铜行业分析研究

铜行业分析研究1概况1.1性质优异，应用广泛铜，元素符号Cu，在元素周期表中原子序数为29，密度8.92g/cm³，熔点1083.4±0.2℃，沸点2567℃，呈紫红色。其质稍硬，极坚韧，耐磨损，有很好的延展性、较好导热性、导电性和耐腐蚀能力。铜及其合金在干燥的空气里很稳定，但在潮湿的空气里其表面会生成一层绿色的碱式碳酸铜Cu₂(OH)₂CO₃，俗称铜绿。由于铜在自然界储量非常丰富，性能优良，且加工方便，在中国有色金属材料的消费中仅次于铝，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。1.2产业链概述完整的铜产业链主要包括采选、冶炼、加工和终端消费四个环节。采选环节是指铜矿石经过破碎、磨矿、浮选等处理，最终得到含有较高纯度铜的铜精矿的过程；冶炼环节是通过熔炼、电解、脱氧等过程将铜精矿中的杂质进一步去除，从而得到高纯度的精炼铜，该环节包括粗炼和精炼两个步骤，粗炼的产物为阳极铜，精炼的产物为电解铜；加工环节是指通过不同的加工工艺将精炼铜加工成各种铜材，如铜线、铜棒、铜管、铜板带、铜箔等；最后，各种铜材再经过进一步深加工变成产品进入终端消费领域。铜矿的开采方式主要为露天开采和地下开采。露天开采是指直接在地表上对矿石进行开采，一般适用于地质条件较为简单、矿体埋藏浅、矿石富集度高的矿床；地下开采是指通过井下对矿石资源进行开采，一般适用于地质条件复杂、矿体埋藏深、矿石富集度较低的矿床。露天开采方式相对于地下开采方式具有机械化程度高、劳动效率高、采矿成本低、矿石贫化损失小、基建时间短、劳动条件好等优点，通常情况下，矿山规模大的铜矿多采用露天开采。铜冶炼工艺主要分为两种，分别为火法冶炼和湿法冶炼。火法冶炼是通过熔炼、吹炼、火法精炼、电解精炼等加工环节形成电解铜，适用于硫化铜精矿，设备和工艺流程较湿法冶炼复杂，但产出电解铜品质较高；湿法冶炼通过浸出、萃取、电积等环节形成电解铜，适用于氧化铜精矿，产出铜杂质相对较高，且精矿中贵金属较难回收。火法炼铜是当今生产铜的主要方法，占铜产量的80%-90%。铜加工是用金属塑性变形方法将电解铜加工成板材、带材、箔材、管材、棒材、型材和线材，塑性加工方法很多，性能差异较大，最主要的方法是轧制、挤压和拉伸，也可采用锻造、深冲、旋压及其他加工工艺。1.3价格回顾：商品属性和金融属性共同影响铜价商品属性和金融属性共同影响铜价。铜兼具商品属性和金融属性，相较于其他品种而言，铜的金融属性更强。商品属性反映了受供需关系变化影响价格走势；金融属性则主要体现在全球货币供应及铜的流动性方面，与美元指数的“负相关”关系是金融属性的重要体现之一。我们复盘了铜价近20年走势及其影响因素，发现当全球经济相对平稳时商品属性是主导铜价的主要因素，而在危机前后价格主要受金融属性影响。（1）2003-2007年：我国经济高速发展带动铜价大幅上涨。2000年以前，铜消费拉动主要依靠欧美国家的房地产和制造业需求，产量也主要集中在海外；2001年我国加入WTO组织后，经济开始高速发展，城镇化速度加快，房地产消费带动铜需求量快速上升，2001-2007年期间，我国铜消费量从231万吨快速增长至486万吨，国内产量无法满足高增长的需求，供需缺口逐年拉大，带动铜价一路攀升并在很长一段时间内高位震荡。（2）2008-2010年：全球金融危机拖累大宗商品价格，中国“四万亿”驱动价格反转。2008年美国爆发的次贷危机使得全球经济于短时间内快速衰退，大宗商品价格受宏观经济影响普遍直线下跌，铜作为与宏观经济高度相关的强周期金属同步大幅下跌，由2008年7月的高点8642美元/吨跌至12月的低点2827美元/吨，6个月跌幅达67.3%。为应对该次金融危机，美国政府2008年4季度开始救市，对银行进行流动性支撑，并开启量化宽松；与此同时，我国出台“四万亿”投资计划，在房地产、基建和制造业等方面等加大投资，提振工业品需求，铜价随之波动上涨。（3）2011-2015年：行业产能大幅扩张，供给过剩带动铜价下移。我国“四万亿”财政刺激政策叠加高铜价推动固定资产投资大幅上涨，根据国家统计局，2008-2015年期间我国冶炼铜产能新增约448万吨，带动全球铜产量由1821万吨增长至2284万吨，产能和产量迅速扩张的同时，美联储收紧流动性，铜价进入下行周期。（4）2016-2017年：全球央行注入流动性，刺激经济回暖。为改善经济低迷局面，全球央行在2016年注入了流动性，随后特朗普政府又在2017年向国内经济实施财政刺激措施，中国房地产市场回暖叠加供给侧改革推动铜、钢铁、煤炭等商品价格走出底部，铜价由2016年1月的4325美元/吨逐步恢复至2017年12月的7219美元/吨。（5）2018-2019年：中美贸易摩擦及中国国内金融去杠杆导致铜需求下移。2018年2季度开始，中美贸易摩擦、美联储持续加息致美元指数走强以及中国国内金融去杠杆等导致市场对全球经济放缓担忧加大，我国商品需求持续降低带动铜需求下滑，对铜价造成拖累。（6）2020-2021年：疫情影响铜价先抑后扬。2019年底，新冠疫情爆发，从中国开始各国经济活动停摆，全球股票及大宗商品均出现不同幅度的下跌，精炼铜价格于2020年3月跌至4700美元/吨，较2019年高点下跌24%；随之各国为稳定经济民生采取了各种措施，经济逐渐复苏带动铜价V型反弹。2021年平均铜价达9294美元/吨，创历史新高。（7）2022-至今：美联储激进加息压制大宗商品。2022年至今，铜价呈现急跌慢涨后震荡的局面。2022年年初，受经济复苏和宽松货币政策的影响，叠加持续的地缘政治风险和能源危机继续推高通胀水平，铜价在历史高位震荡上行，伦铜在3月份创出10425美元/吨的历史新高；此后，国内疫情反复对消费市场带来“点刹”，加之以美联储为代表的各国央行在高通胀压力下开启激进加息，美元美债持续走高，铜价在美元指数的压制下于年中快速大幅回落，跌至7104美元/吨，较高点跌幅32%；进入四季度后，在国内防疫政策优化和美联储加息放缓预期的支撑下，市场情绪得到修复，叠加库存低位等因素，铜价企稳回升。进入2023年，美联储紧缩影响边际缓和，铜价波动回归基本面，中国稳增长发力，铜价开启在8000-9000美元/吨区间震荡行情。从年度平均价格来看，2022年平均铜价为8786美元/吨，同比跌幅5.5%，2023年在铜矿供给面偏松而宏观因素压制力度减轻的局面下，铜价仍维持高位震荡。2宏观：我国经济预期向好，美联储加息接近尾声，宏观经济压制减轻宏观经济主要通过两个方面影响铜价，一是通过需求端传导，二是通过流动性、利率及通胀等传导。一方面，铜作为一种原材料被广泛应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域，而终端消费领域的需求波动受宏观经济高度影响，当宏观经济发生剧烈波动时，各行业景气度呈不同程度下降带动铜需求下滑，供大于求基本面凸显，铜价开启下滑通道，反之，则铜价上行。另一方面，铜作为金融属性较强的大宗商品，宏观经济变动预期影响流动性、利率汇率及通胀等，进而影响铜的定价，因此，铜价与货币政策密切相关。制造业景气度是影响铜需求的重要指标。铜作为一种工业原材料，被广泛地运用在与实体经济息息相关的各个环节，因此铜消费与制造业景气度呈现一定相关性，当制造业景气度较高时，铜的需求旺盛，供需格局趋好，铜价往往具有较好的表现。国内制造业预期向好，美国制造业触底反弹，终端行业景气度提升。过去两年，国内疫情多点频发，国际地缘政治不稳定因素显著增加，我国企业生产经营活动受到一定影响，在国家的有效经济调控下，制造业PMI始终围绕枯荣线上下波动。2023年4月以来我国工业经济表现较低迷，制造业持续萎缩，但在国家政策不断刺激下，PMI新订单指数实现6个月环比回升，截至9月，制造业PMI录得50.2，重返枯荣线以上，但随着消费旺季的结束，制造业PMI弱势回落，我们预计在国家稳增长政策调控下，回升方向不改。美国制造业PMI自2021年开始呈现波动下滑态势，2023年6月录得近三年来最低点46.3，随后开始波动式回升。铜价与美元指数呈负相关。从历史走势来看，美元指数的上涨往往伴随着铜价的下跌，而在美元贬值时铜价往往呈上升态势，这主要时因为美元的贬值会带动美国以外地区的铜消费成本降低，从而短期内刺激铜消费的增加，同时，非美生产企业的扩产成本以及生产成本也将有相对提升，供给或将受到限制，需求增多、供给减少的情况下，以美元计价的铜价则会上升，反之，则会下降。美联储加息尾声，长期美债收益率和美元上方空间有限，但短期博弈加剧。10月美国CPI增长超预期下降，通胀数据超预期回落意味着美联储本轮加息基本结束，根据CME联储观察工具显示，年内维持5.25%-5.50%利率水平不变的概率高达98.4%，同时预计降息时间不断提前，2024年5月或将迎来首轮降息，利率水平降至5.0-5.25%的投票达到49.9%。货币供应与铜价呈正相关。广义货币M2是一个国家或地区货币供应量的重要指标，通常来说，M2的增长将拉动经济总需求，从而对基础原材料价格有推动作用，从历史走势来看，M2与铜价呈正相关，且M2的增长领先于铜价。我国M2稳健增长，金融市场情绪逐步回暖。2023年10月我国M2余额288.23万亿元，同比增长10.3%，增速与上月末持平，目前整体货币环境保持适度宽松，未来在财政加大发力下，预计社融将持续改善，M2保持稳健增长。欧美M2维持低增速，美国M2甚至呈下行趋势，短期看，美联储加息进入尾声后信用紧缩可以替代加息继续压缩货币乘数，而长期看，美联储降息的开始将带动市场流动性回暖。我们认为，伴随着美联储加息进入尾声，我国经济企稳，铜价受宏观情绪的压制影响减弱，24年美联储或将迎来降息，美元指数下降有望提振铜价。3供给端3.1铜矿供给保持增长，但增速下滑3.1.1全球供应保持增长铜矿主要分为四大类，即斑岩型、砂页岩型、黄铁矿型、铜镍硫化物型，其中斑岩型和砂页岩型储量最多，约占全球铜金属总储量的85%以上。铜矿的开采主要有三种，分别为露天开采、地下开采和浸出开采，其中露天开采是全球范围内的主导形式。在铜矿开采后，由于原生铜矿所含杂质较多，为了提高其品位及资源利用率，须进行选矿提纯，其中最常见的方法为浮选法，包括破碎、研磨、浮选三道程序，采选后的产物为铜精矿，其品位可提升至20%-30%。全球铜矿资源丰富，集中度较高。根据美国地质勘查局（USGS）数据显示，截至2022年，全球已探明铜矿资源储量8.9亿吨，主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁、俄罗斯、墨西哥等国家，前五大资源国控制了全球约55%的铜矿资源量，我国作为铜需求大国，储量仅有3495万吨，约占全球的4%。从资源开发强度上来看，智利作为全球铜资源储量第一的国家，静态储采比为36.54年，与之相比，我国铜资源开发强度较大，静态储采比仅为18.39年。全球铜矿产能持续提升，但产能利用率下滑。根据ICSG数据统计，全球铜矿山产能由2003年的1534万吨增长至2692万吨，20年CAGR为2.9%，而受矿山各种干扰因素影响，产能利用率由2003年的90%逐步下滑至2022年的82%，为近20年以来最低水平。品位、干旱和社区关系为影响铜产能利用率的主要因素。伴随着现代铜采矿业的发展，矿山老龄化、品位下滑等问题已不可避免，这些因素制约了铜精矿供应的增长。据ICSG、CRU、Woodmac数据统计，全球铜矿山露天矿平均品位已经由1993年的0.81%下滑至0.6%左右、地下矿平均品位已经由1993年的1.36%下滑至1.12%。同时，各种社会问题如道路封闭、暴力袭击、罢工停产等也持续的对铜矿产出和运输造成干扰，因此近二十年全球矿山产量的复合增速（2.5%）低于矿山产能的复合增速（3.0%），产能利用率大幅下滑。从铜矿开采来看，拉丁美洲贡献全球39%供给，非洲贡献15%。拉丁美洲是全球铜矿产量最高的区域，根据ICSG数据显示，2022年该区域铜矿产量854万吨，占全球比重39%，其中，智利、秘鲁为主要的生产国家。第二大矿产铜区域为非洲，2022年产量为325万吨，占全球比重约15%，刚果（金）、赞比亚为主要的生产国家。智利是全球最大的矿产铜供应国，矿山品位和干旱问题制约智利矿产供应增长。智利是世界上铜矿资源最丰富的国家，近五年来铜产量逐年下滑，其主要原因为老矿山品位下降所致；除此之外，由于智利铜矿资源集中分布在其北部沙漠和中部山区，沙漠地区气候干旱缺乏降雨和地表径流，而铜矿生产主要依赖地下水以及淡化海水，因此干旱与水资源问题成为限制智利铜矿生产的重要问题。2022年，Antofagasta旗下的LosPelambres以及AngloAmerica旗下LosBronces两座铜矿因干旱而明显出现减产，其中LosPelambres因干旱问题2022年上半年铜产量较上年减少7.1万吨，总降幅达42%；LosBronces前三季度产量较上年同期减少6.6万吨，降幅14%。为应对干旱问题，智利铜矿企业纷纷采用淡化海水措施，在海水淡化建设加快态势下，未来干旱对智利铜矿产量影响预计显著降低。秘鲁是仅次于智利的全球第二大铜矿产出国，2023年国内暴力抗议活动不断使得铜矿产能受干扰。秘鲁的社区组织力量强大，可以组织各种社会活动包括示威游行、堵路、封门甚至暴力袭击等非法行动，而政府在此方面对投资者所能提供的支持比较有限。2022年12月，时任总统卡斯蒂略被国会以“违宪解散国会、篡夺公权力”为由弹劾下台，因不满卡斯蒂略下台和被监禁，秘鲁全国爆发了近20年来最大规模的暴力抗议活动。秘鲁国内局势动荡影响该国铜矿产出和出口，年初LasBambas铜矿、Antapaccay铜矿、CerroVerde铜矿均受到不同程度的干扰，铜矿产量环比出现大幅下降。刚果（金）有望超越秘鲁成为全球第二大产铜国。由于秘鲁受到政治和监管的不确定较强，产量出现平滞，而刚果近年来积极引入外商投资，大力发展矿产业务，铜矿产量迅猛增长，2022年铜矿产量已接近秘鲁达到236万吨。全球前十大铜矿商占全球产量50%，紫金位居第五。分企业来看，2022年全球前十大铜矿矿商产量合计为1103万吨，占全球产量的50.3%，其中自由港产铜量为191万吨，为全球最大的铜生产商，必和必拓产量167万吨，紧随其后；我国最大的铜生产商为紫金矿业，2022年产量为88万吨，位居全球第7，其次为五矿资源和洛阳钼业。分矿山来看，全球前20铜矿占全球产能36%，Escondida为目前世界上最大铜矿。根据ICSG数据统计，全球共有840座铜矿山（包括运营和计划开发），其中前20大铜矿产能合计971万吨，占全球铜矿总产能的36%，其中有6座大型矿山位于智利，合计产能约350万吨，占全球比重13%；秘鲁保有5座大型矿山，合计产能202万吨，占全球比重8%。Escondida铜矿是世界上最大的铜矿山，位于智利北部的阿塔卡马沙漠，于1981年发现，1990年开始开采，开采历史长达30余年，截至目前其年产能达135万吨金属铜，占全球产能的5%。3.1.2新增产能增速下滑铜价高但受疫情等冲击，近年来资本开支不足。铜矿山企业的资本开支会受到铜价影响，具有较强的周期性，通常铜矿资本开支一般落后于铜价1-2年。自2012-2013年达到高峰后，全球主要铜企资本开支维持底部徘徊，即使21-22年铜价飙升至历史最高水平，但受疫情影响，矿企资本开支仅达到历史峰值的62%。资本开支不足影响2025年新增铜矿产能。铜矿床开发周期较长，一般而言开发周期在6-8年，铜矿产能释放大幅滞后于铜矿资本开支，因此关注主要矿山的资本开支可以预测未来铜矿的放量节奏。20-22年由于海内外均受疫情影响，矿业建设相对缓慢，2015-2017年的资本支出基本对应2023-2025年铜矿的投产周期，因此23年或成为铜矿放量的大年，随后铜矿供给增速将逐步放缓。我们统计了各大矿企规划项目情况，测算得出铜矿新增产能在2023年达到峰值。未来铜矿新扩建项目的陆续投产是全球铜矿供应的重要增量，根据我们不完全统计，2023-2025年全球铜精矿新投产增量分别为100/84/58万吨，增量矿山主要集中于刚果、智利、墨西哥。3.2环保政策趋紧和循环成本偏高限制废铜供应废铜是铜资源的重要补充。铜是具有100%可回收性的金属，能够实现良好的循环再生利用，一般可通过直接利用法将废铜直接冶炼成不同牌号的铜合金，或者通过重熔冶炼成电解铜，可以有效缓解矿端供应紧张的局面，其中，废铜在铜材加工领域（再生铜棒与黄铜棒）占比超过废铜消费总量的50%以上，运用于冶炼端的占比为30%左右。同时，废铜资源的回收利用对于资源节约和环境保护具有重要作用，与原生铜生产相比，每吨再生铜节能约1吨标煤，节水近400m3，减少固体废物排放380吨，相当于少排放二氧化硫0.137吨。受制于循环利用成本和环保因素，全球废铜的回收利用率始终维持低水平。一方面，组分复杂、含铜量低的产品寿命周期短，而其废料处理几乎完全依赖于人工，因此回收分离成本很高，而组分简单、用途固定的含铜物品铜循环利用成本较低，但这类物品往往寿命周期很长，因此综合来看废铜的循环利用成本较高；另一方面，废铜在分离冶炼过程中会伴随着其他污染物的排放，虽然目前环保技术可以解决污染问题，但会进一步增加回收成本，因此在高循环利用成本及环保制约影响下，全球废铜使用量增速有限，2022年废铜回收率仅有32.5%。我国废铜政策由日趋严格转为相对宽松，但废铜进口仍有一定限制。废铜根据来源不同可以分为新废和旧废两部分，新废是指在铜生产或利用过程中产生的废料，主要来源于铜冶炼、铜材加工以及终端产品三个环节，大部分新废由本厂重新回炉利用或由上游回收利用，不会流向市场；旧废是指使用后被废弃的含铜制品，经过回收或拆解环节后得到的铜金属，一般而言回收利用的铜指的是旧废铜。目前中国将进口废杂铜分为六类和七类废杂铜，六类杂质较少，通常可以直接加工利用，七类主要包括废旧线、变电机等必须经过拆解和分拣等再度加工处理后才能被冶炼厂或铜加工厂使用。2001年为鼓励废铜回收利用，我国实行废铜免增值税政策，后随着对环保的重视，废铜政策逐渐趋严，到18年我国陆续颁布禁止废铜进口政策；但受我国高内需刺激，2020年底再生铜原料出台新标准，进口政策转为相对宽松。受废铜进口政策影响，我国废铜进口量先下滑后增长。在2018年禁止七类废铜进口和2019年废六类转为限制类进口之后，中国废铜进口量也从2017年的356万吨下降至2020年的94万吨。随着2020年底再生铜原料出台新标准，2021年开始废铜进口数量有所增加，但远不及历史高位水平，2022年废铜进口量恢复至177万吨，较2013年下跌约60%。精废价差可以侧面反映我国废铜供应偏紧。精废价差受废铜供应和铜价双重影响，近年来铜处于历史高位水平，而精废价差处于相对低位，侧面印证我国废铜供应偏紧。根据百川盈孚统计，2022年全年平均铜精废价差为1483.5元/吨。3.3冶炼产能不断扩张，非限制铜供给主要因素铜冶炼处于铜产业链的中游环节，精炼铜为其最终产物。精炼铜根据具体工艺和原料来源不同又可分为矿产阴极铜、湿法电积铜和再生精炼铜，2022年世界精炼铜总产量2539.5万吨，其中矿产阴极铜和湿法电积铜产量合计为2124.2万吨，占精炼铜总产量的比例为83.6%，随着湿法炼铜技术的推进，从浸出矿石中提炼出的精铜数量逐年增加，2022年湿法电积铜占比已提升至精炼铜总产量的16％；再生精炼铜产量为415.3万吨，占精炼铜总产量的比例为16.4%。全球精炼铜产能不断扩张，原生铜增速略高于再生铜。受原料端供给限制影响，全球铜冶炼产量增速趋于缓慢，且再生铜增速低于原生铜。原生铜方面，近20年复合增长率为2.3%，近5年复合增长率仅为1.7%；再生铜方面，由于基数相对较小，近20年复合增长率为4.0%，近5年复合增长率仅为0.4%。据ICSG数据，截至2022年底，全球建成铜冶炼产能3131.7万吨，22年精炼铜产量为2124.2万吨，产能利用率为81.1%。中国和刚果是全球最主要的精炼铜产量增长贡献国。2022年中国精炼铜产量1096万吨，在全球占比达到43.2%，位居世界首位，13-22年复合增长率达5.7%高于全球水平；刚果（金）为产量增长最快的国家，2022年产量达到168万吨，同比增长27.1%，占全球比重为6.6%。除中国和刚果（金）外，智利、日本、俄罗斯为全球精炼铜产量前五大国，产量占比分别为8.5%、6.1%和4.1%。我国电解铜产能较为分散，靠近港口的山东与广西和铜矿资源相对丰富的安徽和江西为产能较大的省份。根据百川盈孚数据，截至2023年8月，我国共建成电解铜产能1240万吨，其中山东、江西、安徽、广西的产能分别为208、120、110、100万吨，合计占比达43.4%。受制于铜矿资源匮乏，我国精炼铜产能速扩张的同时，铜精矿进口量逐年提升。2022年中国进口精矿含铜金属量为633万吨，对外依存度由2013年的25.6%增长至2022年的42.7%。智利和秘鲁为中国最大铜矿进口来源国，根据海关总署数据，2022年中国分别从智利和秘鲁进口铜矿844万吨和626万吨，合计1470万实物吨，占总进口量的58%。铜冶炼的利润主要来源于加工费，加工费既是铜矿的定价基础，也是判断铜矿供需的重要指标。TC/RC（TreatmentandrefiningchargesforProcessingconcentrates）指精铜矿转化为精铜的总费用，铜精矿的定价一般用LME基准价扣除TC/RC费用来确定。加工费的涨跌主要由铜矿供需的相对强弱决定，当铜矿产量增长大于冶炼需求增长时，铜精矿处于过剩状态，加工费上涨；相反，当铜矿产量增长小于冶炼需求增长时，铜精矿处于紧缺状态，加工费下跌。2023年铜长单TC为88美元/吨，处于历史高位，侧面印证2023年铜矿供给较为宽松。3.4总结：23-25年精炼铜供给增速分别为4.8%/2.6%/1.9%核心假设：1）20-21年疫情影响矿端生产及扩产节奏，23年铜矿增量项目落地较多，24-25有所放缓，我们预计矿端23-25年产能增量分别为100/84/58万吨；2）考虑到矿山品位下降，预计23-25年产能利用率为81.3%/81.0%/80.7%；3）再生铜因环保政策及高循环成本等问题增速较为缓慢，预计24-25年增速为3%。结论：通过我们测算，预计23-25年精炼铜总供给为2661/2731/2782万吨，分别+121万吨（+4.8%）、+71万吨（+2.6%）、+51万吨（+1.9%）。4需求端铜基于导电导热性、耐腐蚀性、延展性等优质特性，被广泛地应用于电气、机械制造、建筑工业、交通运输等领域。根据ICSG数据统计，全球铜在设备、建筑、基础设施、交通和工业中的消费占比分别为32%、26%、17%、13%和12%，而国内外因消费习惯和统计口径不同，终端消费占比略有差异，根据SMM数据，我国铜下游消费主要应用于电力行业，占全国消费总量的46%，其次为家电、交通运输、机械电子、建筑，占比分别为14%、12%、9%、8%。全球铜消费增速放缓，新能源将成为拉动未来消费增长的主要动力。纵观近20年铜消费量，近20年CAGR为2.7%，近5年CAGR仅为1.8%，全球消费增速呈下滑态势，主要系传统基建行业增速放缓影响。根据ICSG数据统计，2022年全球精炼铜消费量为2583.5万吨，同比增长2.5%，高于5年CAGR的原因主要为新能源需求开始爆发，贡献较多增量。我们认为，未来随着绿色能源、环保减排要求的日益提高，新能源汽车、新能源发电等增速较快，未来将贡献较多增量需求。我国是全球最大的铜消费国，对全球铜行业有重要影响。中国作为全球最大的铜消费国家，铜消费全球占比逐渐提高，2022年铜消费占比已提升至57%，对全球铜业及铜价有重要影响。未来随着国内稳增长政策发力以及新能源产业持续向好，我国铜消费有望进一步增长。4.1新能源需求拉动边际增量新能源展现蓬勃生机。发达国家和大部分发展中国家工业化和城镇化进程已趋于饱和，经济结构转型背后也是传统领域需求减弱和新兴领域需求扩张的切换过程，需求端会更加关注新能源产业链对铜金属边际增量需求拉动。4.1.1新能源汽车高用铜量带动铜需求激增在“双碳”背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，近十年，新能源汽车产业快速发展。根据IEA统计，2022年全球新能源汽车销量达1020万辆，同比增长57%，其中，我国新能源汽车销量687万辆，同比增长96%。我们保守预计23-25年全球新能源汽车增速为31%/20%/20%，则2025年全球新能源汽车销量将达到1937.5万辆。新能源汽车产销两旺，带动铜需求高增长。与传统汽车不同，铜主要应用在新能源汽车的驱动电机、动力电池、线束等部位，根据ICSG报告，插电混动式汽车单车用铜量为60kg，纯电动汽车单车用铜量为83kg，远超过传统汽车（23kg）。根据我们测算，23-25年全球新能源汽车用铜量分别为102/123/149万吨，其中我国新能源汽车用铜量为71/85/102万吨。4.1.2清洁能源迅猛发展，成为拉动铜消费的主力之一“光伏+风力”发电驶入快车道，发电成本进一步下降。自巴黎协定以来，世界各地共同吹响碳中和号角，促使新能源发电驶入发展快车道。REN21数据显示，2022年全球光伏发电装机总容量达1185GW，同比增长26%；全球风能协会数据统计，2022年风电装机总容量达906GW，同比增长9%。近年来随着发电科技的不断发展成熟，叠加全球能源危机导致的化石燃料和电力价格成本高企，使得利用光伏和风力发电在经济上更具可行性。根据国际可再生能源署（IRENA）数据显示，全球可再生能源发电装机成本近十年大幅下降，其中光伏发电装机成本从2010年的4731美元/KW降至2020年的883美元/KW，成本降幅达81.3%；海上风电、陆上风电的装机成本在这十年中分别下降32.3%和31.3%。1）光伏：太阳能光伏发电因其清洁、安全、便利、高效等特点，已成为世界各国普遍关注和重点发展的新兴产业。在此背景下，全球光伏发电产业增长迅猛，产业规模不断扩大，产品成本持续下降。据IEA数据统计，全球光伏市场新增装机量从2013年的36.7GW增长至2022年的240GW，近10年均复合增长率超过20%，我国2022年光伏新增装机量为87GW，同比增长59%。在国家对新能源高度重视的背景下，根据华福电新组9月19日发布的《阳光电源深度报告》，2023-2025年全球新增光伏装机将达到380/470/580GW，分别增长58%/24%/23%。铜在光伏发电系统中主要用于光伏焊带、连接器、电缆和逆变器等，根据WoodMackenzie报告数据，1GW光伏新增装机量需要消耗4000吨铜，据此测算，预计2023-2025年全球光伏建设用铜量分别为152/188/232万吨。2）风电：风力发电不仅环保，且可产生巨大电能，因此越来越受到世界各国的重视。根据全球风能理事会（GWEC）的数据，近10年全球风电新增装机CAGR为12%，近5年的CAGR为11%，尽管风电新增装机以较快速度在增长，但是与减排目标所要求的装机规模还相差甚远，经GWEC测算，若想实现本世纪末全球升温1.5℃以内以及2025年净零排放目标，23-30年的新增装机CAGR将高达22%。根据华福电新组8月25日发布的《泰胜风能深度报告》，23-25年全球风电新增装机分别为120/138/161GW。铜在风电领域主要用于电缆、发电机和变压器等，相较陆上风电，海上风电各组件的铜使用强度均有所提升。根据IEA预计，海上风电系统装机用铜量约为8吨/兆瓦，陆上风电系统装机用铜量约为2.9吨/兆瓦。据此测算，预计2023-2025年全球风电装机用铜量约为43/49/62万吨。光伏、风能等装机容量持续扩大带动特高压的大规模建设。特高压指交流1000千伏、直流±800千伏及以上电压等级的输电技术，具有远距离、大容量、低损耗、少占地的综合优势。“双碳”背景下，我国要求在“十四五”期间加强西电东送、提高清洁能源消纳比例，国网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4亿千伏安，总投资3800亿元，因此预计电网投资的增加将带动铜需求量继续攀升。4.1.3储能应用价值凸显，拉动铜箔消费增长锂电池储能系统是将能量以电的形式吸收、储存、释放的一款产品，随着全球电力需求的井喷，储能应用价值日益凸显，世界各国纷纷出台鼓励政策和激励措施，为储能发展扫除障碍。近年来储能市场投资规模不断加大，产业链布局不断完善，应用场景不断延伸，储能行业加速崛起，根据华福电新组6月1日发布的《尚太科技深度报告》，预计2023-2025年全球储能新增装机量分别为158/245/357GWh。铜在储能中的应用主要以铜箔的形式存在，根据高工锂电数据，10um锂电铜箔用量约为0.83kg/KWh，当前主流锂电铜箔厚度在6-8um，估计锂电铜箔用量约为0.63kg/KWh。根据我们测算，23-25年全球储能用铜量分别为10/15/23万吨，其中我国储能用铜量为3/5/7万吨。4.2受新能源领域消费挤压，传统增速较低甚至出现负增长在铜的传统消费中，我国消费占全球总消费超过一半，且贡献了近年来精炼铜消费的主要增量，从下游消费结构来看，我国的铜消费领域主要集中在电力、家电、交通运输和建筑领域。家电方面，预计未来增速放缓。铜是家电产品中的重要原材料，主要用于接插元件、开关、空调用内螺纹管、微波炉磁控管、电冰箱散热管等。2022年受疫情影响，居民收入受到冲击，叠加疫情期间无法上门安装的情况，我国空调、冰箱消费出现停滞，2023年迎来爆发式增长，1-10月空调累计产量为2.1亿台，同比增长12.4%，家用电冰箱产量7997万台，同比增长14.1%，因此带动铜消费需求高增长，我们预计23年铜消费将同比增长4%。随着积压消费的集中释放结束，24-25年家电消费将放缓，预计铜消费增速将回落至1%左右的水平。传统燃油汽车方面，预计未来消费将呈小幅下降态势。在“碳中和”背景下，我国积极鼓励新能源汽车消费，推出了一系列购车优惠政策，在新能源汽车不断抢占市场份额的情况下，传统燃油汽车的消费预计将呈下滑态势。由于新能源汽车充电时间较长、续航里程较短等问题仍待解决，因此短期内传统燃油汽车仍有一定市场份额，消费下滑幅度相对较小，我们预计23-25年传统燃油车用铜量的下滑幅度为0%/3%/3%。地产热潮接近尾声，用铜需求增长乏力。铜具有较强的耐腐蚀性，在建筑行业可用于生产建筑面板、雨水管、上下管道等。2022年受疫情影响，我国房地产整体开工较去年同比减少39.4%，竣工面积同比减少15%，受房地产不景气影响地产用铜需求下降6%。为提振购房者信心，激活房地产市场，过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本，房地产市场略有恢复，2023年上半年新开工面积降幅较上年同期有所缓解，竣工面积实现正向逆转。未来在房住不炒的大背景下，房地产景气程度预计难以回暖，我们假设23-25年分别拉动铜需求为0万吨（+0%），-4万吨（-3%）和-3万吨（-3%）。4.3总结：23-25年精炼铜消费增速分别为2.7%/2.2%/3.1%即使传统汽车、地产需求下行，其余传统消费维持低增速，铜需求在新能源领域的强劲拉动下仍维持涨势，根据测算，我们预计23-25年下游铜消费需求为2653/2710/2794万吨，同比+2.7%/2.2%/3.1%，其中国内铜需求为1567/1609/1656万吨，同比5.6%/2.7%/3.0%。5基本面向好，铜价易涨难跌根据ICSG统计，18-22年全球精炼铜始终呈供不应求状态，其中22年全球铜供给缺口为44万吨。随着23-25年铜矿规划项目逐步落地，智利在海水淡化建设加快态势下干旱问题逐渐缓解，全球铜供给将分别增长121.1/70.5/50.8万吨；需求端，作为全球铜消费最大的国家，虽然地产、传统燃油汽车对铜需求有所压制，但在新能源汽车、清洁能源等产业对铜的高需求下，预计未来三年需求端增长69.5/57.3/83.6万吨。通过测算，在全球矿山品位逐步下降以及南美、非洲的社区不利因素干扰下，铜将于25年开始重现供给缺口，预计23-25年供需缺口分别为+7.6/+20.9/-12.0万吨。2023年全球电解铜社会库存始终处于历史同期低位水平。铜库存一定程度上能反映市场供需，社会库存逐年下降意味着市场呈现供不应求状态，2023年在欧美激进加息的大背景下，全球矿山供给相对宽松，而电解铜库存始终处于近五年较低位水平，侧面反映下游需求仍然强劲。低库存在给消费者带来信心的同时，对高位铜价形成支撑，23年铜价整体在6.4-7.2万元/吨高位震荡。结合宏观因素及供需基本面，24年宏观经济压制减轻，铜价或将高位震荡，25年供需缺口再现，铜价有望打开上行空间，我们预计23-25年铜价为6.8/7.0/7.5万元/吨。6投资分析6.1紫金矿业紫金矿业是我国最大的矿业企业，目前已在中国15个省（区）和海外15个国家拥有重要矿业投资项目，铜、金、锌（铅）等主营矿种储量、资源量及矿产品产量位居中国领先、全球前10地位。截止2022年底，公司拥有铜矿资源量7372万吨、金矿资源量3117吨、锌矿资源量989万吨、碳酸锂资源量1215万吨，其中，公司拥有铜矿储量相当于中国储量91.8%。卡莫阿铜矿：卡莫阿铜矿位于刚果（金），目前公司持有该铜矿45%股权，是卡莫阿-卡库拉铜矿的最大权益持有者。卡莫阿铜矿增储速度快，2015年收购之初，铜矿拥有铜资源量2416万吨，平均品位2.54%，通过不断勘探，截至2022年底资源储量已达4312万吨，平均品位2.54%，目前卡莫阿北富矿脉和卡莫阿远北区仍在继续钻探，未来储量有望进一步扩大。公司对卡莫阿铜矿建设开发分为三个阶段，第一阶段目标为一期、二期选厂的综合设计产能提升至920万吨/年，铜产能提升至约45万吨/年，目前已基本达成；第二阶段将会建设三期500万吨/年选厂，计划于2024年第四季度投产；第三阶段将在2030年启动四期500万吨/年选厂扩建工程，将矿山综合处理能力提升至1,920万吨/年，使得项目维持年产60万吨铜的时间延长10年。丘卡卢-佩吉铜（金）矿：丘卡卢·佩吉铜金矿位于塞尔维亚，公司于2019年完成收购丘卡卢-佩吉铜金矿上带矿及下带矿100%权益。上部矿带于2021年10月正式投产，上部有超高品位铜矿，达产后预计年均产铜9.14万吨、产金2.5吨，年产量峰值预计产铜13.5万吨、产金6.1吨，2022年生产矿产铜达11.1万吨；下部矿带采用崩落法大规模开发，目前已完成预可研设计，正在推进前期征地、竖井工勘、矿山井巷工程等前期工作。巨龙铜业：巨龙铜业是国内最大的铜矿，旗下有驱龙铜多金属矿、荣木错拉铜矿和知不拉铜多金属矿三个矿权，公司持有巨龙铜业50.1%股权。巨龙铜业共规划三期建设，一期工程已于2021年12月建成投产，二期20万吨/日改扩建筹备正在推进，2022年巨龙铜业矿产铜11.5万吨，随着二期改扩建项目的推进，2023年有望实现15.2万吨产量。博尔铜矿：博尔铜矿位于塞尔维亚，2018年公司通过增资扩股方式获取其63%股权。自收购以来，公司加快推进下设4座矿山和冶炼厂技改扩建，MS矿千万吨级技改扩建项目于2021年10月建成投产；VK矿新增4万吨/天技改项目于2022年下半年完成；JM矿由填充法变更为崩落法采矿，力争2025年底建成投产。6.2洛阳钼业洛阳钼业是重要的铜生产商和全球领先的钨、钴、铌、钼生产商，公司旗下目前核心铜矿山共有2座，为两大世界级铜钴矿TFM和KFM，均位于刚果（金），公司持有权益分别为80%和71.25%，目前两大矿山均处于产能爬坡中，达产后预计产量为54万吨。TFM铜矿：2016年，公司通过并购间接持有TFM铜钴矿80%权益，此矿山为露天开采，拥有采选冶一体化产业链，产品为阴极铜和氢氧化钴。2022年TFM铜钴产量创历史最高纪录，铜产量为25.4万吨，同比增长21.6%；钴产量为2.0万吨，同比增长9.7%，但由于TFM项目扩产增储产生增储权益金问题，铜钴产品销售受到大幅影响，全年铜销量为13.0万吨，同比下降36.4%；钴销量为1.3万吨，同比下降26.5%。2023年4月18日，公司与刚果（金）国家矿业总公司就TFM权益金问题达成共识，TFM铜钴产品恢复出口，截至2023Q2，刚果铜库存达24.07万吨，钴库存2.95万吨，随着库存逐步释放，铜钴产品的带来的业绩增量可观。同时，TFM混合矿项目于2023年陆续投产，达产后将为公司新增铜年产量约20万吨，新增钴年产量约1.7万吨。KFM铜矿：2020年12月，公司收购KFM项目，间接持有KFM铜钴矿71.25%权益。KFM新建开发项目于2023年上半年顺利投产并达产，项目设计产能为9万吨铜金属和3万吨钴金属，按照公司2023年年度生产指引中值计算，预计今年KFM铜产量为8万吨。6.3铜陵有色铜陵有色为中国铜工业板块第一股，多年来，通过集团不断的进行优质资产注入,铜陵有色已发展成为集铜采选、冶炼、加工、贸易为一体的大型全产业链铜生产企业。公司在国内拥有在产矿山11座，控制铜金属量约186万吨，每年自产铜精矿含铜约5.5万吨，其中冬瓜山铜矿、沙溪铜矿、安庆铜矿为核心矿山，规模较大。2023年9月，公司向集团发行股份、可转换公司债券及支付现金购买中铁建铜冠70%股权，其主要资产为米拉多铜矿采矿权。米拉多铜矿：米拉多铜矿位于厄瓜多尔东南部的科里安特铜矿带，公司持有70%权益。米拉多铜矿矿区面积2985公顷，保有资源量为12.57亿吨，折合铜金属量603万吨，是公司原有控制铜金属量的3.2倍。铜品位较高，平均品位为0.48%，其中主矿品位0.51%，北矿山品位0.42%。一期采选年处理量为2000万吨，根据可研报告铜金属产量为9万吨，实际产量可达