美元债二季度策略：利差空间不足等待市场情绪修复

CONTENT目录流动性及市场回顾：美债波动率回落，高收益美元债跑赢基准利率：关注美国与非美经济体相对降息节奏美元债策略：信用利差空间不足，等待市场情绪修复风险提示4央行流动性：瑞士央行率先开启降息资料来源：Bloomberg，平安证券研究所1.1全球主要央行政策利率变动（

）3月全球央行迎来政策变局。日本央行时隔17年首次加息，退出负利率，主要由于通胀长期超过目标水平以及“春斗”薪资增速超预期。瑞士央行则意外降息，作为对国内通胀降温和瑞士法郎的升值压力的政策应对。此外，瑞典央行最近会议声明表示，如果通胀符合预期，那么可能会在5月或6月降息。国家/地区政策利率1M变化3M变化6M变化1Y变化实际利率下次公布美国5.50.000.000.000.501.72024/05/02

02:00:00欧元区4.50.000.000.251.501.42024/04/11

20:15:00日本0.10.200.200.200.20-2.72024/04/26英国5.30.000.000.001.000.82024/05/09

19:00:00瑞典4.00.000.000.001.001.42024/05/08

15:30:00瑞士1.5-0.25-0.25-0.250.500.42024/06/20

15:30:00中国2.50.000.000.00-0.251.32024/04/15

09:20:005风险偏好：美国信用债利差继续压缩资料来源：Fred，Bloomberg，平安证券研究所1.20246810124.543.532.521.510.50（%）（%）美国公司债投资级利差美国公司债高收益利差,右轴-50050100150200250（BP）商业票据(CP)利差:3m金融及非金融企业短期美元融资成本下行160140120100806040200-20（BP）LIBOR-OIS利差:3m银行借贷意愿提高9080706050403020100VIX指数风险厌恶情绪下行6资金流动：美国境内债基资金流入边际放缓，但仍处于高位资料来源：

Bloomberg，平安证券研究所；注：净多头指受访者中，看多比例与看空比例之差1.3最近4周，资金多数流入权益类基金（十亿美元）-80-60-40-200204060100802015-042016-042017-042018-042019-042020-042021-042022-04

2023-04债市多头情绪攀升至今年高位（

）摩根大通美国国债情绪指数：净多头2024/3/204wk

avg13wk

avg2024年累计权益34.619.45.959.5美国35.219.65.356.4世界-0.7-0.10.63.1债券10.412.811.5143.9混合-2.0-2.3-2.0-24.0商品0.2-0.21-0.4-5.6-50-60-40-30-20-100102030201…201…201…201…201…201…201…201…201…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…202…最近4周，美国债券类基金资金流入放缓，但仍处于高位（十亿美元）共同基金&ETF资金流入：债券：MA4 共同基金&ETF资金流入：权益：MA47美债流动性：美国国债流动性保持高位资料来源：

Bloomberg，平安证券研究所1.410Y美债买卖价差总体位于低位（BP）3月，美债波动率有明显回落，或是由于美联储进一步确认今年降息的指引，市场分歧度回落。此后建议保持观望，若波动率进一步下行，不确定性的回落边际上或带动期限溢价压缩。国债成交量环比下行，但仍处于23年以来的高位。14001300120011001000900800700600500400美国国债市场日均交易量位于23年以来的80分位数（十亿美元）国债日均成交量

MA2010.90.80.70.60.50.40.30.20.102019202020212022202310Y美债bid-ask价差（MA10）-202060100140180220-2-1.5-1-0.500.513月美国国债波动性明显回落（

）10Y美债期限溢价 美国国债波动率指数（MOVE指数），右轴8资产表现：地产政策利好，高收益美元债跑赢资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所；注：美国美元债指数分别为彭博美国公司高收益总回报指数（Bloomberg

US

High

Yield

Bond

Index）和彭博美国投资级公司债总回报指数(BloombergUSCorporateBondIndex)；数据截至24年3月26日1.5一季度，高收益美元债跑赢24年Q1回报率（

）

23年Q4回报率(

)

23年Q3回报率(

)投资级指数中资美元债0.745.07-1.32美国美元债-0.858.50-3.09高收益企业债0.710.640.10高收益指数中资美元债4.853.66-8.88美国美元债1.277.160.46高信用等级中票0.860.140.64股票指数沪深300指数3.28-6.81-2.93标准普尔指数9.4711.68-3.2724年Q1变化（BP）

23年Q4变化（BP）

23年Q3变化（BP）基准利率10Y美债36-71783M美债6-1512投资级美元债录得小幅正收益：一季度，美债基准利率上行，但投资级美元债仍录得小幅正收益，信用利差明显压缩。高收益美元债跑赢：受益于各地房地产融资协调机制落地，高收益美元债跑赢投资级美元债及境内信用债。24年Q1涨跌幅23年Q4涨跌幅23年Q3涨跌幅城投2.012.371.06金融1.253.28-2.39地产4.11-20.08城投高收益4.791.433.840.45金融高收益4.01-12.52地产高收益3.858.623.34-34.88城投投资级0.892.141.150.643.41-0.52金融投资级地产投资级0.833.86-6.91投资级整体高收益一季度各行业中资美元债指数涨跌幅表现：地产>城投>金融CONTENT目录流动性及市场回顾：美债波动率回落，高收益美元债跑赢基准利率：关注美国与非美经济体相对降息节奏美元债策略：信用利差空间不足，等待市场情绪修复风险提示10基准利率：3月美债短端小幅上涨，长端总体震荡2.13月SEP美联储上调经济和通胀预期（

）尽管75BP降息幅度中位数不变，但部分官员下调降息预测。3月议息会议，在近两月通胀数据较强劲的背景下，鲍威尔仍倾向年内降息，点阵图仍保留今年降息三次的预测，支撑了美债短端表现。但长端受到的利好有限，美联储下调了明年的降息幅度，同时上调中性利率预测10BP。44.24.44.64.853.53.94.34.75.1截至3月26日，美债短端较上月下行8BP，长端总体震荡（

）美国:国债收益率:10年 美国:国债收益率:2年，右轴变量2024预测中值2025 2026长期实际GDP增速2.12.02.01.823年12月预测1.41.81.91.823年9月预测1.51.81.81.823年6月预测1.11.81.8失业率4.04.14.04.123年12月预测4.14.14.14.123年9月预测4.14.14.04.023年6月预测4.54.54.0PCE增速2.42.22.02.023年12月预测2.42.12.02.023年9月预测2.52.22.02.023年6月预测2.52.12.0核心PCE增速2.62.22.023年12月预测2.42.22.023年9月预测2.62.32.023年6月预测2.62.2联邦基金利率4.63.93.12.623年12月预测4.63.62.92.523年9月预测5.13.92.92.523年6月预测4.63.42.50-0.2-0.4-0.6-0.8-1-1.2-1.4-1.6-1.82023-06 2023-07 2023-08 2023-09资料来源：Bloomberg，Wind，FED，平安证券研究所；注：数值为正代表加息幅度/概率；数值为负代表降息幅度/概率2023-102023-112023-122024-012024-022024-03截至3月28日，市场定价美联储今年降息73BP（

）至24年12月累计降息幅度预期（%）11基准利率：全年通胀回落幅度不容乐观，但二季度或是通胀解除粘性窗口期资料来源：Bloomberg，平安证券研究所2.1预计今年核心通胀整体回落斜率偏缓，但二季度仍是通胀解除粘性的窗口期。1）前瞻指标看，通胀下行的趋势没有改变。2月通胀数据较强，部分受到机票和二手车等波动较大的分项影响。2）但回落斜率不容乐观，核心商品去通胀基本完成，目前有小幅反弹风险；同时劳动力市场强劲增加服务通胀粘性。从基数效应看，今年下半年通胀回落或面临波折，二季度是通胀同比较快下行的窗口期。012345672022/012022/032022/052022/072022/092022/112023/012023/032023/052023/072023/092023/112024/012024/032024/052024/072024/092024/11若今年剩余时间核心CPI环比增速在0.25

，同比回落幅度或在50BP左右（

）

核心CPI环比平均增速0.2%

核心CPI环比平均增速0.3%核心CPI环比平均增速0.25%00.10.20.30.40.50.60.70.801234567去年下半年去通胀进程较快，带来低基数（

）核心CPI：环比，右轴 核心CPI:同比12基准利率：二季度流动性环境或先紧后松资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所2.1财政存款增加或带动流动性阶段性收紧。4月是美国年度个税申报截止时间，4月的财政收入也为全年最高，财政存款余额往往也会经历季节性上涨。二季度市场流动性环境或先紧后松。4月是美国财政收入大月（十亿美元）财政存款增加或导致市场流动性回落（万亿美元）020000040000060000080000010000001200000140000016000001800000200000001周03周05周07周09周11周13周15周17周19周21周23周25周27周29周31周33周35周37周39周41周43周45周47周49周51周4月财政存款账户（TGA）余额一般有季节性上行（百万美元）2020 2021 2022 2023 2024050040030020010060070080090010001月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20242023202220212020201910.501.52美联储总资产-财政存款-逆回购余额13基准利率：但政府债净融资预计有大幅回落，美债供给压力缓解资料来源：US

Treasury，Wind，平安证券研究所2.13月银行大量增持美国国债（百万美元）美债供给层面，据财政部季度融资报告，二季度美国国债净融资规模将有大幅回落。需求层面，今年以来，银行对国债的持续减持行为开始扭转，3月银行大量增持国债，猜测受到美联储放缓QT

和降息临近的影响。二季度美债融资压力大幅缓解（十亿美元）0500100015002000250030002018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q42022Q12022Q22022Q32022Q42023Q12023Q22023Q32023Q42024Q12024Q2向私人部门净融资18000001750000170000016500001600000155000015000001450000140000013500001300000美国:所有商业银行:资产:银行信贷:证券:国债和机构证券:非住房抵押贷款支持证券:季调14汇率：美联储降息信心待“弱”数据确认，美元指数或维持强势资料来源：Wind，Bloomberg，平安证券研究所2.2市场预计美联储6月降息，但整体仍处于“信心”不足的状态，预计美元指数在二季度整体维持强势。从相关表态看，欧洲和英国央行对通胀走势更加乐观，美联储官员则称需要更多信心。若欧洲先于美国降息，美元指数或得到支撑。欧洲和英国通胀回落速度快于美国（

）8765432102010

2011

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2023美国:核心CPI:同比欧元区:核心HICP(核心CPI):当月同比英国:核心CPI:同比职位姓名投票权表态日期欧洲央行行长拉加德（ChristineLagarde）有预计24年平均通胀率在2.3，比去年12月的预测低0.4个百分点，通胀将比之前更早地恢复到2

。在做出政策决定时，我们将在4月之前了解到较多信息，然后在6月之前了解到更多。2024/3/20英国央行行长贝利（Andrew

Bailey）有对工资-物价的螺旋上升担忧继续降低，这意味着货币政策已经起效。目前没有看到通胀粘性的持续存在。2024/3/22亚特兰大联储主席博斯蒂克（RaphaelBostic）有在1月和2月通胀数据超预期后，他预计24年只会降息一次（此前两次）。他认为，通胀数据推迟了降息开始时间，他此前预计降息最快从夏季开始。2024/2/22美联储理事库克(Lisa

D.

Cook)有美联储在降息方面要谨慎行事，为通胀放缓留出更多空间。谨慎的宽松可以确保通胀可持续地回到目标水平，同时保持劳动力市场强劲，满足双重任务的平衡。2024/2/22芝加哥联储主席古尔斯比（AustanGoolsbee）无维持今年降息三次的预期。最新的通胀数据并没有太多改变对于通胀的总体看法，2月的通胀数据比希望看到的水平更热，通胀方面的主要难题是住房通胀。2024/3/25美联储理事沃勒（Chris

Waller）有需要时间来验证我们在

2023

年下半年看到的通胀回落趋势是否会继续下去，这意味着不急于开始降息。高利率的持续时间可能比以前预期得要长。美国经济和劳动力市场的强劲意味着推迟降息的风险很小。2月失业率上升至3.9

，但这主要由16-

24岁人群贡献，青年就业往往不稳定，预计这一比率可能在未来几个月回落。通胀下行的进展已经放缓，甚至可能已经停滞，需要更多的数据。货币政策是数据驱动的，不想对两个月的数据过度反应，但对它做出一定反应是合适的。2024/3/27欧洲和英国央行表态相对美联储更显鸽派15汇率：3月，人民币总体走贬2.23月，美元兑人民币汇率从7.19升至7.22附近，主要由于：1）瑞士央行意外降息带动美元指数走强；2）央行副行长宣昌能提到“存款准备金率仍有下降空间”，市场降准预期增强；3）3月22日当天，央行小幅上调了美元兑人民币中间价。展望二季度，预计人民币汇率仍然面临压力。1）海外非美央行降息信号逐渐增多，而美国由于偏强的通胀和经济数据，推迟降息的底气更足，对美元指数带来支撑；2)二季度海外上市公司迎来分红购汇的季节性高峰，将增加外汇需求。3月，人民币总体贬值10月美国失业率意外走高，催化市场pivot交易国内一季度经济数据证实弱复苏；美联储称需要额外紧缩-4.0-3.0-2.0-1.00.01.02.03.04.05.86.06.26.46.66.87.07.27.47.65.62019-01 2019-08资料来源：Wind，平安证券研究所2020-032020-102021-052021-122022-072023-022023-09即期汇率:美元兑人民币 中美利差：1Y（%，右轴）CONTENT目录流动性及市场回顾：美债波动率回落，高收益美元债跑赢基准利率：关注美国与非美经济体相对降息节奏美元债策略：信用利差空间不足，等待市场情绪修复风险提示择时：二季度海外或迎来风险缓释1773.1投资级：二季度海外或迎来风险缓释，美债基准利率有望震荡下行。投资级利差已回落至历史绝对低点，短期内性价比或不及美国利率债。高收益：高收益利差或底部震荡。目前利差已经位于21年地产违约潮以来的低点附近，后续继续下行空间已有限。一季度，中资美元债指数震荡上行00.511.522.530510152025302013

2014

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2023中资美元债利差各指数信用利差水平（

）高收益利差 投资级利差（%，右轴）1201401601802002202402602801002013

2014

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2023资料来源：Bloomberg，平安证券研究所中资美元高收益指数 中资美元债指数中资美元投资级指数资料来源：Wind，平安证券研究所1883.2 锁汇：建议综合考虑锁汇成本和风险承担长期看锁汇仍有必要性。当前1年期人民币锁汇成本约2.3

，若离岸人民币升值至7.1以上，则面临的汇兑损失将超过当期锁汇成本。短期视角看，人民币大幅升值压力不大，若能容忍汇率波动可暂不锁汇或降低锁汇比例。-505101520-10-152015-01 2016-01 2017-01 2018-01 2019-01 2020-01 2021-01 2022-01 2023-01 2024-01不锁汇收益率波动大，风险高（

）锁汇收益/成本

不锁汇汇兑收益/损失19跨市场套利：不锁汇的情况下，投资级美元债具备一定性价比资料来源：Bloomberg，Wind，平安证券研究所，分位数水平为2015年以来，数据截至24年3月26日3.3投资级美元债境内外利差处于较低水平。目前投资级美元债境内外利差约为280BP，考虑锁汇成本后约为50BP，位于15年以来的约30

分位数水平。锁汇后投资级中资美元债境内外利差处于较低水平（BP）考虑锁汇成本后，中资美元债收益率仍高于境内债当前值(BP)历史分位数（

）考虑锁汇投资级境内外利差51.2832.10高收益级境内外利差539.8865.50不考虑锁汇投资级境内外利差280.9892.80高收益级境内外利差769.5875.00注：锁汇收益率=即期人民币换美元，远期1年美元换人民币的收益率050010001500200025003000-200-1000100200300400500600考虑锁汇收益：投资级中资美元债-中短票(AAA,5Y)考虑锁汇收益：高收益中资美元债-中短票(AA-,3Y)：右轴20行业&票息：信用利差普遍压缩，建议寻找价值洼地或转向绝对收益行业：（1）地产：目前高等级地产债绝对收益和相对收益吸引力均不足，建议短期保持观望等待机会；（2）城投：预计城投债的低风险属性和资产荒还将延续，建议继续关注城投债信用下沉机会；(3）金融：过去一个月，低等级短久期金融债信用利差压缩较多，建议可寻找流动性较好个券拉长久期。资料来源：Bloomberg，平安证券研究所，数据截至24年3月26日