至洛杉矶为例——跨境电商物流全流程格局资料：国海证券研究所81.3三重红利—①增长红利，跨境电商物流是稀缺红利赛道u

跨境电商物流在整个大物流增速中，具有明显的增长红利，2018-2022年CAGR达到33.20%。远高于快递、快运等板块16%+的增长中枢图表8：生命周期——跨境电商物流正处于成长期早期2018-2022年CAGR16.23%2018-2022年CAGR14.73%顺丰2018-2022年营收CAGR30.96%2018-2022年CAGR19.38%2018-2022年CAGR8.73%2017-2022年CAGR28.30%快运国际货代国际快递综合物流2018-2022年CAGR33.20%即时配送电商快递跨境电商物流2018-2022年CAGR14.24%CR3=52%2018-2022年CAGR9.78%冷链供应链公路零担CR10=18.85%CR6=10%CR5≈100%萌芽期成长期成熟期CR5≈75%行业生命周期所处阶段注1：2018-2022年供应链CAGR通过测算中国一体化供应链物流支出得出，2018-2022年国际货代与国际快递CAGR通过测算行业内主要公司营收得出，其余板块均按以收入计的市场规模测算得出。注2：顺丰因并购嘉里物流导致营收增速较快；2021-2022年集装箱运价处于历史高位，导致国际货代收入涨幅明显。资料：Datayes，研究院，华经产业研究院，Wind，顺丰控股招股说明书，彭博，菜鸟网络招股说明书，9中国外运公司公告，克拉克森，界面新闻，国海证券研究所1.3

三重红利—②价格红利：中国跨境电商红利，出口端美国独占鳌头u

据中国海关统计，2023年上半年，我国跨境电商进出口规模约1.1万亿元，较上年同期（下同）增长16.6%，增速加快13.7个百分点，占同期我国货物贸易进出口总值的5.5%，比重提升0.7个百分点。其中，出口约8254亿元，增长20.6%，占同期我国出口总值的7.2%；进口约2771亿元，增长6.2%，占我国进口总值的3.2%。u

从地域分布来看，出口端美国占我国跨境电商出口总额的35.1%，英国、德国、法国分别占9.2%、6.1%、4.5%；进口端日本占我国跨境电商进口总额的21.9%，美国、澳大利亚、法国分别占17.4%、9.4%、8.2%。图表9：2023H1我国跨境电商出口约8254亿元，同比增长20.6%图表10：2023H1出口端美国占我国跨境电商出口总额的35.1%单位：亿元美国

英国

德国

法国

其他日本法国美国其他澳大利亚出口进口25000200001500010000500005278531921.90%537035.10%45.10%43.10%4922277182544441153211391817.40%1085079819.20%61169.40%8.20%201820192020202120222023H14.50%

6.10%资料：海关总署，国海证券研究所101.3三重红利—②价格红利：货运需求新高，年底出现翘尾u

国内航空货邮周转量整体已恢复至超2019年同期水平，2023年10月单月货邮周转量达26.4亿吨公里，领先2019年同期3亿吨公里。其中国际航线达20.2亿吨公里，占比76.52%。u

从同比增速来看，自2023年1月起国际航线货邮周转量同比降幅收窄，截至2023年10月已实现连续4月同比正增长。图表11：2023年10月航空货邮周转量整体恢复超2019年同期水平图表12：2023年7月起国际航线航空货邮周转量已实现连续4月同比正增长单位：亿吨公里30货邮周转量国内航线国际航线货邮周转量国内航线国际航线80%60%25201510540%20%0%-20%-40%-60%02016-01

2017-03

2018-05

2019-07

2020-09

2021-11

2023-01资料：民航局，国海证券研究所111.3三重红利—②价格红利：中美线客机腹仓整体恢复仅20.0%u

据航班管家报告所示，截至2023年12月，国际航线整体航班量恢复至2019年同期57.4%。u

其中中国赴美国航班量为284班，相当于2019年同期20.0%；中国赴欧洲航班量为2667班，相当于2019年同期76.0%。图表13：2023年12月主要国家/地区/区域航班量及恢复率数据口径:国际出港航班(单程)，恢复率=当期航班量/2019年同期航班量资料：航班管家，国海证券研究所121.3三重红利—②价格红利：干线环节，周期仍有上行空间u

在跨境电商红利下，在需求有明显边际变化，但供给（尤其中国赴美国航班量）仍未完全恢复的背景下，供需差带来价格上涨。图表14：2023年12月中国香港-欧洲、中国香港-北美航线货运运价分别为$5.36/kg、$7.10/kg，环比增幅明显单位：$/kg14HK，China-EuropeHK，China-NAmerica121087.15.366420资料：AirCargoNews，国海证券研究所131.3三重红利—③商业模式升级红利u

跨境电商物流的第三个增长红利——商业模式升级。u

传统EXW、FOB、CIF、DDU等模式：传统国际贸易业务模式分为四组——“E”组（卖方仅在指定地点备货）、“F”组（卖方需将货物交至买方指定承运人）、“C”组（卖方签订运输合同但责任在装船启运后终止）与“D”组(卖方承担货物运至目的国的所有费用与风险）。传统的跨境运输模式下，货代公司所负责环节都很少（比如FOB只负责国内的“仓”到“关”的流程；CIF在FOB的基础上多了“干”以及货物的保险），较少的环节意味着较低的附加值，只能赚一部分的钱。u

跨境电商物流模式：跨境电商物流独特的业务模式使得公司能够负责全流程的服务，包括头程的揽件、仓储以及尾程的中转、配送，更加复杂的环节以及多元化的需求为跨境电商物流带来更大的附加值。图表15：跨境电商物流涉及环节多于传统国际贸易业务模式卖方买方跨境电商物流资料：物流产品网，国海证券研究所141.3三重红利—③商业模式升级红利u

传统货代业务主要提供港到港的TOB服务，而B2C跨境电商物流提供端到端、门到门的TOC服务，业务链条更长、涉及环节更多。u

跨境电商物流改造了传统货代的业务模式，物流服务逐渐快递化。变化的关键在于跨境电商需求更加分散，包裹更加标准化，使得行业转、运环节可以通过重资产规模化降低单位成本，规模效应的提升使得行业集中度提升成为可能。u

盈利能力与规模效应更强的跨境电商物流业务出现，使得中国货代企业有了弯道超车的机遇。图表16：更分散的需求与更标准化的包裹，使跨境物流服务逐渐快递化，企业能在转、运环节实现规模效应资料：出海易，出海帮，国海证券研究所151.4跨境物流三类企业：“点”

、“线”

、“面”企业u

从企业的组织形式和业务模式来看，跨境电商物流企业可划分为“点”、“线”、“面”三类企业。当下，跨境电商物流面对三重红利，仓储及快递业务或享受较多增长红利，供给约束性较强的赛道是运力，货代企业模式升级亦带来投资价值。其中极兔速递为“面”公司红利价值标的，业务主要布局中国及东南亚，有望充分受益于跨境电商红利，迎来投资机遇。图表17：“点、线、面”——中国跨境电商物流企业图谱收取仓库操作费、储存费几乎不组织跨境物流活动围绕单“点”提供服务受益上游需求景气谷仓海外仓万邑通嘉诚国际卡位核心资源围绕资源提供服务仓库面积决定企业价值参考嘉诚国际2022年归母净利率13.4%“点”仓库公司红利传统模式仅负责“关干关”跨境电商物流模式下凭借资源向端到端延伸周期→价值华贸物流中国外运传统货代专线公司运力公司升级组织单线跨境物流活动现阶段最具规模效应上游景气+市占率提升云途物流燕文物流递四方物流资源与组织并重最可能打造高性价比产品电商化引领商业模式升级围绕点对点航线提供全流程服务“线”东航/南航/国航物流马士基/中远海控等海运运力和空运运力跨境电商红利带动景气度周期升级UPS/FEDEX等顺丰控股极兔速递菜鸟网络运去哪众多“线”铸成国际网络连接跨境物流供需的平台目前仅有雏形出现运营国际物流网络跨境物流的最终形态快递物流公司平台公司整合或自建全流程资源，科技信息化带来发展空间伴随网络效应与需求景气“面”红利/价值Flexport资料：Wind，谷仓官网，万邑通官网，嘉诚国际官网，并购优塾，运联智库，界面新闻，马士基官网，澎湃新闻，中国物流与采购联16合会，国海证券研究所二、极兔速递历史发展复盘：抓住本土电商红利，创新模式快速扩张172.1

市场背景：电商零售较高增长，带来电商快递发展机遇u

中国、东南亚和新兴市场零售市场规模大增速快，随着三个市场电商渗透率的持续提升，电商零售市场保持双位数以上增长。较高的电商零售增长带来当地电商快递的发展机遇，弗若斯特沙利文预计到2026年，三个市场快递市场规模也将保持双位数以上增长。图表18：中国、东南亚、新市场零售市场规模保持较高增速图表20：电商零售发展带来电商快递发展机遇十亿美元2023E2027E电商零售市场规模（万亿元）

2022年2023E16.714%2024E18.913%2025E21.112%2026E23.611%2027E26.111%350030002500200015001000500中国+东南亚+新市场14.78%YOY%中国13.06%14.612%16.211%17.910%19.710%21.69%YOY%2957.21997.4东南亚1.11.41.72.02.42.7YOY%21%0.622%22%19%18%16%188.6

373.6东南亚107.6

243.1新市场0新市场0.81.01.21.51.8中国图表19：中国、东南亚、新市场电商渗透率持续提升YOY%30%2022年1248.44%26%27%23%22%19%40%35%30%25%20%15%10%5%2023E2027E快递市场规模（亿件）中国+东南亚+新市场YOY%2023E1419.914%2024E1601.613%2025E1792.012%2026E1987.211%2027E2185.910%中国11062%125113%140212%156011%172010%18809%35.60%YOY%29.10%29.80%27.50%东南亚11115%3113218%15518%17916%20615%23514%17.90%14.60%YOY%0%新市场3745536271中国东南亚新市场YOY%22%21%19%18%17%16%注1：新市场包括沙特阿拉伯、阿联酋、墨西哥、巴西及埃及注2：图表18/19均为弗若斯特沙利文预测注：2023-2027年预测值于弗若斯特沙利文资料：极兔速递招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所182.2

成长复盘：从0到1，东南亚第一，中国第六，第二增长曲线支撑增长u

在较快发展的市场中，极兔速递抓住先机，完成快速扩张。据弗若斯特沙利文，2022年极兔速递在东南亚市占率22.5%，排名第一；在中国地区市占率10.9%，排名第六。目前极兔速递新市场及跨境服务的第二增长曲线逐渐呈现，公司有望继续保持快速增长态势。图表21：极兔速递发展大事记图表22：2022年（按包裹量计）极兔速递的业务覆盖全球，东南亚市占率第一，中国第六2015年8月极兔速递在印度尼西亚创立l2018年将业务发展至越南及马来西亚2019年ll将业务发展至菲律宾、泰国及柬埔寨2020年将业务发展至新加坡及中国l2021年6月，收购东南亚实体10月，收购百世快递中国2022年ll将业务发展至沙特阿拉伯、阿联酋、l墨西哥、巴西及埃及2023年5月，收购丰网速递注：左方饼图为东南亚快递市场份额，右方饼图为中国快递市场份额l资料：极兔速递招股说明书，弗若斯特沙利文，公司公告，国海证券研究所192.3

管理模式：独特的区域代理模式，适应海外扩张u

极兔采用独特的区域代理模式，相比传统特许经营权模式，一方面，区域代理与总部共同运营转运中心及干线车辆，总部无需投入过多资金便可减少单位成本，提升经营杠杆；另一方面，区域代理熟悉当地市场，与总部利益文化一致。综上，该模式非常适合海外快速扩张。图表23：极兔速递独特的区域代理模式与传统特许经营模式的商业模式流程图对比图表24：区域代理模式与特许经营模式区别揽件分拣及运输派件阶段

网络合作伙伴/特许经营权模式区域代理模式快递运营商进入新市场，需要花费时间及精力在当地寻找网络合作伙伴建立网络。区域代理区域运营实体（并表）快递运营商进入新市场时，首先聘请区域代理。总部授权予区域代理根据当地市场要求执行并定制策略。为分配扩张网络，区域代理酌情在资源、时间及精力。总服务费23转运费派件费网点合作伙伴3网点合作伙伴过渡阶段派件费1揽件费转运费派件费快递运营商直接与网络合作伙伴订立合约并对其进行管理。23快递运营商及区域代理根据当地条件决定直接运营揽件及派件网点，或聘请网络合作伙伴。支线运输支线运输干线运输寄件人1快递运营商主要依赖网络合作伙伴履行揽件及派件职责。区域转运中心目的地转运中心派件网点收件人揽件网点揽件费转运费派件费23区域代理在聘请网络合作伙伴的地区管理网络合作伙伴。资金流包裹流区域代理区域运营实体（并表/未并表）运营阶段总服务费区域代理负责整体运营。网络合作伙伴在有限的指定区域内履行有限的职能。网络合作伙伴并不运营转运中心或干线运输车辆。以蓝色字体表示J&T的收入123揽件费转运费派件费区域代理与国家总部共同运营转运中心及干线运输车辆。网络合作伙伴能够使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。网络内的区域代理及网络合作伙伴可以使用快递运营商的品牌、标志、软件及系统。2转运费3网点合作伙伴加盟制总部派件费网点合作伙伴3派件费以红色字体表示通达系收入资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所202.4

管理团队：实业及互联网背景，连续创业成功经验u

公司高管团队有着深厚的实业（商业、快递）及互联网背景，创始人李杰善于把握机遇，具备连续创业成功经验。创始人&董事会主席&CEO非执行董事ØØ负责制定极兔战略远景、方向及目标。ØØ负责向董事会提供战略建议。于2015年6月在印度尼西亚创立J&T品牌。曾担任广东步步高电子工业有限公司的首席财务官。Ø曾担任OPPO首家海外独家销售代理PT.IndonesiaOPPOElectronics的创始人兼首席执行官。Ø自2007年6月起一直担任网易股份有限公司的独立董事。李杰郑玉芬杨昭烜刘二飞廖清华张源独立非执行董事独立非执行董事非执行董事非执行董事担任董事会若干委员会的主席兼成员。曾担任网易股份有限公司的首席财务官。监督董事会并向董事会提供独立判断。曾为信泰资本管理有限公司的联合创始人。负责向董事会提供战略建议。曾担任小霸王、步步高及小天才等多个职位。负责向董事会提供战略建议。曾担任小霸王南京分公司的总经理。樊苏洲后军仪副总裁郑世强沈鹏执行总裁首席财务官独立非执行董事负责整体战略规划、组织发展及监督业务运营。曾担任OPPO印尼西爪哇区域总经理。负责整体战略规划、综合管理及执行业务运营。曾担任DHL大中华区高级顾问，顺丰、圆通运营总监。负责监督财务、法务、投资及资本市场活动。曾担任哈啰出行联席首席财务官及高级副总裁。监督董事会并向董事会提供独立判断。水滴公司创始人、美团外卖联合创始人。资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所212.5资本助力：知名投资者，助力公司长期发展u

2023年10月，公司以130亿美元估值完成赴港上市。腾讯、博裕、ATM、高瓴、红杉、顺丰等知名机构/公司投资，助力极兔长期发展。图表25：公司2023年10月完成赴港上市，估值130亿美元，知名投资机构参与Pre-A2优先轮及换股融资额：0.800亿美元估值预测：5.8亿美元B轮C1优先股融资额：20.787亿美元估值预测：180.0亿美元D轮融资额：1.000亿美元估值预测：36.4亿美元融资额：2.000亿美元估值预测：130.0亿美元2021.1至2022.022020.122018.082023.052021.12至2017.052020.052021.052022.09融资额：1.034亿美元估值预测：4.3亿美元Pre-A1优先轮融资额：11.866亿美元估值预测：19.7亿美元A轮融资额：18.224亿美元估值预测：60.0亿美元以15.67美元/股价格回购股东持有股份0.56亿股，并以成本价发行同等数量C2轮优先股给一米滴答C2优先股及C2回购B+轮实际控制人：李杰ToppingSummitSALGrowthVistraTrust(Singapore)Pte.Limited博裕D1高瓴投资2.00%GLP顺丰控股其他股东Limited5%JumpingSummitLimited95%腾讯ATM红衫Dahila招银国际11.54%6.32%6.10%5.49%3.10%1.99%1.62%1.54%0.77%0.54%0.39%58.60%极兔OnwingGlobalLimited注，上图为截至2023年6月30日的极兔速递股权结构图资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所222.6资本助力+经验丰富团队+创新代理人模式，助力公司快速扩张u

极兔速递抓住东南亚、中国及新兴市场红利期，在实力雄厚投资方、经验丰富团队的加持下，利用创新的轻重资产结合的代理模式快速扩张，已在东南亚、中国、新市场实现了市占率的快速提升。我们认为，公司在资本助理+团队赋能+创新代理人模式下，有望继续保持稳定增长。图表26：实力投资人+经验丰富团队+创新代理人模式，抓住市场增长红利

图表27：公司在东南亚、中国、新兴市场市占率实现快速提升东南亚市占率

中国市占率

新市场市占率经验丰富的团队25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%22.54%22.30%实业（包括商业和快递）、互联网成功经验16.41%实力雄厚投资方创新代理人模式腾讯、博裕、高瓴、GLP、顺丰、红杉、ATM、DI等轻资产、强绑定、扩张快10.87%7.70%快速增长市场2.50%1.60%2027年2000亿+包裹的市场0.00%202020212022资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所23三、极兔速递发展方向：从本土到跨境，海外拉增长，国内减亏243.1海外拉增长：从本土到跨境，先末端再干线u

极兔速递业务主要分为本土快递（包括国内本土、异国本土）和跨境物流业务（货代、国际仓储解决方案）。国内本土（中国）跨境物流异国本土（东南亚、新兴市场）极兔涉足极兔未涉足国内本土商户揽件、国内处理及分拣、派送客户一、本土业务揽件、国内处理及分拣、派送商户客户异国本土干线运输干线运输跨境货运代理运输，最后一英里派件海外仓库客户揽件、国内处理及分拣商户国内清关国内清关海外清关海外清关国际仓储解决方案二、跨境物流市场中不同业务模式填写要求指示直接从海外仓库派件线上下单跨境小件包裹解决方案揽件、国内处理及分拣干线运输线上下单运输，最后一英里派件商户客户填写要求国内清关海外清关跨境标快服务资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所253.1海外拉增长：从本土到跨境，先末端再干线u

据极兔速递招股说明书，公司2020-2022年营收复合增速114.8%，主要靠本土业务拉动增长，2023H1公司收入仍保持26.6%的较高增速。u

分区域来看，本土业务中，2023H1东南亚地区、中国地区仍保持双位数增长外，跨境服务及新兴市场增速达到135%。u

随着新兴市场的覆盖，公司将先完成了各区域的末端覆盖，再拉通干线提供跨境服务。“先末端，再干线”的布局思路清晰，跨境电商及新兴市场为公司第二增长曲线。图表28：公司收入保持较高增速，2023H1增速26.6%图表29：跨境服务及新市场为新增长引擎，占比持续提升ꢀ2020年2021年2022年2022H12023H1单位：亿元快递服务销售配件（包装）跨境服务（包裹、货代、仓储）其他（租金和其他收入）收入（亿元）yoy%106ꢀ313196%15348956%1604%221ꢀ27927%866005004003002001000东南亚（亿元）yoy%7276112%14113%15320%中国（亿元）yoy%3327696%12717326%其他（亿元）（包括跨境服务及新市场）0.7195340yoy%2619%49%181%33%135%31%东南亚占比中国占比其他占比68%31%1%35%58%8%45%56%55%6%11%14%2020202120222022H12023H1资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所263.1海外拉增长：本土布局为跨境电商物流红利做好了两端供给准备u

极兔速递亚太地区布局充分。截至2023H1，极兔速递在国内运作83个转运中心，在东南亚运作148个转运中心和13个离岸仓库、在西亚的覆盖埃及、阿联酋、沙特阿拉伯。除了亚洲地区外，极兔在北美洲（美国、墨西哥）、南美洲（巴西）、欧洲（荷兰）均有布局。截至2023H1，极兔速递自有物流设施面积478.3万平米。2023H1极兔速递本土业务-中国、东南亚、新市场收入达到152.7/86.3/9.2亿元，同比增速分别为20.1%/13.1%/1099.8%。且跨境服务收入增长迅速，2023H1同比增长89.74%至31.1亿元，占比持续提升，并已超过10%。图表30：极兔速递的全球的物流设施布局，及主要市场的件量增长情况图表31：极兔跨境服务收入占比持续提升中国日均包裹量（百万件）2022年30.02023年33.5单位：亿元新市场东南亚41.2中囯跨境服务28.4跨境服务收入占比（右轴）600500400300200100012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%中国83个转运中心荷兰1个离岸仓库美国1个离岸仓库47.6第一季度第二季度埃及1个转运中心墨西哥15个转运中心东南亚143个转运中心13个离岸仓库275.518.831.1新市场日均包裹量（千件）140.716.4阿联酋巴西14心2022年2023年东南亚日均包裹量（百万件）2022年

2023年1个转运中心152.7个转运中594.4127.18.5323.27.37.30.7沙特阿拉伯3个转运中心6.47633.008.7第一季度160.22022153.4202186.3第二季度0.15.576.40.89.272.220202022H12023H1截至2023年6月30日J&T在当地开展业务的国家J&T跨境业务的其他目的地国家第一季度第二季度资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所273.1海外拉增长：与平台深度合作，共享跨境电商红利u

极兔速递通过与头部电商平台深度合作，为Shopee、Lazada、Tokopedia、拼多多（包括TEMU）、淘宝、天猫、Shein及Noon等领先平台，以及TikTok、抖音及快手等短视频及直播平台上的商户及消费者提供全套的快递服务。共享跨境电商红利带来的业务机会。u

2023H1，极兔速递前五大客户均为电商平台，占公司29.9%的收入占比。期待头部电商平台的迅速发展，长期支撑极兔高成长性。图表32：极兔速递与通达系在单票收入、单票成本、单票盈利方面的对比图表33：与极兔合作的主要电商平台单位：亿元客户贡献收入（亿元）客户贡献收入占比35.030.025.020.015.010.05.012.0%10.0%8.0%6.0%4.0%2.0%0.0%11.1%8.9%…5.7%30.925.03.0%8.415.91.2%3.40.0合作时间2021年社交电商平台快递及跨境客户H2017年电商平台快递及跨境客户A2022年电商平台跨境2022年电商平台快递服务客户K2021年电商平台快递及跨境客户J客户背景提供服务客户名客户I资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所283.2国内减亏：

履约成本及干线成本为主，中国地区毛利率改善明显u

公司成本主要为履约成本（主要为派费）和干线成本（主要为车辆运输成本），中国地区和东南亚成本结构基本相似，其中中国揽派、运输、分拣成本占比收入较高，毛利率仍为负。u

2023年H1，公司在东南亚、中国、其他地区各环节毛利率均有改善，毛利率水平持续向好。图表34：2023年H1极兔速递成本以履约成本、干线成本为主，占比约80%图表35：2020-2023H1中国市场成本较高，毛利率仍为负，但趋势向好ꢀ成本占收入比营业成本2020年117.0%70.2%29.8%43.0%16.5%8.8%2021年111.2%72.2%27.8%41.8%20.0%8.2%2022年103.7%80.0%20.0%45.4%23.2%9.5%2022H1101.9%81.1%18.9%45.4%23.7%11.3%1.0%2023H195.2%82.3%17.7%46.2%21.9%10.4%3.5%履约成本（派费成本）员工成本（收转运派仓）折旧及摊销干线成本单位：亿元其他劳动成本（临时资源）减值亏损（收购百世产生）600.0东南亚其他（包材、租金、水电等）东南亚毛利率揽收及派件成本运输成本500.0400.0300.0200.0100.00.0分拣成本其他成本2.2%1.8%2.1%中国220.4%-120.4%108.8%52.2%47.9%13.1%67.3%155.9%-55.9%80.2%30.6%22.9%19.1%96.0%116.2%-16.2%58.7%26.4%23.5%8.8%113.7%-13.7%60.0%28.6%25.7%2.9%100.8%-0.8%58.5%23.4%17.6%2.9%中国毛利率揽收及派件成本运输成本分拣成本其他成本2020202120222022H12023H1其他110.3%108.0%101.6%注：数字为成本绝对值，百分比为该成本占收入比资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所293.2国内减亏：中国地区利润率改善明显，公司经调整EBITDA转正u

除成本持续改善外，公司在销售、一般及行政开支、研发费用率端也均有明显下降，利润率持续修复，最终实现2023H1经调整年内利润率-6.6%，经调整EBITDA利润率1.0%，相比往年利润率大幅修复，并实现经调整EBITDA转正。u

分区域来看，中国和其他区域2023H1经调整EBITDA利润率改善最为明显，2023H1中国区域调整EBITDA利润率-2%，相比2022H1的-11.3%大幅减亏。图表36：费用率持续改善，2023H1经调整EBITDA利润率转盈图表37：中国地区利润率改善明显，是经调整EBITDA利润率转盈关键ꢀ2020年-17.0%2021年-11.2%2022年-3.7%2022H1-1.9%2023H14.8%ꢀ2020年2021年2022年2022H12023H1毛利率经调整EBITDA利润率-20.9%-16.4%-12.3%-4.1%1.0%销售、一般及行政开支费用率-11.6%-0.9%-10.8%-0.8%-11.2%-0.6%-7.8%-0.6%-8.5%-0.5%-6.6%1.0%东南亚中国25.5%-128.7%16.4%18.0%-55.3%-4.8%13.9%-17.6%-21.4%13.3%-11.3%-17.2%14.8%-2.0%-11.4%研发费用率经调整年内利润率经调整EBITDA利润率-31.0%-20.9%-24.3%-16.4%-20.5%-12.3%-12.3%-4.1%其他资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所303.2国内减亏：涨价、降本均有空间u

据弗若斯特沙利文，按包裹量计算，2022年极兔速递在中国的规模已经全国第六，但单票收入、单票成本仍与通达系有较大差距，导致单票快递亏损较大。但随着公司服务质量提升带动单票收入提升，以及规模效应下单票成本不断下行，单票亏损持续收窄，国内减亏是极兔重要发展策略。图表38：极兔速递与通达系在单票收入、单票成本、单票盈利方面的对比（单位：元/票）2022年收入（含派费）收入（不含派费）中转+面单中转运输面单派费物料+增值+其他物料中通快递（不含派费）圆通速递2.70韵达股份2.69申通快递2.601.030.940.740.201.570.080.010.030.042.490.980.910.890.470.420.24极兔速递2.291.401.341.521.381.330.051.170.140.001.230.470.760.070.060.110.060.010.042.391.060.990.970.510.31增值其他0.010.142.451.111.000.980.610.370.22成本（含派费）成本（不含派费）中转+面单中转2.691.351.141.140.610.541.030.850.830.510.32运输操作职工折摊0.130.09其他中转0.030.10面单派费物料+增值+其他物料0.020.021.330.070.040.021.340.110.000.021.500.080.011.350.200.200.02增值0.01其他毛利0.180.370.26243.8964.160.020.110.250.08176.0913.890.040.110.02129.473.090.310.22175.1537.80-0.40-0.40120.26-48.61单票扣非利润业务量（亿件）扣非利润（亿元）注：极兔速递单票扣非利润为单票经调整EBITDA，其他公司为单票扣非资料：各公司公告，经济观察报，弗若斯特沙利文，国海证券研究所313.2国内减亏：网络密度、自营车数量仍有差距，降本有空间u

快递行业为规模效应行业，成本为核心竞争力，成本看规模、投资和管理。其中规模是基础、投资是工具、管理是杠杆。据弗若斯特沙利文，2022年公司规模已经较大，按包裹量计算，实现东南亚第一，国内第六。但在网络、自营车投资上仍有空间，尤其网络密度和自营车占比为降本关键。u

网络方面，截至2022年，极兔网点数量21000个，相比通达系30000以上的网点数量仍有差距；车辆方面，截至2022年，公司自有车辆4020个，低于通达系自有车辆数量。公司在网络密度、自营车数量上仍有较大提升空间，随着网络密度的加强（业务流向更加均匀，装载率提升）以及自营车占比的提升（自营车长期成本低于外请车），公司在成本方面有较大的下行空间。图表39：截至2022年极兔、通达系网点数量对比图表40：截至2022年极兔、通达系车辆数量对比单位：个单位：辆38375400003000020000100000极兔

中通

圆通

申通33301120001000080006000400020000110001100031000300008100210007000530648264020极兔中通圆通韵达申通自有车辆干线车辆（2020）（2021）资料：各公司公告，极兔速递招股说明书，经济观察报，国海证券研究所323.2国内减亏：规模效应发挥，单票成本下行u

2020-2022年，公司资本开支持续扩张，在业务量增长、规模效应的发挥下，公司单票成本持续下行。图表44：极兔业务量保持增长图表43：极兔资本开支单位：亿件业务量16014012010080145.4单位：百万美元2020202120222022H1246.62023H1249.5购买物业、厂房及设备257.7513.7573.2105.079.768.3购买投资物业购买无形资产合计1.73.65.16.0---607.52.51.132.440200263.0524.8580.7249.1250.62020202120222022H12023H1图表40：极兔自动化设备和车辆展示图表45：规模效应下，各项成本持续下降单位：元快递单票成本运输成本揽件及派件成本分拣成本4.03.53.02.52.01.51.00.50.0其他成本2020202120222022H12023H1资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所333.2国内减亏：服务质量持续改善&价格策略调整，提价有空间u

服务质量持续提升，据国家邮政局，2023H1，公司申诉处理工作综合指数为0.6，排名第一，叠加公司价格策略的调整下，公司中国区单票价格持续提升。u

随着公司服务质量的不断优化，以及客户结构的不断优化，价格仍有提升空间。图表41：2023年上半年中国头部快递运营商的申诉处理工作综合指数图表42：极兔速递中国区快递单票价格持续提升99.77单位：元99.2898.8798.152.597.6297.71行业平均值：97.0396.496.642.32.11.91.71.589.192020202120222022H12023H1极兔速递

公司E公司F公司K公司H公司G公司J公司L公司I资料：国家邮政局，弗若斯特沙利文，极兔速递招股说明书，国海证券研究所343.3

国内减亏，海外拉增长是公司主要发展方向u

总体来看，公司已从扩张期，过渡至扩张和减亏兼顾的新阶段。未来，公司第二增长曲线有赖于跨境服务及新市场的推动，减亏主要源于国内业务。从募集资金的用途上来看，60%募集资金也将用于基建及研发，公司更加重视基本盘能力建设。国内减亏，海外拉增长是公司未来主要发展方向。图表46：跨境服务及新市场拉增长，国内减亏为公司主要发展方向图表47：30%用于开拓市场，60%用于基建及研发ꢀ2020年322021年2022年2023H1募集资金净额（亿港元）业务量（亿件）105224%21.6187%83.34300%14539%25.1316%120.2644%8017%14.3818%64.4615%占比30%募集资金用途yoy%东南亚yoy%中国11.5420.83拓展物流网络，升级基础设施及强化东南亚和其他现有市场的分拣及仓储能力及容量。10.6yoy%新市场yoy%收入（亿元）0.490.8369%ꢀ27927%8613%106ꢀ72313196%153112%14148956%1604%27696%yoy%东南亚yoy%中国10.610.63.530%开拓新市场及扩大服务范围。研发及技术创新。33115320%yoy%326%其他（包括跨境服务及新30%195340市场）yoy%2619%-76-51--181%-100-60--135%-182.7--1326%-3.1---4.6-2.3经调整年内利润（亿元）经调整EBITDA（亿元）-33-2210%一般企业目的及运营资金需求。yoy%东南亚yoy%中国yoy%18282250%-78---1-0-19%-49---11-22-4335.3100%其他未分配02资料：极兔速递招股说明书，国海证券研究所35四、估值模型及投资建议364.1极兔速递业务量预测u

东南亚市场假设：当前东南亚电商快递市场发展较快，公司在该市场业务量有望继续保持快速增长；u

中国市场假设：2022年由于疫情影响，中国市场业务量基数较低，故公司2023年业务量增速较快；2024-2025年公司业务量稳定增长；u

其他市场假设：随着跨境电商红利的持续释放，以及公司与SHINE、Shopee等跨境电商平台的深度合作，公司在跨境服务及新市场有望保持较高增长。图表48:极兔速递业务量预测极兔业务量拆分合计单位：百万件总业务量yoy%2020202120222023E2024E2025E3,237.3ꢀ

10,495.1ꢀ

14,538.8ꢀ

18,451.8ꢀ

22,687.6ꢀ

27,324.7ꢀꢁ224.2%2,160.8ꢀ87.3%38.5%2,513.2ꢀ16.3%26.9%3255.78ꢀ29.5%23.0%4069.7ꢀ25.0%20.4%4883.7ꢀ20.0%业务量yoy%1,153.8ꢀ东南亚中国占比35.6%20.6%17.3%17.6%17.9%17.9%业务量2083.5ꢀ8334.3ꢀ12025.6ꢀ14988.6ꢀ18286.1ꢀ21943.3ꢀyoy%占比300.0%79.4%ꢁ44.3%82.7%49.1ꢀ24.6%81.2%207.4ꢀ322.4%1.1%22.0%80.6%331.8ꢀ60.0%1.5%20.0%80.3%497.8ꢀ50.0%1.8%64.4%ꢁ业务量yoy%其他（包括跨境服务及新市场）占比ꢁꢁꢁ注：预测极兔各板块业务量增速时参考了弗若斯特沙利文对行业的增速预测，弗若斯特沙利文预计东南亚快递市场规模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分别为18%/18%/16%；中国内地快递市场规模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分别为13%/12%/11%；新市场快递市场规模（按包裹量）在2023/2024/2025年的增速分别为21%/19%/18%资料：极兔速递招股说明书，弗若斯特沙利文，国海证券研究所374.2极兔速递收入拆分表图表49:极兔速递收入拆分表收入拆分单位：百万美元营业总收入YoY20214,851.8216.0%2,377.5127.2%49.0%20227,267.449.8%2,381.70.2%32.8%4,096.287.8%56.4%789.5169.6%10.9%ꢀ2023E8,726.120.1%2,847.119.5%32.6%4,667.613.9%53.5%1,211.453.4%13.9%ꢀ2024E10,535.020.7%3,381.018.8%32.1%5,409.715.9%51.3%1,744.444.0%16.6%ꢀ2025E13,034.523.7%4,057.220.0%31.1%6,491.720.0%49.8%2,485.742.5%19.1%ꢀꢀ营业收入YoY1、东南亚收入占比营业收入YoY2,181.4355.6%45.0%2、中国收入占比营业收入YoY292.93、其他（包括跨境服务及新市场）2807.4%6.0%收入占比ꢀ毛利拆分ꢀ总毛利YoY-544.7-270.2-567.3-809.742.7%7.7%1,716.8112.0%13.2%920.233.6%53.6%699.6379.9%40.8%96.9ꢀꢀ总毛利率毛利--6.5%662.1112.3%-476.0-28.1%-578.721.6%102.0%41.1689.019.1%85.1%145.8254.3%18.0%-25.1-1、东南亚2、中国YoY毛利占比毛利-1,218.7-664.8-YoY-毛利占比毛利--7.3%11.8-81.5--52.5-3、其他（包括跨境服务及新市场）YoY-毛利占比ꢀ-ꢀ---5.6%归母净利润ꢀꢀꢀꢀꢀ归母净利润-6,047.01,656.2-969.0-533.2129.6资料：Wind，弗若斯特沙利文，国海证券研究所384.3投资建议u

我们预计2023-2025年公司营业收入分别为87.26/105.35/130.35亿美元，归母净利润分别为-9.69/-5.33/1.30亿美元，对应2023-2025年的PS分别为2.1倍、1.8倍、1.4倍。公司本土快递布局已为跨境业务做好了头程、尾程供给准备，并已拉通干线提供跨境服务。随着跨境电商红利的持续释放，以及公司与SHEIN等跨境电商平台的深度合作，公司业务量或继续保持快速增长，盈利能力有望持续增强。首次覆盖，给予“增持”评级。图表50：关注跨境服务收入增长情况图表51：关注国内业务减亏，对公司盈利节奏的影响单位：新市场东南亚毛利拆分2023E2024E2025E单位：亿元百万美元中囯跨境服务ꢀ跨境服务收入占比（右轴）总毛利567.3809.71,716.860012.0%10.0%8.0%ꢀꢀYoY总毛利率毛利42.73%7.69%689.019.07%85.09%145.8254.35%18.01%-25.152.22%-112.03%13.17%920.247.66.50%578.750040030020010001、东南亚2、中国YoY33.56%53.60%699.6毛利占比毛利102.01%41.118.8275.531.16.0%YoY379.86%40.75%96.916.4152.7毛利占比毛利7.25%-52.535.51