轻工造纸行业2024年春季策略报告：聚焦赛道企业Alpha底部价值挖掘

聚焦赛道企业Alpha，底部价值挖掘轻工造纸行业2024年春季策略报告证券分析师：屠亦婷

A0230512080003黄莎

A0230522010002

庞盈盈

A0230522060003张文静

A0230122100001研究支持：张海涛

A0230122080003魏雨辰A02301221000112024.03.304轻工消费：消费白马竞争力持续强化，价值有望回归资料来源：Wind，国家统计局，国家工商总局，久谦，各公司公告，申万宏源研究◼

消费分层趋势明显，核心竞争力整体由渠道拉力向产品力品牌力的推力转变，同时对企业的立体化营销矩阵和多元化渠道能力提出更高要求，注重渠道效力、供应链将持续整合市场公牛&晨光：行业下行期经营压力增加，加速中小厂商退出，白马表现更优，如公牛全渠道墙开市占率持续提升，晨光书写工具线上市占率稳中有升百亚：国潮崛起，国产二线品牌弯道超车◼

消费白马估值已经降至历史低位，但经营质量仍持续优化，ROE稳中有升，估值后续有望修复公牛&晨光：PE降至历史低位，ROE稳中有升3530252015105090807060504030201002016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-012022-042022-072022-102023-012023-042023-072023-102024-01晨光-ROE（右）晨光-PE_ttm%倍2520151050303580706050403020100公牛-ROE（右）公牛-PE_ttm%倍0%5%10152025010203040效率和产品阶梯化布局。优质企业精细化运营能力更强，

5060公牛墙开收入公牛墙开市占率（右）公牛：墙开市占率持续提升亿元晨光：书写工具线上市占率% 稳中有升%%%0%5%10%15%20%25%202202202204202206202208202210202212202302202304202306202308202310202312202402百乐晨光斑马得力英雄5公牛集团：传统核心品类增速稳健，新业务有序扩张资料来源：公司公告，申万宏源研究传统业务竞争优势稳健/强化，后续驱动力清晰，提供稳定现金流。竞争优势来自产品高性价比（背后是供应链能力—“价”+

成熟的产品研发机制—“性”）+渠道稳定高利润（背后是经销商管理能力、渠道的改革和复用能力），行业下行期市占率加速提升，竞争力强化；转化器存量更新需求为主，增长来自产品结构升级；墙开增长来自已有网点提份额围绕分布式渠道运营的核心能力进行扩张，增长驱动力接力释放。1）LED照明：渠道复用产物，对公司而言仍是成长期业务，

预计未来仍保持双位数增长，驱动力来自：SKU有序扩充（产品策略：低端标准化、高端智能化、全屋套系化）+渠道铺货（渠道体量、管理水平更优）；2）无主灯：战略规划清晰，有望弯道超车；行业低渗透率+格局未定，公司在产品端、渠道端、供应链、品牌端已经做好准备，家装资源导入是能力范围外的事情，但相对看有优势；3）新能源充电：确定性的时代红利；行业千亿空间+三方化率提升，线上平台已经凭借性价比领先，产品端扩充SKU、延伸储能等业务边际：2024年墙开渠道进一步推进旗舰店改革，未来2年仍处于渠道改革红利阶段，支撑智能电工照明业务收入增速得以维持；转化器业务持续依靠产品结构升级推升价格带，有望量价齐升；沐光无主灯单店模型基本跑通，24年处于门店扩张期，收入起量；新能源延续高增；国际化升级为公司三大战略之一，已经建立独立闭环的海外团队，目前在招商和产品储备阶段公司收入结构逐渐多元化 公司的毛利率整体稳健0%10%20%30%40%50%60%20162019202020222021其他照明2017电连接数码配件2018墙壁开关整体毛利率LED整体净利率40%35%30%25%20%15%10%5%0%

16014012010080604020020172019202120222020LED其他照明2016转化器数码配件2018墙开其他总收入yoy（右）亿元传统核心业务：持续提升产品力、横向扩张品类，渠道多元化布局、管理精细化提升产品力：减量提质，针对需求变化，精细化新品开发，推进238战略，提升单品贡献率；IPD模式新品研发，提升效率、加速迭代横向拓品类：通过兼并等方式（收购贝克曼书包、安硕马克彩铅），补齐非书写品类，如体育用品、儿美类、益智类、本册类等渠道多元化：拥抱线上发展机遇，积极拓展拼多多、抖音等新渠道，做好产品区隔和价盘管控；尝试直供（D2C）模式，缩短销售层级；探索沫沫班长等新店态，捕捉流量传统终端管理精细化：资源聚焦精品门店，持续推进独角兽计划、完美门店计划，提升单店质量；晨光联盟APP，终端数字化赋能，提升运营效率科力普业务：超2万亿广阔市场，新赛道延伸发展，持续供应链提效，规模效应显现带动净利率向上收入端：深度挖掘政府、金融、央国企、中间市场、MA（外资500强）5大类客户；办公一站式采购领先发展，延伸MRO、营销礼品、员工福利新赛道布局，增长空间广阔；利润端：供应链效率提升，规模效应显现，净利率稳步提升零售大店业务：产品与渠道升级的桥头堡，为晨光精品文创的高单价产品提供渠道支撑2019年来快速展店，2022年因疫情阶段性放缓，2023年来开店加速；2023年开始九木扭亏为盈，后续有望持续贡献利润弹性资料来源：欧睿数据，国家统计局，公司公告，申万宏源研究6科力普延续高增公司2011201220162017202020212022晨光11.1%11.8%16.5%17.4%23.1%26.1%24.8%得力2.8%3.0%3.9%5.5%7.3%7.7%7.7%爱好2.6%2.6%2.8%2.8%2.8%2.7%2.9%真彩6.0%6.1%4.5%3.9%2.7%2.5%2.4%绘儿乐1.5%1.5%2.0%2.1%2.4%2.5%2.6%日本三菱1.6%1.7%2.2%2.2%2.2%2.2%2.2%日本百乐1.1%1.1%1.5%1.7%2.0%2.4%2.6%三木1.6%1.6%1.8%1.8%1.8%1.7%1.8%宝克1.6%1.6%1.7%1.6%1.4%1.4%1.4%CR.%.%.%.%.%.%.%CR1029.9%31.0%36.9%39.0%45.7%49.2%48.4%2020年来国内书写工具集中度加速提升120%100%80%60%40%20%0%1008060402001202018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3科力普收入yoy（右）亿元除书写工具外其他文具市场拓展空间充足（2021年数据）50%%9%9%4%1%7%文具制造本册印制笔的制造工艺美术颜料教学用模型及教具墨水墨汁其他7充足资料来源：公司公告，申万宏源研究产品基本盘蜕变+电商弯道超车+全国化扩张稳步推进+进取的管理团队，

百亚自由点品牌份额有望加速提升，中长期翻倍增长可期！产品结构升级驱动毛利率显著提升：22年公司推出“敏感肌”系列、23年推出“益生菌”，差异化卖点打造爆品；23年中高端大健康系列收入占比已提升至26.2%，推动毛利率显著提升，23年毛利率同比提升5.2pct至50.3%抖音弯道超车，电商收入延续高增：23年下半年以来公司在抖音平台销售额位列行业第一，天猫、京东、拼多多等多平台发力，23年电商收入7.48亿元，同比增长101.5%，预计电商收入延续高增，且24年有望实现盈利核心五省根基深厚，全国化扩张逻辑逐步兑现。公司深耕川渝云贵陕核心市场，在川渝市占率排名第一、云贵陕排名第二，预计核心五省稳健增长。23年6月公司组织架构调整后，外围市场聚焦“湖南、广东、河北”，23Q3、23Q4外围收入分别同比增长32.3%、61.0%，外围省份快速起量23年公司毛利率提升显著公司分区域收入公司电商收入快速增长公司全国化稳步扩张主要内容消费轻工：消费白马竞争力强化，估值具备性价比家居：需求仍在恢复期，挖掘存量翻新Alpha出口：关注短期业绩支撑强、基本面稳健标的包装：关注低波动、高股息的防御性品种造纸：行业延续整合，优质企业穿越周期89资料来源：Wind，申万宏源研究家居行业兼具地产后周期+消费属性，2022-2023年受双重压制2011-2017，定制板块享受成长属性2018-2022，家居板块整体成长性弱化，beta属性主导2018年下行：消费成长属性让渡周期属性，估值明显回落2020年上行：地产销售和竣工数据上行，修复情绪；5月后疫情迅速得到控制，家居企业业绩逐季向上修复态势明确2021年下半年+2022年开始回落：商品房销售下滑，恒大等房企资金链问题爆发；疫情影响下，家居公司业绩持续下修2023年：2-3月地产情绪修复+数据改善；4月后消费力疲软，基本面走弱，估值主要为地产政策博弈全年行情以地产博弈为主：2023H1家装积压需求集中释放后，家居景气度逐渐走弱，行业整体基本面表现较差；阶段性家居企业估值改善主要来源于①中报及三季报业绩表现超预期；②地产政策博弈，低估值企业更加受益2024年：市场对2024年竣工的担忧；2023年315高基数下，2024年家居企业315业绩压力较大，行业估值回调明显2018年以来家居估值经历多轮地产政策博弈家居行业动态PE2018年10月的政治局会议中未提及房地产调控2018年12月，自然资源局发文加快批而未供土地处置工作；住建部定调支持合理自住需求，因城施策2019年4月政治局会议重申“房住不炒”2019年7月，销售数据转正；2019年9月，竣工数据转正2020年2月新冠疫情爆发2020年8月央行、银保监会等机构针对房地产企业提出“三道红线”指标地产销售及竣工数据均明显向好，多数家居企业2020Q3业2020年5月开始

绩超预期地产销售复苏，后续家居企业业绩验证消费回补趋势2021年2月美债持续走高，引发A股整体回调2021年5月开始地产销售逐渐走弱，8月恒大暴雷40353025

2018Q2开始家20

居企业增长明显降速，地产影响逐渐15

体现；且中美贸易战对市场情绪影响10

较大50各地疫情2021年12月多部门对恒大事件发声贷款利率下调，部分城市限购政策有所放松房企融资三箭齐发专项借款推出“保交楼、稳民生”，国常会允散发，3月底

许信贷政策“一开始上海封城

城一策”购政策有所放松二手房成交超预待消费走弱、地产投资销售低迷城中村改造、认期，两会

房不认贷、降低首后政策期

付比例和存量贷款利率政策持续出台政策效果不及预期,24年竣工担忧-50%0%50%100%150%17Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q324Q1定制家居收入增速家具社零增速软体家居收入增速竣工增速-滞后三季度10资料来源：克而瑞CRIC，贝壳，Wind，申万宏源研究3.2%10.7%-2.8%-21.2%30%20%10%0%-10%-20%-30%32.6%40%200001800016000140001200010000800060004000200002018 2019 2020 2021 2022 2023二手房成交面积（万平）

yoy（右）11010510095908580Nov-18Mar-19Jul-19Nov-19Mar-20Jul-20Nov-20Mar-21Jul-21Nov-21Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23Jul-23贝壳25城二手住宅租金价格指数贝壳城二手住宅成交价格指数新房：前端地产数据有待修复，但家居零售通常滞后竣工2-3个季度，2023年优异竣工表现，有望兑现在家居零售端2024年1-2月住宅竣工同比下滑20.2%，住宅销售同比下滑24.8%，表明新房供给端仍有压力，仍需政策呵护2023年住宅竣工同比增长17.2%，但家具社零仅同比增长2.8%，反映家居消费与竣工之间存在滞后，预计2023年优异竣工表现在2024年将继续兑现在家居零售端相较于新房，二手房并不受到供给端的约束，直接反应终端需求的变化，且二手房价格回调较多，2023年二手房交易复苏更为明显二手房价格已经历较为充分回调：受到疫情的影响，2020年以来租房市场明显萎缩，目前约为2018年11月份的90%，但二手房住宅价格却在2021年中达到峰值；2021年底房价开始下跌，到现在为止下跌了接近20%，二手房价格相较于租金已经充分回调2023年克而瑞重点30城一手房成交面积1.61亿平，同比减少3.3%，二手房成交面积1.81亿平，同比增长33%，二手房相较于新房成交改善明显，说明地产支持政策逐渐起效，需求端仍有支撑，只是一手房受到供给约束并未充分体现二手房交易与家装需求的相关性较高，同时相较于新房的交付链条更短，预计将更快传导到家居产业链需求，其中产品标准化程度高、容易更换的家居品类，更加受益竣工滞后体现在家居零售端 2023年克而瑞重点30城二手房改善明显 二手房价格已经充分回调注：为保障长周期季度数据可得，本处统计欧派家居等8

家定制家居和顾家家居等3家软体家居公司 11长维度：存量翻新支撑市场扩容，周期属性弱化根据我们测算，假设15年翻新周期，预计2030年存量约1113万套，占消费总量约50%；若翻新周期进一步缩短，则存量占比更高行业长期容量稳健可期；家居行业新流量，新商业模式的创新仍需关注，行业将进入分化期；重视企业长期零售能力的打造建设关注细分赛道的格局优化：优质企业凭借综合实力扩张份额，提升渠道效率，穿越低景气周期，盈利能力及ROE稳步扩张预计2030年存量约1113万套，占消费总量约50%资料来源：Wind，申万宏源研究0%10%20%30%40%50%60%05001000150020002500新房套数存量房套数存量房占比万套12资料来源：中央人民政府官网，国务院，商务部，申万宏源研究政策/会议 时间 相关内容支持旧房装修。鼓励各地结合城镇老旧小区改造等工作，通过政府支持、企业促销等多种方式，支持居民开展旧房装修和局部升级改造。鼓励企业开展旧房翻新设计大赛，展示升级改造优秀案例，打造旧房装修和局商务部等13部门《促进家 部改造样板间，推出价格实惠的产品和服务套餐，满足多样化消费需求。居消费若干措施》

2023年7月

完善废旧物资回收网络。统筹现有资金渠道，加强对废旧物资循环利用体系建设重点项目的支持。推动在居民小区规范设置废旧家具、装修垃圾投放点，推广线上预约收运。完善废旧纺织品循环利用体系。鼓励回收企业与物业企业等单位建立长效合作机制，支持企业上门回收废旧家电、家具，为废旧物资回收车辆进小区提供便利中央经济工作会议2023年12月培育壮大新型消费，大力发展数字消费、绿色消费、健康消费，积极培育智能家居、文娱旅游、体育赛事、国货“潮品”等新的消费增长点。要以提高技术、能耗、排放等标准为牵引，推动大规模设备更新和消费品以旧换新中央财经委员会第四次会 2024年2月

要推动各类生产设备、服务设备更新和技术改造，鼓励汽车、家电等传统消费品以旧换新，推动耐用消费品议 以旧换新。推动大规模回收循环利用，加强“换新+回收”物流体系和新模式发展国务院《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》年月推动家装消费品换新。通过政府支持、企业让利等多种方式，支持居民开展旧房装修、厨卫等局部改造，持居家适老化改造，积极培育智能家居等新型消费。推动家装样板间进商场、进社区、进平台，鼓励企业打造线上样板间，提供价格实惠的产品和服务，满足多样化消费需求。以旧换新及智能化政策催化下，相关赛道有望受益1）厨卫旧改和装配式卫浴较为领先的公司，推荐欧派家居、志邦家居、索菲亚、海鸥住工、箭牌家居、瑞尔特，如欧派家居通过大家居战略与厨卫空间改造作切入旧房改造业务，推出两种旧厨焕新模式；志邦家居通过品类开拓、门墙发力、整装布局、拎包社区等方式挖掘存量市场空间；索菲亚推出系统门窗、卫浴等旧改高频新品类，布局小区社区店；海鸥住工布局装配式卫浴，大幅提高旧改效率；瑞尔特创新家电渠道，把握存量时代智能马桶与家电消费场景的协同性2）受益回收和换新全链路打通的软体家居公司，软体家居产品标准化程度高，随着大件回收问题解决，存量潜力有望激活，推荐顾家家居、慕思股份、喜临门、敏华控股，如顾家家居推出床垫以旧换新，积极通过抖音、小红书等建立存量市场的品牌认知3）智能化方向，推荐智能卫浴标的瑞尔特、箭牌家居，智能晾衣架标的好太太，存量房时代，产品标准化程度和更换频率更高的智能家居有望受益以旧换新及智能化政策持续推出13资料来源：Wind，各公司公告，申万宏源研究城中村改造：PSL重启，广州、深圳陆续发布城改实施细则，有望贡献新房增量+更新改造的存量需求由于城改针对一二线城市，销售面积拉动有望在10%以上，预计一二线城市占比较高的家居企业更有望受益家具消费需求分为新房+存量房，城改拆除新建直接贡献新房增量，存量占比更高的品类（如沙发、床垫）拆除重建贡献占比略低，但更有望受益城改更新改造贡献的需求增量保障房：刚性需求和改善性需求将得到分类满足，预计利好大宗占比高的定制橱柜、木门企业，或一二线占比高的家居龙头；保障房筹集有望助力商品房去库，家装需求总量也有望迎来提振保障房的形态：目前保障房仍以配租为主，预计类精装形态，预计橱柜、木门企业会更加受益，推荐志邦家居、江山欧派；但若以毛坯为主，则零售能力强的龙头企业更加受益从保障人群来看，最开始的经济适用房主要面对低收入人群，后续公租房（包括廉租房）主要针对中低收入人群，近期保租房以及配售型保障房则主要针对人口流入的大中城市的中等收入人群（新市民、青年、工薪群体），这也意味着后续保障房力度更多向一二线城市倾斜，推荐顾家家居、索菲亚、欧派家居从商品房+保障房的总量来看，保障房政策的推出，更多是销售结构的调整，但保障房的筹集方式包括收购商品房，有利于商品房的去库，预计将对商品房的量价产生正面影响，实现对整体需求的拉动2023Q1-3各公司大宗业务占比4000035000300002500020000150001000050000450040003500300025002000150010005000Dec-14May-15Oct-15Mar-16Aug-16Jan-17Jun-17Nov-17Apr-18Sep-18Feb-19Jul-19Dec-19May-20Oct-20Mar-21Aug-21Jan-22Jun-22Nov-22Apr-23Sep-23Feb-24抵押补充贷款（PSL）当月新增抵押补充贷款（PSL）期末余额2023年12月-2024年1月新增PSL达到5000亿亿元亿元16%13%28%68%7%0%20%40%60%80%100%欧派家居 索菲亚 志邦家居

江山欧派 好莱客大宗 零售14资料来源：各公司公告，申万宏源研究2022年沙发CR4较2018年提升4.8pct注：定制衣柜收入剔除配套品家居行业属于典型的大行业小公司，集中度有待提升疫情对线下经营扰动大，中小型家居企业抗风险能力差，从而退出市场，红星美凯龙、居然之家等卖场空置率上升，顾家家居、欧派家居、索菲亚等企业逆势获得优质门店，凭借扩品类、扩渠道、扩品牌等增长抓手，实现对行业整合定制、软体头部企业的市场份额仍处于相对较低的水平，市占率有望持续提升；软体家居：1）沙发，2022年CR4为15.4%，其中敏华控股、顾家家居、左右、喜临门分别为6.3%、5.2%、3.3%、0.6%，2022年沙发CR4较2018年提升4.8pct；2）床具，2022年CR4为17.8%，其中喜临门、慕思股份、顾家家居、敏华控股分别为5.9%、5.6%、3.2%、3.0%，2022年CR4较2018年提升8.3pct定制家居：1）定制橱柜，2022年CR4为11.6%，其中欧派家居、志邦家居、索菲亚、皮阿诺分别为6.9%、2.7%、1.2%、0.8%，2022年CR4较2018年提升0.9pct2）定制衣柜，2022年CR5为15.3%，其中欧派家居、索菲亚、尚品宅配、志邦家居、好莱客分别为5.9%、4.9%、1.9%、1.3%、1.2%，2022年CR5较2018年提升1.6pct2022年床具CR4较2018年提升8.3pct2022年橱柜CR4较2018年提升0.9pct2022年衣柜CR5较2018年提升1.6pct6.3%5.2%3.3%0.6%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018敏华控股2019 2020顾家家居 左右2021 2022喜临门（MD）5.9%5.6%3.0%3.2%0%5%10%15%20%喜临门

慕思股份

敏华控股

顾家家居5.9%4.9%1.9%1.2%1.3%18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%2018 2019 202020212022欧派家居 索菲亚 尚品宅配 好莱客 志邦家居6.9%2.7%1.2%0.8%14%12%10%8%6%4%2%0%欧派家居 志邦家居 索菲亚 皮阿诺15家居行业发展趋势：①行业竞争加剧→单品价格承压；②新渠道涌现→流量分散化；③一站式服务→对经销商综合能力要求更高。因此，从产品、渠道和服务维度，对家居品牌商提出了更高的要求和挑战，加速行业分化家居企业应对策略之一：规模化生产，降本增效让利终端；套系化销售，提升整体客单值多品类时代，产品套系化：整家套餐的实施推进是系统性工程，从总部供应链、设计生产，到对外经销商赋能强化，实现整家套餐落地，均提出较高要求家居企业应对策略之二：多元化渠道布局，捕抓分散流量，对品牌商和经销商均提出新的挑战整装：供给端：①装修公司，家居企业品牌、产品及管理赋能，提升装企客流量和转化率，做大装企客单值；②家居企业，前置流量入口，装企偏好合作头部企业，利于集中度提升；需求端：为消费者提供省时省心省力省钱的一站式解决方案拎包：前置流量入口，场景化体验。①前置流量入口，相较于卖场、装修公司更为前置；②场景化体验，更适合全品类布局的大家居头部企业，消费者可以看到自家房型的理想装修效果；③流量裂变，新楼盘装修需求集中家居企业应对策略之三：打造立体化品牌矩阵，新品牌延续开店趋势下沉市场空间广阔，仍存在渠道开店红利：家居企业主品牌主要定位于中高端，下沉市场布局仍有不足，大部分家居企业门店分布在居然之家、美凯龙等连锁家居卖场，但目前连锁卖场也在加速渠道下沉，如居然之家2016-2022年期间71.3%的新增门店位于三线及以下城市高端市场竞争格局优异，市场份额稳定。高端品牌的品牌力具备稀缺性，头部企业通过收购实现价格带延伸资料来源：奥维云网，各公司公告，申万宏源研究21%20%19%22%25%24%23%0200040006000800020192020 2021 2022 2023E整装市场规模 整装渗透率（右）行业整装渗透率持续提升 家居公司打造立体品牌矩阵10000 亿元家居渠道流量分化16定制家居VS软体家居◼

软体家居和定制家居由于产业链位置、价值构成（产品&服务）的差异，头部企业发展路径有所不同资料来源：申万宏源研究需求毛坯硬装定制家居软体家居家电天地墙橱衣木卫沙发床垫黑电白电厨电小家电属性供给低集中度产业链：前端产品属性：非标化服务属性：重服务品牌属性：弱精装配套率：高房企 家装公司定制企业软体企业 家电企业需求融合高集中度产业链：后端产品属性：标准化服务属性：弱服务品牌属性：强精装配套率：低边界延伸产品维度：大家居企业→整家（橱衣木卫护墙板+沙发床垫配套品+厨电）整装合作模式：直营整装、经销商整装参与企业：家居企业、家电企业精装定制家居：服务属性重，位于产业链更前端，因此①新房占比高；②渠道更为分化；③流量入口更靠前定制家居硬装属性重，更换难度高于软体，新房需求占比较高，对地产政策更为敏感→博弈地产时体现更强弹性定制家居在产业链位置、服务属性方面和房企、家装公司接近→头部企业布局大宗、整装、拎包等新兴渠道具备流量入口优势，更容易为新品类导流→定制企业率先推出整家套餐，包括橱衣定制、软体家居产品软体家居：产品标准化程度高，规模效应和品牌属性更强；存量需求占比高，有望受益资料来源：各公司公告，一兜糖家居《2021家居生活及消费趋势报告》

，申万宏源研究17定制家居VS软体家居0%4%7%9%11%13%0%20%40%60%80%100%2018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3整装 大宗 零售2.1%5.1%10.1%15.7%0%20%40%60%80%20202021202223Q1-3整装

大宗

零售0%20%40%60%80%软体行业存量房翻新需求高，仍有极大提升空间；随着国内家居消费观念逐步成熟，未来软体家居行业将逐渐摆脱地产后周期的影响；头部企业掘金存量市场，强化精准捕捉流量能力标品规模效应强，成本优势显著，产品可对比性强，更容易形成品牌效应，头部企业长时间的品牌影响力积累，会成为未来稳固的护城河消费结构从纺锤形向哑铃型切换，经济型和品质型需求不断增长，目前软体家居头部企业均推出覆盖低中高的多品牌矩阵，满足差异化需求定制头部企业渠道结构变化（左欧派、右索菲亚） 床垫和沙发品牌意识较定制品类更强100% 100%床垫沙发衣柜厨柜有品牌偏好没有品牌偏好0%20%40%80%60%100%

2019

202020212022

2023Q1-3顾家功能沙发顾家床垫Lazboy顾家定制非功能沙发其他供制度保障组织体系及人才矩阵成就增长基石：搭建职业经理人管理体系，注重人才培养实际控制人变更，股东结构优化：盈峰睿和投资以88.80亿元的价格收购公司29.4%的股权，成为公司控股股东，实际控制人变更为何剑锋（美的创始人何享健之子），有望强化公司在人才矩阵、品类延伸、渠道管理、体系能力搭建方面的优势充分授权、高度分享的企业文化：2022年高管持股达3.2%，远超行业平均水平。公司连续推出股权激励计划和员工持股计划，覆盖员工超500人，目前正在进行第二轮股权回购用于激励；青苗计划储备年轻人才，晋升渠道畅通产品矩阵完善，三大高潜品类逐渐发力，一体化整家蓄势待发床垫、功能沙发、定制三大高潜品类培育成熟：2023Q3内贸收入31.4亿元，同比增长8%，其中三大高潜品类（床垫、功能沙发及定制）收入占比52%，同比增长23%，渠道进入进攻期，品类相互导流做大客单值渠道变革追逐效率，搭配店态“1+N+X”转型，加速品类融合，仓配服搭建打造中长期能力顺应品类融合趋势，从事业部制转为区域零售中心，缩短决策层级，前置渠道管理和营销职能1+N+X店态：1：打造大店，主打品类融合；N：传统门店，继续提升传统卖场的市占率；X：流量入口，建立多元化流量入口；23Q3末大店+综合店占比43%，环比提升1.7pct，同时X店达到160家（其中星选120家），环比翻倍增长，新渠道探索加速外贸：订单延续高增，海外基地产能爬坡+产研销一体化+供应链本土化，助力订单增长及盈利能力继续优化大店及融合店占比已超过40%职业经理人持股比例大幅领先 三大高潜品类成为收入增长主要驱动力3.5%3.0%2.5%2.0%1.5%1.0%0.5%0.0%顾家家居

慕思股份

欧派家居

喜临门

敏华控股职业经理人持股比例注：截至2022年末www.swsr

资料来源：各公司公告，申万宏源研究注：上图为公司内贸业务结构0%20%40%60%80%100%20202021

2022

2023Q3大店 融合店 N店 X店19弯道超车资料来源：同花顺ifind，久谦数据，公司公告，申万宏源研究复盘：21年（着力发展自主品牌）、23年（618线上表现亮眼）公司受益于自主品牌发展，已经独立于地产链兑现两轮α行情。当前公司制造端产品优势延续；电商延续高增；线下渠道的快速放量有望演绎新一轮α行情行业：渗透率提升对冲地产β，智能马桶仍为成长型赛道；21年后消费者性价比诉求提升，行业价格下探，国产品牌性价比价值凸显、借助新渠道快速发力，加速对外资大牌的替代，而瑞尔特正是国产品牌中跑出的一匹黑马瑞尔特α何在？1）产品：高性价比助力国产平替，爆品策略成功突围。公司水件起家向马桶全供应链延伸，大牌代工经验丰富，产品力根基深厚；凭借制造优势推出高性价比产品。2）渠道：线上弯道超车，线下店中店轻资产快速展店。公司店中店模式下，低开店成本+低运营成本+渠道0库存+渠道利润率有保证，看好公司线下渠道快速发力。3）新增量：存量房趋势下发力家电渠道，跳出建材卖场“内卷”。伴随存量房时代逐步来临，公司发力苏宁、京东等家电渠道，打开成长空间23年瑞尔特智能马桶销售额位列抖音第二九牧16%惠立净2%

EQEQ2%惠达

2%其他35%21年以来瑞尔特已兑现两轮α行情23年天猫平台智能马桶销售均价（元/套）20慕思股份：延续套餐化打法，强化引流能力+提升客单价慕思延续套餐化打法，提高产品组合性价比，强化引流能力强化、提升客单价；推出高端AI智能床垫提升品牌定位延续套餐化打法，主推主次卧套餐，实现套床及多个空间搭配销售，提升床架配套率及多套床销售，客单值稳步提升；优化产品SKU，淘汰长尾低效产品，持续产品创新迭代2024年3月推出T11

Pro

AI智能床垫，搭载AI潮汐算法，基于大量人体工学数据，提供智慧睡眠解决方案，提升品牌定位渠道梳理调整，利于未来多系列布局、渠道下沉持续展店，积极试水整装等新渠道；电商渠道梳理调整渠道端持续优化调整：管理扁平化调整，经销商管理考核细化，对低效门店转分销、转店、关店，对经销商在流量等方面进行帮扶；持续推进转店和空白城市的开店，下沉到五六线县级城市和空白区域顺应行业趋势布局新流量入口：积极尝试家装渠道，总部进行赋能，支持经销商家装渠道拓展，以店中店形式销售慕思套餐产品，流量入口前置获取增量客流，持续稳步推进V6大家居渠道布局重点发力电商渠道：积极梳理调整，扩充高性价比产品；发力直播等新平台，带动电商增长；试水海外跨境电商渠道，以美国亚马逊平台为主公司拓展沙发、V6，内销扩品类布局；逐步培育外销自有品牌，中长期有望贡献新的增长点床垫为核心产品，其他品类收入占比提升2022年收入58.1亿元，2018-2022年CAGR达16.2%线下经销渠道为主，拓展多元化渠道资料来源：公司公告，申万宏源研究50%40%30%20%10%0%-10%-20%7060504030201002018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3营业收入 yoy（右）亿元58% 58%54%50%47% 48%23% 23%26%28%29%30%0%60%40%20%100%80%20182019202020212022

23H1床垫 床架 床品 其他21内销强化核心竞争力，持续做同店提升；门店扩张下沉，加密高线城市高性价比系列门店、覆盖低线空白市场，丰富SM等多元化渠道同店增长：公司组建内部经销商管理的1031系统，以客流量、转化率、客单价为抓手提升同店质量门店数量扩张：FY24H1公司稳步开店并调整门店位置，净增417家门店，截至2023.9.30，门店总数达6888家（不含并表的格调家居和普丽尼门店），高线城市增加高性价比系列、加速覆盖低线空白市场多元化零售渠道尝试+品类丰富化：线下丰富SM、社区店、整装等多元化渠道，线上增加直播等新渠道；渐次发力床垫、定制家居等新品类，未来有望逐步贡献增长外销23H2去库压力缓解、需求回暖、同期低基数，实现高增；产品、渠道、团队全面调整优化22H2以来外销下游客户持续去库，公司外销收入下滑较为明显，23H2去库进入尾声，需求回暖、同期低基数，实现高增23H2以来推进产品矩阵丰富和价格带拉宽、渠道端深入覆盖地方性卖场、激活销售团队，以客户为导向制定KPI和激励机制中长期看，功能沙发渗透率提升，支撑市场持续扩容；公司持续强化供应链优势，生产效率行业内突出，内销品牌形象建立，持续赋能经销商提炼内功，渠道下沉+丰富、品类扩张预计持续带动内销增长资料来源：公司公告，申万宏源研究敏华控股：打造功能沙发核心单品，渐次发力多品类内销规模持续增长，外销库存消化后有望回升功能沙发为核心，床垫、定制等新品类渐次发力-40%-20%0%20%40%60%80%100%1009080706050403020100FY2017

FY2018

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FY24H1沙发收入 床垫及其他收入 沙发收入yoy 床垫及其他收入yoy亿港元60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%050100150200250FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023

FY24H1内销收入 外销收入 内销yoy 外销yoy亿港元22布局未来资料来源：公司公告，申万宏源研究整装大家居零售大家居零售整装推出时间2018年2022年橱柜2018年、衣柜2021年推出背景流量碎片化，整装等渠道分流明显看好整装趋势，助力零售代理商切入整装赛道橱柜：家装、大宗等分流明显，橱柜零售承压衣柜：卖场客流下滑，捕获新流量入口运营主导者整装代理商（装企）零售代理商零售代理商与装企关系将头部装企直接纳为整装代理商零售代理商与装企合作，装企提供装修服务零售代理商与装企合作或总部直接与装企直供门店形式独立大家居门店合资大店（千平以上）或商超店（200-300平）装企原有门店展示或店中店产品+服务全品类产品+装修全品类产品+装修橱衣产品线+安装产品SKU独立产品线，与零售区隔零售产品线零售产品线0%4%7%9%11%13%0%2018 2019 2020 2021 2022

23Q1-3整装 大宗 零售多品类+多渠道+多品牌布局，优异顶层设计+执行力保驾护航，竞争优势显著多品类：公司橱柜业务起家，发展至今已涵盖橱柜、衣柜、配套品、木门、卫浴、主辅材等，为消费者提供一站式服务，提升客单值多渠道：家居流量碎片化趋势下，公司积极布局线下门店零售、大宗、整装、电商引流、小区拎包、社区店等多流量入口多品牌：零售渠道公司搭建“欧派”（定位中高端）、miform（高定）、“欧铂丽”（年轻化）、“欧铂尼”（专业门窗）多维品牌矩阵，整装渠道布局“欧派+铂尼思”双品牌组织架调整布局未来，助力大家居战略稳步发展2023公司进行组织架构调整：原来的整家、厨卫、整装三个品类事业部进行融合，全国划分为三个大区，分别为营销第一、第二、第三事业部，大区之间进行PK组织架构调整目的：组织架构理顺后，有助于推动橱衣连带率提升，零售大家居开店更为顺畅；同时此次融合精简组织架构，减少原来各品类事业部之间的内耗，进行大区PK，提升效率整装大家居+零售大家居+零售整装，兵分三路践行大家居战略兵分三路践行大家居战略：欧派核心竞争力之一正是对商业模式的前瞻布局及持续迭代，公司自2015年启动大家居战略，2018年布局整装大家居，2022年探索零售大家居，当前兵分三路（整装大家居、零售大家居、零售整装）践行大家居战略，整装代理商、零售代理商共享整装赛道红利，捕获家装流量，促进品类融合提升客单整装渠道占比持续提升 三种大家居模式对比100%80%60%40%20%23制造效率领先，产品优势显著，奠定增长基础公司在全国拥有八大生产基地，工业4.0工厂极大地缩短了产品交付周期（工厂对经销商的平均交货周期多年保持在7至12天），准确率和返修率实现行业领先水平，为前端销售提供供应链保障，同时降低了工厂端和经销商端的运营成本持续推进多品牌、全品类、全渠道战略，拓宽收入增长空间开拓整装渠道，前置获客成交：2022年直营整装+经销商整装收入11.4亿元，同比增长115%，23Q1-3同增86%，延续高增整家定制战略推进，客单价大幅增长：2021年12月公司推出整家战略，实现“衣橱门墙配地电”全品类一站式配齐，2022年索菲亚品牌工厂端平均客单价18498元，同比增长28%，2023Q1-3索菲亚工厂端平均客单价19352元，同比增长6.7%品牌矩阵梳理：公司从前期按品类划分事业部改为按品牌划分事业部，司米、华鹤定位偏高端，索菲亚定位中高端，米兰纳定位大众市场，各品牌均实现全品类覆盖，满足差异化人群的一站式需求。米兰纳品牌加速渠道下沉，2023Q1-3实现营业收入3.2亿元，同比增长63.3%www.swsr

资料来源：公司公告，申万宏源研究索菲亚：整家定制战略推进，继续深耕零售渠道品牌矩阵重新梳理，差异化定位整家战略进一步助推客单价提升整装渠道收入占比快速提升2.1%5.1%10.1%15.7%0%20%40%60%80%100%202023Q1-32021 2022整装 大宗 零售 其他30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%索菲亚品牌出厂价yoy（右）24000 元/单20000160001200080004000024类布局组织管理高效，进取的二线定制企业；股权激励接续推出，上下一致一心2014年公司推出股权激励，上市后股权激励滚动推出，考核周期覆盖2019-2024年，保障上下一致一心实控人之外的高管持股比例达到0.4%，2021Q4高管换届实现年轻化，管理层具备经营活力多品类融合推进，衣柜、木门品类延续高增，试点优质经销商打造Z7计划衣柜品类拓展顺畅，2018-2022年衣柜收入CAGR接近50%，2022年衣柜门店1726家，较索菲亚2829家仍有较大开店空间；衣柜毛利率逐年优化，2022年毛利率较16年时已提升约19.1pct，2023Q1-3毛利率38.8%，继续同比提升1.8pct组织架构调整：2024年将木门并入橱衣柜事业部，助力整家战略，内部划分为零售事业部、工程事业部、海外事业部推出超级邦模式，加速整装渠道布局，2022年整装渠道同比增长近20%，2023H1整装渠道收入同比增长近40%建立标准化门店，与第三方共同开发整装渠道专用软件，通过与全国性大型装企形成战略联盟，深化合作，树立标杆摸索装企运营新模式，发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略工程渠道积极进取，保障盈利能力的基础上，收入仍实现稳健增长，成为2023年收入增长的主要拉动力2023Q1-3零售（直营+经销）收入同比增长3.5%，收入占比63.0%，工程收入同比增长27.9%，收入占比27.9%资料来源：公司公告，申万宏源研究50%40%30%20%10%0%-10%5010152025衣柜业务收入衣柜业务毛利率（右）激励轮次较授予日折价授予对象授予股数（万股）占当时总股本的比例激励考核目标完成情况2019年股权激励计划48%5位高管1290.58%①以2018年收入利润为基础，2019年同比增长12%（实际完成情况为收入同增22%、利润同增13%）②以2018年收入利润为基础，2020年同比增长12%（实际完成情况为收入同增58%、利润同增53%）③以2018年收入利润为基础，2021年同比增长40%（实际完成情况为收入同增112%、利润同增87%）2020年股权激励计划38%212位中层管理人员4782.14%2023年股权激励计划%90位高管及中层管理人员.%以2022年收入利润为基础，2023/2024年同比增长%/%衣柜规模效应释放，毛利率逐年提升亿元0%80%60%40%20%100%201320142015201620172018201920202021202223Q1-3橱柜 衣柜 木门墙板 其他业务衣柜、木门收入占比逐渐提升 滚动推出股权激励计划，保障上下一心25喜临门：自主品牌占比持续提升，多元化渠道流量挖掘自主品牌零售业务：全渠道流量挖掘，稳固线上渠道优势，线下深挖翻新需求，传统门店做精做细线下渠道规划层次凸显：①稳卖场，仍处于扩店红利阶段；②贴近社区做流量截留，抢前置流量，新社区与房地产公司合作，拓展样板房，老社区通过社区小店的模式收割流量；③渠道下沉，喜眠系列从县级区域进一步下沉到乡镇，通过简易门店主打性价比爆款线上渠道竞争力稳固：23Q1-3公司线上收入同比18%；公司加大直播平台的拓展，2023年效应将延续。此前线上价格带2000元左右，后续通过子品牌补充，向上、下拓宽价格带产品推新节奏加快：2023年将加强产品的换新和落后低效SKU的淘汰，在品牌系列里做产品系列的优化，比如根据功能性分类深睡、护脊、儿童、老人系列产品，让终端能够针对消费者不同需求更好的推销品牌强调有效投入：①资源投放方面，保持综艺冠名一定量的投放，偏向选择互联网综艺节目；②营销费用方面，优化结构，更多把影响转向社区、线上品牌露出等更高ROI的营销渠道，加大品牌曝光率自主品牌工程业务调整初显成效，主动压缩酒店装修工程业务，酒店床具供应业务新模式跑通，稳定放量，形成品牌正向宣传代工业务内外销同步发展，国内代工深耕优质客户，拓展医疗、户外、车载等跨界项目；国际代工提质提量，布局跨境电商等海外自有品牌业务22年天猫床垫销售额市占率资料来源：久谦，公司公告，申万宏源研究02,0004,0006,0002017 2018 2019 2020 2021 2022喜临门

Sleemon 慕思

De

Rucci雅兰

Airland舒达

Serta芝华仕

Cheers顾家家居Kuka8,000 元各品牌天猫平台床垫价格23Q1-3公司线上收入11.70亿元，同比+18%喜临门梦百合慕思雅兰金可儿舒达丝涟其他70%60%50%40%30%20%10%0%161412108642020192020 2021线上收入2022 23Q1-3yoy（右）亿元26海鸥住工：整装卫浴布局领先，率先受益于旧改收入结构逐渐多元化，整装卫浴和智能家居成为新增长点。老牌卫浴企业，主营卫浴五金代工及外销业务，制造端实力较强；2016年来布局整装卫浴及内装工业化相关产业链；子公司珠海爱迪生以温控起家，切入智能家居赛道，2022年公司龙头及配件/瓷砖/浴缸/智能家居/整装卫浴/定制橱柜收入占比分别为57%/21%/6%/7%/3%/3%外销：2023年海外整体在去库阶段，2024年有望受益于美国地产链复苏；越南基地投产承接美国客户供应链转移外销以欧美市场为主，2023年整体处于去库阶段，23H1外销收入同比-35%。2024年来海外库存去化基本完成，进入常态化补库周期；美联储降息预期下，长期贷款利率下行带动美国地产链后周期需求修复，2024年外销有望企稳回升越南工厂2022年投产，承接国内1/3产能，能覆盖美国大部分出口需求，后续受关税扰动较少；此外公司收购越南瓷砖品牌大同奈后，拥有本地化渠道和品牌，经过管理输出和资源整合，通过大同奈向东南亚市场提供全品类产品和服务内销：TOB端2023年集中计提减值，拓展非房业务；TOC端梳理各品牌定位，稳步发展TOB端：子公司雅科波罗是恒大最大橱柜供应商，不再扩大业务规模，2023年集中计提减值；拓展酒店、学校等非房业务TOC端：梳理各品牌风格定位，冠军定位高端，四维定位养老，逐步小店换大店；整装卫浴有序推进经销渠道门店落地整装卫浴：时效性+标准化适配旧改场景，非房业务贡献增量，长期看随整装卫浴渗透率提升有序拓展C端市场整装卫浴装修工期半天（传统卫浴1-2周），节省人工成本；旧改政策出台加速行业渗透率提升，标准化有望在起量后降本公司严格控制B端风险，2021年来加大医院、学校、酒店、旧改等非房业务比重；局部改造更强调时效性，助力TOC端起量资料来源：公司公告，申万宏源研究2018 2019 2020 2021 2022 23H1整装卫浴收入yoy（右）亿元80% 2.560% 2.040% 1.520% 1.00.50%0.0-20%

(0.5)-40%

(1.0销内销外销yoy（右）内销yoy（右）亿元2023年来内销企稳，外销仍在下滑 23H1整装卫浴收入0.42亿元，同比持平公司收入结构多元0%20%40%60%80%100%20202021龙头及配件瓷砖定制橱柜2022智能家居类整装卫浴浴缸、陶瓷类其他主要内容消费轻工：消费白马竞争力强化，估值具备性价比家居：需求仍在恢复期，挖掘存量翻新Alpha出口：关注短期业绩支撑强、基本面稳健标的包装：关注低波动、高股息的防御性品种造纸：行业延续整合，优质企业穿越周期2728出口：美欧通胀压力有望缓解，海外需求具备韧性◼

美国零售渠道库存已回落至中低位，欧洲经济边际企稳，欧美通胀压力逐步缓解，海外需求预计仍具备韧性资料来源：Wind，申万宏源研究23H1以来美国零售库存持续去化，23H2回落中低位，2024年1月零售库销比为1.2倍，处于历史26%分位数(2015年以来)23Q1-4欧盟27国GDP分别同比+1.4%/+0.3%/-0.1%/0.1%2024年2月美国CPI当月同比降至3.2%2024年2月欧盟CPI当月同比降至2.8%1.01.11.21.31.42015-012015-062015-112016-042016-092017-022017-072017-122018-052018-102019-032019-082020-012020-062020-112021-042021-092022-022022-072022-122023-052023-10美国:零售库存销售比:总计(不包括机动车辆和零部件店):季调-4%-2%0%10%8%6%4%2%2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-11美国:CPI:季调:同比14%12%10%8%6%4%2%0%-2%2000-012001-022002-032003-042004-052005-062006-072007-082008-092009-102010-112011-122013-012014-022015-032016-042017-052018-062019-072020-082021-092022-102023-11欧盟:HICP(调和CPI):当月同比20%15%10%5%0%-5%-10%-15%2000-032001-032002-032003-032004-032005-032006-032007-032008-032009-032010-032011-032012-032013-032014-032015-032016-032017-032018-032019-032020-032021-032022-032023-03欧盟27国:GDP:不变价:当季同比29出口：海外消费渠道竞争加剧，国内供应链配套升级海外新兴社交媒体兴起，营销持续多元化，传统线下渠道竞争加剧美国社媒用户数量达到2.7亿人，除了传统的Youtube等平台，Tiktok等新的社交媒体平台快速发展，根据皮尤研究中心数据，2023年使用Tiktok的成年人占比33%，较2021年提升12pct海外消费品企业抓住社交媒体平台流量红利，营销升级，有望实现品牌力弯道超车，改写行业格局线上化渗透率提升，传统线下品牌加速电商和新零售布局，以