上美股份(2145.HK)把握短剧、抖音渠道红利23年业绩大增

分渠道看，抖音渠道高增带动线上自营大幅增长、23年营收占比达69.4%。公司线上及线下渠道协同推进，全方位触达消费者。202335.9、5.4亿元，同增+79%、-12%，线上的高速增长核心来自线上自营渠道（抖音等）收入的拉动，公司率先抓住短剧窗口，233月起在短剧助力下韩束品牌在抖音渠道GMV首次过亿，8月-12月达到4亿+月销并多次保持抖音护肤品牌月销第一名，2023年线上自营渠道收入达29.1亿元/+174%，23年线上自营、零售商、分销商的增速为174%、-23%、-33%。分品牌看，韩束品牌的爆发增长是驱动公司23年高增的核心原因，一叶子和红色小象调整中。1）韩束：2330.9亿元/+143.8%73.7%23H1、H210.3亿元/+70%、20.6亿元/+211%，主要得益于韩束发力抖音渠道、主打高性价比套盒模式，叠加公司与千万粉丝达人共创多部短剧以种束，带动韩束抖音销售放量，明星大单品红蛮腰成爆品（预计占比达到60%+），23年韩束在抖音平台的GMV33.4亿元/+374.4%。2）一叶子：233.6亿元/-32.7%8.5%，目前品牌仍处在转型调整过程中。3）红色小象：233.8亿元/-42.6%9.0%，增长承压主要是市场竞争影响，公司部署韩束团队接手红色小象品牌转型升级，后续有望实现业绩恢复。4）其他品牌：233.7亿元/+65.1%，占比8.8%，其中22年5月发布的newpage一页品牌23年营收1.5亿元/+498%。未来展望：短期韩束品牌有望延续高增，中长期“2+2+2战略”+“六六战略”打开增长空间。公司主品牌韩束24年1-2月韩束抖音渠道GMV增长势头延续，24年1月、2月分别达到7.7亿元/+833%、6.3亿元/+785%（合计增长810.9%），1-2月份累计GMV位于行业第一，且除红蛮腰之外的白蛮腰系列销售额明显起量，预计有望支撑后续增长。中长期来看，公司践行“2+2+2战略”以及“六六战略”，聚焦六大超级品牌，全面布局护肤、母婴、洗护三大赛道，有望打开新的增长空间。投资建议：投资建议：预计2024-2026年营收为67.9、86.4、106.8亿元，同比增长62.1%、27.3%、23.68.9、11.7、14.892.9%、31.4%、26.824-26PE22X、17X、13X，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：1）行业竞争激烈的风险：公司面临着来自行业内诸多品牌企业的竞争，在目前化妆品行业处于充分竞争的格局下，公司可能面临竞争对手通过包括但不限于价格战、广告战等竞争手段，挤占公司的市场份额，同时传统化妆品企业纷纷加强线上销售渠道建设，公司线上销售渠道面临更为直接的竞争压力，而线上渠道的变革非常迅速，新型电商渠道不断崛起。如果公司不能采取有效手段应对激烈市场竞争，例如未能准确把握目标消费者需求，未能及时开发出适销对路的产品，未能及时布局新型销售渠道等，公司将面临市场份额和盈利能力下滑的风险。74%2424-20%、-10%、-5%，对于整体营收带来-15%、-7.5%、-3.8%影响。请务必阅读正文之后的免责条款和声明。上美股份：多品牌国货化妆品行业领导者，韩束抖音渠道增长亮眼上美股份深耕护肤行业20余年，产品覆盖护肤、母婴、洗护三大板块，品牌矩阵优势明显，旗下韩束（2003年推出）、一叶子（2014年推出）、红色小象（2015年推出）为三大核心品牌，营收占比90%+。公司成立于2002年，专注于护肤品及母婴护理产品的开发、制造与销售，其中：1）品牌创立期（2002-2012年），20022003年创立化妆品品牌韩束；2）品牌发展期（2013-2019年），201410月公司建立草本植物护肤品牌一叶子，2015年推出母婴护理品牌“红色小象”，2016年成立日本神户研发中心；3）品牌升级期（2019年至今），2020年公司进军中高端消费市场，2021年推出洗护品牌“极方”，2022年推出针对敏感肌的中高端护肤品牌“安敏优”。图1:上美股份发展历程公司前身上海卡卡化妆品成立

推出专注草本植物护

一叶子成为国内市场份额第一的面膜品牌

日本冈山工厂投产，红色小象成为国内份额第一的母婴护理品牌

推出安敏优、newpage一页等新品牌，不断完善品牌矩阵2022黎姿化妆品公司成立，公司创始人吕义雄于上海开始从事化妆品行业2002

2004

肤品牌一叶子2014

2015推出母婴护理品牌红色小象，全球化战略开启

2018 上美科技园（中翊日化）开始运营

2021韩束成为中国游泳队合作伙伴，优质国货标签深入人心开始布局自主研发并创办化妆品品牌韩束数据来源：公司招股书，

开始布局自主供应链，首个工业园区苏州黎姿开工建设3+N目前公司已经构建了“3+N”品牌矩阵，“3”即韩束（科学抗衰）、一叶子（修复肌肤屏障）、红色小象（专业母婴护理）三大核心品牌，“N”即newpage一页（婴童敏感肌护理）、高肌能（大众敏感肌护理）、安弥儿（功效型孕肌护理）、极方（固发）等新品牌，涵盖护肤、母婴、洗护三大板块，产品组合立足大众、拓展中高端市场。此外，公司正在筹备推出中高端洗护品牌632、与科学家山田耕作合作研发的高端抗衰护肤品牌TAZU。港股公司动态报告定位品牌Logo类别成立时间定位品牌Logo类别成立时间品牌定位目标客户重点（元）2023年营收（亿元）2023年营收占比100-40030.9173.7%80-2903.578.5%60-2603.769.0%大众 韩束 护肤

2003

科学抗衰护肤品市场千禧一代、Z世代和的首选品牌修护肌肤屏障，探索

25岁至40岁女性大众 一叶子 护肤

2014

天然植物纯净之美的18-35岁年轻消费者护肤品牌大众 红色小象

母婴护理

2015

适合中国婴童肌肤的专业母婴护理品牌

年轻妈妈及孩子定位 品牌 Logo 类别 成立时间 品牌定位 目标客户（元）定位 品牌 Logo 类别 成立时间 品牌定位 目标客户（元）2023年营收（亿元）2023占比大众 高肌能 护肤 2019 配方温和无添加的大 敏感肌人80-400极方 洗护 2021 专研固发的洗护品牌 易脱发人群160-210安弥儿 母婴护理 2019 专业的功效型孕肌护 亚洲准妈妈170-420与青蒿素研究团队合中高端 安敏优 护肤 2022 作推出的针对敏感肌 敏感肌人群119-439的专业护肤品牌一页 母婴护理 2022 专注婴童敏感肌的功 母婴家庭99-569理品牌中高端高端

2032 洗护632 山田耕作

效护肤品牌国货精细化头皮护理品牌中高端洗护品牌 - 高端抗衰护肤的品牌 - 数据来源：公司公告，图3:上美股份目前品牌以及部分待推出品牌数据来源：公司公告，23韩束成立于2003年，目前专注满足各年龄段亚洲女性的抗衰需求，为25-40岁女性提供针对皮肤衰老的护肤产品组合。旗下产品包括抗衰+紧致组合（聚时光奢养紧致系列、黑金臻养系列）、抗衰＋弹嫩组合（红胶囊系列）、抗衰+美白组合（银胶囊系列），产品具体包含爽肤水、精华素、乳液、面膜及面霜等不同类别，重点产品价格约为100-400元，系列产品每套价格400-1300元。2022年开始公司升级旗下产品体系，推出红蛮腰系列（抗衰老+紧致抗皱）、白蛮腰系列（抗衰老+美白淡斑）和蓝蛮腰系列（抗衰老+舒缓紧致），并推出结合新一代TIRACLEPRO与蓝铜肽技术的白金系列产品（抗衰老）。港股公司动态报告图4:韩束品牌主要产品系列产品系列产品图示产品卖点主要功能价格聚时光奢养紧致系列含有酵母提取物和胶原蛋白的聚时光奢养紧致系列可即时吸收，促进肌肤弹性。聚时光奢养紧致系列中采用的98%真正金箔令肌肤充满光泽，有助肌肤变得健康、年轻、容光焕发。抗衰老1250元/套黑金臻养系列黑金臻养系列具有抗氧化、抗蓝光和抗糖功能，属于高性能系列，采用蜂蜜及小果咖啡籽提取物配制而成，有助保持肌肤年轻美丽。抗氧化、抗蓝光、抗糖1099元/套红胶囊系列TIRACLE保湿效果显著。保湿+抗衰899元/套银胶囊系列银胶囊系列利用烟酰胺的双重功效，改善皮肤光泽同时防止出现斑点。银胶囊系列采用TIRACLE和余甘子提取物配制而成，经证实可淡化瑕疵及色斑。，解决肌肤暗沉和不均匀459元/套产品系列产品图示产品卖点主要功能价格红蛮腰水乳套装主要成分包括：维c+维E+阿魏酸；肌肽+脱羧肌肽紧致抗皱、充盈透亮套盒399元（洁面+水100ml+乳100ml+其他）白蛮腰水乳套装专利成分TIRACLE美白淡斑、透亮抗光老套盒399元（洁面+水100ml+乳101ml+其他）蓝蛮腰水乳套装成分：TIRACLEPRO、乙酰基六肽-8、马齿苋提取物舒缓紧致、改善动态纹套盒399元（洁面+水100ml+乳101ml+其他）蓝铜肽系列成分：TIRACLEPRO和蓝铜肽修复屏障，提升面部紧实度聚光白系列成分：谷胱甘肽，传明酸，烟酰胺，TIRACLE美白淡斑提亮抗初老459元/套（9件套礼盒）数据来源：公司公告，公司淘宝旗舰店，产品端，韩束主打高性价比套盒模式带动销售量价齐升，明星大单品红蛮腰成爆品、预计占比达到60%+。399元，其中包含洁面、水、乳、精华、面霜五个单品，外加面膜、眼霜等赠品，基本覆盖全70%+，24-3049%。韩束在抖音平台护肤类目排名2520151050图5:韩束红蛮腰系列礼盒 图韩束在抖音平台护肤类目排名2520151050数据来源：韩束天猫旗舰店， 数据来源：青眼情报，营销端，与千万粉丝达人共创多部短剧以种草韩束，多部短剧播放量破10亿。202331日和抖音头部达人姜十七合作推出短剧《以成长来装束》，剧情中随处可见韩束的植入，标题和评论区置顶都是韩港股公司动态报告束的产品宣传，通过这一方式积累了巨量的种草人群和流量。抖音平台算法下，通过系统推荐或品牌推流的方式给韩束短剧的用户，引导他们进入品牌直播间下单，带动韩束抖音销售放量。上线时间：23年8月21日上线时间：23年4月上线时间：23年8月21日上线时间：23年4月2日上线时间：23年7月16日上线时间：23年5月19日上线时间：23年3月1日数据来源：姜十七抖音号，韩束重点聚焦抖音平台，布局多个品牌自播号承接流量。目前韩束品牌发力抖音渠道，以韩束官方旗舰店为核心（主推红蛮腰系列），并且在抖音关联了多个品牌自播号，每个账号专注于一组产品，包括韩束护肤旗舰店（主推白蛮腰系列）、韩束官方旗舰店控油号（主推控油礼盒）、韩束官方旗舰店敏感肌号（主推蓝蛮腰礼盒）等，多重账号矩阵合力，将流量转化为销售，233GMV首次过亿，8月-124亿+月销并多次保持抖音护肤品牌月销第一名，241月、27.7、6.3港股公司动态报告近一个月抖音 近一个月抖音韩束旗下抖音账号粉丝（万人）直播销售额 韩束旗下抖音账号 粉丝（万人）直播销售（3.1-3.31） 韩束官方旗舰店 834.6 1亿+韩束抖音渠道单月GMV（万元）yoy韩束护肤旗舰店号间近一个月抖音 近一个月抖音韩束旗下抖音账号粉丝（万人）直播销售额 韩束旗下抖音账号 粉丝（万人）直播销售（3.1-3.31） 韩束官方旗舰店 834.6 1亿+韩束抖音渠道单月GMV（万元）yoy韩束护肤旗舰店号间韩束官方旗舰店敏感肌号直播间直播间腰精华腰面霜韩束官方旗舰店红蛮腰水韩束官方旗舰店美白单品号韩束官方旗舰店防晒号177.02.5kw-5kw韩束洗护清洁旗舰店韩束官方旗舰店美白水乳2.70100w-250w2.60250w-500w32.9 250w-500w韩束官方旗舰店素颜霜 1.70 50w-75w25.81kw-2.5kw韩束官方旗舰店彩妆号 0.8110w-25w22.4500w-750w韩束官方旗舰店甄选号 0.7118.0500w-750w韩束官方旗舰店底妆号 0.7116.6250w-500w韩束直播间0.7050w-75w12.5100w-250w韩束小蓝瓶0.65-1400%1200%1000%800%600%400%200%0%10.1 250-500w韩束官方旗舰店酵母补水0.2825w-50w5.4100w-250w韩束官方旗舰店美白面0.183.3霜韩束官方旗舰店补水水胶囊1w-2.5w0.177.5w-10w2.7250-500w数据来源：灰豚数据， 数据来源：魔镜，一叶子成立于2014年，是植物护肤产品品牌，定位为修护肌肤屏障，2022年开始转型“纯净美容”，2024年提出全新品牌定位“修复年轻自愈力”。183550-200元。品牌专注面膜品类、主打补水功效，并以植物萃取为卖点打出“新鲜、补水”，旗下产品包括鲜嫩水光面膜系列、白桦舒缓臻护面膜系列以及护肤产品（酪梨系列、雪耳系列、白松露系列）。一叶子品牌已经在消费者人群中形成了“天然、植物”等差异化认知，20192020–护肤类”。2022年，一叶子转型纯净美容，从原料的种植端，到成分配方、制备工艺，再到包装的每一个生产制造环节，都遵循绿色环保原则。2024年一叶子提出全新品牌定位“修复年轻自愈力”，邀请演员王安宇作为一叶子品牌代言人，并在面膜之外推出更多系列产品，如水乳套装、双修精华等。图10:一叶子品牌主要产品系列功能产品系列产品图示产品卖点单品价格天猫旗舰店月销量保护肤产品系列酪梨系列地清爽，适合年轻消费者，证实可有效维持肌肤保湿、水漾。289元/套水乳套装8000+洗面奶1w+补水800+雪耳系列雪耳系列蕴含雪耳提取物，尤其适合对抗干燥，加强皮肤屏障。379元/套水乳套装1000+洗面奶1000+水润清滢霜白松露系列99油、嗜热菌发酵物和复盆子果提取物等复合成份，可稳定皮肤屏障，美白肤色。白松露系列有助使肌肤亮泽，同时保持皮肤水分。479元/套洗面奶200+精华液200+面膜42鲜嫩水光面膜提亮肤色。265元/21片月销88标志面膜产品白桦舒缓臻护面膜滋养和缓解干燥、脱水和敏感的肌肤，带来清新的爽润感。129元/5片月销200+修护修色补水面膜补水。159元/5片月销800+修护修色精华乳霜269元/45g月销300+修护修色次抛精华液含有油橄榄叶提取物及泛醇，该精华质地轻盈，滋养肌肤，修复肌肤屏障，减少泛红。359元/45ml月销600+数据来源：公司招股书，港股公司动态报告公司于2015年推出红色小象专业母婴护理品牌，母婴护理行业竞争加剧下红色小象增长承压，韩束团队接手红色小象助力品牌转型升级。红色小象采用日本红道科研中心开发的技术，使用无添加剂天然成分，主流价格带为50-200元。旗下产品系列包括婴童洗护（洗发水、沐浴露）、婴童护肤（身体乳、面霜、防晒霜）孕妈洗护（身体油、防晒霜）及一般产品线（清洁、口腔护理、夏季驱蚊），其中婴童护肤产品线的舒安特护霜是品牌标志性产品。根据弗若斯特沙利文数据，2021年红色小象稳居国货品牌母婴护理产品第一位。图11:红色小象品牌主要产品系列产品系列产品图示产品卖点单品价格天猫旗舰店月销量婴童洗护产品线主要包括洗发水、沐浴露和婴幼儿二合一洗发沐浴露。结合植物成份，婴童洗护产品有效强韧发丝和滋润表层皮肤。109元/瓶40元/瓶洗沐二合一1w+椰果二合一6000+婴童嫩肤产品线包括身体乳、面霜、防晒霜、洁面乳、护手霜、按摩油、护臀霜等为婴童提供更天然安全的嫩肤产品。89元/299/瓶面霜4w+润肤乳6000+孕妈产品线为孕期妈妈及哺乳期妈妈提供护肤品及洗护产品，其中包括面部嫩肤产品、身体油和防晒霜，全部性质温和，可日常使用。元/套169元/瓶乳液乳霜套装2000+洗发水900+一般产品线清洁产品采用酶配方，可去除婴儿衣服上的污渍。洗衣液、湿巾和奶瓶清洁剂79元/瓶149/6瓶皂液9000+天然酵素9000+口腔护理产品富含氨基酸和木糖醇。24元/支49元/支益生菌牙膏5000+木糖醇牙膏2000+夏季产品可有效防止蚊虫叮咬。89元/组59元/支电蚊香液2000+舒缓膏300+舒安特护霜的皮肤并加强皮肤屏障。159元/瓶护霜10w+儿童洗发沐浴露75/瓶129/瓶儿童洗沐二合一1w+舒缓能量瓶7000+数据来源：公司招股书，22年后红色小象增长承压，主要系行业竞争加剧影响，20233.78亿元/-42.6%。根据公司现业绩恢复。高肌能、安弥儿与极方关注品类细分需求，产品主打自研修护精华突出品牌差异化。上美股份还推出了高肌能（2019年推出，敏感肌护肤）、安弥儿（2019年推出，孕肌护肤）和极方（2021年推出，固发洗发）个品牌，关注大品类下的差异化需求，以自研精华成分作为产品的亮点。高肌能成立于2019年，主打配方温和无添加的大众敏感肌护肤品牌，其核心专研成分技术是由日本研究所研发的Symrepair屏障修复技术，添加80-4002019年推出的功效型孕肌护理品牌，旨在为孕妇解决孕期皮肤问题，产品油日本红道皮肤科学实验室精研，添加海茴香等贵170-420asnami2021年推出160-210元。不同于公司核心品牌，以上三个品牌主要聚焦在小众肤质的差异化需求，并在细分市场形成品牌口碑。港股公司动态报告图12:红色小象品牌主要产品系列数据来源：公司招股书，背靠强大的科研团队，公司持续针对细分需求推出新品牌。2022年至2023年公司继续针对护肤细分需求，推出新的品牌，具体包括一页（2022年5月推出，婴儿童敏感肌功效护肤品牌，售价99-569元）、安敏优（20226119-439元）。公司依靠强大的科研团队，逐渐探索临床端与科研端合作共创的模式，持续推出新品牌与新产品。一页品牌创始人崔玉涛、黄虎均分别为宝宝婴儿肌肤问题28年的护肤配方研发科学家。newpage231.53亿元/+498.0%。20232019-2023营收、归母净利润CAGR为9.9%、64.8%，2022受疫情冲击营收和业绩下滑明显，2023年经营策略调整成效显现，营收和业绩分别同增56.6%、213.5%。22年公司营收和利润承压，分别同比-26.1%、-56.6%，主要系疫情对奉贤工厂的生产与物流造成影响，影响发货节奏以及一叶子处于品牌转型调整阶段，母婴护理行业竞争加剧扰动红色小象品牌表现。2023年公司营收41.9亿元/yoy+57%，归母净利润4.6亿元/yoy+213%，其中23H2营收26.0亿元/+84%、归母净利润3.6亿元/+340%。图13:上美股份营收及增速 图14:上美股份归母净利润及增速上美股份营业收入（亿元） 4536.1933.8256.6%36.1933.8256.6%28.7426.7517.6%7.0%26.1%3530252015105 -0

41.91

70%60%50%40%30%20%10%0%

54.543.532.521.510.50

上美股份归母净利润（亿元） yoy

225.2%4.61213.5%225.2%4.61213.5%3.3966.63.3966.6%2.031.47-56.60.63%150%100%50%0%-50%-100%2019 2020 2021 2022 2023

2019 2020 2021 2022 2023数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券分品牌，韩束持续放量、新品牌快速增长，韩束、一叶子、红色小象3大品牌贡献90%+营收。23年韩束30.9亿元/+143.8%73.7%23H1、H210.3亿元/+70%、20.6亿元/+211%，韩束收入大幅增长主要得益于红蛮腰系列在抖音渠道高增，23GMV33.4亿元/+374.4%。233.6亿元/-32.7%8.5%233.8亿元/-42.6%9.0%，增长承压主要是市场竞争影响。233.7亿元/+65.1%8.8%，225newpage1.5亿元/+498%。港股公司动态报告图15:上美股份营收拆分（分品牌）单位（百万元）20192020202120222023营收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.7分品牌韩束919.71,332.51,631.11,267.43,090.4一叶子1,050.71,007.4830.7529.9356.5红色小象517.2765.6871.2655.1375.7其他品牌386.7276.1285.9222.9368.1营收增速20192020202120222023整体17.6%7.0%-26.1%56.6%分品牌韩束44.9%22.4%-22.3%143.8%一叶子-4.1%-17.5%-36.2%-32.7%红色小象48.0%13.8%-24.8%-42.6%其他品牌-28.6%3.5%-22.0%65.1%营收占比20192020202120222023分品牌韩束32.0%39.4%45.1%47.4%73.7%一叶子36.6%29.8%23.0%19.8%8.5%红色小象18.0%22.6%24.1%24.5%9.0%其他品牌13.5%8.2%7.9%8.3%8.8%毛利率20192020202120222023整体60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%分品牌韩束59.6%66.9%66.4%一叶子61.7%63.9%65.5%红色小象65.2%67.8%68.8%其他品牌55.7%48.0%46.9%数据来源：公司公告，公司线上及线下渠道协同推进，全方位触达广大消费者。公司渠道分为5类：1）线上自营，公司通过线上第三方电商平台（如天猫、抖音、京东、快手等）自营网店向消费者销售产品，23年营收占比69.4%/+229.8pct；2）线上零售商，公司向线上零售商销售产品，如天猫超市、京东、唯品会等第三方线上卖家，238.7%/-9pct；3）线上分销商，公司将产品销售给线上平台的分销商，23年占比7.5%/-10.1pct；4）线下零售商，4000余家屈臣氏门店；5）线下分销商，公司将产品销售给各地分销商，后续再销售给商超等零售商。分渠道，抖音渠道带动线上自营增长大幅领先、23年营收占比69.4%。2023年线上、线下渠道营收35.95.4亿元，同增+79%、-12%，线上的高速增长核心来自线上自营渠道（抖音等）收入的拉动，2023年线上自营渠道收入达29.1亿元/+174%。23年线上自营、零售商、分销商的增速为174%、-23%、-33%。图16:上美股份分渠道拆分营收单位（百万元）20192020202120222023营收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.7线上1,504.82,542.62,697.92,004.83,586.9线上自营890.81,578.11,532.61,059.92,909.0线上零售商50.0176.0514.0474.8364.8线上分销商564.0788.5651.3470.1313.1线下1,313.7770.2829.4614.9539.6线下零售商662.9386.5471.4330.7387.4线下分销商650.8383.7358.0284.2152.2营收增速20192020202120222023整体17.6%7.0%-26.1%56.6%线上69.0%6.1%-25.7%78.9%线上自营77.2%-2.9%-30.8%174.5%线上零售商252.0%192.0%-7.6%-23.2%线上分销商39.8%-17.4%-27.8%-33.4%线下-41.4%7.7%-25.9%-12.2%线下零售商-41.7%22.0%-29.8%17.1%线下分销商-41.0%-6.7%-20.6%-46.4%营收占比20192020202120222023线上52.4%75.2%74.6%74.9%85.6%线上自营31.0%46.7%42.4%39.6%69.4%线上零售商1.7%5.2%14.2%17.7%8.7%线上分销商19.6%23.3%18.0%17.6%7.5%线下45.7%22.8%22.9%23.0%12.9%线下零售商23.1%11.4%13.0%12.4%9.2%线下分销商22.6%11.3%9.9%10.6%3.6%毛利率20192020202120222023整体60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%线上62.7%66.5%65.8%线上自营70.5%75.1%71.7%线上零售商57.5%63.5%68.7%线上分销商51.0%49.9%49.6%线下61.7%62.6%66.8%线下零售商76.3%76.4%79.5%线下分销商46.7%48.7%50.1%数据来源：公司公告，韩束品牌毛利率提升带动公司整体毛利率持续改善，公司持续发力营销、23年销售费用率升至54%。2023年公司毛利率为72.1%/+8.6pct，主要源于韩束品牌毛利率提升带动。2023年公司销售费用率为53.5%/+6.4pct，主要系公司加大品牌宣传力度和渠道建设投入，营销和推广开支占营收比重为41.7%/+9.9pct。23年净利润率为11%/+6.0pct，其中，23H2净利润率为13.7%/+7.9pct。图17:上美股份费用率 图18:上美股份盈利能力60%50%

销售费用率 管理费用率 研发费用

46.09%45.42%46.09%45.42%47.01%43.45%

100%90% 72.1% 72.1% 65.2%64.7%60.9%63.5%

毛利率 净利率 毛销差0%

7.85% 7.80% 7.85% 7.80% 7.23% 8.35% 2.89%2.29%2.90%4.12%5.00%3.00%2019 2020 2021 2022 2023

0%

14.8% 14.8% 16.5% 19.3%21.8% 18.6%6.0%9.4%11.0%2.2%5.5%2019 2020 2021 2022 2023数据来源：wind，证券 数据来源：wind，证券1.4投资建议：2024-202667.9、86.4、106.862.1%、27.3%、23.6%；归母净8.9、11.7、14.892.9%、31.4%、26.824-26PE22X、17X、13X，首次覆盖给予“买入”评级。其中：1）韩束品牌：假设2024-2026年营收增速分别80%、30%、25%，毛利率保持稳中向好，主要得益于抖音渠道继续深耕以及后续天猫渠道的发力；2）一叶子：假设2024-2026年营收增速-5%、5%、5%；3）红色小象：假设2024-2026年营收增速同比-10%、0%、10%，主要系品牌仍处于调整阶段。图19:上美股份营收及毛利率假设单位：百万元201920202021202220232024E2025E2026E营收2,874.33,381.63,618.92,675.34,190.76,791.78,643.110,682.0yoy17.6%7.0%-26.1%56.6%62.1%27.3%23.6%品牌拆分韩束919.71,332.51,631.11,267.43,090.45,562.77,231.59,039.4yoy44.9%22.4%-22.3%143.8%80.0%30.0%25.0%一叶子1,050.71,007.4830.7529.9356.5338.7355.6373.4yoy-4.1%-17.5%-36.2%-32.7%-5.0%5.0%5.0%红色小象517.2765.6871.2655.1375.7338.1338.1371.9yoy48.0%13.8%-24.8%-42.6%-10.0%0.0%10.0%其他品牌386.7276.1285.9222.93368.10552.2717.8897.2yoy-28.6%3.5%-22.0%65.1%50.0%30.0%25.0%201920202021202220232024E2025E2026E毛利率60.9%64.7%65.2%63.5%72.1%74.3%74.5%74.7%品牌拆分韩束59.6%66.9%66.4%65.0%75.8%76.5%76.5%76.5%一叶子61.7%63.9%65.5%62.6%64.0%62.0%62.0%62.0%红色小象65.2%67.8%68.8%66.0%66.0%66.0%66.0%66.0%其他品牌55.7%48.0%46.9%49.8%55.1%65.0%65.0%65.0%数据来源：wind，风险提示：1）行业竞争激烈的风险：公司面临着来自行业内诸多品牌企业的竞争，在目前化妆品行业处于充分竞争的格局下，公司可能面临竞争对手通过包括但不限于价格战、广告战等竞争手段，挤占公司的市场份额，同时传统化妆品企业纷纷加强线上销售渠道建设，公司线上销售渠道面临更为直接的竞争压力，而线上渠道的变革非常迅速，新型电商渠道不断崛起。如果公司不能采取有效手段应对激烈市场竞争，例如未能准确把握目标消费者需求，未能及时开发出适销对路的产品，未能及时布局新型销售渠道等，公司将面临市场份额和盈利能力下滑的风险。74%2424-20%、-10%、-5%，对于整体营收带来-15%、-7.5%、-3.8%影响。资产负债表（百万元）利润表（百万元）会计年度2022A2023A2024E2025E2026E会计年度2022A2023A2024E2025E2026E流动资产2,2522,0783,1454,3065,681营业收入2,6754,1916,7928,64310,682现金1,1596989801,6182,416营业成本9761,1711,7442,2012,707应收票据及应收账款合计3743217259221,140营业税金及附加4334557087其他应收款00000销售费用1,2582,2403,5134,4105,396预付账款137332368468578管理费用262223340432534存货5185117619601,180研发费用105110204259320其他流动资产64217312338366财务费用2016-1-5-7非流动资产8941,051932813694资产减值损失-1-6000长期投资267676767信用减值损失00000固定资产601594501408315其他经营