主题策略：新宏观策略研究（一）：大分化时代的资产配置

证券研究报告证券研究报告2024.04.02新宏观策略研究（一大分化时代的资产配置xiaoqing.yang@cicc.c缪延亮联系人yanliang.miao@cicc.全球宏观范式发生重大转变，世界经济格局步入“大分化”时代。全球经济格局在疫情冲击下经历了深刻变革。2024年，虽然全球经济正在逐步回归常态，但新冠疫情仍然造成了一些结构性转变，推动全球经济从“大缓和”时代进入“大分化”时代。在这一时代变革中，中国与海外发达经济体的宏观周期的联动明显减弱，在增长、通胀、利率和私人部门杠杆率这四个关键维度上持续分化：中国经济展现出“增长预期下调、低通胀、低利率、私人部门高杠杆”的新特征，海外则表现为“增长预期上调、高通胀、高利率、私人部门去杠杆”。中美宏观范式发生重大分化，可能对全球资产配置产生深远影响。全球宏观范式转变的本质是内部各国金融周期的错位和外部经济国家主义的助推。宏观范式的“四大分化”仅是表象，判断未来的演进还需要剖析其背后原因。分化形成的内生力量首先是中国与欧美国家之间金融周期的异步，进而导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。在此基础之上，美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不足。在此基础之上，经济国家主义的回归扮演外部推手的角色，进一步放大了内生分化。在经济全球化时代，中美周期通过贸易流（买东西）、资金流（金融条件）、汇率（价格调整）三个渠道长期联动。但在新宏观范式下，经济国家主义推动贸易链重构、资金流再布局、汇率调整面临资本外流约束，导致三条传导渠道出现不同程度上的短路，中美自身供需缺口更难弥合，加剧了“四大分化”。反映在资产定价上，越市场化的资产对中美周期分化的定价越充分，甚至出现超调。内外部挑战并存，逆周期政策需要更加有力。由于金融的顺周期性，金融周期一旦出现转向，短期内再逆转的阻力较大。同时经济国家主义回归、全球化红利减退也对我国的出口造成更大外部挑战，因此要求宏观政策逆周期调节的力度比全球化时代更加有力。我们认为当前中国经济面临的突出问题是实际利率过高。降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。金融地产周期下行背景下，借款人缺位，货币扩张效果受限，出现“大银行放贷、小银行买债”等流动性扩张的新现象。因此亟需财政作为“最后借款人”补位，扩大有效需求。同时针对房地产企业的信用问题，需要财政和央行携手配合，避免信用风险的蔓延。新宏观范式下的资产配置策略。金融周期分化带来的直接影响是中美经济和资产周期同步性下降。经济国家主义影响下的产业链和资金流再布局加剧了这一局面。在新的宏观范式下，全球增长、利率、通胀周期的分化可能持续更久，资产配置需要把分散化放在更重要的位置，既要在各类资产之间做好分散化，又要在全球区域布局上提升多样性。对于股市而言，增长分化意味着我们在立足国内市场的同时，也要放眼全球，采取“哑铃型配置”策略，一端把握引领未来科技革命的发达经济体的投资机会，另一端提前布局人口结构相对年轻、具备较大增长潜力的新兴国家市场的投资机会。对于债券市场，中美利率和通胀周期可能长期错位，中国利率中期或继续下行，海外利率虽然中枢上移，但是仍具备一定周期性下行空间，因此我们对于债券并不悲观，国内利率下行可以创造资本回报，海外高利率环境提供票息回报。对于商品而言，国内金融周期下行叠加逆全球化变局，中下游面临产能过剩问题国内定价的黑色金属可能承压。受益于金融周期上行和经济国家主义下的阶段性再工业化，海外定价的能源和有色金属或相对占优。最后，我们仍然坚定看好黄金的配置价值。在全球增长中枢下行和经济国家主义回归背景下，黄金既受益于实际利率下行，又能作为“终极避险资产”对冲地缘政治风险。风险提示：全球地缘政治风险超预期变化，国内宏观经济不及预期等。大类资产|美联储停止加息的资产启示(2023.11.29)大类资产|大类资产2024年展望：估值变局的风险与机会(2023.11.12)1全球宏观范式发生重大转变 4全球增长预期分化 4全球通胀周期分化 4全球利率周期分化 5私人部门杠杆率分化 6全球宏观范式转变的本质 7内生力量：全球金融周期异步 7外部推手：经济国家主义回归 8不同资产对于宏观分化的定价充分程度不同 10全球宏观范式转变的政策启示 12新宏观范式下的资产配置策略 14国内股市：中期机会大于风险，把握结构性机会 14海外股票：“哑铃型配置”，一端科技成长，一端新兴市场 16国内债券：中期维持超配，短期关注调整风险 17海外债券：高利率背景下可获取高票息 18商品：增长分化或导致内外商品走势长期背离 18黄金：经济国家主义下，黄金作为“终极避险资产”配置价值凸显 192图表1：IMF预测未来各国实际增长率分化加大 4图表2：2023年中国增长预期下调、美国增长预期上调 4图表3：中国与海外主要国家通胀走势持续分化 5图表4：中美十年期国债利率长期分化 5图表5：中国私人非金融部门杠杆率水平（BIS口径）已经超过发达国家 6图表6：中国进入金融周期下半场、美国开启金融周期上半场 7图表7：中美产能利用率反向 8图表8：中国边际消费倾向相对疫情前下降 8图表9：中国机电车辆对美出口份额被东盟承接 9图表10：美国从中国进口商品价格指数下降 9图表11：2023年以来资金从中国流入亚洲其他市场 10图表12：中国金融条件（股市）更难放松 10图表13：中美风险溢价走势持续背离 11图表14：内外商品走势2021年开始分化 11图表15：中美汇率联动减弱 11图表16：中国全社会实际利率接近历史高点 12图表17：中美经济周期同步性下降 14图表18：中美资产相关性下降 14图表19：2023年节假日消费超过2019年水平 15图表20：美股上涨主要由七只科技龙头贡献 16图表21：东南亚七国经济和资本市场情况各维度比较 17图表22：中国无风险利率与劳动年龄人口比同步下行 18图表23：中国实际利率存在补降空间 18图表24：中国固定资产投资增速近两年来加速下滑 19图表25：美国制造业建筑支出疫情后激增 19图表26：2022年全球央行购金量大幅提升 193200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028实际GDP同比增速美国（右轴）4.94.85彭博2024年实际200020022004200620082010201220142016201820202022202420262028实际GDP同比增速美国（右轴）4.94.85彭博2024年实际GDP增速一致预期疫情推动全球宏观范式发生深刻转变。全球经济从同步联动的旧范式，逐步走向分化加大的新范式，具体表现为中国和海外在增长预期、通胀、利率和杠杆率等关键变量上的持续分化。虽然全球几乎同时经历了疫情冲击，但是由于各国的政策应对不同，后疫情时代的增长预期也发生明显分化（图表1）。2008年金融危机之前，中国GDP增速在10%左右，根据“72规则”，意味着中国经济每7年翻一番。金融危机之后，中国GDP增速中枢下降到7%，即10年翻一番。疫情过后，中国人口负增长拐点、地产下行拐点、居民部门杠杆率拐点和全球化拐点（即“四大拐点”）几乎同时到来，我国的GDP增速中枢降至5%左右，从高速增长转向高质量发展的新阶段。而美国经济增长韧性屡次超出市场预期。美国政府在疫情期间的转移支付修复了居民资产负债表，美国家庭保持了强劲的消费能力，AI革命的乐观远景也提振了增长预期和股市估值，形成了正向循环。美联储在3月的FOMC会议将2024年增长预测从1.4%大幅上调到2.1%。中美增长预期形成明显分化（图表2）。图表1：IMF预测未来各国实际增长率分化加大图表2：2023年中国增长预期下调、美国增长预期上调8862.362.1422084.76084.764.644.54.4244.54.42*注：虚线为IMF预测值资料来源：Haver，中金公司研究部资料来源：Bloomberg，中金公司研究部历史上全球通胀周期高度同步。但当前海外仍在通胀，美国名义通胀同比增速2022年6月一度触及9%，虽然经过1年多的时间快速回落，但去年年中以来持续高于3%。而中国CPI同比去年一度转负（图表3）。今年年初，中国CPI同比受春节错位效应影响转正，但核心通胀仍然低迷，PPI持续17个月处于通缩区间，GDP平减指数到达历史低位，通缩预期也在明显升温。往前看，虽然在低基数和猪周期的带动下，我们认为今年国内通胀同比增速大概率回到1%以上，但是在地产大周期下行的背景下核心通胀可能仍然偏低。4图表3：中国与海外主要国家通胀走势持续分化CPI：同比8%6%4%2%0%-2%-4%20002002200420062008欧元区2010 20122014英国20162018202020222024资料来源：Haver，中金公司研究部当前中美利率之差到达历史低位。随着主要央行于2022年开启加息周期，海外发达经济体已经进入高利率时代，去年10月美债十年期利率一度触及5%，创2008年金融危机以来的新高。年初至今，十年期美债利率在4.0-4.3%区间窄幅波动。而中国长端利率降至历史低位，30年期国债利率跌破2.5%，十年期国债利率跌破2.3%（图表4）。未来在全球增长、通胀分化持续的背景下，我们认为中国和海外利率的分化可能持续。图表4：中美十年期国债利率长期分化(%)654321010年期国债利率20022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232024中国美国资料来源：Haver，中金公司研究部5全球经济体在疫情期间经历了收入下降和债务增加，杠杆率出现快速上升。但2021年之后，全球私人部门杠杆率走势开始分化。伴随经济名义增速回升，海外经济体私人部门杠杆率出现回落。根据国际清算银行（BIS）数据，美国私人部门杠杆率从2021年一季度的高点165%大幅回落，2023年三季度降至151%，接近疫情前水平。而中国由于名义增速相对疫情前下降，私人部门杠杆率也被动抬升。当前中国私人部门杠杆率到达229.5%的历史最高点（其中居民部门杠杆率为62.4%，非金融企业部门为167.1%超越欧美等发达国家（图表5）。但中国私人部门杠杆相对偏高部分源于BIS在非金融企业部门的统计口径中包含了对于地方政府融资平台债务的估算，因此对中国私人部门杠杆率的实际情况可能存在一定高估。但从变化趋势来看，大部分海外国家去杠杆已经基本完成，我们仍在去杠杆进程之中。图表5：中国私人非金融部门杠杆率水平（BIS口径）已经超过发达国家私人非金融部门杠杆率水平国际比较（BIS口径）2402202008060229.5019901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022新兴市场欧元区日本中国美国发达国家资料来源：Haver，中金公司研究部6全球宏观范式转变的本质宏观范式的“四大分化”仅是表象，判断其未来演进还需要剖析背后的原因。我们认为全球分化形成的内生力量是中国与欧美国家金融周期的错位，外部经济国家主义的回归进一步放大了分化的程度和持续性。金融周期是房地产周期与信用周期叠加形成的中长期趋势，所以金融周期比一般的经济周期更长。历史上，欧美经历一轮完整的经济周期一般需要16-20年，中国金融周期的运转相对更快，从2002年到2017年两轮金融周期高点仅用了15年。我们使用BIS（2012）的方法来测算各国的金融周期，当前中国金融周期已步入下半场，而美国仍处于金融周期的上半场（图表6）。中国金融周期从2017年开始已经经历了7年下行期，在2023年末似乎出现见底迹象，我们认为未来中国金融周期的演进取决于政策节奏和力度。当前我国房地产市场的数量调整已经大体完成，中国商品房销售面积在2021年到达顶点18亿平方米后开始快速下行，2022、2023年全年销售面积分别为13.6亿平方米、11.2亿平方米，但价格调整可能仍在进行中。美国2008年的次贷危机后金融周期转为下行，2013年触底回升，过去10年间处在上升阶段。虽然2023年3月部分中小银行风险暴露，但是美国政府及时出手救市后市场表现仍然较强，目前尚未出现严重的信用紧缩。图表6：中国进入金融周期下半场、美国开启金融周期上半场金融周期0.130.080.03-0.07-0.12——日本美国中国—欧洲注：我们使用BIS（2012）的方法来测算各国的金融周期。根据BIS的研究，实际信贷指数、信贷对GDP的比率以及实际房价指数是度量金融周期的较好指标，我们对三列数据分别使用BP滤波提取周期项，之后对三个周期项进行简单平均便得到了度量金融周期的指标。资料来源：彭文生.渐行渐近的金融周期[M].中信出版社，2017金融周期的异步直接导致中美之间形成了镜像的内部供需失衡，即中国需求不足，美国供给不了中美内部供需缺口的错位。体现在产能利用率上，2021年以后美国产能利用率持续高于中国7Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-230.920.68（图表7）。此外，从边际消费倾向上，中国居民消费倾向比疫情前更低，美国边际消费倾向反而上升（图表8）。中美内需的强弱也体现在实际有效汇率的分化和吸收敞口（Absorptiongap）Jan-14Jul-14Jan-15Jul-15Jan-16Jul-16Jan-17Jul-17Jan-18Jul-18Jan-19Jul-19Jan-20Jul-20Jan-21Jul-21Jan-22Jul-22Jan-23Jul-230.920.68图表7：中美产能利用率反向图表8：中国边际消费倾向相对疫情前下降工业产能利用率10.950.90.85工业产能利用率10.950.90.850.80.750.778.375.967中美边际消费倾向对比美国中国（右轴）0.730.720.710.70.690.680.670.660.65资料来源：资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部外部推手：经济国家主义回归在内生分化的基础之上，经济国家主义（EconomicNationalism）的回归是外部推手，对分化程度起到放大作用。经济国家主义的思想最早可以追溯到17世纪的重商主义学派，并于19世纪开始影响政策，一度在20世纪30年代成为各国的普遍共识。经济国家主义是指全球竞争背景下一系列旨在支持和保护国民经济的政策主张，其最终目标是促进民族独立与增强国家实力。只要符合国家利益，经济国家主义既能允许封闭管制和自给自足；也可以鼓励自由贸易和促进资本自由流动1。新宏观范式下，增长稀缺成为了全球经济的主要矛盾，随着全球化导致的贫富分化加剧、技术进步引发失业担忧加深、疫情冲击凸显的国家边界重要性增强，经济国家主义思想重新在各国流行。因此各国竞相加强政府干预，力图提高自身的国民经济竞争力。全球化趋势逆转就是经济国家主义的重要体现之一。全球化的逆转来源于两重因素的驱动：借鉴美国经济学家海曼·明斯基的金融不稳定性假说（Minsky，1991金融具有内生的不稳定性，稳定会埋下不稳定的种子。类似地，全球化也埋下了逆全球化的种子：全球化时代，全球范围内生产要素和产业布局的优化虽然提高了生产效率，但同时也导致发达国家本土产业空心化，大量制造业的就业机会转移至发展中国家，一定程度上加剧了资本积累在全球层面上的不平衡，形成了内生的不稳定。此外，大国博弈加速了全球化的逆转趋势。在经济全球化时代，中国与美国名义GDP之比长期上升，在2021年到达高点76%。中国经济相对实力的提升推动中美竞合关系发生转变，“修昔底德陷阱”也成为中美关系广泛引用的框架2。中美GDP相对比率2021年之后开始下降，到2023年底下降到66%。长期联动，但经济国家主义导致传导渠道短路，中美内部的供需缺口更难弥合，加剧了“四大分化”的程度和持续性。缪延亮：“全球宏观范式转变与政策选项”，《国际经济评论》2024年第1期/dy/article_cambrian/IUAVDIQM051482MP.html820002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本加拿大韩国—欧盟墨西哥东盟中国90资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Haver，中金公司研究部1）贸易和产业链脱钩。全球化时代，中国和美国经济优势互补，“中国生产、美国消费”模式促成两国的互利共赢。在全球化时代，中美供需缺口反向的问题可以通过贸易渠道解决，中国通过向美国出口消化过剩产能，中美均能实现供需平衡。但经济国际主义的兴起推动全球产业链发生重构，发达经济体倾向将产业链布局在地理邻近的周边地区或盟友国，即实现近岸或友岸外包。以机电车辆产品为例，中国是美国机电车辆产品的第一大来源地，20002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023日本加拿大韩国—欧盟墨西哥东盟中国90资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Haver，中金公司研究部图表9：中国机电车辆对美出口份额被东盟承接图表10：美国从中国进口商品价格指数下降美国从主要经济体进口份额变化（机电车辆）30%25%20%5%0%—欧盟—墨西哥—日本—中国2）资金流再布局。全球化逆转在资金流层面体现的更明显。金融资本和产业资本是高度联动和互补的，一般金融资本先于产业资本流动，后者再跟随布局。全球资金流入中国市场的速度从2018年开始放缓。研究显示2018年中美贸易摩擦导致中国企业投资下降了2%，结构上海外出口依赖度更高的公司，以及大型国有公司股票收益相对下降更多3。近年来，在新宏观范式的影响下，全球资金流向正在从中国加速流入其他亚洲市场。EPFR数据显示，2023年海外资金累计流出中国，但加速流入日本、印度（图表11）。全球资金流再布局导致中国的金融条件相比以往更难放松。2023年以来，央行已经实施多次降息、降准，中国十年期国债利率已经震荡下降到历史低位2.3%附近。但由于缺乏内外增量资金进入，股市大盘长期徘徊在3000点附近（图表12）。当前国内公募基金仓位处于历史相对高位，加仓空间有限。全球长期投资者从中国股市的资金流出虽然2月底有所放缓，但仍尚未形成趋势流入。股市内外资金增量有限的情况下，场内资金整体呈现存量博弈特征，限制了国内金融条件放松的空间。YanliangMiao,XuanFei,JingyiSun&HaoYang(2023)TheImpactoftheUS-ChinaTradeWaronChineseFirms'Investment,InternationalEconomicJournal,37:3,485-510,DOI:10.1080/10168737.2023.22292829Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24图表11：2023年以来资金从中国流入亚洲其他市场图表12：中国金融条件（股市）更难放松（十亿美元）海外资金流入亚洲权益市场情况50印度日本中国4030200-10长端利率已经下降到历史极值位置，但股市徘徊在3000点附近4.54.04,000200220042006200820102012201420162018202020222024中国:中债国债到期收益率:10年上证综合指数（右轴）资料来源：EPFR，中金公司研究部：资料来源：Wind，中金公司研究部33）汇率调整。上述两个渠道是依靠数量调整，而汇率则起到价格调整的作用。当增长放缓、内需偏弱时，本币相对外币适度贬值可以刺激出口，对冲经济增长的下行压力。但在金融周期下行背景下，稳定市场预期的重要性上升，因此虽然海外汇率大幅波动（如美元、日元等），人民币兑美元汇率仍维持相对稳定。不同资产对于宏观分化的定价充分程度不同宏观分化在资产定价上也有相应体现，越市场化的资产对中美周期分化的定价越充分，甚至出现超调。首先体现在中美风险溢价的持续背离（图表13）。截至2024年3月，中国股市风险溢价在7%左右，接近历史最高值；美国股市估值在22倍市盈率左右，取倒数约为4.4%，而十年期美债利率为4.2%，意味着投资者对于美股和美债的预期回报已经十分接近，美股的属性近似于“安全资产”，即风险溢价接近0%。这种中美资产的定价分化可能已经出现了超调。220200402020/3/30=100图表13：中美风险溢价走势持续背离220200402020/3/30=100中美股市股权风险溢价对比9%8%7%6%5%4%3%2%1%S&P500CSI300资料来源：朝阳永续，中金公司研究部类似地，中美周期分化也体现为商品价格的分化，与国内周期相关度更紧密的黑色系金属（如焦定程度上在汇率上也有所反映。历史上美元兑人民币汇率与美元指数高度同步，2021年以来美元指数伴随美联储加息周期开始加速上行，但是人民币波动相对有限（图表15未来可适度提升弹性对冲内外压力。图表14：内外商品走势2021年开始分化图表15：中美汇率联动减弱现货结算价:LME铜上海:价格:螺纹钢(现货结算价:LME铜资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部全球宏观范式转变的政策启示内外部挑战并存下，逆周期政策需要比全球化时代更加有力。由于房地产通常扮演信贷的抵押品角色，房地产价格和信贷两者之间相辅相成、相互促进，带来金融的顺周期性，这就意味着金融周期一旦出现转向，短期内再逆转面临的阻力会更大。同时全球化红利减退对我国的出口形成了更大外部挑战，因此要求宏观政策逆周期调节的力度比全球化时代更加有力。我们认为当前中国经济面临的突出问题是实际利率过高。表面上看，我们的政策利率（7天OMO利率）只有1.8%，而美国的政策利率（联邦基金利率）高达5.5%，中国的货币政策看似比美国更宽松。但是衡量政策的松紧不能看名义利率，而要看实际利率，更要看实际利率和自然利率的差值。我们用目前约2.5%的十年期国债利率，减去负1.5%的GDP平减指数，得到的实际利率在4%左右，已经接近历史高点。如果我们从企业的角度出发，用1年期LPR减去PPI，得到的实际利率在6%左右（图表16如果用5年期LPR计算，算出的企业实际贷款成本在7%附近。考虑到去年我国GDP名义增速为4.2%，Wind一致预期今年GDP增速回升至5.6%，企业很难找到回报率在7%以上的投资机会。所以当前经济周期性问题的症结还是在于实际利率偏高。但如果只讲实际利率高，也很难体现出我们当前的政策偏紧，因为实际利率的高低最终取决于经济基本面，实际利率减去自然利率，才是衡量宏观政策松紧的标尺。如果我们把名义利率减去通胀、再减去自然利率，我们会发现中国的实际利率比自然利率要高出减去通胀、再减去自然利率，我们会发现中国的实际利率比自然利率要高出3.2个百分点，而美国只高出1.4个百分点。降低实际利率可以通过央行降息来压低名义利率，也可以通过财政发力来提振通胀预期。有观点提出“降息无用论”，认为在居民高储蓄倾向的情况下，降息对经济的帮助有限。诚然，中国货币政策的金融加速器效应不那么明显，尤其是利率和信用市场分割之下，从国债到信用市场的传导受阻，甚至经常出现债市加杠杆套利，长端利率快速下行，央行为防范市场异常波动风险而打击套利，主动加大短端利率波动的情况。虽然套利行为有风险，但真实利率居高不下对债务负担和实体经济造成的损害会更大，两害相权取其轻，降利率仍有必要。图表16：中国全社会实际利率接近历史高点(%)10年国债利率-GDP平减指数—1年期贷款利率-PPI同比50-5-1013.56.02002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023注：2015年10月起，采用1年期LPR作为1年期贷款利率资料来源：Wind，中金公司研究部借款人缺位，尚待最后借款人补位。实际利率偏高，投资预期回报又偏低，一般借款人（企业和居民）借款意愿自然会变的非常弱。部分主体不仅不会借款，还可能主动去杠杆、提前还贷弥补资产减计损失。如果政策不能创造最后借款人，长此以往可能增加经济“资产负债表衰退”风险。此时货币扩张效率可能下降（详见《流动性变局重塑资产规律》这就要求财政作为最后借款人，扩大有效需求。与海外国家比较，中美财政脉冲在疫情之后也出现明显分化，我国在疫情之后的财政扩张幅度低于欧美发达国家，反映我国财政仍有发力空间。未来财政政策的发力需要抓住经济主要矛盾，对症下药。当前我国内需不足、居民预期转弱的症结还是在于房地产周期的下行。去年下半年开始我国一、二手房销售出现明显分化，背后是对新房预售资金的挤兑，房地产企业失去自身造血功能。当流动性危机已经开始蔓延，市场机制难以发挥作用，需要最后贷款人和最后借款人协同发力，财政作为最后付款人出资本金注资，央行作为最后贷款人发挥其资金的杠杆效应，通过成立特殊目的实体向房地产公司注资，根据保交楼楼盘的具体情况灵活决定是否续建，建成后或租或售给居民。0.80.3-0.2-0.7-1.240.0%35.0%30.0%25.0%0.80.3-0.2-0.7-1.240.0%35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0% 5.0% 0.0% -5.0%-10.0%资料来源：Haver，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部金融周期分化带来的直接影响是中美经济和资产周期同步性下降，产业链和资金流再布局加剧了这一局面。中美经济周期相关性疫情以后大幅降低：疫情前，中美PMI滚动2年相关系数长期在0.5-0.9区间波动，当前已经下滑至负向区间（图表17）。同时，海外资金减缓流入中国也从资金渠道降低了中美股、债、商品各类资产的联动。中美股债相关性在疫情之前的相关系数在利率、通胀周期的分化可能持续更久，资产配置需要把分散化放在更重要的位置。既要在各类资产之间做好分散化，又要在全球区域布局上提升多样性。图表17：中美经济周期同步性下降图表18：中美资产相关性下降65.060.055.050.045.040.0—美国制造业PMI（3MMA）——美国制造业PMI（3MMA）—滚动2Y相关性（右轴）中美股票滚动2年相关性—中美滚动两年债券相关性在国内稳增长背景下，当前中国股市无论和自身历史还是横向对比均处于偏低水平，低估值优势使得国内股市具备较好的安全边际和弹性。沪深300非金融前向市盈率在14倍左右，低于过去十年的均值水平。如果货币政策配合财政政策协同发力，带动增长周期边际上行，或能驱动风险溢价周期性回落。因此，我们认为中国股市中期机会大于风险。除了周期性机会之外，A股结构性机会也值得关注。即使是在日本通缩和经济低迷阶段，部分行业表现也十分亮眼。我们复盘了日本在1999-2013通缩时期的经济和市场表现，发现新兴行业、出海战略股和消费精细化领域明显跑赢。从1999-2000年上半年，新兴行业受益于科网泡沫而显著跑赢大盘。2000年科网泡沫破灭后，尽管日本本土此时CPI增速仍处于通缩区间，自2002年全球进入发展中国家需求引领跨越数年的商品牛市，出海战略股在本土市场疲软的情况下，受益于出口与投资，反而步入景气周期。日本经济长期低增长背景下，日本逐渐步入“第四消费时代”，主打“性价比”的消费精细化领域也诞生了多只“十倍股”，如优衣库的母公司迅销集团、廉价药品和日用品零售折扣店松本清等。另外，伴随日本老龄化程度加深，银发经济相关的养老院、护理服务、护理设备制造行业也涌现出了投资机会。劳动节国庆中秋春节劳动节国庆节春节劳动节国庆节元旦春节劳动节国庆中秋元旦春节对应A股市场，我们提示中长期把握四条投资主线：劳动节国庆中秋春节劳动节国庆节春节劳动节国庆节元旦春节劳动节国庆中秋元旦春节（1）兼具“高股息+高分红”特性的上游资源品。在《产能过剩的资产启示》中，我们发现上游相对中下游企业产能过剩的压力更小，利润受损更轻。在中美金融周期分化背景下，我们预计上游占优的格局仍将延续，建议重点关注上游资源中估值相对偏低、行业景气边际回升的部分高分红资产，如煤炭、石油等。（2）科技创新。面临内外分化和中长期结构转型的挑战，科技创新和产业升级仍是我国战略发展的重要方向。建议从以下几个方面着手布局：►“补链”：对于中国产业链上的薄弱行业，关注产业链升级与安全。如半导体产业链（光刻机、刻蚀机等半导体设备，EDA和半导体材料等）和人工智能产业链（通用大模型、算力芯片、光模块等►“强链”：中国具备竞争力且正在成长的行业，如新能源产业链（光伏、风电、储能）和新能源汽车产业链（动力电池、汽车电子、智能驾驶系统►“延链”：对于中国竞争力突出的优势行业，要向上下游附加值更高的环节延伸，如手机产业链（通信设备、消费电子相关元器件等）。（（3）消费精细化。部分观点认为疫情之后中国百姓从消费升级转为消费降级，我们认为这种说法既对也不对。由于收入预期下滑，居民在日常开支上更加注重性价比。央行调查数据显示居民储蓄意愿上升、消费意愿下滑4，居民整体上确实呈现一定的节俭倾向。但从近两年的旅游数据来看，中国老百姓节日消费热情仍然高涨，2024年春节国内旅游人数达到2019年同期的119%，旅游收入达到2019年同期的108%。近两年来CPI旅游分项的“脉冲效应”相比疫情之前也更加明显。这可能反映疫情冲击过后大众消费观发生了转变，人们力图寻找跟日常生活不一样的体验，追求“有品质的简朴”和“有节制的丰盛”。因此，我们认为消费精细化相关领域（如国货美妆、潮玩宠物、性价比消费龙头等）仍有投资机会。图表19：2023年节假日消费超过2019年水平80%60%40%20%0%国内旅游人数较2019年同期恢复程度国内旅游收入较2019年同期恢复程度119%119%119%109%▲ 104% 104%89%87%106%108%89%87%101%102%74%73%79%75%74%73%70%67%70%61%77%79%61%73%54%70%73%54%61%60%43%56%59%61%60%43%56%44%44%44%35%37%35%2020年2021年2022年2023年2024年资料来源：Wind，中金公司研究部/diaochatongjisi/116219/116227/5300716/2024032217164625905.pdf（4）银发经济。随着中国人口拐点出现，即将步入或已经步入退休的银发人群正逐渐成为消费市场的主力。参考日本经验，在2008-2020年间，日本经济产业省基于家庭收支调查数据编制的“老年家庭专业服务”指数增长了116%，高于第三产业综合指数的101%。2020年左右开始，1960年代“婴儿潮”群体陆续进入退休年龄。这一代人经历了中国的改革开放和现代化建设，普遍更加注重消费的安全、可靠和实用性，也更愿意尝试新鲜、有趣的产品和服务。同时，国际转移账户数据库研究显示，全球高收入和中等收入国家65岁以上人群的平均消费水平高于25-64岁人群。我们预测这一庞大的群体拥有了更多时间和可自由支配逆全球化背景下，全球增长周期的分化可能持续，中外利率可能长期倒挂，人民币相对美元汇率承压，海外资产相对升值，全球分散化配置价值提升。在全球经济波动增加背景下，为了更好的平衡风险和回报，我们建议采取“哑铃型”配置策略，一端配置引领未来科技革命的发达经济体，另一端挖掘人口结构年轻、增长潜力大的新兴国家市场的投资机会。首先，首先，引领未来科技革命的发达经济体是全球分散化配置的重要主线之一。1980年代，为了应对能源危机后的高通胀问题，美联储大幅加息，美债十年期收益率从1976年到1981年从6%附近快速上升到15%以上。但得益于美国政府开展的一系列科技创新战略，美国研发投入占比提升驱动科技产业景气度快速提升，产业结构成功转型，美股也顶住高利率压力迎来了一轮科技牛市，纳斯达克指数从1980年到1981年间上涨了70%。当下，AI技术革命前景重新点燃了全球科技领域的投资热情，虽然GartnerAI技术成熟度曲线显示目前没有任何一项技术进入生产成熟期，但仍有大量资本争先恐后地涌入AI科技领域。2023年全年美股市值最大的七只科技股5（MagnificentSeven）为标普500指数贡献了2/3的涨幅（图表20）。在全球增长稀缺背景下，积极布局拥有强大的科技创新能力、成熟的市场体系和完善的法律制度的发达市场有利于实现资产组合长期价值增长。图表20：美股上涨主要由七只科技龙头贡献(2023/3=(2023/3=100)Magnificent7标普500excl.M7400410.69450Mar-23Apr-23May-23Jun-23Jul-23Aug-23Sep-23Oct-23Nov-23Dec-23Jan-24Feb-24Mar-24资料来源：FactSet，中金公司研究部指微软、苹果、英伟达、Alphabet、亚马逊、Meta、特斯拉。逆全球化背景下，布局部分经济增速较快的新兴国家市场也有利于投资组合的风险对冲。随着中国人口红利下降，经济从高速增长转型高质量发展新阶段，中国增长中枢未来或下台阶，而部分人口结构年轻、增长速度快的新兴市场国家或逐渐成为全球经济增长的新引擎。比较来看，中国不仅有广阔的市场空间、“大长全”的产业链、丰富的人才资源等难以替代的传统优势，新能源、数字经济等新质生产力的发展也正在逐步成长为新的增长动力，因此“下一个中国”还是中国。东南亚新兴国家在经济体量和市场成熟度上尚难以和中国媲美，但积极布局这些市场有利于对冲中国人口老龄化和贸易链重构对我国经济的影响。综合人口结构、市场容量、资本市场成熟度等各维度，我们认为印尼、越南、印度市场的综合吸引力相对较强。图表21：东南亚七国经济和资本市场情况各维度比较数据为截至2024年3月可得最新值越南印尼菲律宾马来西亚泰国印度新加坡宏观经济情况GDP(2023，百万美元，现价）43335614173904356754308955121933732220497347人均GDP(美元现价）4163.5147883498.5111993.196909.962410.8982807.6382807.63GDPCAGR(2018-2023)5.9%3.6%3.6%3.2%3.2%0.70%4.4%4.4%2.3%2019~2024E实际GDP增长率趋势-■人口及受教育情况人口数量人口数量（百万人）98.2098.20275.50275.50115.56115.5633.9433.9471.7071.701,417.171,417.175.6415-6415-64岁人口占比68.5%68.5%67.9%67.9%64.2%64.2%69.8%69.8%69.3%69.3%67.8%67.8%73.0%受本科教育人口占比受本科教育人口占比10.3%10.3%10.5%10.5%24.4%24.4%12.4%12.4%15.6%15.6%12.2%12.2%33.0%33.0%资本市场情况资本市场情况外汇管制严格严格宽松宽松宽松宽松宽松宽松宽松宽松宽松宽松宽松主要指数近主要指数近3年累计涨跌幅14.83%20416914.83%20416967358721.92%67358721.92%11.29%23599811.29%2359989.05%3629659.05%362965563829-4.37%563829-4.37%55.83%393221655.83%393221615.65%股票市场总市值（百万美元）股票市场总市值525366证券化率68.6%68.6%46.9%46.9%75.5%75.5%129.7%129.7%108.2%108.2%99.0%99.0%192.0%上市公司数量上市公司数量7447449199192872871015101590490449514951647机构投资者占比机构投资者占比0.7%0.7%65.0%65.0%68.9%68.9%86.3%86.3%61.0%61.0%75.1%75.1%50.0%50.0%估值水平（估值水平（3月25日）9.879.8714.3914.3912.6812.6813.5613.5615.3715.3721.0721.0710.5410.54估值分位数（近10年分位）12.2%13.3%10.1%5.0%23.2%50.5%7.5%*数据截至2024/3/25资料来源：Wind，中金公司研究部中美通胀周期分化也影响着各自的利率中枢。长期来看，利率中枢由增长潜力、储蓄偏好、投资偏好三个因素决定。增长潜力主要受技术进步影响，而储蓄和投资偏好与人口因素息息相关。我国自2022年起进入人口负增长拐点，2022年中国人口相比2021年减少85万人，2023年减少208万人。中国人口和金融周期下行，叠加逆全球化拐点到来，中美利率分化或成为长期现象，中国经济增长中枢下移或为中国利率下行打开新的空间。同时实际利率偏高的问题也需要货币政策继续发力，未来政策仍有减息空间。因此，超配债券可以在中长期获取较好的资本回同时，我们也注意到近期中国债券市场长端利率快速回落，十年期国债利率3月初一度跌破2.3%，30年期国债利率降至历史最低点，显示市场做多情绪浓厚。如果逆周期调节政策超预期，债券供给增加，不排除短期债市调整的可能性。综上，我们建议维持中期超配利率债，但短期关注政策超预期发力或供给冲击带来的调整风险。2002200320022003200420052006200720082009201020112012201320142015201620172018201920202021202220232002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023图表22：中国无风险利率与劳动年龄人口比同步下行图表23：中国实际利率存在补降空间(%)6.05.55.04.54.03.53.02.52.0中国十年期国债利率劳动人口年龄比（右轴）(%)(%)6.05.55.04.54.03.53.02.52.01.751.651.551.45中国十年期国债利率中国名义GDP累计同比（右轴）(%)403530252050-5资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：Wind，中金公司研究部海外债券：高利率背景下可获取高票息金融周期上行，金融周期上行，叠加逆全球化趋势，海外高利率或成为长期现象。长期来看，美国可能是“2，3，4”经济体，即2%的经济增速、3%的通胀和4%的利率水平。我们复盘了历史上14轮美联储停止加息后至开始降息前大类资产的表现，发现美债在美联储的政策平台期上涨的概率接近70%。当前美债利率已经回升至4.2%左右的高位，考虑到美国通胀回落前景和经济增长放缓的风险，美债利率后续大幅冲高的概率较低。而如果美联储提前开启降息，美债的胜率与涨幅的提高则会得到进一步提升，因此，我们维持超配美债，中期把握利率下行带来的资本回报，长期也可持有至到期获取高票息。长周期来看，全球商品走势基本同步，是全球经济增长和最终需求联动的映射。但2021年下半年开始，以螺纹钢为代表的国内定价的黑色系金属表现长期弱于以铜为代表的全球定价的有色金属和能源类商品。往前看，国内和海外金融周期异步或导致中国内需不足、海外供给不足成为长期问题。“后地产时代”中国金融周期下行，对黑色系金属的需求相对收缩，形成局部产能过剩压力。逆全球化背景下，全球贸易链重构进一步限制了中国过剩产能对外输出，加剧国内定价的黑色系商品价格下行压力。而美国金融周期上行催生了旺盛的消费需求。经济国家主义下，阶段性再工业化进程加速了海外本土制造业的发展，我们预测绿色转型和能源自主有望拉动铜、锂、钴、镍、稀土等的需求增量，对全球定价的有色系商品提供了进一步支撑。20002002200420062008201020122014201620182020202220242000200220042006200820102012201420162018202020222024图表24：中国固定资产投资增速近两年来加速下滑图表25：美国制造业建筑支出疫情后激增（%）中国固定资产投资完成额分行业累计同比40200-20-4020042006200820102012201420162018202020222024基础设施建设制造业房地产250,000200,000150,000100,00050,000资料来源：资料来源：Wind，中金公司研究部资料来源：SAAR,SAAR,Mil.$Haver，中金公司研究部2023年黄金上涨近15%，一度冲破2100美元/盎司，创出历史新高，在全球各大类资产中表现亮眼。更值得注意的是，2022年末以来黄金与十年期美债实际利率走势明显背离，虽然实际利率仍在上行，但黄金仍能逆势上涨。我们认为根本原因在于黄金作为美元信用体系的替代品估值中枢发生了结构性上升。虽然当前美元体系仍没有替代选择，但是俄乌冲突催化了全球货币体系多元化趋势，去美元化思潮加深驱动各国央行大幅增持黄金。同时美国财政大幅扩张也导致美元信用发生动摇,推动黄金的估值中枢发生了结构性上移。在新的宏观范式下，我们面临的是一个增长越来越稀缺、分化不断加剧的时代，实际利率继续走低意味着持有黄金的机会成本下降。国内与海外实际利率的分化进一步提升了沪金相对伦敦金的配置价值，因此我们中长期图表26：2022年全球央行购金量大幅提升80060040020002023年全球央行购金量维持高位108210376056055694814503952557962958065660137920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：Wind，中金公司研究部一般声明本报告由中国国际金融股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融股份有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成对买卖任何证券或其他金融工具的出价或征价或提供任何投资决策建议的服务。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐或投资操作性建议。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，自主审慎做出决策并自行承担风险。投资者在依据本报告涉及的内容进行任何决策前，应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，并就相关决策咨询专业顾问的意见对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，相关证券或金融工具的价格、价值及收益亦可能会波动。该等意见、评估及预测无需