4月流动性展望：政府债供给对流动性影响几何

目录一、政府存款超季节性回落2月超储率升至约1.4% 5二、3月超储率或回升至1.7%央行操作缩量应对财政投放态度偏中性 6三、4月超储率或回落至1.4%政府债供给对流动性的冲击或将有限 12风险因素 16图目录图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.4% 5图2：2月超储率与往年同期值大致持平 5图3：2月政府存款超季节性降 6图4：2月央行对其他存款性司债权降幅与公开市场操作相差不大 6图5：1-2月一般公共预算盈规模在历年最低水平 6图6：特殊再融资债资金同样或在1-2月加速投放 6图7：3月新增专项债发行规低于近两年同期 7图8：3月关键期限附息国债贴现单期发行规模环比小幅上行 7图9：2月新增人民币贷款规同比少增 8图10：3月末国股转贴现票据利率小幅回落 8图月末逆回购余额为年8月以来月末最低水平 8图12：2022年后，超储规与资金利率的相关性弱化 9图13：存单与MLF利率倒可能并非3月MLF缩量的核原因 9图14：24年一季度，DR007均值高于政策利率7BP 10图15：以超储规模-OMO余额衡量的核心超储同样不是反映央行意图的良好指标 10图16：24年春节之后到3跨季前，资金缺口指数有所抬升 图17：24年春节之后到3跨季前，银行融出中枢回落 图18：24年春节之后到3跨季前，非银正回购也有所回落 图19：3月各机构资金跨季进度慢于往年同期均值 图20：3月其他非银资金跨季进度慢于往年同期均值 图21：4月货币发行季节性下降 12图22：3月下旬人民币汇率贬值 12图23：2024年一季度新增项债发行规模低于计划（单位：亿元） 13图24：部分省市已公布2024年二季度地方债发行计划（单位：亿元） 14图25：若4月央行净回笼逆购和国库现金定存约8000元、MLF缩量续作700亿元超储率或降至1.4%（单位：元） 15图26：2022年4-6月周度府债净融资额与R001均值 16图27：2023年8-12月周度府债净融资额与R001均值 16图28：2024年4月资金日历 16一、政府存款超季节性回落 2月储率升至约1.4220.2pct1.4在《31.22映了前期增发国债以及特殊再融资债的资金开始加速投放。2月政府债净融资规模与去年同期大致持平，但是5643211-221，2122024211-2政收情，国般共预收同降2.3，而般共算出比长6.7导一共预盈9611-22023202422经加速投放，参考历年1-2月财政盈余以及相关分项的变动，我们预计增发国债在2月投放资金的规模约为3000亿元。1-2330020231.44000，2此外，222248亿元，较去年同22520002司债权规模环比下降12892PSL、SLF113471280928486图1：2月超储率环比上升0.2pct至1.4%货币发行 缴准政府存款 外汇占款对其他存款性公司债权 其他

图2：2月超储率与往年同期均值大致持平 往年同期均值 亿元250005000-15000-35000

降准 超储率（右轴

2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%2022-022022-042022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02

2.3%1.9%1.5%1.1%2019-072019-102019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01资料来源:万得，

资料来源:万得，图3：2月政府存款超季节性下降1月 1月 2月150000

图4：2月央行对其他存款性公司债权降幅与公开市场操作相差不大逆回购 MLFPSL SFL 国库现金定存 再贷款再贴现货币当局:对其他存款性公司债权 其他存款性公司:对中央银行负债亿元02021-082021-102021-082021-102021-122022-022022-042022-062022-082022-102022-122023-022023-042023-062023-082023-102023-122024-02-15000201620172018201920202021202220232024资料来源:万得，

资料来源:万得，图5：1-2月一般公共预算盈余规模在历年最低水平一般公共预算盈余 政府性基金盈余

图6：特殊再融资债资金同样或在1-2月加速投放特殊再融资债亿元 广义财政盈余150000

亿元0

中央特定金融机构和央企上缴利润地方政府置换债券政府存款-（广义财政盈余+政府债净融资）-10000201620172018201920202021202220232024资料来源:万得， 资料来源:万得，二、3月超储率或回升至1.7央操作缩量应对财政投放态度偏中性31.20237600341003940MLF551030031.720.3pct0.1pct。具体从影响超储率的几个因素来看：37600，32013201620192021，363760032519426036294269535623082022163447284839500220001065/期、3292552蓄国债发行，平均规模为150亿元/期，考虑到期8088亿元后，净融资规模1412亿元。整体来看，3月政府债发行规模约1.58万亿元，净融资规模4260亿元，较2月下降2519亿元，略低于往年同期均值水平。图7：3月新增专项债发行规模低于近两年同期

图8：3月关键期限附息国债和贴现单期发行规模环比小幅上行2023-10 2023-11 2023-122019 2020 2021 2022 2023 2024亿元01月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月

亿元0

2024-01 2024-02 2024-03关键期限 超长期 贴现 储蓄资料来源:万得， 资料来源:万得，财政收入方面，1-22.319.921这主要是受到去年同期中小微企业缓税入库抬高基数、去年年中出台的部分减税政策翘尾减收等特殊因素的影响，按可口计，较年期长2.5右。据政公，属期为2021年11、12月（括2021）2022232022）20231-220233202242331-23或与年期本平完成年算的7.5，与年期致平而1-2核一线土拍度上升，动300土让收入同升8.6府性金算入比长2.6完全预的10.1，3285501240亿元我预政性金收同或为降20至3088亿元完全预算的4.4低年同平，31.98239.83.72.801-222、23的一，累府基支出比降10.2而3月新专债行模然较年期低且地出收入降幅明显，我们预计3月政府性基金支出的降幅或进一步走阔，同比下降24至6500亿元。综合来看，我们33.4531.4722-2321期。考虑3月政府债净供给规模以及部分特殊再融资债资金继续释放，我们预计3月政府存款或环比下降约1.20万亿元，降幅处于往年同期偏高水平。211-233月新增信贷可能也会存在一定的压力。而从票据利率来看，3月整体仍然处于偏高水平，仅在月末小幅回落，33.365300银存款、政府存款等因素变化后，我们预计3月缴准基数或环比上升约5.87万亿元，而按照降准后7.0的法定准备金率计算，我们预计3月法定准备金或上升约4100亿元，对流动性影响偏负面。图9：2月新增人民币贷款规模同比少增亿元 2024-02 2024-01 2023-120资料来源:万得，

图10：3月末国股转贴现票据利率小幅回落% 3M 6M4.03.53.02.52.01.51.00.52021-092021-112021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-012024-03资料来源:万得，3月外汇占款或增加约200亿元，对流动性的影响相对有限。3月中上旬美元兑人民币汇率稳定在1:7.2左右，但下旬受到瑞士央行意外降息、美元指数走强等因素影响，人民币汇率有所回落，但全月较2月相差不大。在当前政策对汇率直接干预有限的情况下，我们预计外汇占款或仍然延续小幅增加的态势，对流动性影响相对有限。公开市场方面，34810MLF387094022112.5；355108500822；368001M2.91500300们预计3央对他款性司权比降约6150元。综合来看，们预计3月超储率约1.7，较2月0.3pct0.1pct图11：3月末逆回购余额为去年8月以来月末最低水平亿元0

逆回购余额资料来源:万得，近年来，超储率与资金面的关系明显弱化。尽管如此，从超储的五因素模型上看，理论上央行的操作可以对冲其他外生因素的影响，我们认为央行的态度才是影响流动性的核心因素，我们仍然将对超储的五因素分析作为流动性展望的基本范式，主要还是希望通过研究影响超储的各类因素，来判断央行的政策态度。超储率的分析框架并未包含非银机构的行为变化，而后者也会对于超储的分配效率产生影响，另一方面也是由2022因素。尽管超储率不是展示央行态度的良好指标，但我们在流动性展望中仍然将对超储率的分析作为基本范式，主要也还是通过希望研究影响超储的各类因素，来判断央行的态度。图12：2022年后，超储规模与金利率的相关性弱化 图13：存单与MLF利率倒挂可能并非3月MLF缩量的核心原因%2.62.42.22.01.81.61.41.2

DR007 R007 超额准备金（右，逆）亿元2020-012020-042020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01

亿元02020-012020-052020-012020-052020-092021-012021-052021-092022-012022-052022-092023-012023-052023-092024-01

MLF净投放 1YAAA存单-1Y

BP500-50-100-150资料来源:万得， 资料来源:万得，3OMOMLFOMOMLFDR007本身就是央行态度的反映。而在日常对流动性的跟踪中，作为央行高频操作的指标，有部分投资者会关注央行3OMO100313OMO30MLFMLF2020OMOMLFOMO操作规模降至百亿元以下，但资金面并未明显收紧的状况，例如2022年7月。而央行强调在观察市场利率时重点看市场DR007，DR007月OMOMLFDR007Q1OMO的分析中已经提到，2得2月储已到1.4，在季月已于高水，这的在3月能在续因，我认3315MLF缩量并非1MLF20226-720237-8MLFOMOMLFDR007OMO5BP图14：24年一季度，DR007均值高于政策利率7BP单位：20Q120Q220Q320Q421Q1 21Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q4 23Q123Q223Q323Q424Q1DR007-均值-0.31-0.54-0.05-0.040.01-0.04-0.04-0.04-0.02-0.38-0.53-0.260.03-0.050.030.130.077DOMO波动率0.310.320.130.240.320.150.130.120.100.160.180.210.220.150.190.130.07R007-DR007均值波动率0.210.100.180.340.200.090.080.22 0.200.130.110.120.300.320.330.220.210.140.470.460.260.130.140.120.210.300.170.320.340.200.050.430.090.15DR007-DR001均值波动率0.530.350.350.570.450.310.190.160.240.170.290.320.470.380.410.470.290.210.130.160.060.240.270.340.300.160.170.240.210.120.150.370.270.20R007-R001均值波动率0.650.380.460.810.360.220.190.390.300.35 0.350.630.55 0.560.300.510.280.240.330.390.520.460.300.410.540.340.210.160.710.600.360.230.540.13资料来源:万得，以超储规模-OMOOMODR007227-8OMO-OMO2310OMODR007OMODR007DR007OMO20227-8图15：以超储规模-OMO余额衡量的核心超储同样不是反映央行意图的良好指标DR007 R007 超储规模-OMO余额（右，逆） 亿元%2.92.72.52.32.11.91.71.51.3资料来源:万得，

050001000015000200002500030000350004000045000事实上，我们通过分机构质押式回购数据构建的资金缺口指数，可以更加高频与准确地反映资金面的状态，并商业银行的融出成本维持在了较高水平，在短端利率已大幅回落的状态下，非银机构加杠杆的意愿下降，正回购规模收缩，这又在客观上降低了资金需求，使得资金面整体维持了均衡状态。在这样的背景下，我们通过分机构质押式回购的微观数据构建的资金缺口指数，通过将需求与供给相对刚性的机构的资金供求轧差，反映了受到央行操作影响的商业银行以及相对市场化的非银机构的行为变化，可以更加高频与准确地反映资金面的状3短端利率又维持低位的状态，显示出的格局是，商业银行将融出成本维持在了较高水平，在短端利率已大幅回落的状态下，非银机构加杠杆的意愿下降，正回购规模收缩，这又在客观上降低了资金需求，使得资金面整体图16：24年春节之后到3月跨季前，资金缺口指数有所抬升亿元 季调后资金缺口 季调后资金缺口-新 DR007（右） R007（右200000

%5.004.504.003.503.002.502.001.501.00资料来源:万得，图17：24年春节之后到3月跨季前，银行融出中枢回落

图18：24年春节之后到3月跨季前，非银正回购也有所回落亿元0

城商行 大型商业 股份行 农商行 基金公司及产品 理财子公司及理财类产品其他产品类 证券公司亿元2500020000150002023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-0350002023-01 2023-04 2023-07 2023-10 2024-01资料来源:万得，

资料来源:万得，3320202023DR001R0013月3月3月3月3月3月3月3月所有机构2022年3月

3月3月3月3月其他非银2022年3月T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T-22T-21T-20T-19T-18T-17T-16T-15T-14T-13T-12T-11T-10T-9T资料来源:万得，

资料来源:万得，三、4月超储率或回落至1.4府债供给对流动性的冲击或将有限44350047004MLF800080040.3pct1.40.1pct。1700224119，42019202141121：4月货币发行季节性下降2016 2017 2018 2019 2020

图22：3月下旬人民币汇率贬值即期汇率:美元兑人民币 美元指数(右)亿元300000

2021 2022 2023 2024

7.57.37.16.96.76.5

10910710510310199972023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03-200001月

2月 3月 4月 5月 6月资料来源:万得，

资料来源:万得，420004700466235120204200043Y10Y12501350318020010Y7Y1Y、2Y3Y5Y41250315023324423190，445041.263310043374611834净融资或降至700亿元左右，处于偏低水平。423563500700041003.916，显著低于近五年中除21年以外的年份，也低于一季度各省份的发行计划，这可能也受到了前期增发国债2，13100023212896235，423565-6435004700280047000289044100整体来看，41.961.4744900较3月小幅上升约600亿元，但与近年同期水平相差不大。资料来源:万得、企业预警通，图24：部分省市已公布2024年二季度地方债发行计划（单位：亿元）资料来源:万得、企业预警通，财政收入方面，20234222.32335.52443至2.159.64月府基预入或成年算的4.7，仍处往同偏低平同降12.6至330042.48321（1）6.8，1.9417570042.5144004环比上升约3500亿元，略低于往年同期均值，对流动性的负面影响有所减弱。信贷方面，32144128002024495007.04700公开市场方面，41700MLFMLF1000438500410007500；4150013M70031M80010004500364月结构性工具投放规模或达到8004790040.3pct至1.4，仍高往同均约0.1pct。图25：若4月央行净回笼逆回购和国库现金定存约8000亿元、MLF缩量续作700亿元，超储率或降至1.4%（单位：亿元）时间负债端资产端其他超储率估计值（-）（-）（-）（+）（+）货币发行其他存款性公司存款政府存款外汇对其他存款性公司债权环比变化值估计值M0与库存现金法定准备金政府存款外汇占款逆回购、国库现金定存MLF净投放央行政策操作汇总降准2023年1月1266139716464153749907905035-61051.12023年2月-881323233564-67-29001990-477741751.22023年3月-29234828-99821712-6860281032385500-31871.72023年4月-34-79236661-4740200-87263061.32023年5月-11327121032-73-6400250-6191-4471.02023年6月5403762-9143-8910320370117382111.62023年7月750-1782828191-751030-7666-10441.02023年8月3771536-449-151116101011053-67571.12023年9月30412091-72842191801910113215500-49051.42023年10月-934-117316581907246028905081-14801.02023年11月15291136-552476228060006647-12281.42023年12月35871203-874469024808000156766652.12024年1月986728269372878-36502160-2459-9801.22024年2月-25248-5643848-1133010-128921100012701.42024年3月-E-76004111-11970200-5210-940-61501.72024年4月-E-1700-6663498200-8000-700-79001.4资料来源:万得，从当前的信息看，4月政府债净融资规模不大，对流动性的影响相对有限。而从历史上看，政府债发行对于流23Q4444，20226202310负债扩张的能