105机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析

.::;机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析摘要机构投资者在我国作为新惹事物，基金黑幕、支配股价等问题同时暴露出来。这样机构投资者是否能稳定证券市场，引起了争议。机构投资者的行为和作用，决定着我国证券市场是否能安康、稳定、持续开展。本文结合我国的国情，深化分析我国机构投资者的投资行为与证券市场稳定性的关系，以促进我国证券市场安康有序的开展。本文通过理论研究、实证研究、规范研究方法，进展了机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究，包括机构投资者加剧市场动摇性的羊群效应、短视行为、反响过度或缺乏的效应分析，以及机构投资者持股减弱市场动摇性的效应分析，即机构投资者可以丰富市场投资品种与扩大市场容量，具有相对理性的投资理念及投资行为，改善市场构造、完善金融体系，进步证券市场国际化水平。本文进展了我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究，对我国证券投资基金的持股情况进展统计描绘分析，然后进展证券投资基金持股比例与股票价格动摇的分析。本文提出了进步我国机构投资者稳定市场功能的政策建议，包括完善证券市场，加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念，进步上市公司的质量，加大优质股票的供应，完善市场构造，建立多层次的市场体系，完善市场套利机制，加强对机构投资者的监视管理，健全相关的法律、法规体系，加强对机构投资者信息披露制度的建立，催促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理构造，开展壮大并优化机构投资者队伍。本文的研究，对于进步我国机构投资者稳定市场功能有着重要的理论意义。关键词：机构投资者；证券市场；稳定性ABSTRACTInstitutionalinvestorsinthecountryasanovelty,fundshady,pricemanipulationandotherissuesatthesametimeexposed.Whethersuchinstitutionalinvestorstostabilizethestockmarket,causedcontroversy.Behaviorandtheroleofinstitutionalinvestors,China'ssecuritiesmarketdetermineswhetherahealthy,stableandsustainabledevelopment.Inthispaper,combinedwithChina'snationalconditions,in-depthanalysisoftherelationshipbetweentheinvestmentbehaviorofinstitutionalinvestorsandstockmarketstability,inordertopromotehealthyandorderlydevelopmentofChina'ssecuritiesmarket.EffectThroughtheoreticalstudies,empiricalresearch,standardizedresearchmethodology,conductedaqualitativestudyofinstitutionalinvestorsonthestabilityofthestockmarket,includinginstitutionalinvestorsexacerbatedmarketvolatilityherding,short-sighted,excessiveorinadequateresponseandeffectsofinstitutionalinvestorsreducedmarketvolatilityanalysisthatinstitutionalinvestorscanenrichmarketinvestmentproductsandexpandmarketcapacity,hasarelativelyrationalinvestmentphilosophyandinvestmentbehavior,improvingthemarketstructure,improvethefinancialsystemandimprovethesecuritiesmarketdegreeofinternationalization.Inthispaper,theempiricalresearchtoinstitutionalinvestorsandthestabilityofthestockmarket,forholdingsofsecuritiesinvestmentfundsforstatisticaldescriptiveanalysis,andthenanalyzedtheproportionofsecuritiesinvestmentfundholdingsandstockpricevolatility.Thispaperpresentspolicyrecommendationstoimproveourinstitutionalinvestorstostabilizethemarketfunctions,includingimprovingstockmarket,securitiesmarketmeasurestostrengthensupervisionandestablishacorrectconceptofregulation,improvethequalityoflistedcompanies,toincreasethesupplyofqualitystock,improvethemarketstructure,amulti-levelmarketingsystem,improvemarketarbitragemechanism,strengthenthesupervisionandmanagementofinstitutionalinvestors,improverelevantlawsandregulations,strengtheninformationdisclosuresystemforinstitutionalinvestors,construction,supervisionandinstitutionalinvestorsasoundinternalcontrolmechanism,improvecorporategovernancestructure,growandoptimizeinstitutionalinvestors.Thisstudy,toimproveChina'sinstitutionalinvestorstostabilizethemarketfunctionhasimportantpracticalsignificance.Keywords:InstitutionalInvestors;SecuritiesMarkets;Stability目录1绪论 1研究目的及意义 1研究方法 1研究框架 22文献综述 3市场稳定性的内涵 3机构投资者相关概念 3机构投资者的内涵 3机构投资者的品种 3机构投资者的特征 3国内外研究现状 3国外研究现状 3国内的相关研究 4评述 43机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究 6机构投资者加剧市场动摇性的效应分析 6机构投资者的羊群行为 6机构投资者的短视行为 6机构投资者对市场的反响缺乏或反响过度 6机构投资者持股减弱市场动摇性的效应分析 6丰富市场投资品种与扩大市场容量 6具有相对理性的投资理念及投资行为 7改善市场构造、完善金融体系 7进步证券市场国际化水平 74我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究 8对我国证券投资基金的持股情况进展统计描绘分析 8证券投资基金持股比例与股票价格动摇的分析 9研究方法 9样本选取 9实证结果与分析 10实证检验的结论 105进步我国机构投资者稳定市场功能的政策建议 11完善证券市场 11加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念 11进步上市公司的质量，加大优质股票的供应 11完善市场构造，建立多层次的市场体系 11完善市场套利机制 11加强对机构投资者的监视管理 11健全相关的法律、法规体系 11加强对机构投资者信息披露制度的建立 12催促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理构造 12开展壮大并优化机构投资者队伍 126结论 13参考文献 14致谢 151绪论我国证券市场长期以来，个人投资者是市场的主要参与者，但个人投资者证券投资知识的置乏，投资行为具有很大的盲目性，缺少相应的风险躲避机制。个人投资者的投资决策往往都带有很浓的投机色彩，经常盲目跟庄、跟风、追涨杀跌，导致市场无序动摇。一些学者认为这是我国证券市场过度动摇的主要原因之一。国外普遍认为，机构投资者具有丰富的投资知识，完善证券市场投资构造，促进证券市场成熟稳定。我国政府通过政策法规促进机构投资者的开展，以改善我国证券市场构造。机构投资者快速生长，成为我国证券投资市场的主导力量，进步了我国证券市场效率。但是，机构投资者在我国作为新惹事物，基金黑幕、支配股价等问题同时暴露出来。这样机构投资者是否能稳定证券市场，引起了争议。机构投资者是否能稳定证券市场？我们怎样加强对机构投资者的监管？这些问题的处置与否，决定着我国证券市场是否能安康、稳定、持续开展。本文结合我国的国情，深化分析我国机构投资者的投资行为与证券市场稳定性的关系，以促进我国证券市场安康有序的开展。1、文献研究文献研究贯穿研究的始终，作为本文的研究根底和动身点。2、现场访谈通过对金融从业者、个人投资者、学者、官员进展面对面的交流，试图找出机构投资者与证券市场稳定之间的关系。3、实证研究通过实证研究，定量分析机构投资者与证券市场稳定之间的关系。4、规范分析根据理论研究、现场访谈、实证研究的结果，对促进机构投资者开展与证券市场稳定提出合理的建议。机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析机构投资者对证券市场稳定性影响的理论分析文献查阅机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究现场访谈实证研究进步我国机构投资者稳定市场功能的政策建议2文献综述市场的稳定性表如今股票的价格围绕着股票的内在价值上下动摇的同时，股票价格偏离其内在价值的水平，假设股票的价格动摇偏离其内在价值的水平较低，即偏离值在一个合理的范围之内，我们就界定为证券市场是相对稳定的，假设股票的价格动摇偏离其内在价值水平较高，超越了合理的范围，就界定证券市场是不稳定的。本文对市场稳定性的界定是假定证券市场处于平衡状态，市场的总体价格水平在市场中趋于稳定，假设市场总体股票价格或股票指数呈现较大的动摇幅度，就认为证券市场处于不稳定状态，反之那么认为证券市场是稳定的在证券市场上，但凡出资购置股票、债券等有价证券的机构，统称为机构投资者。在我国证券市场上，机构投资者目前主要是具有证券自营业务资格的证券经营机构、保险基金、社保基金以及符合国家有关政策法规的投资管理基金〔证券投资基金〕等。1、机构投资者一般都是以组合投资来分散风险证券投资组合是指釆用适当的方法以多种证券作为投资对象，以到达预定收益前提下使风险最小或者在控制风险的前提下使投资收益最大化。2、机构投资者具有专业化的系统化的投资管理机制机构投资者一般都拥有雄厚的资金根底、大量的专业投资研究人员和强大的信息网络。机构投资者的投资行为比个人更加理性，投资规模相对较大，投资周期相对较长，因而其对证券市场的安康稳定开展具有积极的作用。3、机构投资者的投资行为比拟规范化一般机构投资者都是具有独立法人地位的投资主体，他们的设立和运作都要受到各种法律法规和部门规章的约束、监管，机构投资者也受到规范性文件和行业内自律管理的约束，有利于维护市场的安康稳定开展。4、机构投资者具有羊群行为羊群行为是机构指投资者放弃自己所拥有的私有信息而盲目跟从其他机构投资者的投资行为现象，是指在整体投资过程中产生的趋同效应，羊群行为是证券市场自身构造失调和制度缺陷所形成的，并且机构投资者的羊群行为要远远大于个人投资者的羊群行为对市场形成的危害。Bohl〔2005〕运用波兰股票市场上的数据，证明了机构投资者的正反响交易战略和羊群行为都对证券市场的安康稳定开展具有积极作用。他认为机构投资者的羊群行为只是加快了股票价格对市场信息的吸收消化，使市场变得更加有效。与此同时，他从综合的角度对机构投资者与个人投资者进展比照分析，得出机构投资者对证券市场具有较强的分析才干、研发才干和信息优势，比个人投资者更加理性，因而可以起到稳定股价的作用。Barber和Odean〔2020〕研究发如今美国证券市场上，个人投资者喜欢购置股价动摇较大、平均振幅较大、以及换手率高且被媒体关注的股票，而机构投资者是根据自己手中的信息理性投资，因而机构投资者在一定水平上可能起到了稳定股价的作用。Lakonishok，Shleifer和Vishny〔1992〕以1985-1989年间美国的以养老基金为主的基金为研究对象，他们建立了LSV模型来丈量机构投资者的羊群效应水平。他们运用该模型得出了这样一个结论：机构投资者的羊群行为是暂时的短期行为，只会对证券市场的短期动摇照成影响，假设从长期来看，他们会利用自己手中的信息优势和专业才干来理性的评价股票的内在价值，这样就可以抵消个人投资者在证券市场上的非理性行为，从而有利于股价对市场信息的吸收、消化、调整，进而对市场长期稳定有利。因而，他们的根本思想是在对机构投资者对市场稳定性的影响分析时要对市场构造加以区分，不能一概而论，即对短期市场形成动摇是为了更有利于长期的稳定。Grinblatt，Titman和Wermers〔1995〕1974-1984年间的270多个共同基金的投资组合变化进展实证研究，他们通过建立GTW模型分析发现，在这十年内大约有70%以上的基金施行了正反响交易战略，即大局部共同基金偏好于购置前一个季度表现较好的股票，同时抛出前一季度表现较差的股票。机构投资者的这种买入市场价格过高或者抛出市场价格过低的股票的交易战略会导致股票的价格远远偏离其内在价值，使证券价格透支了其内在价值或者使内在价值被严重低估，这种现象严重形成了证券市场的无序动摇。Nofsinger和Sias〔1999〕从有效市场理论的视角对1987-1995年间的1200个机构投资者的季度投资组合变化进展研究，他们认为根据股票的过去收益作为如今投资决策的根底的反响交易行为是非理性的，这种投资交易行为将会导致股票的价格偏离其内在价值。另外他们还认为任何企图战胜市场的投资战略都是非理性的、徒劳无用的，因为现行股价已充沛反映了市场的全部信息，即市场是强势有效市场。近年来，随着我国证券市场的不时开展与完善，以证券投资基金为代表的机构投资者也如雨后春笋般快速开展，因而国内学者对他们对证券市场稳定性方面的影响也做了充沛理论探究与实证研究。国内的学者大多数也是从机构投资者的交易战略和羊群行为的角度进展的，以此来研究他们对证券市场稳定性旳影响。张太原和禹湘〔2020〕利用EGARCH模型，分析研究了我国证券投资基金在上市前后股票市场收益率的动摇情况，在此根底上运用葛兰杰〔Granger〕因果检验法和VAR模型对我国股票市场的动摇率和证券投资基金的投资行为进展相关关系的检验，实证结果说明证券投资基金釆取的交易战略与股票市场的动摇具有一致性，他们之间表现出较为显著相关关系，在一定水平上加剧了市场无序的动摇。吴跃华〔2020〕对机构投资者稳定证券市场的作用提出了置疑，他认为机构投资者不但没有起到稳定证券市场的作用，反而加剧了证券市场的异常动摇。柴兴文〔2020〕通过对我国机构投资者的研究发现，机构投资者的行为特征在一定水平上存在异化与扭曲，因而得出机构投资者并没有起到稳定证券市场的作用。姚顾和刘志远〔2007〕以2001-2003证券投资基金所持有的重仓股票为对象进展实证研究分析，发现机构投资者持股比例与股票的收益性呈现出正向的相关关系，而与股票的动摇性呈现出负的相关关系。因而他们得出机构投资者会起到稳定证券市场的作用的结论。在得到此结论的同时，他们指出基金重仓股的高度集中有可能会引发流动性风险。盛军锋、邓勇和汤大杰〔2020〕利用GARCH模型和条件异方差动摇方程，从市场整体角度去检验我国机构投资者对证券市场稳定性的影响，结果发现他们确实在一定水平上减小了证券市场的动摇，并认为这主要取决于机构投资者具有更专业化和系统化的理论知识背景以及更成熟的投资理念。以上的理论和实证研究成果为我们继续深化的对机构投资者的投资行为对证券市场稳定性的影响提供了重要的理论根底并且指明了研究的方向，虽然我国证券市场的完善水平与西方资本主义国家的成熟证券市场的完善水平相比还有着不可无视的差距，各方面的研究不可防止地存在局限性或有失系统性，但是有了以上的研究基石，我们就可以寻找更加科学精准的研究方法去构建完善的计量经济模型，为我国机构投资者不时完善和证券市场的安康开展奉献我力所能及的力量。综上所述，机构投资者到底是稳定了证券市场还是加剧了证券市场的动摇，基于不同的视角及研究根底各学者得出的结论是不一致的，原因可能有：很多学者都是从间接的角度来证明机构投资者对证券市场稳定性的作用，如反响交易战略和羊群行为等，然而不同的学者都采用反响交易战略和羊群行为进展研究时，可能得到不同的结论。我们最好可以通过研究分析机构投资者持股偏好、持股特性以及相关股票在被机构投资者重仓持有期间股价的动摇情况与未被机构投资者重仓持有期间股价动摇大小的相比，来得出机构投资者持股是否起到稳定股价的动摇。由于研究者所采取的样本数据不同，可能导致不同的结论。如有些研究者只对证券投资基金进展研究，以其来代表所有的机构投资者，假如证券投资基金的整体市值只占市场全部市值的一小局部，那么这种研究结果可能会在一定水平上失真，导致实证分析结果不可靠。所以最好选择市场上的全部机构投资者作为研究对象，即便不可以把所有的机构投资者都囊括在内，也有必要先对市场上的整体机构投资者进展分析，然后运用一定的数理、统计方法进展处置，选择有很强代表性的机构投资者来替代整体。3机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究羊群行为广泛被大多数学者解释为追风行为，是指市场上的投资者在市场上某些因素的共同影响下的一种从众心理和非理性行为，在这些因素的共同驱动下投资者的交易行为趋于一致。机构投资者，特别是证券投资基金被认为是可以有效遏制市场无序剧烈动摇的有效力量，完善市场构造，因为他们具有扎实的专业知识技术和成熟、理性的投资理念。然而大量的理论和实证研究结果说明，机构投资者在进展投资决策时也会模拟其他机构投资者的投资行为而放弃自己手中信息，这种盲目的跟风行为形成了市场反响过度或反响缺乏。机构投资者具有比个人投资者更强羊群行为倾向，主要原因有：〔1〕机构投资者之间互相理解的更加深化，更容易获得其他机构投资者的投资信息，从而把其他机构投资者的投资战略作为自己进展投资决策的参考；〔2〕在年终对基金的投资业绩进展评价时缺乏完善系统的评价规范，特别是难以区分基金经理的投资技能与投资运气，迫于基金持有人和社会言论的压力，基金经理在进展投资决策时常常放弃自己所拥有的信息而追随其他基金经理的投资行为。即便他发现一支在将来能长期获得收益的股票，但是为了不落后于同行并且保住自己的经理位置常常放弃这种投资而去追随其他基金经理的投资决策；〔3〕机构投资者在进展投资决策时有比个人投资者更强的获取市场信息的才干，如某个公司的盈利才干的变化，某个行业的政府支持水平以及区域内的产业特色等等，并且还有专业的投资分析师，因而机构投资者的交易行为更具有羊群效应，且羊群效应的效果更强。我国的机构投资者的羊群行为主要表如今行业持股集中度和个股持股集中度上。从以往的材料中可以得知，证券投资基金的重仓股主要是制造业、釆掘业、金融保险业、水电煤气业、交通运输业。而从个股方面进展分析，我们从证券交易所发布的材料可以获知证券投资基金的前十大重仓股都非常高度的集中在上述行业的优绩股上。机构投资者面临的竞争压力在不时增大，为了能使自己管理的基金在近期资产净值较高或者基金的净收益率在行业中排名靠前，基金经理在进展投资决策时会放弃在长期具有宏大升值空间的股票，转而把资金投向那些可以在短期获得收益的证券。正是因为机构投资者的这种短视行为，导致他们在短期不时的变换自己的证券投资组合，加大了证券市场的震荡幅度。由于我国的机构投资者起步较晚，开展的还不够完善，称不上是典型的长期战略投资者，其资产组合变动频繁，存在严重的短视行为。人们在进展投资决策时往往会产生两种心理认知和偏向：一是选择性偏向，投资者过分重视近期实际的变化形式，而对产生这些数据的总体特征的重视不够；二是保守性偏向，即投资者不可以根据实际变化了的市场情况对预测模型进展修正。这两种偏向的结果会导致投资者产生两种决策错误：反响缺乏或者反响过度。而机构投资者对市场上的信息反响缺乏可能是由两种心理因素形成的：一是机构投资者的经理人对自己手中拥有的信息过度自信，无视了市场上客观实际情况的变化形成决策失误。二是锚错性错误，机构投资者在对证券的价格进展预测时，需要类似行业、板块的证券的价格作为参照的锚，而这些参照的锚并不一定能在长期中坚持较高的准确性和有效性，因而会影响到待预测证券价格的准确性。由于上述原因，机构投资者的经理就有可能对证券市场上变化了的新情况和新趋势反响愚钝，丧失了从这些变化中获得利益的投资良机。证券投资基金、社保基金、合格的境内外机构投资者等机构投资者既是市场投资的主题，另外他们自身又是市场上的一种投资理财富品。证券投资基金的呈现使市场投资品种多样化，满足了各种不同层次的投资需求。证券投资基金的风险和收益正好介于国债和股票两者之间，风险小，收益稳定，效率高，投资本钱低，可以满足不同偏好的投资者。证券投资基金将募集来的资金以专业化、集合管理的方式投资于资本市场，因而证券投资基金具有集中资金、专业理财、组合投资、分散风险的投资特点。这种投资方式可以有效的降低证券投资的非系统性风险。证券投资基金将社会上闲散的盈余资金聚集起来，投资于证券市场上，这无疑在增加了市场资金的供应的同时还扩大了市场的容量，丰富了市场投资品种，起到了减弱证券市场动摇的作用。在成熟的国外证券市场，作为特殊管理形式的机构投资者虽然具有天然的趋利性，即利益是它们主要追逐的投资目的，它们不会去主动承当稳定市场、倡导理性投资的任务，但是以基金为代表的机构投资者始终是引导市场投资理念的主要力量，他们不时研发出先进投资理念和管理思想，在一定水平上有利于市场的稳定。在我国，随着证券投资基金和券商的资产管理规模越来越大，这种借助于信息优势和雄厚资金优势的机构投资者和散户之间的博弈格局已经转变，博弈的发生经常在机构投资者之间进展。强大的监管力度，使得灰色资金的运作本钱进步，常常导致机构投资者之间的信息不对称，当几个机构投资者同时对一家上市公司看好时，他们就会在筹码的争抢与筹码的接力问题上产生平衡博弈，任何一家机构投资者都很难对这家上市公司的股票价格产生单独的影响。从而这场博弈的最终结果将导致机构投资者最大限度的利用信息，以价值发现型投资理念或者价值培养型投资理念为主要投资理念进展理性投资，价值投资逐渐成为主流投资理念。3.2.3改善市场构造、完善金融体系机构投资者队伍成型后，它使得一级市场与二级市场的收益与风险平衡化，它通过筹集社会上的闲散资金并投资到一级市场上来进步自己在发行市场上的购置率，分享发行市场的利润，这样更有利于证券市场的“公开、公平、公正〞，并且改变一级市场由大户控制的场面，加强证券市场的合理性和稳定性。机构投资者的产生与壮大使得证券市场投资构造更加完善，促进了证券市场的安康开展。机构投资者的产生能改变这种投资构造上的缺陷，他们利用自己的专业知识，齐备的信息在证券市场上进展理性投资，并对自己的投资进展风险控制，这种投资的结果必然起到稳定证券市场的作用。通过为保险资金提供专业化的投资效劳和投资于货币市场，证券投资基金行业的开展有利于促进保险市场和货币市场的开展和逐渐壮大，加强证券市场与保险市场、货币市场之间的协同，改善宏观经济政策和金融政策的传导机制，完善金融体系。我国证券市场不稳定的因素之一是我国证券市场起步较晚，资本市场还没有完全开放，国际化水平较低。而通过鼎力开展与培育机构投资者，可以加速我国证券市场的国际化进程。为了适应国际新的竞争场面，我国资本市场必然更加规范，法制更加健全，从而证券市场的稳定场面水到渠成。与此同时我国监管机构也在积极的引进境外战略投资者，以给我国证券市场注入新的管理经历和技术，引进国际化证券市场的专业人才，以促进我国证券市场安康稳定的开展。4我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究笔者从和讯网上搜集到基金持股材料，对其特征考察，发现其持股一般都集中在那些优质股或者蓝筹股上，因而用持股集中度这个指标来说明我国证券投资基金的总体持股特征，持股集中度用全部基金所持有的A股市场上的前十大重仓股的总市值占他们投资股票的总市值的比例来表示。笔者搜集整理了基金从2004年到2021年10年的数据。2004年到2021年A股市场基金持股集中度年份持股集中度20042005200620072020202020202020202120212004年到2021年A股市场基金持股集中度由上面的折线图我们可以得知，这些基金的持股比例除了在2005年接近40%外，在其余的年份持股比例都在50%上下动摇。基金持股比例之所以这么集中，是由于在我国证券市场上绩优股的供应数量缺乏，而基金又倾向于将他们大量的资金配置到这些市场上的热门股和绩优股上，这些股票往往都是市场的权重股，因而便会对这些股票的价格产生较大的影响，进而影响证券市场的稳定性。本文的研究方法主要是借鉴Fama-MacBeth回归方法，对基金在各季度持股比例与股票收益率动摇的截面数据予以检验。本文在第二章的理论分析中已经说明，动摇性同流动性一样是证券市场运转的必要条件，股价在一定范围内的动摇是市场活泼的表现，然而频繁剧烈的价格震荡会使投资者因担忧市场的宏大风险而远离股票市场。无论是国内外的理论研究还是实证研究，在对股价动摇性的研究上都采用收益率的方差或者规范差来衡量，因而笔者在研究市场稳定性的时候选择季度收益率分布的规范差这个变量作为动摇性的代表。公司的规模和股票的流动性也会对证券市场的稳定性产生影响，因而，考虑到公司规模对市场稳定性影响的时候采用的变量是公司的流通股本，而考虑到流动性对市场稳定性的影响时，在模型中引入换手率这个变量，因为换手率是反映市场流动性的一种普遍指标。Faugere和Shawky〔2003〕在研究机构投资者持有股票的收益性和动摇性关系时，采用了以下两个方程：我国的学者步国旬、周旭和徐晓云〔2005〕在研究证券投资基金与市场动摇性的关系时也曾经使用过该模型。他们在上海证券报〔网络版〕上发表过一篇题名为?基金投资行为与证券市场动摇性实证分析?的文章，并得出基金具有稳定市场作用的结论。笔者在研究本文时借鉴他们的模型，并对模型稍加修改。本文在考虑公司规模对市场稳定性的影响时不是像原方程那样取股票市值的自然对数去除多重共线性，而是直接将流通股本的自然对数作为控制变量放到方程中，这样既简化了模型，又能处置上述问题。修改变换后的模型如下：：股票j在t季度的日收益规范差，用此变量丈量股票价格的动摇性；：股票j在t季度的平均收益率，股票的收益率直接影响其价格的动摇性，因而必需在此模型中引入收益率这个变量：在t季度末所有基金对股票j持股比例总和，详细的表示方法为：在f季度所有基金持有股票j的总市值占该股票的流通市值的比例；：股票j在t季度的平均换手率，换手率是衡量股市流动性的最核心指标，流动性的大小又直接影响股价的动摇，因而在此模型中参与股票的换手率这个变量。：股票j在t季度末的流通股本数量的自然对数，直接取其自然对数作为控制变量参与方程，这样既能在简化模型的同时，又考察了样本上市公司规模对动摇性变化的影响。：被解释变量的残差。本文样本选取了从2020年第一季度到2021年第一季度的17组数据，把我国A股市场上基金持股比例较高的前50只股票作为研究对象，发现基金对这些股票的持股比例根本都在20%以上，根本上可以代表基金的持股情况，能说明所要研究的问题，所以只选取了基金持股比例较高前50支股票而并非基金持有的全部股票。另外假设将基金持有的所有股票都纳入研究范围内，将会呈现投资过度分散，而且对基金持股比例过低的股票进展研究没有实际意义，研究较为复杂。在我国基金对其持股组合信息披露是按季度为根底进展披露的，因而选择季度这一层面统计每个季度末基金的持股比例。本文在对样本选取时做了一下四个方面的处置：1.为了保证数据的完好性和稳定性，在季度的层面上选择了全部在2021年12月31日以前上市的股票；2.为了保证收益的真实性，所有被选择的股票均进展了复权；3.假设股票在进展股权分置改革停牌或者根据交易规那么施行停牌导致交易记录缺失，这些股票在缺失期间的数据不参与统计，其他仍按正常计算；4.为了保证样本数据的一致性，鉴于ST公司的股票和一般上市公司股票的信息披露制度不一样，剔除ST公司股票。鉴于本节是研究基金持股比例与股价动摇性的关系，因而本文用Eviews统计分析软件对这17个季度的数据进展横截面回归分析?检验后，只给出了基金持股比例的系数，即的检验结果。基金持股比例的系数及其显著性结果检验季度T检验R平方显著性2020-1**2020-2*2020-3**2020-4*2020-1***2020-2**2020-3*2020-4*2020-1**2020-22020-3**2020-4*2021-1**2021-2***2021-3**2021-4**2021-1**表示在1%的水平下显著，**表示在5%的水平下显著，***表示在10%的水平下显著，均为双边检验。1、从2020年到2021年第一季度，基金持股比例的系数；显著为负的季度有4个，分别是2020年第二季度、2020年第二季度、2020年第四季度和2021年第四季度，也就是说这4个季度基金持股比例的变动与股票收益的动摇呈现出负相关，即基金持股比例增加，股票收益动摇减少，反之者反是。这说明机构投资者在一定水平上起到了稳定市场的作用。2、从上表还可以得出，在这17个季度中有12个季度的显著为正，其中它们大多都在5%的置信水平下显著为正，更有的季度在1%的置信水平下显著为正。这说明了基金持股比例的增加或减少，股票的季度收益动摇相应的增大或减小，即机构投资者对股市的动摇起到推波助澜的作用，扰乱了市场。3、在显著为正的季度中，2020年第一季度到第三季度的系数较大，而2020年第四季度到2020年第二季度的系数较小，这说明在牛市行情中基金持股比例的变动对股市的影响较大，而在熊市行情中对证券市场的影响较小。由以上的结论我们可以得知，基金持股比例的变动只在少数几个季度中减弱了，而大局部情况下并没有发挥稳定市场的功能。因而，从总体来看，证券投资基金这个最大的机构投资者并没有起到稳定市场剧烈动摇的作用。5进步我国机构投资者稳定市场功能的政策建议安康、完善的证券市场是机构投资者开展壮大并发挥稳定证券市场功能的前提条件。成熟兴旺的西方国家的证券市场说明，证券市场的兴旺水平与机构投资者的完善水平是互相促进的作用，证券市场完善水平越高，就越有利于机构投资者队伍的开展壮大与内部构造的完好协调。反过来也是一样，成熟的机构投资者有利于证券市场稳定与安康开展。因而，良好的证券市场环境是机构投资者发挥其应有成效的根底。完善证券市场主要从以下几个方面着手。5.1.1加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念近年来，随着证券市场的不时开展与完善，政府当局很少直接出台政策来影响股市，“政策市〞这一概念也在逐渐被股民们所忘记。监管当局希望通过市场这只看不见的手来自发的调控市场，利用市场经济体制去影响证券市场、去监视管理证券市场，这种市场化的监管手段给市场充沛的空间去发挥其积极作用。当然，抛弃“政策市〞并不等于放任自流，只是政府调控部门不再频繁、随机的直接对股市出台使股指大幅动摇的政策，国家还是会在对经济宏观调控的根底上，指引证券市场的正确开展方向。在上文的分析中我们得知机构投资者并不总是能发挥稳定证券市场的作用，在对机构投资者进展培育时，要遵循市场开展的规律。成熟的证券市场说明，机构投资者队伍的开展规模要与证券市场的完善水平相适应。因而，在开展培育机构投资者时不能不顾市场的需求甚至违犯市场的规律。5.1.2进步上市公司的质量，加大优质股票的供应上市公司的质量直接决定了其供应股票的质量，进而决定了证券市场的投资价值，因而可以认为上市公司是证券市场安康开展的核心，可以影响资源配置的最终结果。假设上市公司的质量得以进步，从而证券市场上的优质股票的供应就不会呈现供不应求的场面，机构投资者就不会对证券市场上有限的优质股票进展疯抢，进而就不会引起股指的无序剧烈震荡。因而，只要进步上市公司的质量，机构投资者才会利用自身的专业知识进展理性投资，进而才干防止了机构投资者持股过度集中，也减少证券市场的无序动摇。5.1.3完善市场构造，建立多层次的市场体系在原有市场层次的根底上构建多层次的证券市场体系。建立专门对规模以上公司的考核规范和考核机构，考察他们对资金的需求量以及资金需求缺口，然后建立不同层次的市场以供其需求，并与主板和三板市场形胜利能上互相补充。在推进金融创新的同时进步金融工程技术，尽量幵发出适应不同投资主体需要的金融产品，促进金融产品多元化，丰富市场的投资品种。改善上市公司的整体构造，使国企、民企以及外企之间的开展互相协调，进步上市公司的质量。我国沪深300股指期货的推出，有利于完善我国证券市场的套利机制，从整体上说促进了证券市场的稳定。然而由于我国股指期货刚刚推出，相应的监管措施还不健全，因而一些机构投资者可能支配股票市场上的权重股，成心压低或者抬高股指，从而利于杠杆效应在期货市场上获得暴利，机构投资者的这种行为在一定水平上加大了证券市场的动摇。因而完善市场上的套利机制有利于促进我国证券市场安康稳定的开展。5.2.1健全相关的法律、法规体系证券市场上除证券投资基金外，大局部机构投资者都是市场上的效劳机构，如证券35机构投资者对我国证券市场稳定性的影响研究第五章机构投资者加剧市场动摇的原因及政策建议公司、投资咨询机构、证券销售机构、资产评估机构等等，他们不同于证券交易所和证券从业协会这样不以营利为目的的自律性组织，他们的活动要受到法律与法规的监视与规范。因而，健全的法律、法规有利于机构投资者的开展与自身内部构造的控制，有利于发挥其稳定证券市场的作用。证券投资基金是一种受人委托，代人理财的机构投资者，容易产生委托代理抵触，更有可能导致基金内幕、利益输送、老鼠仓等恶劣的违规投资行为，因而更应该加鼎力度对其监视管理。为了突出对其监管的重要性，我国已在2004年专门出台了?证券投资基金法?，规范管理其在证券市场上的行为，然而根据基金近年来的表现，我们应该构建更加完善的法律体系来约束其不法行为。以基金为例，我国机构投资者信息披露制度体系可分为国家法律、部门规章、规范性文件和自律规那么四个层次。国家法律有?证券投资基金法?，部门规章有?证券投资基金信息披露管理方法?，规范性文件分为三类：基金信息披露内容与格式准那么、基金信息披露编报规那么、基金信息披露XBRL模板和相关标引规范，而自律规那么是指在证券交易所上市的基金应遵循证券交易所的业务规那么。然而这些要求比拟粗略，并且对其披露的要求主要集中在合规性上，对技术和风险的披露要求很欠缺。因而，国家相关部门应加强对这方面的信息披露建立，使机构投资者进步自己的专业水平，更好的适应市场的需求，加强市场的稳定性。5.2.3催促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理构造在机构投资者中，由于委托代理关系的存在导致相关当事人缺乏应有的独立性，进一步使机构内部的制衡机制形同虚设。因而，可以从完善机构投资者内部控制机构的角度去处置，比方使董事长和总经理之间的权利义务对等、使独立董事的人数到达一定比例且有实权、督察长的任职条件经过严格的考核且能独立执行监视任务等等。详细的细化措施表达在以下两个方面：一是在加强鼓励机制时要严格制定约束机制，使机构投资者受到委托人约束的同时还要受到决策层内部的管制与监视，使其投资行为更加专业化、理性化。二是严格控制机构投资者的各项风险指标，尤其是财务风险指标和投资交易风险指标。尽量防止决策者的短视行为和冒险行为，使机构投资者在有效的内部机制约束下发挥其应有的功能。机构投资者随同着我国证券市场的开展而不时壮大，特别是以证券投资基金为代表的机构投资者开展最为凶猛，一举成为了我国证券市场上最大的机构投资者。机构投资者投资到证券市场上的总资产占A股市场上的流通市值的比例也不时进步，然而和成熟兴旺的证券市场相比我国机构投资者的总体规模还是偏小，内部构造还有待优化。特别是在机构投资者没能发挥稳定证券市场的当今社会，我们更应该鼎力开展机构投资者，完善其内部构造，使其发挥应有的功能，迎接新变化、新挑战。在改善机构投资者构造的方面，我们可以借鉴成熟市场的经历，从以下几个方面入手：第一、不同的机构投资者的投资理念是不同的，例如社保基金和保险公司这类机构投资者在投资过程中始终坚持相对理性、稳健的投资理念，因而，应尽力开展理念互相补充、互相制衡的机构投资者，使机构投资者的构造相对合理些，以到达稳定证券市场的作用；第二、在构建机构投资者队伍时不能单纯的以扩大规模为目的，要兼顾各类机构投资者的开展。例如要注重培育养老基金、企业年金等这类长期投资的机构投资者，加大社保基金和保险基金的投资力度，增加长期投资者在证券市场中所占比重；第三、允许不同性质的机构投资者入市，发挥民营资金的作用。通过以上三点使的机构投资者在互相补充、互相制衡中不时开展与优化，促进其发挥稳定证券市场的功能。6结论机构投资者的行为和作用，决定着我国证券市场是否能安康、稳定、持续开展。本文结合我国的国情，深化分析我国机构投资者的投资行为与证券市场稳定性的关系，以促进我国证券市场安康有序的开展。本文通过理论研究、实证研究、规范研究方法，进展了机构投资者对证券市场稳定性影响的定性研究，包括机构投资者加剧市场动摇性的羊群效应、短视行为、反响过度或缺乏的效应分析，以及机构投资者持股减弱市场动摇性的效应分析，即机构投资者可以丰富市场投资品种与扩大市场容量，具有相对理性的投资理念及投资行为，改善市场构造、完善金融体系，进步证券市场国际化水平。本文进展了我国机构投资者与证券市场稳定性的实证研究，对我国证券投资基金的持股情况进展统计描绘分析，然后进展证券投资基金持股比例与股票价格动摇的分析。本文提出了进步我国机构投资者稳定市场功能的政策建议，包括完善证券市场，加强证券监管的市场化手段，树立正确监管理念，进步上市公司的质量，加大优质股票的供应，完善市场构造，建立多层次的市场体系，完善市场套利机制，加强对机构投资者的监视管理，健全相关的法律、法规体系，加强对机构投资者信息披露制度的建立，催促机构投资者健全内部控制机构，完善法人治理构造，开展壮大并优化机构投资者队伍。本文的研究，对于进步我国机构投资者稳定市场功能有着重要的理论意义。参考文献Allen,Franklin,LubomirLitovandJianPingMei.2004,LargeInvestors,PriceManipulation,andLimitstoAnatomyofMarketCorners,Workingpaper,2004Barber,B.M.Odean,T.AllThatGlitters：TheEffectofAttentionandNewsontheBuyingBehaviorofIndividualandInstitutional