中国宏观专题报告：从金融周期看经济韧性20240410-中金

宏观经济研究宏观经济研究2024.04.10从金融周期看经济韧性wenlang.zhang@cicc.c中国仍然处于金融周期下行阶段，需求不足具有跨周期的特征，但较去年底相比，近期经济动能边际有所改善。1-2月出口好转，而春节假期以及清明假期消费也好于市场预期，制造业PMI也环比改善。如何看待这些变化？我们从金融周期视角探讨经济动能演变。总体而言，金融周期下行时期，经济内生动能偏弱，但中国大市场以及数字经济带来的规模经济优势给某些领域增添了“韧性”。我们所谓的“韧性冲击能力。虽然如此，要引导经济增长往潜在经济增速靠拢，弥补需求缺口，还需要财政政策继续发力。与美国和日本彼时不同，中国政策制定者主动引导金融周期转向，虽然经济增速下行，但也避免了更大的泡沫风险，因此楼市调整时期金融系统仍然比较稳健。在房价见顶之后，中国并没有出现货币供应与信贷大幅紧缩现象。从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日金融周期上行时期楼市的金融属性非常显著，美国体现在居民次贷现象与金融衍生品快速扩张，日本则体现为企业炒房现象非常普遍。与美日彼时不同，中国在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换，同时对房地产投机行为进行了较强监管。因此，中国房地产调整对经济的冲击没有美国日本彼时那么严重。金融周期下半场，经济结构改善，金融周期下半场，经济结构改善，而中国大市场以及数字经济快速发展带来的规模经济给某些领域增添了“韧性”。房地产的调整有利于优化社会资源配置方式，在金融周期上行阶段，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。随着金融周期进入下行阶段，资源更多地进入生产性部门，提升潜在增长。逆全球化背景下，大国规模优势在中国经济增长中扮演的角色将更为重要。当然，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施建设以及统一大市场政策。中国乡村地区的基础设施发展也很快，2023年中国农村互联网普及率达到66.5%，首次超过全球平均水平，这为实现规模经济创造了条件。移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展以及中国下沉市场的发展。部分领域的“韧性”不代表需求缺口消失。实际上，物价偏弱表明需求不足仍是主要矛盾，通过财政发力弥补需求缺口仍然非常重要。对于资本市场而言，一个国际经验是，1990年代日本在东京房价急跌结束之后，资本市场出现了结构性的机会，其中与房地产关系不甚紧密的板块表现不俗。我们也要关注“韧性”对长期增长预期的提振作用。2023年A股风险溢价上行的一个很重要的原因并不是短期增长的持续下降，而是长期增长预期的变化。如果今年经济增速相对稳定，市场对长期增长的担忧可能会得到缓和。长期增长预期的缓和叠加利率的下行，将有助于权益风险溢价下行，支撑股市表宏观经济|传统思维或低估潜在增长(2023.09.07)宏观经济|长期增长的短期含义(2023.12.01)宏观经济|货币投放进入新阶段(2023.12.11)宏观经济|从货币变局看金融由“大”而“强”(2024.03.08)宏观经济|日本的正面与侧面——泡沫之后的经济与资产价格(2024.03.11)1一、中国金融周期下行期的两个新现象 3二、主动引导金融周期转向，避免了更大泡沫风险 5三、大市场和数字经济助力经济结构改善 7四、对资产配置的含义 12图表1：中美欧金融周期分化 3图表2：金融周期上下半场经济增长有差异 3图表3：金融周期转向前后，GDP增速拆分 4图表4：房价见顶前后中美日企业注册数量的变化 4图表5：中美日房价见顶前后的货币供应 5图表6：房价见顶前后，中美日非政府部门信贷增速 5图表7：2018年后，对影子银行的监管加强 6图表8：2018年后，信贷中房地产贷款的占比下降 6图表9：中美日金融周期下行的特点 7图表10：截止2023年2季度，中国个人住房按揭贷款不良率仍然不高 7图表11：银行股票在房价见顶前后的超额收益变化 7 8图表13：快消品呈现消费分级的趋势 8图表14：海外消费品公司对中国市场的观点 9图表15：2023年企业注册数量 9图表16：个体户占比 9图表17：2023年中国农村互联网普及率首次超过全球平均（包括城市和农村地区）水平 10图表18：不同级别城市的消费需求特点不同，使得全国消费市场多样性较强 10图表19：中国通信设备市场庞大 11图表20：人均快递数量与快递总量均处于全球领先水平 11图表21：中美快递收费对比 11图表22：A股不同行业ROE的分阶段表现 12图表23：二手住宅成交量指数呈现企稳态势 13图表24：居民信贷脉冲领先房价，但近期波动较大 13图表25：TOPIX非金融地产指数在1992年见底 13图表26：MSCI日本非金融成分1993-1997年上涨 13图表27：长期增长预期的绝对水平和沪深300之间的关系并不明显 14图表28：长期增长预期的同比变化与沪深300之间的关系比较紧密 14图表29：长期增长预期对股市的压制已经有所缓和 1426543210繁荣期持续时间（年）繁荣期经济年均增长率(%)上半场6543210繁荣期持续时间（年）繁荣期经济年均增长率(%)上半场下半场中国金融周期进入下行阶段，需求不足具有跨周期的特征。金融周期是指房地产价格和信贷的中长期变动趋势，考虑到房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性。有关中国金融周期的研究，可参考彭文生博士自2015年初的系列研究，其专著《渐行渐近的金融周期》（中信出版社，2017年6月）对此有更加系统性的分析。房地产与金融的顺周期性一旦转向，短期内再逆转面临的阻力大。基于其他国家的经验，房地产与债务调整可能持续较长时间。一个金融周期可能达15-20年，包含多个经济周期。根据国际清算银行（BIS）的研究1，金融周期下行时期，经济复苏的时间可能较金融周期上行时短，经济复苏的力度也较金融周期上行时弱。中国金融周期大致于2018年左右见顶，随后进入下行阶段。图表1：中美欧金融周期分化图表2：金融周期上下半场经济增长有差异0.150.100.050.008 资料来源：BIS，Wind，中金公司研究部资料来源：BIS，中金公司研究部但与美国和日本金融周期下行时期相比，中国金融周期下行时期，与房地产关系不甚紧密的行业比较稳健。金融周期下行的典型代表包括日本的90年代以及美国2008年前后的次贷危机。如图表3的中间和右边的图所示，美国和日本在房地产部门收缩的过程当中，经济各领域都出现了非常明显的减速，而且GDP总增速一般都下降了5个百分点甚至更多。但是与美国和日本不同，中国在2021年房价见顶下行之后，房地产与金融部门对GDP增长的贡献为负，但其他部门对经济增长的贡献相对比较稳健、并未明显低于疫情之前的水平。DrehmannM,BorioC,TsatsaronisK.Characterisingthefinancialcycle:don'tlosesightofthemediumterm![J].BisWorkingPapers,20123图表3：金融周期转向前后，GDP增速拆分中国GDP增速拆分（百分点，4QMA）4.02.0-2.0-4.0房地产与金融不含房地产与金融GDP日本年度GDP增速拆分8877房地产与金融4321-1-2美国GDP同比增速拆分（百分点）43不含房地产与金融43GDP210(1)(2)(3)(4)(5)2006-032007-092009-032010-09注：与地产和金融直接相关的部分包括房地产直接产生的增加值、金融直接产生的增加值、以及房地产建筑安装投资的总需求资料来源：Wind，中金公司研究部第二个有意思的现象是，第二个有意思的现象是，中国金融周期下行阶段，净新增企业数量继续上升，而美日则相反。新进入企业数量是经济活力的一个参考指标，房价见顶之后，美日经济大幅减速，企业的新进入量减少。如图表4所示，在房价见顶（图中T=0代表房价见顶时间）之后的3年内，美国净新增企业的数量大幅降低，日本也有小幅下降。但是与美日不同，中国净增市场主体的数量（进入数量减去退出数量）在2021年之后仍然持续上升。图表4：房价见顶前后中美日企业注册数量的变化中美日企业注册量美国企业注册量（2007年3月T=0，左轴）（以T=0为100）中国净增市场主体数量（2021年6月T=0，左轴）（以T=0为100）40日本企业注册量（1991年3月T=0，右轴）-60-50-40-30-20-10010203040506099.899.699.499.298.8注：中国与日本企业注册量源数据均为年度数据，本报告对其取平均转换成月度数据后得到上图资料来源：Wind，中金公司研究部4美国（2007年3月T=0）对非政府部门信贷同比增速综上，中国经济在金融周期下行过程中，经济韧性似乎较美国日本强。这里所谓的“韧性”并不是指经济快速复苏，而是指经济具有一定的抗冲击能力。那么，韧性从何而来，是暂时的，还是有一些中长期的因素支撑？美国（2007年3月T=0）对非政府部门信贷同比增速金融周期是由信贷和房价相互加强形成的周期，从全球大多数经济体金融周期调整的经验来看，金融周期下行阶段个人房贷不良率上升、金融股下跌、货币供应与信贷出现紧缩，实体经济下行。但与美国和日本不同，中国房价见顶之后，没有出现货币供应与信贷大幅收缩的现象。图表5反映了中美日三个经济体在房价见顶前后货币供应的变化情况。在房价见顶之后，美国新增M2占GDP的比例在小幅上升之后明显下滑；而日本新增M2占GDP的比例则与房价一同见顶，随后逐步下行。与美国和日本不同，在房价见顶后两年的时间里，中国的新增M2占GDP的比例上升了大约6个百分点，虽然随后有所下降，但M2扩张的幅度仍然明显高于美日同期。图表6则反应的是中美日对非政府部门信贷（本段内简称“信贷”）增速的情况。美国的信贷增速在房价见顶之后维持了19个月的平稳，随后开始悬崖式下降；日本的信贷增速M2同比增量/GDP则房价见顶之后一路下降。与美国和日本不同，中国房价总体上见顶下行已经接近3年，但是M2同比增量/GDP图表5：中美日房价见顶前后的货币供应图表6：房价见顶前后，中美日非政府部门信贷增速 (以T=0为0，12MMA) 日本(中国(1991年3月T=0)日本(中国(1991年3月T=0)2021年6月T=0) 5%-5%-10%-15%-60-40资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部资料来源：Wind，Haver，中金公司研究部为何中国金融周期下行阶段，金融系统仍然比较稳健呢？这可能反映中国房地产的金融属性没有美国日本当年那么严重。住房既是一种商品，也是一种资产。商品的定价逻辑对应“住”，即实体属性；而资产的定价逻辑更多对应“炒”，即金融属性。具体来看：►从居民、企业和金融系统各个层面来看，美日房地产的“金融属性”曾经非常严重。在2007年房价上行的过程中，美国居民非优质贷款占个人住房贷款的比例从2004年的36%上升到2006年的52%2；同时，其衍生品市场快速膨胀，CDS总规模在2007年达到60万亿美元以上（约为其GDP的4倍）2。日本地产泡沫的问题除了在居民部门之BailyMN,LitanRE,JohnsonMS.Theoriginsofthefinancialcrisis[J].2009.5外，企业的问题也很严重。在日本房价上行的过程当中，企业炒作地产的现象比较普遍，在1990年其上市公司持有的土地资产占其总资产之比一度超过了30%，即使到2000年，该比重仍然高于20%3。►其二，与美日彼时不同，中国政府在金融周期上行阶段主动化解影子银行风险、引导信贷结构进行切换，同时对炒房行为有一定程度的限制，防止更大泡沫风险产生。在美国次贷危机之前，传统的货币政策主要关注经济周期，即增长和通胀，并不那么关注房价；但是在美国次贷危机之后，全球金融监管机构对金融周期的关注大幅提升。宏观审慎监管也开始成为主要经济体的重要政策选项。中国央行在2017年3季度的货币政策执行报告中明确表达了金融周期的关注，并认为传统的货币政策手段对金融周期的调控效果有限、需要采取宏观审慎管理手段。随后，中国开始主动管理影子银行（包括信托贷款与委托贷款并引导信贷结构转型。影子银行在社融存量中的比例在2017年见顶时达到11%，随后持续回落，目前已经不足4%。房地产相关信贷在信贷增量中的占比最高峰时一度达到48%，在房价开始下行前（2021年6月）已经下降到22%左右。首套房法定首付比一般在25%以上，非首套房最低30%、部分地区可以达到50%，并且几乎所有的大城市都推出了自己的限购政策。图表图表7：2018年后，对影子银行的监管加强图表8：2018年后，信贷中房地产贷款的占比下降房地产贷款变化12%11%10%9%8%7%6%5%4%22%20%18%24%19%14%9%4%-1%-6%-11%16%30%28%26%24%影子银行占比20132014201520162017201820192020202120222023202414%60%50%40%30%20%10%0%-10%影子银行占社融增量比例（12MMA，右）影子银行占社融存量比例资料来源：Wind，中金公司研究部201220132014201520162017201820192020202120222023 房地产贷款占存量贷款比例房地产贷款占增量贷款的比例（12MMA，右）资料来源：Wind，中金公司研究部因此，中国金融周期的下行一定程度上源于政策主动引导，从金融周期的指标来看，信贷周期先于房价周期见顶。由图表9我们可以看出，美日金融周期的下行都是由房价的下跌引起的，房价上涨到社会难以承受的程度发生泡沫破裂，进而传导到金融机构，引起信贷的收缩，因此也就出现了图表5-6中所展示的货币供应和信贷的紧缩。相比美日，中国是信贷因素先见顶，随后再发生房价的下行，也就说在房价下行之前，金融系统的风险已经得到了一定程度的控/zh_CN/report?id=324323&entrance_source=ReportList6图表9：中美日金融周期下行的特点信贷先下行，房价后下行0.100.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06-0.08-0.10-0.120.020.020.010.010.00-0.01-0.01-0.02-0.02201520162018201920212022信贷因素金融周期房地产价格因素（右）资料来源：BIS，中金公司研究部房价先下行，信贷后下行00.080.060.040.020.00-0.020.080.060.040.020.00-0.02-0.04-0.06200520062007200820092010信贷因素金融周期房地产价格因素（右）房价先下行，信贷后下行10.090.070.050.030.01-0.010.050.040.040.030.030.020.020.010.010.00信贷因素金融周期房地产价格因素（右）中国居民个人房贷的违约率截至2023年2季度为0.6%左右，而2008Q2美国所有的按揭贷款中，有6.4%发生拖欠。另外，房价下行之后，中国银行股票的超额收益出现了回升的情况，投资者把银行作为避险的板块，而日本和美国彼时则相反。图表11：银行股票在房价见顶前后的超额收益变化图表10：截止2023年2图表11：银行股票在房价见顶前后的超额收益变化良率仍然不高个人住房按揭贷款不良率(相对于指数的超额收益，百分点，个人住房按揭贷款不良率(相对于指数的超额收益，百分点，12个月移动平均)432432中国银行业指数（2021年6月T=0)102011201520192Q23E2011201520192Q23E注：2023年2季度数据根据上市银行住房抵押贷款不良率推算资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，Bloomberg，中金公司研究部在过去的一年里，一个非常受关注的点是消费总量增长偏弱、价格偏低。2023年，中国社会消费品零售总额同比增长7.2%，两年复合增速3.4%，明显低于疫情前增速中枢。与消费增速一同下降的是价格水平，2023年12月CPI同比下降0.3%、核心CPI同比上涨0.6%，均处于历史较低水平。但从更加细分的数据来看，消费呈现出了分级的特征，有的消费品确实面临价格下行压力，但也有部分消费品展现出了韧性。根据凯度与贝恩联合发布的消费市场报告，7在其追踪的快消品样本当中，2023年有13类产品的平均售价上升，其中还有8种产品的平均售价加速上升。图表12：消费品价格总体偏弱，但有分化%%平均售价降幅趋缓平均售价加速上升平均售价降幅趋缓-平均售价涨幅趋缓平均售价涨幅趋缓平均售价加速下降平均售价加速下降资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中金公司研究部再从销售额的细分数据来看，有一些产品销售额下滑。但与此同时，衣服再从销售额的细分数据来看，有一些产品销售额下滑。但与此同时，衣服洗涤用品、啤酒、牙膏、面巾纸、瓶装水类的高中端产品销售明显高于大众产品，似乎有高端化趋势。彩妆、洗发水、护肤品类呈现价值重塑态势，即大众产品的销售要好于高端产品。图表13：快消品呈现消费分级的趋势各品类销售额增长率，按价位划分（%,YTD22Q3-23Q3）%2520 45000-5-4-4-6-10-15-20-251■高端中端大众7 5品类增长率价格走低价值重塑 -32高端化322222-3-2-444466288305平均售价增长率YTD22Q3-23Q33.6%1.8%3.6%3.5%5.4%-0.7%-3.4%-0.2%-2.6%-1.8%-3.8%-0.7%-2.1%资料来源：凯度消费者指数研究，贝恩分析，中金公司研究部与消费品类数据显示的一致，我们发现部分企业也在积极应对消费结构的变化。比如外资消费企业，我们回顾了约60家在中国大陆有业务的海外公司2023年年报以及其业绩电话会，我们发现其中的一些必选消费公司以及一些医药公司对于中国市场展现积极的心态。举例来说，可口可乐公司表示仍在春节后加大对中国地区的投资，宝洁认为中国市场长期仍有较好的增长前景，葛兰素史克、诺华等医药公司也看好中国地区的业务。8图表14：海外消费品公司对中国市场的观点企业名称主要产品产品属性2023年年报观点可口可乐食品、饮料消费品2024年春节后，我们将在中国再次大量投资，预期今年会有所改善。虽然经济表现较为疲软，但我们预计情况会有所好转。百威英博酒类消费品在中国，消费正在复苏，市场是开放的，啤酒行业总体上相对更有韧性。葛兰素史克治疗肺部疾病、心血管病和代谢病等疾病的处方药消费品在呼吸系统领域，IL-5药物Nucala在中国获得重症哮喘批准，因此实现了强劲增长。通过与智飞合作来推广带状疱疹疫苗欣安立适（shringrix），由出货量驱动，预计2024年shringrix会有60-80%的收入增长。诺华药品开发：实体瘤及血液病、心血管、肾病及代谢、免疫、皮科、神经科学、眼科、呼吸消费品中国高血压产品（Entresto）上市后表现强劲；降血脂药物Leqvio在中国市场推广顺利，其自费市场看到了非常积极、稳健的早期信雀巢食品消费品2023年大中华区实体销售及电商销售的强劲表现支撑了增长。宠物食品和糖果方面的市场份额有所增加。宝洁个人护理消费品长期来看，我们认为中国市场仍然有较好的增长前景。消费者研究表明，对于部分产品的情绪预期会陆续改善。预期中国市场整体将回归中个位数增长。资料来源：资料来源：FactSet，各公司年度报告，中金公司研究部除了外资大型企业之外，一些小型市场主体可能也在消费结构变化中寻求机会。我们发现在2023年净增加的企业当中，大多数是个体工商户，2023年个体工商户占总市场主体存量比例为67.4%。企查查的数据显示消费相关的注册数量快速上升，比如2023年宠物相关企业、水果零售相关企业以及餐饮相关企业注册量都大幅增加。图表15：2023年企业注册数量图表16：个体户占比在官方机构注册的市场主体存量增速个体户占市场主体总数的比例（%）（%）（%）987668.0067.5067.0066.5066.0065.5065.0064.5068.0067.5067.0066.5066.0065.5065.0064.5064.0063.50个体工商户全部市场主体存量增量，右轴201720182019202020212022202310090807060504030200资料来源：国家市场监督管理总局，中金公司研究部资料来源：国家市场监督管理总局，中金公司研究部我们在2023年9月发布的研究报告《传统思维或低估潜在增长》中指出，金融周期下行阶段，经济增速面临较大下行压力，但经济结构出现改善，以通货膨胀为核心指标的传统框架会低估潜在增长。其中一个原因在于，金融周期下半场，资源配置向高效领域倾斜，提升潜在增长。而中国的大市场规模经济为生产效率提高提供了更好的条件。规模经济在制造业以及数字经济领域更为明显。9中国农村656055504540353050%40%一线新一线二线三线是否经济实用30%20%10%2023年中国消费品零售总额达到47.1万亿元4，是全球第二大消费市场。即使是消费能力相对偏弱的乡村地区，2023年中国乡村零售市场规模已经达到6.4万亿元，相当于0.9万亿美元，而全球GDP规模大于0.9万亿美元的国家不超过25个，中国乡村零售市场的规模与很多新兴市场总GDP的规模是相近的，比如墨西哥GDP约1.5万亿美元、印度尼西亚1.3万亿美元、土耳其0.9万亿美元。有规模经济潜力，不代表一定就会有规模经济，规模经济的实现需要政策助力，比如基础设施。实际上，中国乡村地区的基础设施发展也很快，2023年中国农村互联网普及率达到66.5%，首次超过全球平均水平（图表17这为大市场创造了条件。低线城市的消费偏好有自己独特的特点，更加注重是否经济适用，与一二线城市的偏好并不完全相同中国农村656055504540353050%40%一线新一线二线三线是否经济实用30%20%10%图表17：2023年中国农村互联网普及率首次超过全球平图表18：不同级别城市的消费需求特点不同，使得全国均（包括城市和农村地区）水平消费市场多样性较强90%购买金额较大的商品时我主要考虑……90%互联网普及率（*）80%80%70%60%全球全球2520四线五线四线0%是否彰显生活品味0%资料来源：Wind，statista，中金公司研究部资料来源：埃森哲2022中国消费者洞察系列，中金公司研究部中金研究院在《逆全球化下的规模经济新优势》指出，大国依托广阔国内市场，更有能力降低生产与流通成本，更有能力推进生产多样化，充分利用国内的资源和技术创造新的产品和服务5。举例来看，移动互联网与快递的普及可能就是这种规模效应的一种体现，有力地促进了各种消费新兴业态的发展。中国是全球最大的电信设备市场，世界上一半的4G基站都安装在中国，中国已经建造了70万个5G基站，而数量仅次于中国的韩国只有11.5万个（图表19）。对于同类的通讯设备产品，中国企业的定价比国际竞争对手低。中国同样也是全球领先的快递市场，无论是快递的总数量还是人均快递的数量，在全球均处于领先位置（图表20）。/sj/sjjd/202401/t20240118_1946700.htmlKratzA.HomeAdvantage:HowChina’sProtectedMarketThreatensEurope’sEconomicPower.2021.顺丰京东EMS中通尊享件6无承诺时效韵达特快件216隔3日20:00前标快件206无承诺时效2小时上门圆通圆准达7无承诺时效普快件7无承诺时效申通普快件顺丰京东EMS中通尊享件6无承诺时效韵达特快件216隔3日20:00前标快件206无承诺时效2小时上门圆通圆准达7无承诺时效普快件7无承诺时效申通普快件7无承诺时效极兔普快件6无承诺时效次日上门续重（元/KG)送达时效首重（元）揽收时效产品特快2320次日18:00前5特快送隔日22:00前标快1小时上门隔日15:00前6特惠送特快专递隔日22:00前21隔3日14:00前6隔2日12:00前标快件图表21：中美快递收费对比顺丰快递收费明显更低（图表21）。举例来说，顺丰次日达首重（1公斤）一般为23元，联邦快递收费则为70-80美元，相当于顺丰收费的22倍，而美国的人均GDP是中国的6倍左右，中美快递收费的差距要远远高于人均GDP的差距。图表19：中国通信设备市场庞大5G基站数（2020）800,000(个)800,000700,000700,000600,000500,000400,000300,000200,000115,00050,000100,00050,0001,500-中国韩国美国德国图表20：人均快递数量与快递总量均处于全球领先水平（十亿件）2022年快递数量对比（件）002022年快递数量2022年人均快递数量，右轴资料来源：Pitneybowes，中金公司研究部从价格上来讲，中国快递的收费也远远低于美国。我们把联邦快递的收费与中国快递做对比，资料来源：顺丰、京东、EMS、中通、韵达、圆通、申通、极兔、FedEx，中金公司研究部金融周期下行带来的结构调整，可能更有利于规模优势的发挥。规模优势的潜力不一定能转化为真正的优势，资源配置的方式非常重要。我们在《货币变局重塑市场格局》中指出，21世纪初以来我国货币投放大致可以被分为三个阶段，也分别对应了不同的资源配置方式。第一个阶段是2008年之前，外汇占款的重要性逐步上升，比如海外净资产对于国内货币投放的贡献由2002年的20%上升到2008年的67%，超过信贷成为中国货币投放中最重要的渠道。2010-2017年，信贷投放成为货币投放的主力渠道，期间信贷对于M2增速的贡献平均达到79%。2018年至今，虽然信贷在货币投放中的力量仍然不小，但财政发挥的作用加大。不同的货币投放方式，可能会影响到行业之间的竞争和要素流动，从而也会影响到整个社会的投资回报率。外汇占款创造的货币流向生产性资产（出口及其上下游行业短期拉动需求，长期改善供给（出口参与全球竞争，提高生产效率改善回报率。信贷投放货币更多流向房地产及其上下游，信贷投放货币正好对应中国金融周期的上行阶段。在金融周期上行阶段，金融繁荣推升杠杆，普遍提升需求和产出。更为重要的是，资金优先涌入资产（尤其是房地产）。从供给端来看，金融和地产部门回报率较高，但是压低实体部门的回报率，以金融和房地产为代表的非生产性部门加速扩张，加剧资源错配，不利于发挥中国的规模优势。在进入第三阶段之后，随着金融周期进入下行阶段，这一现象得到了一定扭转，资源配置可能向着更有利于发挥规模优势的方向发展：相对而言，资源（劳动力、资金）更多地进入生产性部门，生产效率高的部门的供给相对上升。图表22：A股不同行业ROE的分阶段表现A股ROE（%）25 金融非金融 房地产2050-52005200720092011201320152017201920212023资料来源：Wind，中金公司研究部从历史规律来看，居民信贷脉冲的变化领先二手住宅价格同比的变化（图表23同时二手房销量也是一个重要的参考指标（图表24）。如果接下来居民信贷脉冲和二手房销量能够大体平稳，2024年下半年房价跌幅收窄的可能性会大于房价跌幅扩大或者持平的可能性。建了一个TOPIX非金融指数（图表25）。从周期低点来看，这个指数的低点并不是在2002年，而是在1992年出现，比金融地产指数早10年见底，正好对应东京房价急跌时期结束，之后TOPIX非金融指数没有再创新低。与之相对应，1993-1997年，MSCI建了一个TOPIX非金融指数（图表25）。从周期低点来看，这个指数的低点并不是在2002年，而是在1992年出现，比金融地产指数早10年见底，正好对应东京房价急跌时期结束，之后TOPIX非金融指数没有再创新低。与之相对应，1993-1997年，MSCI日本中的非金融成分连续上涨5年，表现明显优于MSCI日本（图表26）。日本TOPIX指数图表25：TOPIX非金融地产指数在1992年见底图表26：MSCI日本非金融成分1993-1997年上涨0图表23：二手住宅成交量指数呈现企稳态势（2019年1月=100）样本城市中介口径（2019年1月=100）二手住宅成交量指数8007006005004003002000Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-23Jan-24图表24：居民信贷脉冲领先房价，但近期波动较大（%）（（%）86420 二手住宅价格同比居民部门信贷脉冲，右轴资料来源：搜房、贝壳等房地产中介，中金公司地产组，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部从国际经验来看，日本在东京房价急跌结束之后，资本市场出现了结构性的机会。我们自己构MSCIMSCI日本的年度变化（%）0资料来源：FactSet，中金公司研究部资料来源：FactSet，中金公司研究部我们也要关注中国长期增长预期的边际改善。我们在《长期增长的短期含义》中指出，无论是从国际还是国内的经验来看，长期增长的绝对水平跟股市的表现没有必然联系，而长期增长预期的变化则会影响估值（图表27-28）。2023年A股风险溢价上行的一个很重要的原因并不是短期增长的持续下降，而是长期增长预期的变化（图表29）。如果随着经济韧性的展现，经济增速相对稳定，市场对长期增长的担忧可能会得到缓和。长期增长预期的缓和叠加利率的下行，可能将有助于股市风险溢价的下行，改善股市表现。图表27：长期增长预期的绝对水平和沪深300之间的关系并不明显（2002/12=100)-长期增长预期指数95908580—沪深300，右轴6,0005,0004,0003,0002,0001,0000注：对于某一时间点的长期增长预期的计算方法是用过去10年的信息做hp滤波，然后用滤波结果外推得到该时间点的长期增长预期，对历史上的每一个时间都按照此方法进行计算，就可以得到全序列的增长预期图表28：长期增长预期的同比变化与沪深300之间的关系比较紧密60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%—长期增长预期的同比变化—沪深3006,0005,0004,0003,0002,0001,0000资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部资料来源：资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部图表29：长期增长预期对股市的压制已经有所缓和股权风险溢价的拆分（2019年12月=0）（百分43210(1)(2)(3)(4)(5)(6)其他因素利率短期增长长期增长预期股权风险溢价注：对于某一时间点的长期增长预期的计算方法是用过去10年的信息做hp滤波，然后用滤波结果外推得到该时间点的长期增长预期，对历史上的每一个时间都按照此方法进行计算，就可以得到全序列的增长预期；无风险利率为10年期国债利率，短期增长为PMI新订单资料来源：朝阳永续，Wind，中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的公开资料或调研信息，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，