固收化债行情下的地方金控平台

正文目录地方金控平台全景梳理 3地方金控平台 3地方金控平台信用资质特点 6股东背景及层级 6牌照情况 7财务表现 9资本结构：省级金控资产质量最高，关注反映外部支持力度的增资进展 9杠杆水平：杠杆均呈攀升态势，尤需观察盈利能力是否匹配债务增长斜率 盈利能力：存在较大分化，关注项目质量与资产与信用减值损失边际变化 14地方金控平台债券市场概览 16一级发行 17二级跟踪 18投资策略 21风险提示 21地方金控平台全景梳理地方金控平台多由地方政府牵头设立，其核心职能为整合地方金融资源，协同发展金融体系，引导产业结构升级调整，从而实现区域经济增长。从对于区域的重要程度来看，地方金控主体与纯城投平台同为地方政府的左膀右臂，担任着地方政府统筹当地发展与要素配置的载体。在当前“一揽子化债”的背景下，一方面，地方金控平台对于化解地方债务风险、优化金融资源配置、助力城投转型的作用愈发突出；另一方面，城投利差持续收窄，同样拥有地方政府信用加持的地方金控主体尚有一定挖掘空间。本文主要聚焦于目前尚有存续债券的地方金控平台，从股东背景及层级、牌照情况、资本结构、盈利能力等角度分析平台信用资质特点，并梳理地方金控主体债券一级及二级市场现状。地方金控平台20209（202012号授权央行对金融控股公司开展市场准入管理并组织实施监管。同日，央行发布《金融控股（中国人民银行令〔〕第4号，明确金融控股公司的定义为“依法设立，控股或实际控制两个或两个以上不同类型金融机构，自身仅开展股权投资管理、不直接从事商业性经营活动的有限责任公司或股份有限公司20209202433家金融控股公司正式设立，真正的持牌金融控股平台极为有限。2018金融控股平台，划分为两大类别：一类是金融机构在开展本行业主营业务的同时，投资或设立其他行业金融机构，形成综合化金融集团；另一类是非金融企业投资控股两种或两种以上类型金融机构，事实上形成了金融控股公司。其中，第二类金融控股公司又可根据股东性质，分为央企系、地方系、民营系与互联网系金控平台，本文主要聚焦于地方金控平台展开。图表1：金融控股公司定义与分类金融控股公司分类特点类别与代表案例第一类金融控股公司金融机构在开展本行业主营业务的同时，投资或设立其他行业金融机构，形成综合化金融集团如工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行等大型银行均已拥有基金、金融租赁、保险子公司；平安集团、中国人寿、中国人保均已投资银行、基金、信托公司第二类金融控股公司非金融企业投资控股两种或两种以上类型金融机构，事实上形成金融控股公司央企系国务院批准的支持国家对外开放和经济发展的大型企业集团，投资控股不同类型金融机构；或中央企业集团母公司出资设立、专门管理集团内金融业务的资产运营公司中信集团、光大集团；招商局、国家电网、华能集团地方系地方政府批准设立的综合性资产投资运营公司，参控股本地的银行、证券、保险等金融机构天津泰达集团、上海国际集团、北京金控集团民营系民营企业和上市公司通过投资、并购等方式逐步控制多家、多类金融机构明天系、海航集团、复星国际、恒大集团互联网系部分互联网企业在电子商务领域取得优势地位后，逐步向金融业拓展，获取多个金融牌照并建立综合化金融平台阿里巴巴、腾讯、苏宁云商、京东资料来源：中国人民银行金融稳定分析小组《中国金融稳定报告2018》，从定位上看，地方金控平台通常由地方政府直接或间接控制，作为地方政府持股本地金融企业的出资人角色，负责整合分配、运营管理当地金融资源。相较于承担地方城建职能的城投平台，地方金控平台具备以下特点：层级高，数量相对较少，总揽区域金融体系，对于区域经济发挥着举足轻重的作用；业务多元，拥有更强的盈利能力与资产变现能力；掌握地方核心金融资源，融资渠道较为通畅。同时，与城投平台相似，地方金控平台政企关系相对紧密，政府信用背书较强，二者均为地方政府统筹当地发展与要素配置的载体。我们梳理了目前尚有存续债券的共计99家地方金控平台，按照层级与业务分类为：省级金控平台30较大，通常牌照布局相对齐全，资产规模多在千亿元以上；地市级金控平台33家，展业范围多在地市内部，可整合金融资源相对有限，但部分强地市平台不输省级金控平台（如成都市、广州市，资产规模多在百亿-区县级金控平台10规模基本均在百亿元级别；类金控平台26家，一般多持有商租、小贷、担保、保理等较低门槛牌照，同时开展股权投资，资质相对弱于一般金控平台，设立目的更多以引导资金配置、推动招商引500亿元内。从平台层级分布的角度来看，省级金控平台数量有限、资产规模大，而地市及区县级金控数目较多，但规模相对较小。从省份分布的角度来看，江苏省、广东省、浙江省在地方金控平台数目上居于前三，体现强基本面省份的金融资源相对充足；山东省、陕西省、安徽省位列其后。图表2：地方金控平台数目及资产总和按级分布 图表3：地方金控平台数目按省份分布（亿元） 资产总和 数目（右轴）0

30333033261050

（个）18161412108642省 地 区 级 市 县 金 级 级 控 金 金控 控

0江广浙山陕安福四河湖江北河湖云甘广内上天新重贵吉青山上天苏东江东西徽建川南北西京北南南肃西蒙海津疆庆州林海西海津古注：资产规模采用2023年6月末数据，存在部分平台未披露的情况资料来源：

资料来源：，图表4：地方金控平台全名单梳理注：存续债余额统计时间截至2024年3月29日资料来源：，地方金控平台信用资质特点股东背景及层级省级金控平台的股权结构清晰，控股股东多为地方政府、国资委和财政部门，且持股比例普遍较高，半数以上由政府部门全资持股，股东背景较为纯粹。此外，部分省级金控平台的设立围绕特定产业战略，由省级相应国企牵头与出资，如四川金鼎产融最初由四川水电集团设立，是四川省能源产融投资的重要载体。从股权变动层面来看，近年来省级金控平台整体股权结构变动不大，仅存在政府内部部门2018本管理的指导意见》明确地方财政部门履行国有金融资本出资人的背景下，部分地方政府223另一方面，部分地方出于优化资源配置、提高地方企业综合竞争实力的考量，将金控平台纳入地方国企内部重组范畴21图表5：省级金控平台实控人及大股东持股占比主体 省份行政级别实控人大股东持股安徽国元金融控股集团有限责任公司 安徽省省级安徽省人民政府国有资产监督管理委员会安徽省人民政府国有资产监督管理委员会（100）安徽省国有资本运营控股集团有限公司 安徽省省级安徽省人民政府国有资产监督管理委员会安徽省人民政府国有资产监督管理委员会（100）北京市国有资产经营有限责任公司 北京市省级北京市人民政府北京市人民政府（100）福建省金融投资有限责任公司 福建省省级福建省财政厅福建省财政厅（100）福建省投资开发集团有限责任公司 福建省省级福建省人民政府国有资产监督管理委员会福建省人民政府国有资产监督管理委员会（100）甘肃金融控股集团有限公司 甘肃省省级甘肃省财政厅甘肃省财政厅（78.53）广东省粤科金融集团有限公司 广东省省级广东省人民政府广东省人民政府（90）广东粤财投资控股有限公司 广东省省级广东省人民政府广东省人民政府（94.6）广西金融投资集团有限公司 广西壮族自治区省级广西壮族自治区人民政府广西投资集团有限公司（71.16）河北省国有资产控股运营有限公司 河北省省级河北省人民政府国有资产监督管理委员会河北省国有资产监督管理委员会（100）河南省农业综合开发有限公司 河南省省级河南省财政厅河南省财政厅（100）河南投资集团有限公司 河南省省级河南省人民政府河南省财政厅（100）湖北宏泰集团有限公司 湖北省省级湖北省财政厅湖北省财政厅（100）湖南财信金融控股集团有限公司 湖南省省级湖南省人民政府湖南省人民政府（100）吉林省金融控股集团股份有限公司 吉林省省级吉林省人民政府吉林省人民政府国有资产监督管理委员会（82.57）江苏省国信集团有限公司 江苏省省级江苏省政府国有资产监督管理委员会江苏省政府国有资产监督管理委员会（100）江西省金融控股集团有限公司 江西省省级江西省人民政府江西省财政资产中心（59.24）青海省国有资产投资管理有限公司 青海省省级青海省人民政府国有资产监督管理委员会青海省人民政府国有资产监督管理委员会（100）山东省财金投资集团有限公司 山东省省级山东省人民政府山东省财政厅（90）山东省鲁信投资控股集团有限公司 山东省省级山东省人民政府山东省财政厅（90.75）山西金融投资控股集团有限公司 山西省省级山西省财政厅山西省财政厅（100）陕西财金投资管理有限责任公司 陕西省省级陕西省财政厅陕西省财政厅（100）陕西金融控股集团有限公司 陕西省省级陕西省财政厅陕西省财政厅（100）上海国际集团有限公司 上海市省级上海市国有资产监督管理委员会上海市国有资产监督管理委员会（100）四川金融控股集团有限公司 四川省省级四川省财政厅四川省财政厅（66.67）四川能投金鼎产融控股集团有限公司 四川省省级四川省人民政府国有资产监督管理委员会四川省水电投资经营集团有限公司（69.39）天津津融投资服务集团有限公司 天津市省级天津市人民政府国有资产监督管理委员会天津农垦宏达有限公司（45.22）天津泰达投资控股有限公司 天津市省级天津市人民政府国有资产监督管理委员会天津市人民政府国有资产监督管理委员会（100）云南省投资控股集团有限公司 云南省省级云南省人民政府国有资产监督管理委员会云南省人民政府国有资产监督管理委员会（90）浙江东方金融控股集团股份有限公司 浙江省省级浙江省人民政府国有资产监督管理委员会浙江省国际贸易集团有限公司（41.14）浙江省金融控股有限公司 浙江省省级浙江省财政厅浙江省财政厅（100）重庆渝富控股集团有限公司 重庆市省级重庆市人民政府国有资产监督管理委员会重庆市国资委（100）资料来源：Wind，华泰研究。其中，作为省级平台子公司的金控平台通常依据业务性质存在不同定位，但均与集团绑定较深，如安徽安诚控股集团，由建安集团出资整合旗下类金融板块成立，专注于为当地中小企业提供融资服务。近年来，地市级金控平台作为优质金融资产持有人，配合地方资产质量与信用评级提升进程，在区域内国企资产过程中发生诸多股权变动：如苏州相城金控被划转至苏州相城国投下，随后相城国投的信用评级由AA+提升至AAA；济南金控等4家平台依据市属国有金融企业改革整合决策，共同组建了济南财金集团，济南金控的控股股东也由济南市财政局变动为济南财金集团。此外，政府提级管理多发生于地市级金控平台，如绍兴金控的控股股东由绍兴交投提级至绍兴市财政局，深圳资本运营集团的控股股东由深圳市特区建设发展集团提级至深圳市国资委。对金控平台的提级上收控制权，一方面说明地方政府对金融资源管理的重视，另一方面也符合《金融控股公司监督管理试行办法》中提出的关于“扶优限劣、龙头集中”的地方金控发展主旨。图表6：地市级、区县级及类金控平台实控人及大股东持股占比资料来源：，牌照情况区域重要性、资源倾斜及信用资质的重要指标。具体来看金融牌照的含金量及其与信用资质的挂钩程度，可分为三个梯队：AMC牌照在区域内稀缺性较高，发挥着化解地方债务风险的重要作用，门槛相对较高；担保业务不乏为地方国企融资提供担保，外部资金引入效果有限；小贷与典当业务更多针对当地中小微企业，底层资产质量较为下沉，对其信用资质的考量更需审慎。309家同时控股或参股银行、证券、保险、信托等四大金融牌照，底层资产质量高，其中福建投资拥有银行、证（上海国际（北京国资（江苏国信（浙江金控）等传统强省市金融牌照资源相对更为丰富，吉林（吉林金控）等省份的金融牌照资源则相对匮乏。图表7：省级金控平台牌照总览注：括号内的百分数为金控平台对该业务子机构的持股比例资料来源：，地市级、区县级与类金控平台方面，地市级金控平台与省级金控较为相似，展业范围相对较广；而区县类与类金控平台的职能更多落脚于低门槛、招商引资相关的金融资源配置，如担保、小额贷款、租赁等，发挥助力城投平台融资、覆盖下沉市场金融需求、扶持地方招商引资的作用。此外，许多地市级、区县级与类金控平台同时具有产业引导基金的职能，投向当地重点产业，以撬动资本、招商引资；或投向政信领域，支持基建项目。典型案例如山东财信，兼顾基金管理与基础设施建设投融资业务，先后承担农业综合开发专项资金、文化产业发展专项资金、地方铁路建设专项资金、新旧动能转换引导基金等项目。类别主体银行证券类别主体银行证券保险信托不良资产公募基金期货租赁、保担保小贷、典管理理当地市级金控平台成都交子金融控股集团有限公司√√√√地市级金控平台东莞金融控股集团有限公司√√√√地市级金控平台福州市金融控股集团有限公司√√√地市级金控平台广州金融控股集团有限公司√√√√√√地市级金控平台广州越秀资本控股集团股份有限公司√√√√√地市级金控平台杭州市金融投资集团有限公司√√√√√√地市级金控平台合肥兴泰金融控股(集团)有限公司√√√√√地市级金控平台河南中原金控有限公司√√地市级金控平台湖南财鑫投资控股集团有限公司√√√地市级金控平台济南金投控股集团有限公司√√√√√地市级金控平台江苏黄海金融控股集团有限公司√√√√√地市级金控平台连云港市金融控股集团有限公司√√√√地市级金控平台南京紫金投资集团有限责任公司√√√√√√√√地市级金控平台青岛城投城金控股集团有限公司√√√地市级金控平台厦门金圆投资集团有限公司√√√√√√√√地市级金控平台厦门象屿金象控股集团有限公司√√√√地市级金控平台绍兴市金融控股有限公司√√√地市级金控平台深圳市龙岗金融投资控股有限公司√√√地市级金控平台深圳市投资控股有限公司√√√√√地市级金控平台深圳市资本运营集团有限公司√√√√地市级金控平台苏州国发创业投资控股有限公司√√地市级金控平台苏州国际发展集团有限公司√√√√√√√√√地市级金控平台苏州市农业发展集团有限公司√√√√√地市级金控平台台州市国有资本运营集团有限公司√地市级金控平台潍坊市政金控股集团有限公司√√地市级金控平台温州市国有资本投资运营有限公司√√地市级金控平台无锡市国联发展(集团)有限公司√√√√√√√√√地市级金控平台武汉金融控股(集团)有限公司√√√√地市级金控平台西安投资控股有限公司√√√√√√√√地市级金控平台咸阳金融控股集团有限公司√√√地市级金控平台徐州市国盛控股集团有限公司√√√√地市级金控平台张家口产业投资控股集团有限公司√√√地市级金控平台珠海华发投资控股集团有限公司√√√√√√√区县级金控平台成都天府资本投资有限公司√√√区县级金控平台青岛西海岸金融发展有限公司√√√区县级金控平台陕西西咸金融控股集团有限公司√√√√√区县级金控平台苏州金合盛控股有限公司√√√区县级金控平台广州南沙科金控股集团有限公司√√区县级金控平台常高新金隆控股(集团)有限公司√√区县级金控平台苏州市相城金融控股(集团)有限公司√√区县级金控平台广州白云金融控股集团有限公司√√区县级金控平台杭州临安金融控股有限公司√区县级金控平台杭州余杭国有资本投资运营集团有限公司√√类金控平台安徽安诚控股集团有限公司√√√√类金控平台安徽交控资本投资管理有限公司√√√类金控平台江苏高科技投资集团有限公司√√类金控平台江西省财政投资集团有限公司√√√√类金控平台山东通汇资本投资集团有限公司√√√类金控平台广东粤海资本集团有限公司√类金控平台云南能投资本投资有限公司√类金控平台长安汇通集团有限责任公司√√类金控平台湖北联投资本投资发展有限公司√√√√类金控平台深圳市创新投资集团有限公司√类金控平台安徽江东产业投资集团有限公司√√√类金控平台东莞科技创新金融集团有限公司√类金控平台上饶市数字和金融产业投资集团有限公司√√√类金控平台无锡市国发资本运营有限公司√√√√√√√类金控平台无锡产发金服集团有限公司√√类金控平台青岛财通集团有限公司√√类金控平台山东高速投资控股有限公司√√类金控平台西安财金投资管理有限公司√√√类金控平台杭州高新金投控股集团有限公司√类金控平台无锡市高新区创业投资控股集团有限公司√√√类金控平台济南高新财金投资有限公司√√√类金控平台北京中关村科技创业金融服务集团有限公司√√√类金控平台上海徐汇资本投资有限公司√类金控平台杭州萧山国有资本运营集团有限公司√√资料来源：，财务表现资本结构：省级金控资产质量最高，关注反映外部支持力度的增资进展从资产与实收资本的规模、边际增速来看，省级金控平台实力较强，但随区域不同，也存2023640007500亿元。30家省级金控平台中，实收资本在100亿以上共计19家，福建金投、粤财控股、山东鲁信、江苏国信、上海国际实收资本均达300亿元以上。在地方政府的多重支持下，多家平台实收资本得到补充。20216月末-20236月末，3013家主体实收资本增加，其中广西金投、山东鲁信集团实收资本2、64.7%142年实收资本未出现增长。主体省份企业简称资产规模（亿元）实收资本（亿元）资产近2年年复合实收资本近2年年图表9：省级金控平台2023年6主体省份企业简称资产规模（亿元）实收资本（亿元）资产近2年年复合实收资本近2年年增速复合增速湖南财信金融控股集团有限公司湖南省财信金控6,591140--云南省投资控股集团有限公司云南省云投集团5,7482627.60.0天津泰达投资控股有限公司天津市天津泰达4,6931113.10.0广东粤财投资控股有限公司广东省粤财控股3,78435988.72.9四川金融控股集团有限公司四川省四川金控3,24016834.87.3河南投资集团有限公司河南省河南投资3,10812022.20.0浙江省金融控股有限公司浙江省浙江金控2,7521209.90.0重庆渝富控股集团有限公司重庆市渝富控股2,6181687.50.0上海国际集团有限公司上海市上海国际2,371300-3.90.0江苏省国信集团有限公司江苏省江苏国信2,2623095.70.5湖北宏泰集团有限公司湖北省湖北宏泰2,1208084.50.0北京市国有资产经营有限责任公司北京市北京国资1,9841008.50.0山东省鲁信投资控股集团有限公司山东省鲁信集团1,941312-0.164.7安徽国元金融控股集团有限责任公司安徽省安徽国元1,7946016.30.0福建省投资开发集团有限责任公司福建省福建投资1,5791008.60.0青海省国有资产投资管理有限公司青海省青海国投1,24578-6.014.9广西金融投资集团有限公司广西壮族自治区广西金投1,1821292.1114.6福建省金融投资有限责任公司福建省福建金投1,1681,000--山西金融投资控股集团有限公司山西省山西金控1,1641480.13.9安徽省国有资本运营控股集团有限公司安徽省安徽国控1,0912516.02.5江西省金融控股集团有限公司江西省江西金控7218026.963.3河南省农业综合开发有限公司河南省河南农开5859114.519.2天津津融投资服务集团有限公司天津市天津津融5725363.635.1广东省粤科金融集团有限公司广东省粤科集团3981061.60.0甘肃金融控股集团有限公司甘肃省甘肃金控38610611.40.0浙江东方金融控股集团股份有限公司浙江省浙江东方3683413.98.6陕西财金投资管理有限责任公司陕西省陕西财投362136--陕西金融控股集团有限公司陕西省陕西金控308374.712.7河北省国有资产控股运营有限公司河北省河北国控226210.50.0吉林省金融控股集团股份有限公司吉林省吉林金控112293.50.0注：近2年指2021年6月末-2023年6月末，下同；存在部分平台未披露中报数据情况资料来源：，地市级、区县级及类金控平台方面，69142年年复合增速20%，但实收资本规模体量均相对不及省级主体。其中，济南高新财金、江西财投、西安财投100%。地市级与区县级金控平台的外部支持力度与所处区域的重要度、平台承担的政策意义紧密挂钩，如济南高新财金是济南高新区内的财政性股权投资平台，围绕高新区招商引资开展业务；西安财投作为区域内政策性金融资本的运营主体，运营管理创新基金、城市更新基金等项目。1类金控平台济南高新财金投资有限公司山东省济南市地市级开发区216.212.5301类金控平台济南高新财金投资有限公司山东省济南市地市级开发区216.212.5301412类金控平台江西省财政投资集团有限公司江西省省级188.721.2501,2973类金控平台西安财金投资管理有限公司陕西省西安市地市级102.2184.51232634类金控平台山东省财金投资集团有限公司山东省省级82.65.31003,0975类金控平台山东高速投资控股有限公司山东省济南市地市级81.043.0362486区县级金控平台广州南沙科金控股集团有限公司广东省广州市地市级开发区79.021.656807类金控平台青岛财通集团有限公司山东省青岛市地市级44.518.6453878类金控平台安徽江东产业投资集团有限公司安徽省马鞍山市地市级41.4-4.7201099地市级金控平台广州越秀资本控股集团股份有限公司广东省广州市地市级35.012.6501,79710地市级金控平台南京紫金投资集团有限责任公司江苏省南京市地市级26.58.8801,250合增速 合增速 （亿元） （亿元）年复合增速省份 城市 行政级别主体序号 类别实收资本近2年资产近2年年复 实收资本 资产规模2023620212021年年报数据进行近似替代以计算复合增速资料来源：，此外，各层级金控平台均存在“子强母弱”的风险。由于金控主体通常采用控股形式开展金融业务，基本不开展实体经营业务，当并表银行、券商等大规模业务牌照时，易出现母公司经营财务表现、流动性均远弱于核心子公司的风险。30%的主体区县级及类金控平台。其中，成都交子金控并表成都银行，四川金控并表四川银行等，均导致母公司口径资产规模远小于合并口径。对于该类主体，需要注意同时关注合并口径与母公司口径的财务指标表现，观察母公司治理情况及对子公司的实际控制能力。图表1120236）合并口径资产规模）合并口径资产规模 母公司口径资产规模占比合并口径资产规模（右轴）母公司口径资产规模12,00010,000

35%30%

5%0成四财安都川信徽交金金国子控控元金控

江安台苏山西徽州州西财国国国金投控运发控

无 深 中锡 投 关国 控 村联 金服

越山合武秀东肥汉资财兴金本金泰控

0%浙 山 常江 东 金金 通 控控汇资本资料来源：，杠杆水平：杠杆均呈攀升态势，尤需观察盈利能力是否匹配债务增长斜率2年各省级金控平台合并口径资产负债率多呈上升趋势，其中粤财控3家杠杆水平增幅最大2年资产负债率累计增幅分别为30.97个百分点、17.3012.20217.472023650%~70%89.3%83.5%、%资产负债率仅有4.94%，上海国际集团、青海国投、陕西财投、粤科集团、吉林金控等杠40%。图表12：2023年6月末省级金控平台资产负债率及近2年资产负债率变化（%） 资产负债率 近2年资产负债率变化（右轴

0.02财四粤山安天云河广安天北江河河渝湖鲁浙陕福甘浙江吉粤陕青上福信川财西徽津投南西徽津京西北南富北信江西建肃江苏林科西海海建金金控金国泰集农金国津国金国投控宏集金金投金东国金集财国国金控控股控元达团开投控融资控控资股泰团控控资控方信控团投投际投2注：由于津融集团未披露2022年半年报，采用2022年末资产负债率数据；由于湖南财信金股未披露2021年半年报，采用2021年末资产负债率数据资料来源：，以近2年有息债务与利润总额年复合增速分别为横轴与纵轴，比较省级金控平台的利润增长是否匹配其债务抬升，发现较多省级金控平台受宏观环境变化、行业周期、市场波动等影响，债务利用效率有待提升。其中，陕西金控、云投集团、江西金控、吉林金控、青海国投等债务利用效率相对较高，主要系股权投资项目业绩向好、旗下平台经营效益较好、出表部分存在拖累的子公司等原因。图表13：省级金控平台近2年利润与有息债务年复合增速气泡图90陕西金控90陕西金控70青海国投50云投集团江西金控（近年利润年30吉林金控四川金控上海国际10渝富控股粤财控股福建投资安徽国元安徽国控鲁信集团广西金投合增速）-20-10浙江金控金控江苏国信20河南农开40湖北宏泰复-406080100浙江京国资-30甘肃金控河南投资河北国控粤科集团-50天津泰达-70注：气泡大小代表2023年6月末有息债务规模；剔除缺失数据的福建金投、湖南财信金控、陕西财投资料来源：，我们进一步用现金短债比指标观察省级金控平台的短期偿债能力，比较合并口径与母公司2年边际变化情况，发现平台内部短期偿债能力分化明显性较好的四川金控等平台，体现母子公司均有较好的资金储备与独立通畅的融资渠道。同121，但考虑到平台授信额度相对充足，资金平衡性整体尚可。此外，绝大多数平台合并口径现金短债比均强于母公司口径，反映子公司资金较为充足，但母公司账户自有资金相对较少，对短期债务的覆盖相比合并口径略显不足，则该类主体母公司内部资金协调能力主要取决于对子公司的实际控制能力，需要关注母公司对子公司资金的归集情况与财务管理制度。2年边际变化情况来看，改善2年合并口径与母公司口径现金短债比均边际向好，体现平台对于加强母公司偿债能力的重视与支持。图表14：2023年6月末省级金控平台合并口径与母公司口径现金短债比及近2年现金短债比变化现金短债比（合并口径） 现金短债比（母公司）合并口径近2年现金短债比变化（右轴） 母公司口径近2年现金短债比变化（右轴35

600%30 500%400%25300%20200%15100%100%5 -100%0

-200%注：现金短债比=货币资金/（短期借款+应付票据+交易性金融负债+一年内到期的非流动负债）；其中浙江金控、山西金控母公司无短期债务，存在部分平台未披露数据资料来源：，近2年资产负债率同样多呈上升态势9个平台中的平台资产负债率存在抬升。由于该类主体更需要履行地方政策性职能，利润水平的增长相对难以匹配债务增速，相较于投资回报更注重支持政信融资、引导产业落地，信用资质需根据个体业务情况及区域财力评判。2年债务利用效率相对较高的主体，包括无锡新投、杭州高新金投、金鼎集团等平台，但该类主体利润多由投资收益、担保业务等贡献，利润规模小，且受市场行情影响较大，因此盈利能力稳定性相对偏弱，需要个体甄别。图表15：近2年债务利用效率较高的地市级、区县级及类金控平台类金控平台 无锡市高新区创业投资控股集团有限公类金控平台 无锡市高新区创业投资控股集团有限公司江苏省无锡新投381.051.3类金控平台 四川能投金鼎产融控股集团有限公司 四川省金鼎集团1741.3-1.288.3.6地市级金控平台成都交子金融控股集团有限公司 四川省成都金控 97 73.8 31.4 120.7地市级金控平台温州市国有资本投资运营有限公司 浙江省温州国投 26 1.6 21.4 87.5 5区县级金控平台青岛西海岸金融发展有限公司山东省青岛西海岸金融412.226.369.549.1地市级金控平台福州市金融控股集团有限公司 福建省福州金控 137 2.2 7.9 49.3 7类金控平台 深圳市创新投资集团有限公司 广东省深创投 160 24.7 -2.7 17.0 44.6类金控平台 山东省财金投资集团有限公司 山东省山东财金 77 8.1 4.1 23.82,12,0271.54.64.91.465515.985.5地市级金控平台苏州国发创业投资控股有限公司 江苏省苏州国发创投 39 1.7 -14.4 37.9 41.9类金控平台 杭州高新金投控股集团有限公司 浙江省杭州高新金投 48 2.8 51.6 334.8 33.2()（亿元）（亿元）务年复合增速 合增速省份 企业简称省份 企业简称有息债务利润总额 近2年有息债近2年利润年复资产负债率资料来源：，盈利能力：存在较大分化，关注项目质量与资产与信用减值损失边际变化2022年，地方金控营收规模存在较大分化500亿元，如深投控、云投集团、天津泰达、武汉金控、江苏国信等大型金控集团；其余金控1002510ROE27%、40%的2022ROE3-5%、0-3%5ROE10%，分别是常金控、杭金投、山东通汇资本、陕西金控、深创投。一方面，受益于部分区域的产业禀赋、平台自身较高的市场化程度，股权项目贡献较高投资收益，但需关注所投项目退出计划不及预期对公司盈利造成的影响；另一方面，部分平台子公司受自身行业原因业绩向好，如陕西金控旗下的曹家滩矿业，在近年煤炭行业景气度攀升的背景下，盈利持续增长。图表16：地方金控平台2022年末营业收入规模分布 图表17：地方金控平台2022年末ROE分布（家） >=1000 500-1000 100-500 <10030

（家） >=10%5-10%3-5%0-3%<=0%1425 12102081561045 20省级金控 地市级金控 区县级金控 类金控

0

地市级金控 区县级金控

类金控资料来源： 注：ROE=净利润/平均净资产资料来源：，此外，资产与信用减值损失也可以反映金控平台的投资能力与业务经营现状，或对利润形成较大侵蚀。2022年，48%易性金融资产、无效股权投资、期货存货跌价损失等原因计提减值损失；75%的平台存在信用减值损失，主因债权投资减值损失、委托贷款减值损失等。从边际变化来看，2020年-2022年末绝大多数金控平台资产减值损失有所减少，反映平台对资产风险的控制能力有所提升，但多数金控平台的信用减值损失进一步扩大，主要由于部分资产质量有所下滑、平台加大贷款减值准备计提力度等原因。图表18：地方金控平台2022年末资产减值损失与信用减值损失分布家）资产减值损失资产减值损失占比（右轴）信用减值损失家）资产减值损失资产减值损失占比（右轴）信用减值损失信用减值损失占比（右轴）302520151050省级金控 地市级金控 区县级金控 类金

100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%资料来源：，具体到金控平台内部业务层面，正常运营阶段的银行、保险、证券、信托等业务，通常作不良资产管理AMC平保理、担保、小贷与典当等客户相对下沉的金融业务，需要更加谨慎评估业务风险与资金流向，如参考担保业务中的在保余额、担保客户企业性质、代偿率等指标进行判断。此外，部分低层级金控平台、类金控平台股权与债权投资业务规模相对较大，需要结合投资对象的业务情况与财务指标、当前投资阶段、过往退出业绩等因素综合考量。对于投资政策导向性较强的业务，如产业引导基金等，该类业务的外部支持力度较大，存在一定保障；对于区域禀赋较好、投资效率高的业务，资产质量通常相对较高。地方金控平台债券市场概览20243296958亿元，多集中在省级（4006亿元）与地市级（2710亿元）平台层面。从省份分布来看，广东、江苏、广东三省存量债规模较大、、67885%AAA级金控主体存量。20100其中，存量债规模排名前五的地方金控平台分别为云南投控（450亿元、福建投开（403亿元、深投控（357亿元、江苏国信（347亿元、山东财金（240亿元。图表19：地方金控平台存量债券按层级分布 图表20：地方金控平台存量债券按省份分布（亿元）4,0062,7104,0062,71013073400省级

地 地 区 国市 市 县 家级 级 级 级开 新发 区区

（亿元）1,4001,2001,0008006004002000广江山福浙云湖河北陕四天江重安湖广上青甘河山吉东苏东建江南北南京西川津西庆徽南西海海肃北西林注：统计时间为2024年3月29日资料来源：，

注：统计时间为2024年3月29日资料来源：，图表21：地方金控平台存续债余额前20名1 金控平台 省级金控平台云南省投资控股集团有限公司 云南省1 金控平台 省级金控平台云南省投资控股集团有限公司 云南省省级4503 金控平台 地市级金控平台深圳市投资控股有限公司广东省深圳市 地市级3575 金控平台 省级金控平台山东省财金投资集团有限公司 山东省省级2407 金控平台 地市级金控平台 无锡市国联发展(集团)有限公司 江苏省无锡市 地市级2129 金控平台 省级金控平台河南投资集团有限公司河南省省级17711 金控平台 省级金控平台重庆渝富控股集团有限公司重庆市省级17113 金控平台 地市级金控平台 广州越秀资本控股集团股份有限公司广东省广州市 地市级16415 金控平台 地市级金控平台武汉金融控股(集团)有限公司 湖北省武汉市 地市级15317 金控平台 省级金控平台江西省金融控股集团有限公司 江西省省级14619 金控平台 地市级金控平台 成都交子金融控股集团有限公司 四川省成都市 地市级12220 金控平台 类金控平台 深圳市创新投资集团有限公司 广东省 省级 10818 金控平台 省级金控平台 湖北宏泰集团有限公司 湖北省 省级 13016 金控平台 地市级金控平台 苏州国际发展集团有限公司 江苏省苏州市 地市级 16514 金控平台 地市级金控平台 广州金融控股集团有限公司 广东省广州市 地市级 16012 金控平台 省级金控平台 天津泰达投资控股有限公司 天津市 省级 17410 金控平台 省级金控平台 山东省鲁信投资控股集团有限公司 山东省 省级 1908 金控平台 地市级金控平台 杭州市金融投资集团有限公司 浙江省杭州市 地市级 1926 金控平台 省级金控平台 北京市国有资产经营有限责任公司 北京市 省级 2264 金控平台 省级金控平台 江苏省国信集团有限公司 江苏省 省级 3472 金控平台 省级金控平台 福建省投资开发集团有限责任公司 福建省 省级 403元）行政级别存续债余额（亿省份 城市主体类别排名 平台定位注：统计时间为2024年3月29日资料来源：，一级发行200-400亿元区间，其中50%以上均为省级金控平台，15-40%1年内为主50%；1年内、1-3年期37%、41%。图表22：地方金控平台23年1月-24年3月一级发行债券月度分布 图表23：地方金控平台23年1月-24年3月一级发行债券期限分布发行规模（亿元）（亿元）

（亿元） 1年内 1-3年 3-5年 5年以上600

省级金控平台发行占比（右轴）

90%

3,000500

80%70%

2,500400

60%

2,000300

50%40%

1,500200

30%

1,000100

20%10%

500023-01

地市级金控平台发行占比（右轴）23-03地市级金控平台发行占比（右轴）

23-05

23-07

23-09

23-11

24-01

0%24-03

0省级金控 地市级金控 区县级金控 类金控资料来源：， 资料来源：，1-83-5%区间为主省级金控平台（如河北国控、天津津融、AA级地市级金控平台（如咸阳金控）票面利率93-4%区间AA+AA3.5%认购倍数方面，AA+省级与地市级金控平台的市场认可度有所提升，239月-243月AA+5.93AA+AA3%应结合个体信用风险、区域基本面、期限等因素综合考量性价比。图表24：地方金控平台平均一级发行票面利率及认购倍数平均一级发行票面利率（）平均认购倍数（倍）类别2023年1月-2023年8月2023年9月-2024年3月2023年1月-2023年8月2023年9月-2024年3月AAA AA+ AAAAA AA+ AAAAA AA+ AAAAA AA+ AA省级金控平台3.585.29-3.174.07-1.181.04-1.175.93-地市级金控平台2.994.515.052.893.753.840.981.110.810.831.041.11区县级金控平台3.274.243.67-3.263.50--1.04--0.98类金控平台3.073.534.282.903.053.290.561.04-0.170.91-资料来源：，二级跟踪从静态估值角度来看，当前地方金控债券估值收益率处于相对低位，但仍存在挖掘空间。2024年3月293%以上的债券余额占比4%2%。（中债行权估值收益率-对应期限国开债收益率100BP，山东、四川、陕西等区域地市级、区县级及类金控平台均存在较大利差空间，但应结合个体信用资质与区域地位有所甄别，可重点考虑省级及地市级外部支持力度较大的主体。图表25：各类型金控平台中债行权估值收益率分布3%以内债券余额 3-4%债券余额 4%以上债券余额（亿元） 3%以内债券数目（右轴） 3-4%债券数目（右轴） 4%以上债券数目（右轴）

（只）3,500 3503,000 3002,500 2502,000 2001,500 1501,000 100500 500省级金控平台 地市级金控平台 区县级金控平

0类金控平台注：统计时间截至2024年3月29日资料来源：，图表26：各省金控平台整体与分平台类型利差分布吉林省吉林省青海省广西壮族自治区湖南省天津市陕西省云南省山东省山西省湖北省四川省甘肃省浙江省江西省安徽省江苏省河南省重庆市广东省福建省北京市--------------10154--39353938----7736509867-49----100575551469181594856556157154169-67666562-73-70---7070666666242117585277---83858619661329--111-7682178180-758420868989289837876-174174200