专题股东权益、股权结构与控制权

内部治理机制：

股东权益、股权结构与控制权2021/10/10星期日1摘要股东权益及其特征股东大会及中小股东权益保护股权结构与公司治理2021/10/10星期日2.第一节股东权益及其特征股东权益的概念股东权利的种类股东权益与债权人权益的比较2021/10/10星期日3.一、股东权益的概念权益：当事人依法享有的权利和利益股东：对公司进行投资，从而拥有公司主权的利益主体。股东可以是自然人，也可以是各种类型的法人实体。股东权益：股东基于其对公司投资的那部分财产而享有的权益。2021/10/10星期日4.二、股东权利的种类普通股股东的权利剩余收益请求权和剩余财产清偿权监督决策权优先认股权股票转让权优先股股东的权利利润分配权剩余财产清偿权管理权优先所在2021/10/10星期日5.三、股东权益与债权人权益的比较1股东权益与债权人权益在公司经营中所处的地位不同：参与权益与不参与权益。

2股东权益和债权人权益各自承担的风险不同。

3两种权益的偿还期限不同：股东的投资没有期限，而债权人的投资有一定的期限。

2021/10/10星期日6.

第二节股东大会及中小股东权益保护股东大会的基本形式及其运作机制

中小股东及其权益中小股东权益的维护

2021/10/10星期日7.一、股东大会的基本形式及其运作机制普通股东会议

非常股东会议

股东会议的表决制度2021/10/10星期日8.普通股东会议普通股东会议每一个日历年举行一次，正是因为如此才又被称为股东年会。股东年会的间隔期虽然以一个日历年为单位，但也有一定的弹性，不过通常不得多于15个月。2021/10/10星期日9.非常股东会议公司史上最早的非常股东会议，大多由董事们视公司的具体经营状况决定是否召开由某些股东倡议召开非常股东会议，且附议的有表决权的股本需超过某一比例由法院主持召开或介入的非常股东会议当公开招股股份公司的净资产等于或低于公司全部股本金的一半时，董事们应当在知情后的一个月内召开非常股东会议，讨论和议定应采取的紧急措施2021/10/10星期日10.中国股东大会的现状公司治理的原因：股东大会异化为‘大股东会’：我国“百强”上市公司前五大股东合计持股比例最低的是21%，最高的达95%，平均为60%。100家中国最大的上市公司中，前五大股东合计持股比例都在50%以上。文化的原因：股东大会的问题亦隐含着我国“股权文化”的薄弱基因法制的原因社会因素2021/10/10星期日11.股东会议的表决制度举手表决：一人一票投票表决，可细划为两种：法定表决制度：累加表决制度。

代理投票2021/10/10星期日12.股东会议的表决制度举手表决：按人头表决，一人一票，与股权比例无关优点：简单，适用于象征性表决，难以引起争议的方案表决缺点：有悖于公平、公正、公开的投资原则特点：持反对意见的股东更可能参加投票，方案被否决的可能性较大董事会可以对以举手表决方式被否决的方案提请股东大会以投票表决的方式重新表决2021/10/10星期日13.股东会议的表决制度《公司法》第106条规定：“股东出席股东大会，所持每一股份有一表决权。”法定表决制度：当股东行使投票表决权利时，必须将与持股数目相对应的表决票数等额地投向他所同意或否决的议案。某股东的持股量为100股，表决的议题是选举5个董事，该股东的有效表决票数就等于500（100*5）即他所选定的每一董事都从他那里获得100张选票。对绝对控股的大股东有利，可绝对操作表决方案2021/10/10星期日14.股东会议的表决制度累积投票制度：股东可以将有效表决总票数以任何组合方式投向他所同意或否决的议案。2021/10/10星期日15.案例某公司对外发行股票共1000股。其中，某甲持有400股，某乙持有600股。在一次投票的过程中从12名候选人A、B、C、D、E、F、G、H、I、J、K、L中间选出6名董事。2021/10/10星期日16.某乙的投票权分布某甲的投票权分布投票方法ABCDEFGHIJKL选举出的董事190090090090000000800800800ABCDKL2600600600600600600400400400400400400ABCDEF3120012001200000000800800800ABCJKL4600600600600600600900900600000CDEFGH600股400股2021/10/10星期日17.股东会议的表决制度累积投票制度的优点：充分调动中小股东参与投票表决的积极性，在董事会中谋取一个或几个董事席位，在董事会的决策过程中发挥影响力，削弱大股东的控股优势。在欧洲，法定表决权比较流行在北美，两种制度并存，但大多数公司采用累积投票制度，有日益增加的趋势。有交易所甚至不允许才去法定表决制度的公司上市。2021/10/10星期日18.股东会议的表决制度2006年1月1日起，新修订后的《公司法》正式实施。修订后的《公司法》第一百零六条明确规定，“股东大会选举董事、监事，可以根据公司章程的规定或者股东大会的决议，实行累积投票制。本法所称累积投票制是指公司股东大会选举董事或者监事时,每一股份拥有与应选董事或者监事人数相同的表决权,股东拥有的表决权可以集中使用。”这标志着累积投票制度的法律地位在我国正式得到了确立。2021/10/10星期日19.如《上市公司股东大会规则》第32条规定“股东大会就选举董事、监事进行表决时，根据公司章程的规定或者股东大会的决议，可以实行累积投票制”;而在《上市公司治理准则》第31条的规定“控股股东控股比例在30%以上的上市公司，应当采用累积投票制。”股东会议的表决制度2021/10/10星期日20.累积投票制在实践中遇到的难题累积投票制仅对于股东持股比例差距不大的公司有效；在实际操作上，大股东完全可以通过一定的技巧来削弱累积投票制的效力；即使中小股东使用累积投票制选出了自己的董事（监事），董事（监事）会内部也难以实现有效的制衡股东会议的表决制度2021/10/10星期日21.欲选举特定董事所需的股份数：X=（Y×N1）/（N2+1）+1X=某股东欲选出特定数额的董事所需的最低股份数；Y=股东大会上享有投票权的股份总数；N1=某股东欲选出的董事人数；N2=应选出的董事总人数公司股份共100股。其中1名大股东拥有51股（51%），其他股东共计拥有49股（49%），公司要选5名董事，举例2021/10/10星期日22.中小股东欲选举1名董事所需的股份数为：X=（100×1）/（5+1）+1=17.6欲选举2名董事所需的股份数为：X=（100×2）/（5+1）+1=34.3欲选举3名董事所需的股份数为：X=（100×3）/（5+1）+1=51因此，如果该公司要选5名董事，则大股东最多只能选上3名自己的董事，其他股东至少可以使自己的2名董事当选。而如果只选举1名董事，大股东总计票数为51票（51×1），其他股东49票（49×1），则毫无疑问，拟选举的董事职位必然为大股东囊中之物。由此可见，如果拟选董事（监事）人数少了，则中小股东能选出一名董事（监事）的条件提高了。举例2021/10/10星期日23.但是如果股东持股比例差距很大的话，则结果迥然不同。如1名大股东拥有90股（90%），其他股东共计拥有10股（10%）。如公司要选5名董事，大股东总计票数为450票（90×5），其他股东50票（10×5），则大股东的投票权完全可以包揽5位董事。如要选举2名董事，大股东总计票数为180票（90×2），其他股东20票（10×2），则大股东的投票权明显完全可以包揽2位董事，平均每人90票。举例2021/10/10星期日24.股东会议的表决制度代理投票：参加会议或投票表决不是本人亲自完成，而是委托他人来完成。受托人最初是股东，后来演变成成董事会成员委托书通常连同会议通知书由董事会一同寄出实践操作中，有可能成为董事会加强控制的方式表决方式通常是“单项选择”，即只有附议的情况下才采用委托投票。英国许多交易所规定，委托书必须采取“双向选择”制。董事会负责准备各种会议文件，有“先发优势”。2021/10/10星期日25.二、中小股东及其权益中小股东：持股较少，不享有控股权，处于弱势地位的股东，在上市公司中通常为社会公众股股东特点：一是理智的冷漠；二是搭便车的问题；三是小股东因持股比例地对公司没有控制权；四是小股东的权力常常受到漠视或限制。中小股东利益保护的迫切性大股东“一股独大”

2021/10/10星期日26.以用友软件为例，大股东以1.17元一股，出资8775万元，拥有了该公司75%的法人股，成了非流通股股东；公众投资者以36.68元一股，出资9.174亿，只拥有该公司2500万股，成了流通股股东。公司组成后，每股净资产从1.17元上升到10.05元{(1.17ⅹ7500+36.68ⅹ2500万股)/1亿股}，大股东立即在A股市场中圈得了6.6亿元。此后不久又以现金分红分得6000万中的4500万，两年收回投资，流通股股东则要62年才能收回投资。2021/10/10星期日27.三、中小股东权益的维护纵观世界各国，维护中小股东合法权益的举措大致有以下几种制度：

增加信息的透明度建立声誉机制：美国的社会信用评价体系累积投票制度强化小股东对股东大会的请求权、召集权和提案权类别股东表决制度建立有效的股东民事赔偿制度建立表决权排除（回避）制度8.完善小股东的委托投票权9.引入异议股东股份价值评估权制度10.建立中小股东维权组织2021/10/10星期日28.案例：

伊煤B：一个人的股东大会从小到大，不知参加了多少会议，却从未参加过一人会议，不要说参加，连听都没有听说过，然而，一个人开会的咄咄怪事，却在我国股市发生了。2000年9月11日，一家叫“伊煤B”的上市公司，其举行的股东会议出席的股东就只有1人，创下中国股市（恐怕也是世界股市）股东会议人数的最低纪录。2021/10/10星期日29.案例：

伊煤B：一个人的股东大会别看股东只有一个，代表的股权却不少，原来出席者就是公司国有股股东伊煤集团，代表股权2000万股，占总股本的54.64%，因此会议“总表决票数”超过了出席会议股份总数的1/2，“符合《公司法》及《公司章程》的有关规定，合法有效。”当然，参加股东会议的自然人远不止1人，包括9名董事、7名监事，还有鉴证律师，全部到会，因此，会议还是开得像模像样。在惟一的一名股东，也就是现任董事长代表国有股投票时，照样有“一致推举”的一名股东代表（又是董事长，因为除他之外谁也没有资格）、两名监事，担任投票表决的监票和清理工作，自己投票，自己监票，相信又是世界会议史的吉尼斯纪录。当然，所有议程都是“一言堂”、“一致通过”。闭起眼睛一想这一切就像是一部讽剌小说。2021/10/10星期日30.案例：

伊煤B：一个人的股东大会伊煤B的这次“股东会议”，共有两项议程：一项是给予董事每人每月1000元津贴，给予监事每人每月600元津贴，自己开会给自己津贴，当然无异议；第二项是审议董事会及高管人员年报酬的效益报酬，也有具体的计算公式和发放方式，毫无疑问，也是百分之百股权一致同意。相信这两项议程在一个月前董事会开会时已作过认真的讨论，递交股东会议审议只是走走形式而已，谁知一切形式都摆好了，内容只是重复一遍，真可谓“形式”到家了。2021/10/10星期日31.案例：

伊煤B：一个人的股东大会伊煤B自1997年8月上市以来，出席股东会议的股东及股东代理人从业就没有超过10人，尽管据去年年报披露股东人数也有4000多人。如1998年股东年会，出席股东5人，1999年股东年会出席股东3人，这次干脆少到不能再少的1人！显然，公众股东对明知一切都由大股东说了算，自己只是充当摆设的角色，已彻底不感兴趣了。事实上，公司1997年上市时，当时净利润还有1.13亿元，上市后的第二年，便讯速滑落到2112万元，下降81%，第三年，再降61%，滑落至650万元，第四年，即今年中期，又同比下降58%，每股收益从上市那年的0.31元，如自由落体般地跌至0.01元。所有这一切，在股东公议公告中从未见股东们说过什么，说到底，公众股东除了出资之外，压根没有任何权利，这样的股东会议，还要自己掏钱到内蒙古“一切自理”，谁会有兴趣参加？2021/10/10星期日32.第三节股权结构与公司治理如何理解股权结构？是否存在最优股权结构？股权结构中的所有权与控制权2021/10/10星期日33.一、如何理解股权结构？有关文件的精神：改革国有资产管理体制建立现代企业制度进行企业改制(股份制改造)完善公司治理不断寻找最佳产权结构和最佳治理方式股权结构产权结构2021/10/10星期日34.股权结构创业时的股权结构新股东的引进与股权结构调整

上市与股权结构调整

股权结构的公司治理意义

一、如何理解股权结构？2021/10/10星期日35.从资本结构到股权结构资本结构：

是什么？为什么对企业那么重要？股权结构：

是什么？为什么甚至更为重要？

资本结构股权结构2021/10/10星期日36.sysu-WEIminghai372021/10/10星期日37.2021/10/10星期日38.2021/10/10星期日39.2021/10/10星期日40.2021/10/10星期日41.2021/10/10星期日42.股权结构对企业重要吗?

融资问题增加资本?

改善资本结构?

公司治理问题 权利划分股东之间委托代理

激励2021/10/10星期日43.创业时的股权结构

你们的?(个人/夫妻/家族/创业伙伴/---)

案例中的?

大体上有什么特点?

企业对增资扩股和调整股权结构的需求?2021/10/10星期日44.新股东的引进与股权结构调整你们在什么时候引进过新股东?什么样的新股东?股权结构有什么变化?

2021/10/10星期日45.几种典型的情形:1、引进风险投资2、引进战略投资者（也可能就是风险投资）(金融资本/实业资本家/------)3、“关系”投资者的引进（亲戚/朋友/------)4、作为激励方式的引进管理层股东5、股份制改造且与上市安排有关的2021/10/10星期日46.

案例中的?

要看:

引进什么样的投资者?

按什么价引进?

控股权问题?

重要吗?

怎样才叫有控股权?

一致行动人/最终控制人2021/10/10星期日47.上市与股权结构调整

有什么特别的意义吗?

你们看到或经历的?

案例中的?

都在争吃IPO时新股东奉献的”肥肉”2021/10/10星期日48.股权结构的公司治理意义

股权结构调整可能形成:

股东之间的矛盾?(不能靠我们已经学到的企业经营管理理论去解决大股东与中小股东的代理问题(中国最典型的代理问题)

股东与管理层的代理问题

2021/10/10星期日49.“一股独大”既是问题又不成问题“相近持股”既不是问题又常常成为大问题

理论研究存在正反两种结果好处：股东多元化能够对经理形成有效监督股东间相互监督可以降低控制权私人收益坏处：股东间的冲突加剧

二、是否存在最优股权结构？2021/10/10星期日50.案例：宏智科技的控制权争夺控制权争夺的背景和过程控制权争夺的后果2021/10/10星期日51.控制权争夺的背景和过程公司简介宏智科技是福建省一家从事信息技术的高新技术企业，其前身系1996年10月组建的福建省宏智科技发展有限公司，后经多次的增资扩股，于2002年7月在上海证券交易所挂牌上市。2021/10/10星期日52.控制权争夺的背景和过程上市后宏智科技的股权结构：1.王栋18.03%；2.李少林15.79%；3.福建大乾数字信息有限公司13.15%；4.泉州市闽发物业发展有限公司5.21%；5.陈大勇4.45%；6.朱芳4.14%；7.石狮融盛企业集团公司2.87%：8.社会流通股36.36%.宏智科技上市后形成了以自然人为主要股东，股权相对分散的股权结构，这种股权结构为公司以后控制权的激烈争夺埋下了伏笔。2021/10/10星期日53.2021/10/10星期日54.2021/10/10星期日55.2021/10/10星期日56.2021/10/10星期日57.2021/10/10星期日58.2021/10/10星期日59.董事会：控制权争夺的焦点林起泰：第3大股东2002年上市后第一届董事会董事长1996-2001年一直担任宏智科技董事长黄曼民：代表第4-7股东利益2003年6月，董事会改选，大换血，董事几乎全为第4大股东的代表第4-7股东利益持有足够高的比例其他股东对林起泰的不满王栋：第1大股东势单力薄，与林起泰合作，试图重新选择董事会，推翻黄曼民为首的董事会2021/10/10星期日60.法律诉讼2004年3月份，王栋和两股民分别就临时股东大会法律效力的确认之事向法院提起诉讼。福州市中级人民法院依当事人的诉讼请求迅速扣押了宏智科技的营业执照、公章和财务资料并对公章及与财务相关的印鉴实施保全，上述印章根据保障生产经营和投资人、客户、员工利益的原则由法院监管使用。2004年4月底，福州市中级人民法院作出一审判决：由王栋、黄曼民分别主持召开的临时股东大会所产生的决议均无效；公司应当立即结束法人治理的混乱状态，以黄曼民为董事长的董事会继续行使对公司的法定职权，恢复公司的正常秩序。另裁定：自裁定送达之日起，以姚雄杰为董事长的董事会停止对公司的管理，公司由以黄曼民为董事长的董事会管理；由法院保全的公司的营业执照、公章、财务专用章及黄曼民私章继续由法院监管使用。王栋不服法院的一审判决，上诉至福建省高级人民法院，在2005年5月30日的二审中，以王栋和黄曼民为代表的诉讼双方，最后均出人意料地表示愿意接受法院的庭外调解。2021/10/10星期日61.尾声2005年7月23日上午，由ST宏智第二大股东李少林提议召开的股东会顺利通过决议，罢免了黄曼民为首的第二届全体董事，李少林提名的李曙、张念民等人取而代之，组成了第三届董事会。第一大股东王栋似乎与李少林达成了某种协议。在这次会上，王栋本人没有出现，而是委托一位年轻的女士带着他的授权书参会，对于李少林的所有提案，她均代王栋投了赞成票。ST宏智董事会再次大换血，标志着这家几经磨难的公司，在继“林起泰时代”、“黄曼民时代”之后，进入了“李少林时代”。可以说，宏智科技的公司控制权之争至此暂告一段落，但它已经元气大伤，未来之路仍然充满了变数。2021/10/10星期日62.控制权争夺的后果：混乱的公司治理2004年2月5日，因公司治理存在混乱、管理和运作失控，信息无法正常披露，投资者难以判断公司前景，权益可能因此受到损害，上海证券交易所对宏智科技实行特别处理（ST）。这是我国交易所首次因上市公司治理混乱、管理和运作失控而对上市公司实行特别处理。2021/10/10星期日63.控制权争夺的后果：

一落千丈的经营业绩和市场表现2021/10/10星期日64.控制权争夺的后果：

一落千丈的经营业绩和市场表现2021/10/10星期日65.控制权争夺的后果：

一落千丈的经营业绩和市场表现2021/10/10星期日66.厦门汽车：

相似的股权结构，不一样的结果2001年末，厦门汽车第一大股东厦门国有资产投资公司将持有的部分股权转让给福建汽车工业集团公司，后者成为厦门汽车的第一大股东，前者则沦为第二大股东。之后，这两大股东就厦门汽车的控制权展开激烈的争夺，公司两次配股议案未获通过，公司发展受到影响，错失了进一步发展壮大的良机。后来政府有关部门进行协调，这两大股东的矛盾得到了较好的解决。厦门汽车的这两大股东都是国有股东，国有股东之间的争夺政府部门进行协调作用较大。争夺宏智科技控制权的几位大股东是自然人股东或非国有法人股东，政府协调的作用就不那么有效，控制权之争给宏智科技的经营带来了巨大的影响。2021/10/10星期日67.管理层持股的作用：管理层持股与公司价值和绩效之间存在一种非线性关系。利益联盟效应管理防御效应反对收购报价一项著名的研究：5%以下：5%-25%25%以上二、是否存在最优股权结构？2021/10/10星期日68.二、是否存在最优股权结构？2021/10/10星期日69.

魏明海教授：“对你们大多数企业来说,我比较信赖我的“五星红旗”理论”。二、是否存在最优股权结构？2021/10/10星期日70.二、是否存在最优股权结构？如何实现最优股权结构？股东之间的争夺与妥协并购政府2021/10/10星期日71.早期审批制、政府主导1996年后，控制总量、引发“捆绑上市”影响资源配置效率，导致公司治理缺陷分立形式产生新的治理结构案例：

东北高速的分立上市2021/10/10星期日72.案例：

东北高速的分立上市东北高速的基本情况“捆绑上市”的产物东北高速的主要资产和收入来源为“两路一桥”：即长平路、哈大路和松花江大桥。“两路一桥”是东北高速三大股东注入的资产，三大股东根据在上述项目中的出资额确定了所持东北高速的股数。1999年7月5日向社会公开发行人民币普通股30,000万股，每股面值1.00元东北高速从成立到公开上市交易仅一年时间2021/10/10星期日73.出资方出资方式持股数量发行前持股比例龙高集团（国家股）1、哈大高速经营性净资产2、哈松公路大桥有限公司51%股权366,100,00040.09%吉高集团（国家股）长平高速经营性净资产303,270,00033.21%华建交通（国有法人股）哈大路，长平路的投资形成的资产和在哈松公司9.4758%的权益

243,830,000

26.70%表1

发起人出资情况东北高速介绍2021/10/10星期日74.龙高集团华建交通吉高集团长平高速公路哈松公路大桥有限公司哈大高速公路授权经营授权经营投资19513万81.42%18.58%投资15553万图1

公司成立前的控制关系2021/10/10星期日75.龙高集团黑龙江省交通厅吉林省国资委吉高集团招商局集团华建交通东北高速公路股份有限公司社会公众股100%100%100%30.18%25%20.09%24.73%图2

上市之初股权结构2021/10/10星期日76.来自第一大股东（龙高集团）来自第二大股东（吉高集团）来自第三大股东（华建交通）张晓光（董事长）

姜德忠朱吉源（副董事长，总经理）

张作滨马文学张文盛徐鹏林波张昕人数合计：432表2公司董事会成员2021/10/10星期日77.东北高速上市募集资金总投资净利润哈尚高速公路62429万1256万长春绕城高速公路53853万1607万（一）强扭的瓜不甜吉林高速长平高速公路的收费权及相关资产ST东北高持有的长春高速63.8%股权2009年上半年的净利润为9845万龙江高速哈大高速公路的收费权及相关资产ST东北高持有的东绥高速48.76%股权2009年上半年的净利润为5523万表三东北高速上市情况2021/10/10星期日78.（二）“三国演义”2000年6月29日，ST东北高董事会，张晓光提议罢免经理班子全体成员2005年，张晓光的违法行为东窗事发2001年12月，未经董事会许可，张晓光以东绥高速筹备处名义开立账户2002年，张晓光授意组建东高油脂公司，实际从事期货业务2006年9月，龙高集团提议梁衷喜任ST东北高董事遭华建交通的强烈抵制2007年5月，三家股东一起否决了管理层报告2007年7月3日，ST东北高被上交所实施特别处理中国证监会长春特派办整改通知书2021/10/10星期日79.残缺的董事会东北高速的管理风险在其上市刚一年就开始体现。2000年6月29日，在东北高速董事会上，因总经理朱吉源绕过其调拨资金，当时的董事长、黑龙江高速总经理张晓光忽然口头提议罢免经理班子全体成员。黑龙江高速方面的4名董事和华建中心方面的1名董事同意1名弃权，吉林高速方面的3名董事反对，最终罢免的议案得以通过。但是10天后，来自吉林高速的东北高速副董事长、总经理朱吉源发表声明称：“董事会之前未曾发放书面材料是违法行为，拒绝执行董事会的上述决定。”7月26日，东北高速董事会再次召开会议，维持了前次董事会的决议并决定招聘总经理。但由于大股东间的角力，该决议未能顺利实施。在僵持一年后，东北高速各方达成妥协方案，朱吉源恢复职务，但一个月之后其自行辞职。因此，由于人事斗争，东北高速很长一段时间没有总经理一职，在这一时期，东北高速投资了很多非主营业务，基本上是全部亏损。2005年7月，东北高速董事长张晓光因贪污被捕，由于东北高速的大股东之间很难形成较为一致的意见，董事长席位自此也一直空缺。东北高速的董事会呈现非正常运作状态，大多数董事超期任职。2021/10/10星期日80.残缺的董事会从上述一系列事件不难看出，大股东之间的相互制约、彼此掣肘，使得东北高速的管理层建设步履维艰，股权制衡形成的内部监督机制呈非正常状态运行，涉及大股东利益的会议决议很难得到实施。对总经理的突然罢免，表面上看是董事长对违规人员的正常处理。但是，结合黑龙江高速的股东代表在上报黑龙江交通厅《东北高速发展战略研究》中关于将东北高速的注册地从原来的吉林省迁入黑龙江的建议可知，地方利益才是幕后的推手。大股东黑龙江高速希望在东北高速的管理中获得更多的话语权，而吉林高速为了自己的地方利益也毫不妥协，从而造成了相互争夺的局面。大股东的同质性造成了东北高速始终与由大股东所代表的地方利益纠缠不清，削弱了股权制衡的积极因素。2021/10/10星期日81.缺乏监督的董事长由于大股东之间存在的沟通以及人事制度存在一定的漏洞问题，东北高速自2001年起实际由董事长张晓光控制。虽然张晓光是黑龙江交通厅任命的干部，负责处理黑龙江高速的股东权益事宜，但人事方面归该省国资委管理，其组织关系由吉林省委管理，居住地也因工作关系迁至长春市，这使得大股东黑龙江高速很难真正的控制张晓光。正是在这种情况下，张晓光利用职务之便大肆侵吞挪用公司财产，东北高速因此被卷入“中行高山案”和违规炒期货等轰动性案件中。在狱中，张晓光承认正是相对薄弱制度约束力、不完善的监督机制等制度漏洞，方便了他对公司财产的侵占和挪用。2021/10/10星期日82.缺乏监督的董事长2001年12月，在未经董事会许可的情况下，张晓光私自在哈尔滨河松街支行开立账户并陆续存人大量资金。2002年10月，东北高速董事会通过决议投资3000万元设立东高投资，随后在财务总监拒绝签字的情况下调拨l亿元汇人该账户。后证实，该账户中共计2．93亿元存款被高山转移。2004年7月，张晓光未经股东大会审议便向交通银行借款4亿元借给东高油脂作流动资金用，该笔资金最终的投向是期货市场。同时，张晓光还在深圳开立账户存入1．7亿元，后私自用于房地产投资。董事长在如此长的时间内频频违规操作，这说明东北高速的内部监督机制几近于瘫痪。一方面，大股东之间的相互掣肘、对投资者利益的漠视以及对地方利益的保护滋生了贪污的沃土。简言之，大股东的利益并没有与公司的利益趋同，缺乏内部监督的动力；另一方面，在董事长张晓光长达5年的违法操作过程中，没有发现东北高速独立董事行使监督权力、维护公司利益的相关资料，令人遗憾的独立董事不独立的情况再次上演。可见，独立董事的失声再次质疑了我国的独立董事制度。2021/10/10星期日83.（三）分立上市：意外的“10送10”大礼？ST东北高分立之前的总股本为12.132亿股，分立完成后的龙江交通和吉林高速两家上市公司的总股本分别为12.132亿股。如果方案最终实施，意味着所有股东每持有一股ST东北高将获得一股龙江交通和一股吉林高速，虽然资产权益没有发生变化，但持股总数增加了一倍，相当于做了一次10送10。在上述分立草案中，中金公司明确提出“分立后两公司的股本与东北高速相同，均为12.132亿股。扣除股本后，分立后两公司权益的其余部分转入资本公积”。这表示分立后，两家公司将净资产直接充入总股本，使得总股本达到12.132亿股，而这种做法是违规的。正常的做法应该是，先向股东大会申请将资本公积充入总股本，完成10送10的送转方案后，才可以将两家公司的总股本提高到12.132亿元。2021/10/10星期日84.分立后治理结构龙高集团将分立获得的吉林高速的股份与吉高集团获得的龙江交通的股份相互无偿划转，最终使得龙高集团和吉高集团分别成为龙江交通和吉林高速第一大控股股东。龙江交通和吉林高速的核心资产分别集中于黑龙江和吉林两省，有利于两家公司获得当地政府支持。公司分立解决了原东北高速第一大股东和第二大股东分属不同地方政府管辖导致“残缺的董事会”，两新上市公司各自建立起完善的公司治理结构，消除原有大股东之间代理成本。2021/10/10星期日85.分立后治理结构图3分立后股权结构2021/10/10星期日86.2009年后东北高速的股价总体呈现上升趋势，从1月5日每股2.38元增至4.07元，涨幅达到67.75%。到公告前的交易日，收盘价格为3.87元，较年初涨幅达62.61%。图4

分立公告日前东北高速股价变动2021/10/10星期日87.图5

分立公告日前东北高速累计超额收益率2008年末东北高速累计超额收益率为负数，说明东北高速个股收益率低于市场收益率。自2009年起，累计超额收益率由负转正，并逐渐增大，说明个股收益率开始超出市场收益率，也表明了分离公告前媒体披露已经有真实性，并且得到投资者的看好。2021/10/10星期日88.开盘价（元）收盘价（元）总股本（亿元）市值（亿元）原东北高速-3.8712.13246.95龙江交通4.754.3412.13252.65吉林高速4.974.312.13252.17合计9.728.64-104.82差异-4.77-57.87表4

合并后市场反应2021/10/10星期日89.图5

分立后龙江交通股价

龙江交通上市首日，股价迅速从分立后首日集合竞价参考价2.08元直线上升，最高达到4.98元，上涨了128.37%，截至下午收盘时，龙江交通的股价为4.34元，上涨了108.65%。3月26日，龙江交通达到了其股价最高点，当日最高6.13元，累计涨幅为242.46%。2021/10/10星期日90.图7

分立后吉林高速股价

吉林高速上市首日集合竞价参考价为1.79元，其股价在上市首日最高达到4.97元，上涨177.65%，截至下午收盘，吉林高速股价为4.30元，上涨140.22%。3月26日，吉林高速达到了其股价最高点，当日最高6.11元，分立后累计涨幅为193.75%2021/10/10星期日91.日期收盘价每日股票收益率上证指数每日指数收益率超额收益率累计超额收益率2008/9/92.72

2145.78

0

2008/9/102.730.0042150.760.0020.001

2008/9/112.68-0.0182078.98-0.0330.015

2008/9/122.690.0042079.670.0000.003

2008/9/162.64-0.0191986.64-0.0450.026

……………………………………2009/3/33.450.0182071.43-0.0110.0280.2658662009/3/43.540.0262198.110.061-0.0350.2409492009/3/53.60.0172221.080.0100.0060.2348282009/3/63.780.0502193.01-0.0130.0630.2951312009/3/93.820.0112118.75-0.0340.0440.344208表5

东北高速历史股价数据和计算结果（股价数据来源：雅虎财经）2021/10/10星期日92.日期龙江交通股价（元）吉林高速股价（元）2010/3/224.284.152010/3/234.714.572010/3/245.185.032010/3/255.75.542010/3/265.685.65………………2010/4/125.375.322010/4/135.265.172010/4/145.245.22010/4/155.095.062010/4/165.155.1表6

分立后两公司股价表现2021/10/10星期日93.股价大涨，取得超额回报率，得到广泛中小股东认同理清股权，健全结构，保护中小投资者利益降低治理成本，大股东控制更有利于公司治理为类似问题提供了参考，促进资本市场发展行政智慧发挥重要作用分立后结果总结与启示2021/10/10星期日94.三、股权结构中的所有权与控制权现实中，经常看到投资者（尤其是大股东）的控制权大于其所有权。三种实现方式：公司间交叉持股具有优先表决权的份额金字塔式的所有权结构2021/10/10星期日95.交叉持股相关联的公司相互持有对方股票为什么交叉持股?加强控制的方法日本的主银行体制交叉补贴通过相互买卖股票,使关联公司的股价上升2021/10/10星期日