申洲国际(2313.HK)从棉纺拓展至化纤海外去库为短期扰动

正文目录历史回顾：欧美客户、日式管理、上海技术 4发展历程：先发切入运动赛道，历史上多次逆势抢占份额 4资本市场表现：最高PE35-45X，近年底部抬升至17-20X 91.3.股权结构与管理团队：马氏家族持股超42....................................................11行业分析：功能性面料研发、快反能力是未来角逐点 13运动鞋服行业：去库存接近尾声，但需求仍偏低迷 13海外布局：越南、柬埔寨人工和税率优惠逐步减少，未来印尼重要性凸显 16同业对比：人效较高，化纤能力逐步提升 19公司竞争优势：海外布局+一体化高研发高人效 22参与品牌方面料研发，议价能力强 22持续“智能化”，人效高于同行 23海外布局深入，形成规模效应 24快反能力：垂直一体化生产，交期最短可达15天 26大客户更易产生规模经济，优质客户背书易于新客户拓展 26公司成长驱动：短期看海外去库存，中期看扩产及份额提升 27海外生产基地爬坡扩建+国内生产基地提效 27中期看客户份额提升以及新客户拓展 28净利率仍有增长空间 29财务分析：进入稳定发展阶段，盈利能力高于同业 30成长性分析：进入稳定期，大体量下保持稳定增长 30盈利性分析：参与品牌方面料研发环节，盈利能力好于同行 31应收账款周转率分析：产业链更长，应收账款回款偏慢 31现金流分析：经营现金流稳健 32盈利预测与估值 32盈利预测 33投资建议 337.风险 35图表目录图1 历年收入、净利润及增速（亿元/） 5图2 公司历年运动服饰品类销售占比（） 5图3 历年我国内外棉价差（左）与公司毛利率（右） 5图4历年面料及成衣产量及增速（万吨亿件/） 6图5 历年公司毛利率及净利率变动情况 7图6 中国历年纱线（40支）价格（万元吨） 7图7 美元兑人民币汇率 7图8 我国历年棉花价格指数（元/吨） 8图9 公司上市时销售成本构成（） 8图10 公司分品类收入增速 8图11 2023年H1按品类划分收入占比 8图12 公司分地区收入增速 9图13 2023年H1按地区划分收入占比 9图14 公司前四大客户收入增速 9图15 2023H1按客户划分收入占比 9图16申洲国际股价走势图（前复权） 10图17申洲国际PEBANDS走势图 11图18 公司股权结构（截至2022年末） 12图中国运动鞋服市场规模（亿元） 14图20 中国运动鞋服市场集中度（零售额口径） 14图22 2018-2023年ADIDAS独立制造合作伙伴构成 14图2018-2023年ADIDAS生产基地数量减少 15图2014-2022财年PUMA独立供应商数量 15图25 运动品牌库存增速 15图FY2023，NIKE越南成衣采购占比29........................................................18图FY2023，NIKE越南成衣采购占比29........................................................18图28 同业毛利率对比 21图29 同业净利率对比 21图30 2022年同业毛利率及净利率对比 21图31 2022年同业费用率对比 21图32 2022年申洲及同业人均创收（万元） 24图33历年申洲人均创收及人均产量 24图34申洲各地区员工流失率 24图35历年申洲人均工资（万元） 24图36 申洲生产基地扩建版图 25图37申洲各地区员工人数 25图38 2022年各地区员工人数占比 25图39 公司面料产量（万吨） 26图40 公司成衣产量（亿件） 26图41 申洲一体化生产交付期 26图42历年申洲国际单价及增速 30图43 2019-2022年申洲国际与同业收入年复合增长率比较 30图44 2019-2022年申洲国际与同业归母净利润年复合增长率比较 31图45 申洲及同业2020-2022销售毛利率对比 31图46 申洲及同业2020-2022净利率对比 31图47 2020-2022年申洲国际与同业公司应收账款周转天数比较 32图48 2018-2020年申洲国际与同业公司经营性现金流净额净利比较 32表1申洲国际大事记 6表2大股东（截至2023年H1） 11表3公司管理层 12表4ADIDAS独立制造合作伙伴情况 15表5越南、柬埔寨、中国生产要素价格对比 16表6越南、柬埔寨服装制造业税率 16表7各服装主要出口地区对中国/越南柬埔寨关税政策比较 17表8欧盟美国日本原产地监管政策 17表9国内主要纺织企业生产情况比较 18表10同业对比（2022年） 19表11同业对比（2022年） 20表12人效和平均工资 21表13公司开发的新产品 22表14参与客户面料开发 23表15公司产能情况 27表16四大客户收入及增速 29表17分产品收入情况 33表18绝对估值法 34表19可比公司估值 35历史回顾：欧美客户、日式管理、上海技术1990年，2005年在香港主板市场上市，是国内最大的纵向一体化针织制造商。公司集织布、染整、印绣花、裁剪与缝制四大工序于一体，2023H195万人，各类针织服装产量约为5亿件，2023H1运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰营收分别为85.61/23.00/6.13/0.89亿元,占比分别为74.0%/19.9%/5.3%/0.8%，增速分别为-19.9%/10.1%/0.4%/-57.2%。2023H130%/22%/16%/12%，合计79.8%（同比下降3PCT）。2022年公司收入/净利分别达277.81/45.63亿元、同比增长16.49%/35.33%，（1）收入端已超越疫前水平，得益于海外疫后率先放开、公司产能利用率得以修复以及汇率带动产品价格提升；同时受益于新工厂产能得到持续扩产。（2）利润端：20222.29pct，但较疫前（2019年）5.45pct，事件背景下于国内产能利用率仍偏低、以及原材料价格在2021-225。2023H1公司收入/115.67/21.27亿元、同比增长-15.00%/-10.14%下降主要由于全球消费需求不足、品牌去库存等导致企业产能利用率较低，但日本需求好于欧美。复盘公司整体发展历史，我们可以将公司发展历程划分为3个阶段：（1）1990-2005年，打入国际代工行列自日本始。1990（根据新浪财经，当时成人汗衫1.2美元/1.5美元/件），抓住此次机会培训提升技术、逐步打开日本市场。1992年开始实现盈利，1995年出圈，1997年凭借“20天内交付供应链体系2005年上市之初，公司客户仍以日本休闲服饰为主（占比为81.2%）2004年收入快速增长主要由于公司开；2005年受非经项目收益下降影响，净利下降。（2）2005-2012年，上市后布局海外拓展运动赛道。2005200592012年柬埔寨二期制衣工厂逐步投产。国内方面，公司在安徽安庆、浙江衢州、浙江宁波不断建设新工厂。2006年公司通过了和的验厂，20062008建设专用工厂，为其提供从面料研发、设计、打样及生产等一站式代工服务；同时。2012年公司运动服饰收入占200454pct56%（CAGR82%）、占比过半。2005-12年公司产能/收入/CAGR15%/20%/24%2008年由于棉价上涨及人民币升值，净利增速回落。从量价拆分来看，2006-2012成衣产量/CAGR14%/5%。（3）2013年至今，受益于海外布局+快反能力，公司在暖冬、贸易战、新疆棉背景下份额提升：从外部看，2015年TPP协议、2018年贸易战等背景下，海外布局的重要性凸显，而申洲领先于行业的布局相对受益、市场份额提升；根据南方日报，2015Q4，优衣库受暖冬影响库存积压，市场担心申洲订单，但公司反而由于客户快反需求提升、份额提升。公司自2013年开始快速在越南投产西宁（面料）、世通（成衣）、德利（成衣）专用等工厂，早于行业，并在柬埔寨新建大千、荣德（成衣）、越群（成衣）等工厂；另一方面实现海外工厂从面料至成衣的完整生产2012-21年公司成衣/8.7万吨/2.123.7万吨/4.9亿件，CAGR为12%/10%，2022年成衣产量进一步提升至5亿件。2012-22年公司收入/净利。从量价拆分来看，2013-2022成衣产量/单价CAGR。1历年收入、净利润及增速（/） 净利增速收入增速净利收入5000资料来源：公司公告，研究所图2公司历年运动服饰品类销售占比（）图3历年我国内外棉价差（左）与公司毛利率（右）图2公司历年运动服饰品类销售占比（）807060504030201020062006200920122014201520172018202020212023H1资料来源：公司公告，研究所 资料来源：，研究所，注：价差=内棉价-进口棉价4（万吨/亿件/）成衣YOY面料YOY成衣（亿件）面料（万吨）2004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022302520151050-52520151050资料来源：公司招股说明书、公司公告，研究所表1申洲国际大事记时间事件1990年公司前身申洲织造成立，建立宁波工厂1997年成为优衣库代工厂，接入其供应链2005年柬埔寨工厂投产；登录港交所2006年NIKE专用工厂成立，制衣产能每月超过140万件2007年与KAPPA开始合作；NIKE1设计中心、ADIDAS专用工厂投产2009年安庆、衢州制衣工厂投产；宁波经济技术开发区新建工业园区投产2010年纳入恒生综合指数、恒生综合行业指数（消费品）、恒生综合小型股指数成分股2012年柬埔寨二期及安徽安庆二期制衣工厂、宁波新纺织工厂投产；以13.8港元/股增发募集净额11.6亿港元，用于设立新纺织生产及新服装生产设施、扩充公司零售网络以及偿还银行贷款2013年22.4/15.3MSCI2014年发行39.0亿港币可转换债，初始换股价为38.56港元，用于业务扩张；越南西宁面料工厂一期投产2015年纳入恒生可持续发展企业指数；Q4市场担心公司受到优衣库暖冬库存影响2016年向网易香港转让49马威（申洲国际旗下的自主品牌）的股份；越南西宁面料工厂二期、越南世通制衣工厂投产2017年越南特种面料工厂投产；越南原面料工厂扩产2018年纳入恒生中国企业指数、恒生指数成分股、富时中国50指数；越南原面料工厂扩产2019年越南新制衣工厂投产；与北仑区政府签署框架协议，2019/202072破产企业、盘活低效土地，在北仑实施18个增资扩产项目；在越南新建阿迪达斯专用工厂2020年柬埔寨新成衣工厂一期投产；与国家电网签订分布式光伏项目合作协议2021年收购安徽华茂17.28股份，以在梭织产业链进行延伸2022年宁波、安徽、柬埔寨、越南基底均装配光伏发电设备资料来源：公司公告，研究所公司毛利率及净利率长期在水平波动，主要受到产品结构、产能利用率、棉价成本、汇率影响。2004年公司因出售土地使用权及物业，净利率达到27.7%，若剔除则回落至15.0%。从影响因素来看，（1）产品结构：2008-09年公司对产品结构进行调整（提升高产值运动类服饰占比），并通过更新设备、技术改造、2006-03-082007-03-082008-03-082009-03-082010-03-082011-03-082012-03-082013-03-082014-03-082015-03-082016-03-082017-03-082018-03-082019-03-082020-03-082021-03-082022-03-082023-03-082024-03-08工艺优化提升内部生产及销售效益，降低单位产品生产能耗，实现降本增效，使得200920079.5pct/9.4pct31.7%/20.6%。价成本：公司持续工厂降本增效、产能外移的策略减少成本端压力，但原材料棉纱成44%。2010-11供需失衡影响持续走高，2015年棉价回落至低位，201620217.0pct/7.9pct。（3）汇率：公司销售以美元结算为主，采购以人民币结算为主，人民币升值会加大公司成本压力，造成毛利率下降2014年中国进行了汇改，人民币升值；2014年之后人民币有过三次贬值：2014年6.0220166.95，20186.2420197.18，20227.32。（4）产能利用率：2021-2022年，受疫情影响，海外基地及宁波基地均出现由于全球需求疲软及品牌去库存导致产能利用率下降，叠加柬埔寨及越南新产能开工率不足，毛利率下降0.2PCT22.4%。图5历年公司毛利率及净利率变动情况35302520151050毛利率净利率资料来源：，研究所3.503.002.502.001.501.000.500.003.503.002.502.001.501.000.500.00876资料来源：，研究所 资料来源：wind，研究所9公司上市时销售成本构成（）9公司上市时销售成本构成（）原材料（棉纱） 原材料（除棉纱）劳工成本 其他0资料来源：，研究所 资料来源：公司招股说明书，研究所2010年运动品类收入规模首次超过休闲品类后，运动品类保持稳健增长，2012-2022年运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰收入年复合增速为15.4%/6.7%/1.6%/3.2%，202014大幅增长。截至2023H1运动类/休闲类/内衣类/其他针织品服饰营收分别为占比74.0%/19.9%/5.3%/0.8%。其他针织品内衣服装休闲服装运动服饰产品200.0%-100.0%图其他针织品内衣服装休闲服装运动服饰产品200.0%-100.0%5.30 5.30 0.8019.9074.00运动服饰产品 休闲服装 内衣服装 其他针织品资料来源：，研究所（2020年其他针织因口罩收入增幅为932）

资料来源：，研究所分地区看，年中国收入CAGR18.8%。2022年中国大陆/欧盟/日本/美国/其他地区收入占比分别为25.5%/22.4%/14.1%/17.5%/20.5%，增速分别为-6.5%/31.3%/35.4%/-10.4%/-10.8%201910.6PCT/7.9PCT/-25.9PCT/17.2PCT/16.7PCT2023H1中国大陆/欧盟/日本/美国/其他地区收入占比分别为26.84%/20.94%/15.84%/14.41%/21.97%，由于欧美市场运动品牌去库存，占比较22年末有所下滑，中国及日本市场占比有所提升。其他日本美国欧盟中国大陆200.00%-50.00%21.97%26.84%14.41%其他日本美国欧盟中国大陆200.00%-50.00%21.97%26.84%14.41%20.94%15.84%中国大陆 欧洲 美国 日本 其他资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所分客户看，202231.0%/21.0%/17.5%/12.5%80%22.0%/24.1%/-1.4%/3.9%2023H1，80%，收入增速分别为-21.90%/5.32%/-25.64%/-28.57%lululemon21世纪商业评论，20224300万美元。客户丁客户丙客户乙客户甲50.040.030.020.010.0客户丁客户丙客户乙客户甲50.040.030.020.010.00.0-10.0-20.0-30.0-40.020.1829.9811.5616.3121.97客户甲客户乙客户丙 客户丁其他资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所资本市场表现：最高公司自2005年11月上市至今（2024年3月11日），股价上涨3917.48%，跑1644.9PCT。20243亿港元。96248亿元47%。回顾公司历史股价表现，我们分为3个阶段：（1）2005-2012年，PE5-10倍左右。公司早期主要为日本市场休闲服81%；由于单一客户占比高、5-10倍估值。2007年受金融危机影响，估值最低跌至2.7倍（2008/11/4）0.69港元（前复权）；2008（2）2012-2016年，、。一方面公司核心大客户、ADIDAS、PUMA、销售份额稳步提升，带动业绩稳步增长，2016123180%性较强；另一方面，公司不断扩充海外产能，2013年开始公司利用在东南亚国家成本优势，陆续在柬埔寨、越南设厂，也得以享有估值溢价。（3）2016年至今，从资本市场层面，2017价值投资风格兴起，优质白马估值溢价显著提升，公司估值提升至35倍(2020/1/20)PEG2.66。2020港币（2021/3/19）、。但随着国内疫情得到迅速控制，申洲快速复工复产，叠加国外疫情产生的订单回流，公司产能利用率快速回升，公司股价、值随之上涨。此外214印度疫情恶化订单转移国内，股价最高升至196港元，对应估值倍（2021/5/27）。21费需求减弱，海外进入去库存阶段，公司业绩、股价双跌，最低跌至51.8港元（2022/11/10）,。23、阿迪达斯等运动品牌去库存数据及调整业绩指引发生股价波动。图16申洲国际股价走势图（前复权）资料来源：wind，研究所图17申洲国际PEBANDS走势图资料来源：wind，研究所42公司股权集中，马氏家族通过协荣和富高合计间接持股比例超过46%。截至2023H1，协荣持有公司42.36%的股份，其中实控人马建荣、妹夫黄关林、父亲马宝兴分别通过千里马、BMX和利华持有协荣股份，堂兄马仁和通过MCC持有富高股份，若干高级管理层（包括执行董事王存波和陈芝芬）持有富高股份。马宝兴总早年为上海纺织厂的学徒、之后升任上海纺织二十厂主管技术的副厂长，80年代末宁波北仑区筹建申洲、邀请马总担任副总经理。早年在日本的培训经历使1997年马建荣总接任管理，彼时已有近20年纺织经验积累。表2大股东（截至2023年H1）大股东 持股比例SchrodersPLCSchrodersPLC6.03合计52.43JPMorganChase&Co. 4.04协荣有限司 42.36资料来源：公司公告，研究所图18公司股权结构（截至2022年末）资料来源：公司公告，研究所表3公司管理层姓名年龄简历本集团执行董事、主席兼提名委员会主席。正高级经济师，负责本集团的1989后，马先生曾出任本集团之最早期营运企业-宁波申洲织造集团有限公司马建荣59 （宁波织造）20054（申洲针织）20121奖”等荣誉。黄关林本集团执行董事兼总经理，负责本集团的生产、行销及市场推广等日常业务运作，在纺织业具超过三十二年经验。黄先生毕业于浙江工业大学，主58 修化学工业管理工程。1989理。自2005年4月以来一直担任申洲针织总经理。于2005年10月至2012年3月，黄先生为提名委员会主席。马仁和本集团执行董事兼副总经理，以及薪酬委员会成员，负责本集团染整事63 1989王存波 51陈芝芬 54资料来源：公司公告，研究所

前，曾在绍兴纺厂及杭州临平针织服装厂工作。加盟本集团后，马先生曾20055200510201232004520112016121619951998年获颁授管理学硕士学位。此外，取得中国注册会计师证书、中国注册税务师证书、中国注册资产评估师证书、高级会计师证书及中国注册会计师执行证券及期货相关业务许可证。王先生加盟本集团前，曾任宁波天健永于2013年12月1日已委任为执行董事，为本集团副总经理，负责所有制1990420009200362007TBMLeanSigmaInstitute，获得KaizenPromotionOfficeTowardWorld-ClassManufacturingExcellence2012行业分析：功能性面料研发、快反能力是未来角逐点我们分析，申洲的成功除了自身能力外，也顺应了3个行业趋势：（1）定位运动赛道；（2）海外布局；（3）功能性面料研发对化纤开发能力提出更高要求。根据Euromonitor数据，20223627亿元，2014-2022年行业规模CAGR11.8%3.6%20202022年5Euromonitor测算估计，2027551459%-12%的水平。从竞争格局来看，2022CR557%CR10集中度聚焦头部品牌。其中Nike/Adidas202217%/11.2%，安踏/11%/10.4%2014CR513pct，CR1017pct，行业马太效应愈加明显。图19中国运动鞋服市场规模（亿元） 图20中国运动鞋服市场集中度（零售额口径）0

运动鞋服零售额 增

15200820092010201120122008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E

201420152016201720182019202020212022CR10资料来源：Euromonitor，研究所 资料来源：Euromonitor，研究所定以及降低供应链管理成本。40829114612336%52%。2018-2022年，ADIDAS1301177210289259FY2014-FY2022PUMA供应商数量从203家降至141家。20222021独立制造商总数2018 2019 关20222021独立制造商总数2018 2019 关键战略伙伴 其他制造商140120100806040200鞋类服装类FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023122 120 123119112127 124146 142291279329324328 33436339440850093104100114117452632资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所4003363503002772592502341501005002018201920202021202250040033635030027725925023415010050020182019202020212022500141134131129150152163160189200203250289资料来源：公司公告，研究所 资料来源：欧睿数据库，研究所表4ADIDAS独立制造合作伙伴情况AADIDAS伴情况总计鞋类2021服装类2022配件类总计鞋类服装类配件类独立制造合作伙伴数量作为独立制造合作伙伴的平均年数合作关系<10年11421613311725623319.622.718.719.22021.519.619.53538294328402427合作关系介于10-20年 29381835243737合作关系>20年3533333937363936资料来源：公司公告，研究所疫情期间，由于消费者对于运动休闲服装需求增长，以及品牌公司对消费复苏节2122年随着疫情缓和，物流受阻压力减小，库存商品集中到岸，导致各品牌终端库存压力大幅增长，叠加欧美通货膨胀导致消费疲软，行业库存压力进一步加深。海外市场进22Q3入去库存阶段，根据各品牌库存数据，运动鞋服行业有望开始陆续进入去库存FY24Q1Nike库存增速已降为单位数，有望开始迎来订单拐点。图25运动品牌库存增速80.0060.0040.0020.00-20.00-40.00NIke 迅销集团 Adidas PUMA资料来源：wind，研究所（NIke及迅销Q1-Q4数据分别为截至2/28、5/31、8/31、11/30期间数据）印尼重要性凸显纺织制造行业为劳动密集型行业，同时也是成本敏感性行业，伴随人力成本变化、经贸协定引起的贸易成本变化以及各国经济发展政策调整，目前全球纺织行业开始向东南亚国家转移。东南亚海外产区的优势主要有：（1）人工和能耗成本低，根据表5，越南、柬埔寨最低工资约为国内的40-65%；（2）税收优惠政策：根据国家税务总局，越南对于满足条件的海外投资项目提供10%的企业所得税率优惠及“四免九减6年利得税免税等优惠政策；（3）关税优惠，越南是亚洲签署自由贸易协定最多的国家之一。根据第一财经，2020年越南与欧盟签署的自由贸易协定77%的99%10年内陆续取消、由低关税逐步演变为零关税；日本和欧盟对柬埔寨的服装纺织品出口均免关税，柬埔寨作为欠发达国家享受美国的GSP计划优惠。（4）受国际贸易摩擦影响，有海外工厂的纺织企业有望受益。但还需考虑，根据越共电子报，越南国会23年11月批准越南拟从2024年1月1427.5亿欧（50-60亿元）。/5%15%有一定负面影响。越南柬埔寨中国一至四类地区最低工资标准越南柬埔寨中国一至四类地区最低工资标准最低工资 分别为195/173/150/133元/月2022年，柬埔寨将制衣、制鞋业最低工资标准提高至月薪194美元312美元/月水价（美元/立方 0.08-0.480.50.69电价（美元/度） 0.080.250.12-0.25米）资料来源：《中国居民赴越南投资税收指南》，《中国居民赴柬埔寨投资税收指南》，中国人社部，研究所（中国最低工资按浙江一档最低工资）表6越南、柬埔寨服装制造业税率国家政策柬埔寨:1）可选择适用特殊折旧率或享受6年期的利得税免税;2）1%的所得税润用于再投资免征利得税越南6310/3,00010半资料来源：商务部公共信息服务，华西研究证券所表7各服装主要出口地区对中国/越南/柬埔寨关税政策比较进口地区/出口国关税情况欧盟对中国进口关税12CIF对越南已与越南签订《越南与欧盟自由贸易协定》（EVFTA），协议最快将于2020年7月生效，在协议生效3-7年后，越南将享受零关税优惠。对柬埔寨2020212欧盟将部分撤销柬埔寨目前享有的“EBA”待遇，涉及部分服装鞋类，决议将从2020年8月12日生效。美国对中国进口关税15.9cost，附加税7.5cost对越南进口关税15.9cost对柬埔寨目前柬埔寨享受GSP计划优惠，向美国出口旅行用品，如行李箱、背包、手提包和钱包，获得免税优惠。日本对中国201941口关税10.9CIF对越南根据日本与越南自由贸易协定，日本对越南实行零关税政策。对柬埔寨根据ASEAN协定，日本对柬埔寨实行零关税政策资料来源：商务部公共信息服务，经济日报，研究所表8欧盟/美国/日本原产地监管政策进口地区原产地监管政策欧盟纺织产品的标签须正确标注原产国，一件纺织品的纺纱、织造、整理或者缝制几个制造过程中至少有两个环节在欧盟生产，才被视为是原产于欧盟国家的纺织品；如从第三国进口的产品，应强制规定附有原产标签。美国FTC国原产；如果使用外国部件或原料，但是在美国完成最终和最重要的装配过程，则该商品不能被标记为美国原产，但可被标记为美国组装日本RCEP15RCEPRCEP资料来源：商务部公共信息服务，研究所FY2020FY2016-FY2022，NIKE在中国的成衣采购占比从26%下降至18%23%29%。2018年柬埔寨成为的最大成衣采购地，FY2013-FY2022从12%增长至22%；在中国的采购占比从32%降至。图26FY2023，NIKE越南成衣采购占比29 图27FY2023，NIKE越南成衣采购占比2935 3027 28 293026 26 26 262523 22 2318 19 20 1820 16 16 1615 12 129 10 10 101050FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023中国越南柬埔寨泰国印度尼西亚3532 312930 27222322 24 23 22 2225 2021202119 18191920 1616 17 171715121213 151050FY2013FY2014FY2015FY2016FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022中国越南柬埔寨资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所表9国内主要纺织企业生产情况比较企业名称生产模块主要产品核心用户大客户销售占比年产能(2022)海外产能布局单位成本垂直一体化申洲国际面料、染整印绣、裁剪与缝纫、包装物流运动休闲服装PUMA、ADIDAS、NIKE、UNIQLO87.38针织服装逾5亿件越南、柬埔寨43.31元/件棉花种植、纺BURBERRY、CALVIN鲁泰A纱、漂染、织布、后整理、中高档衬衫用色织面料、印染面料、成衣KLEIN、BOSS、ARMANI、GUCCI、18.90面料23,634.84万米；纺织服装1,872.64万件越南、缅甸、柬埔寨19.84/米；197.51/件制衣UNIQLO纤维：1.35美元/公斤；纱线：3.18儒鸿弹性针织布及成衣生产弹性功能性针织布及运动服装NIKE、LULULEMON、UA16.14纺针织布27,723吨，成衣6,070,438打越南、柬埔寨、印度尼西亚美元/公斤；布料：9.73/斤；成衣及服饰品：22.76美元/公斤制造及销售优强力包芯线纱：天虹国际质纱线、坯布、面料及服棉包芯纱线、弹力纱线、牛仔服装等客户超过5000家且地区分布分散15.8（前十）纱线440万纱锭越南、土耳其、尼加拉瓜23614.28元/吨；其他线纱：装24194.72元/吨成衣聚阳流行服饰、运动服饰、睡衣服饰恤衫，以及运动套饰GAP、OLDNAVY、ATHLETA、H&M、GU、WALMART、TARGET、KHOL’S65.2（前三）纺织服装1398万打印度尼西亚、柬埔寨、越南、菲律宾、中国大陆1734.98新台币/打实业PUMA、GAP、健盛集团棉袜及无缝服饰生产袜、连裤袜和运动袜、无缝内衣DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、BOMBAS、BONDS、52.72棉袜约3.43亿双、无缝产品2,915万件越南棉袜：3.18元/件；无缝服饰：21.45元/件ADIDAS胸围、运动胸围、胸设计及制造贴杯、内裤以及塑身UNIQLO、ADIDAS、GAP、NIKE、VICTORIA'SSECRET0.57亿件贴身内衣、贴身内衣销售总成维珍妮身内衣和功能性运动类产品衣，消费电子配件，功能性运动类产品则44.501.28亿对胸杯、370万件功能性运动产品越南本：33.08运动服装销售总成等包括运动鞋、无缝黏（2015）本：18.65亿港币合功能性运动服装资料来源：公司公告，研究所10同业对比（2022

申洲主要生产针织运动类用品、休闲服装及内衣服装，主要以棉制品起家，近些年也在提升自己的化纤能力。同行业可比上市公司有一体化成衣代工厂商晶苑国际和鲁泰A以及儒鸿、盛泰集团等。从收入体量来看，申洲国际规模最大，收入体量达277.81亿元；从成长性来看，19-22CAGR7.02%，高于其他公司，仅低于儒鸿（12.21%），CAGR5.16%。儒鸿增速20.40%。公司名称收入/19-22cagr净利/19-22cagr产品结构/19-22CAGR产能/19-22CAGR毛利率毛利率结构价格/19-22CAGR运动:75.10(8.54)申洲国际277.81(7.02)45.63(-3.61)休闲:(2.20)内衣:3(0.67)成衣:5亿件(5.16)22.05-成衣：53.3元其他:1.20(30.68)儒鸿89.61(12.21)15.31(16.46)针织布:(20.40)成衣:62.35(8.21)-27.85-布料：9.73美元/公斤成衣：22.76（4.53）成衣:6,186.59万盛泰集团59.66(2.32)3.76(11.85)成衣:(4.41)面料:(0.12)纱线:4.64(-9.80)其他:0.01(-)件(-0.22)针织面料:17,816.14(6.78)梭织面料:5,411.09万米(-3.50)纱线:6,738.48吨17.83成衣:面料:纱线:其他:成衣：77.09元/件针织面料：17.67/万吨纱线：82.33吨梭织面料：13.89/米(-1.79)休闲:28.00(-休闲:牛仔:运动:内衣:毛衣:9.52)牛仔:22.79(-0.90)晶苑国际173.49(0.86)12.03(4.37)运动:22.34(9.18)-18.60-内衣:18.90(24.47)毛衣:7.96(-3.86)面料:74.10面料:23,634.84万米(-5.03)纺织服装:1,872.64万件(0.84)面料:衬衣:电和汽:-32.04其他:19.90(1.55)面料：22.77元/鲁泰A69.38(0.67)9.64(0.40)衬衣:19.60(1.76)25.71米（4.87）衬衣：71.97元/电和汽:3.17件（0.81）(11.73)其他:3.14(-21.15)资料来源：wind，华西证券研究所表11同业对比（2022年）公司名称净利率大客户前五大客户收入占比生产基地收入分地区占比申洲国际16.41PUMA、ADIDAS、NIKE、UNIQLO87.38中国浙江省和安徽省、越南、柬埔寨中国大陆：25.46欧盟：22.37美国：17.54日本：14.13其他区域：20.49儒鸿16.74NIKE、LULULEMON、UA16.14（最大客户）中国台湾省、越南、柬埔寨、印度尼西亚美洲：66.33亚洲：51.98欧洲：17.12中东地区：5.15纽澳地区：1.20非洲地区：1.25盛泰集团6.44PUMA、GAP、DECATHLON、UNIQLO、UNDERARMOUR、BOMBAS、BONDS、ADIDAS55.84中国浙江省、湖南省和安徽省、越南、柬埔寨、斯里兰卡境内：37.60境外：62.40晶苑国际6.89UNIQLO、ADIDAS、PUMA59.80中国广东省、越南、柬埔寨、孟加拉国及斯里兰卡亚太地区37.80欧洲18.00其他国家/地区5.70鲁泰A14.03UNIQLO、BURBERRY、CALVINKLEIN、HUGOBOSS、ARMANI、GUCCI18.90中国山东省、越南、缅甸、柬埔寨内销：33.41中国香港：3.54日韩：4.82欧美：33.96东南亚：17.29其他：6.98资料来源：wind，华西证券研究所从毛利率来看，2022。申洲国际为针织面料、成衣一体化生产企业，最终产品仅为成衣；儒鸿规模较小，除了生产成衣还有针织布；鲁泰A2022年申洲/儒鸿/鲁泰A成衣毛利率分别为22.05%/27.85%/27.10%，我们分析，22年公司毛利率低于儒鸿A主要由于：1）儒鸿主要由于销售定价较高，且以化纤为主、原材料成本较低；2）鲁泰A主要受益于低价库存以及产能利用率回升；（3）申洲近两年受开工率不足影响，以及越南柬埔寨新厂产能爬坡有所下降。从净利率来看，2022年公司22年。图28 同业毛利率对比 图29 同业净利率对比5.0

2013201420152016201720182019202020212022申洲国际 盛泰集团 儒鸿晶苑国际 鲁泰A

25.020.015.010.05.00.0

2013201420152016201720182019202020212022申洲国际 鲁泰A 儒鸿盛泰集团 晶苑国际资料来源：wind，研究所 资料来源：wind,研究所图30 2022年同业毛利率及净利率对比 图31 2022年同业费用率对比30.0025.0020.0015.0010.005.000.00

申洲国际鲁泰A晶苑国际盛泰集团 儒毛利率 归母净利率

10.08.06.04.02.00.0-2.0-4.0

申洲国际 鲁泰A 晶苑国际盛泰集团 鸿 销售费用率 管理费用率 财务费用率资料来源：wind，研究所 资料来源：wind,研究所资料来源：盛泰集团招股说明书，研究所。表12人效和平均工资项目申洲国际盛泰集团鲁泰A晶苑国际2021总员工数95,82029,89022,63277,000收入（亿元）238.7751.5752.38169.24人效（万元）24.9117.2523.143.06平均工资（万元/年）7.903.846.37-2022总员工数94,34029,19023,02873,000收入（亿元）278.1551.5769.38180.39人效（万元）29.4820.4330.133.44平均工资（万元/年）8.164.477.16-资料来源：wind，研究所。公司竞争优势：海外布局+一体化+高研发+高人效我们认为，公司能覆盖服装代工全产业链、特别是成功切入最复杂的面料赛道的原因在于：（1）管理能力强：公司董事长马建荣先生在纺织行业拥有超过41年经验，曾出任申洲国际集团控股有限公司之最早期营运企业“宁波制造”的织造部经理及宁波织造副总经理及总经理；同时公司拥有上海轻工业人才，并有专门的用料管理、工业工程人才来做产能预计、产能分配，有效提升公司管理效率；（2）持续推进“智能化”，推进自动化设备、模块化工具（更新，人效持续提高；（3）快反能力强：公司产业链集中，无需外包生产，大大缩短了工序时间；公司面料到成衣最快可实15天内交货；同时基地布局相对集中减少了海关、台风等因素影响。13

根据公司公告，在产品研发方面，公司每设立申洲纺织研究院，聘请专业院士为新面料和新材料开发和应用顾问；根据澎湃网，公司先后设立了申洲制衣创新中心、申洲科创中心等10个创新机构，且与国际研发团队紧密合作，推进技术革新。截至2022年底，申洲共申请了767项专利，其中发明专利254项，实用新型专利513项，开发专利新面料1250个，与客户联合开发达800个，大幅提高其在产业链中的议价能力。对于运动品牌，功能性面料的研发与生产能力非常重要。申洲国际拥有包括研发、设计、生产、物流在内的完整运营体系，公司切合客户需求、合作开发新面料设计，2011年邀请丰泰作为FlyknitFlyknit技术是否能够推广存在不确定性，以及机器成本问题，2012年放弃了Flyknit2012年购入2000台设备并承担了FlyknitFlyknit鞋面的开发及量产，2012-2016Flyknit2%6%的优先供应权。此外共同研发的轻盈、保暖、透气面料TechFleece产品名称 产品介绍莱卡面料是由氨纶纤维制成的面料，因此莱卡也被称作为氨纶。莱卡面莱卡系列弹性面料 料主要运用于内衣、西装、裙子等服装，主要作用是为了增加额外的舒适度，除此之外它还能极大的提高织物的弹力与延伸性。细晴纶及超细涤纶的保暖面料晴纶2065左右。保性要比羊毛的面料好得多且腈纶纤维的抗阳光性很强。潮汐涤纶最大的优点是抗皱性和保形性很好。针织仿真面料主要用于Nike鞋类的针织鞋面上。功能性运动面料与优衣库共同研发的吸汗/透气/柔软功能性面料Airism。环保型面料使用生物可降解纱线实现被废弃和堆填后的服装可以快速分解。在短短三年内就分解逐渐回归自然环境中，而其他纤维需要几十年才能被分解。保健型面料抗微生物霉素、蜱螨不起皱和防紫外线等方面的保健型面料，普遍使用的技术是微型气膜技术，该技术是将一种或几种活性产品包裹在微粒子胶囊中，在织进衣料的纤维里，使其成为保健衣料。功能性面料以往都是为特定人群研发的，像运动员、登山队员以及各类户外运动尽量使用防水透气涂层的功能性面料，消防队员要穿阻燃服，利用各种功能性助剂处理的面料但随着消费理念不断提高，我们衣食住行的普通穿着也逐渐追求了功能性面料，像吸湿排汗、生态环保、抗皱除菌、阻燃等，有靠助剂改善的。资料来源：公司官网，研究所表14参与客户面料开发合作品牌 开发产品及优势NikeFlyknitFlyknit46，Flyknit的订单，2020Flyknit70FlyknitFlyknit46，同时Flyknit较高的毛利率也拉动了公司整体的利润水平。Dri-FITDri-FIT售的Dri-Fit相关产品主要包括运动短裤、运动短袖。TechFleece是卫衣、休闲长裤。优衣库Heattech提高体感温度，由于温度的升高又使得排出的水汽更易蒸发掉。AIRism是优衣库的拳头产品之一，主打功能性内衣。实现了吸汗速干、透气、柔软弹性等在棉质内衣中难以做到的功能，尤其适合在夏天穿着。资料来源：新浪财经，Nike官网，上海市浙江商会，研究所20059港币全部用来技术升级，将设备更新到国际先进水平；根据澎湃网，申洲国际每年研2%，在纺织服务行业中属于较高水平。服装企业技术投入不仅公司通过自主研发的设备进行“模块化生产”，提升了工人的工作效率，并提高了产品的质量稳定性。公司的“智能吊挂系统”由计算机控制，负责自动将生产任务分配给各个工作站作业员作业，降低了作业员工劳动强度，减少各工序间传递时间，提高生产效率约10％。2022年引进全新数码印花设备，实现更精细喷墨技术及自动化水洗网板设备，相比于人工清洁可节省30%水量。2013-2019年公司人均创收和人均产量持续增长，CAGR7%/4%；,2020年人效略有下降，2022年人均创收/产量分别恢29.5万元/0.53万件。对比同业来看，2022年申洲国际低于鲁泰泰A单件产品价格更高，申洲在人员规模高于同业情况下，人效仍处于行业较高水平，进一步体现公司自动化成果。图322022年申洲及同业人均创收（万元） 图33历年申洲人均创收及人均产量35.0030.0025.0020.0015.0010.005.000.00

502013201420152016201720182019202020212022人均创收（万元） 人均产量（万件）

0.60.50.40.30.20.10.0资料来源：wind，研究所 资料来源：wind，研究所公司人员流失率较低，从未能够保证生产效率稳定。公司人员稳定性较高,近年来雇员流动率持续稳步下降，2022年国内、越南、柬埔寨三个生产基地的雇员平均流失率分别为3.35%/3.33%/3.80%。同时公司保持了有竞争力的薪酬水平,2013-2022CAGR7.4%，并且在员工管理、企业文化建设、员工生活便捷性、员工身心健康多角度开展工作并形成制度体系。受益于公司员工忠诚度高，员工福利信誉度高，公司既能保留熟练工提供稳定的生产效率，又能快速招聘优秀员工满足订单弹性复苏需求及产能迅速爬坡情况。图34申洲各地区员工流失率 图35历年申洲人均工资（万元）6.04.03.02.01.0

2016201720182019202020212022中国大陆 越南 柬埔寨

10864202013201420152016201720182019202020212022人均薪酬 yoy

20.015.010.05.00.0-5.0资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所3.3.海外布局深入，形成规模效应公司率先开始海外布局，当前形成中国、越南、柬埔寨三地布局版图。公司管理2005年率先开始在柬埔寨布局，2013年开始越南布局，具有先发优势，享受到早期柬埔寨及越南的劳动力成本优势、税收及关税优惠，同时结合产能快速扩张形成规模优势，满足客户低价、分散、稳定、高效的供应需求。同时保留中国生产基地，利用高人效及高研发优势，与海外基地形成互补。公司近年来主要的员工扩充来自于海外，201383（海外员工主要为柬埔寨地区）2022年中国/越南/柬埔寨员工人数占比分别为45%/32%/22%。随着越南阿迪专用新厂及柬埔寨面料工厂开始投产，海外员工数量及产能占比有望进一步增加。受益于海外版图扩建，公司成衣及面料产量稳定增长，2012-2021成衣/CAGR11.8%/9.7%，20225/国内产能占比预计达35%/65%。受益于规模优势，公司能够更好的抵抗风险，为客户提供更稳定、低价的供应链需求，在疫情期间行业出清，公司产量实现逆向增长。图36 申洲生产基地扩建版图资料来源：公司公告，观潮新消费，研究所图37申洲各地区员工人数 图382022年各地区员工人数占比864202013201420152016201720182019202020212022

中国大陆 越南 柬埔塞中国大陆 越南 柬埔塞资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所图39公司面料产量（万吨） 图40公司成衣产量（亿件）50面料（万吨） 面料YOY

25.0成衣YOY成衣（亿件）20.0015.00成衣YOY成衣（亿件）20.0015.0010.005.000.00654321015.010.05.00.0-5.0资料来源：公司公告，研究所 资料来源：，研究所随着市场需求波动，品牌商对于供应商交付要求逐渐提高，公司凭借成熟的垂直一体化模式为客户提供优质快反需求。公司垂直一体化的业务模式将所有生产工序，从面料织造、染色与后、印绣花以至裁剪及缝纫集中在同一工业区内进行，1）有效减少了生产工序间的物流运输成本，缩短生产时间，有利于集团降低单位固定生产成本，提升公司毛利率；2）使公司对品质有更全面的控制，公司垂直一体化模式成熟，已成功在海外复制建设相同的工厂模式，有利于公司的全球化布局；3）凭借垂直一体化业务模式优势，申洲国际产业链集中，无需外包，从纱线到成品均可自产，面料制造和成衣制造环节可以实现无缝衔接，供货周期大大缩短。根据第一财经，传统服装厂商由于面料和成衣环节脱离，完成整个过程需要3个月，申洲平均交货周期在45天左右，在应对客户紧急订单的情况下，最快可实现15天内交货。图41 申洲一体化生产交付期资料来源：第一财经，研究所公司主要客户Nike、Adidas、PUMA为全球运动服饰龙头品牌，优衣库为全球大众定位服装龙头，从品牌份额来看，Nike、Adidas在美国、中国运动鞋服总体市场中排名领先；优衣库为日本服装龙头、市场份额排名第一且具有绝对领先地位，在中国也具备一定休闲服饰市场份额。公司主要客户行业地位突出、国际竞争力强、体量较大，一方面有利于规模化生产提高盈利能力，另一方面大客户供应链要求严格，大品牌背书更易拓展新品牌。此外我们分析，近年来国际头部品牌采购策略呈现日渐集中化趋势，体现在合作供应商数量更加精简、单个供应商采购量提升、以及品牌客户十分重视跟核心供应商的长期战略合作关系（稳定性、持续性）等。公司成长驱动：短期看海外去库存，中期看扩产及份额提升我们认为，公司成长驱动主要来自：（1）短期来看，海外库存压力逐渐改善，有望迎来订单拐点；（2）中长期，从产能及产量提升来看，越南、柬埔寨海外基地扩产+国内基地生产设施更新改造持续提效。从客户份额增长来看，老客户中份额占比提升以及新客户拓展。（3）净利率仍有修复弹性。目前公司产能结构：1）根据我们测算，目前面料：24年国内、越南面料产能占比为40/60%；2）成衣：海内外产能占比44%/56%（柬埔寨、越南各占比25%/31%）。我们分析，短期来看，柬埔寨越群制衣工厂产能爬坡及产能利用率提升有望带动24-26年柬埔寨年产量增长12%以上。我们假设国内工厂技改继续提效，2024/2025/2026年产能增速有望达1%20212-38000们假设2024/2025/2026年越南产能增速有望达我们假设2024/2025/2026年产能增速有望达到13%/9%/9%。综合来看，2023/2024/20256%/5%/5%71%79%5%/11%/10%。表15公司产能情况20222023E2024E2025E2026E收入278.15249.70278.19319.76366.14增速16-1011.414.914.5成衣成衣日产能（万件/天）177.41197.91209.20219.46229.79增速13.3111.555.714.904.711）中国工厂产能9092919089增速52-1-1-12）越南工厂产能48.3360.0466.3772.6678.67增速252411983）柬埔寨工厂产能3946525662增速19171399年产能（万件/年）64,75472,23676,36080,10283,874增速13.3111.555.714.904.71产能利用率8171717579年产量（万件/年）52,26851,61953,94260,12366,117增速7.01-1.244.5011.469.97产销率100100909597年销量（万件/年）52,26846,45751,24558,31966,117增速7.0-11.110.313.813.4单价（元/件）53.2253.7554.2954.8355.38增速511.001.001.00面料面料日产能（吨/天）700730760790820增速-44444年产能（吨/年）255,500266,450277,400288,350299,300增速-44444产能利用率8788909896产量（吨/年）223,380234,330249,660282,875288,350增速-657132产销率100100100100100总销量（吨/年）223,380234,330249,660282,875288,350增速-657132资料来源：公司公告，研究所、Adidas、、关系稳定，具有长期的战略合作能力。2023198.8280%；此外，申洲国际开拓新客户，与lululemon以及国内运动龙头企业形成合作关系。我们判断，未来成长空间来自：1）老客户自身成长能力，公司的四大主要客户均为国际知名品牌，高品牌知名度、成熟的营销管理和丰富的渠道能力使其保持稳步发展，2013-2022年，公司客户甲/乙/丙/19%、13%、、12%；2）在老客户采购中占比提升，短期来看，随着客户走出去库存阶段，有望逐步恢复采购需求；中长期开看未来随着公司新增产能释放，在大客户中采购占比有望进一步提升，同时随着公司海外布局规模扩张，公司有望争取更多老客户海外市场份额；3）21lululemon21商业评论，20224300lululemon业绩快速增长红利，实现订单增长。表16四大客户收入及增速2021202220232024E2025E2026E2027E长期收入238.77278.15249.70278.19319.76366.14410.07654.87增速416-1011.414.914.5121、客户甲70.7786.3176.9789.27106.65126.62149.51212.62增速1522-1116191918采购份额占比16.218.015.917192022232、客户乙47.0058.3460.0266.8373.9081.6890.24127.99增速-1824311111110采购份额占比15202021212222293、客户丙49.3148.6336.9241.0147.1253.9561.56110.79增速-2-1-2411151414采购份额占比21191516171819274、客户丁33.3734.6624.9131.7634.1436.6939.4333.86增速14.012.510.011.410.710.09.6采购份额占比44363435363637305、其他38.3250.2150.8949.3257.9467.20127.43169.61增速7311-3171690资料来源：公司年报，wind，研究所（长期对应申洲在各品牌采购份额占比达30）净利率仍有增长空间22年上半年有所改善，以及此前原材料价格增长有望传递至定价增长，公司成本压力有望减缓，同时随着下游品牌去库存阶段结束，订单增长有望拉动国内外产能利用率提升，拉动毛利率回升。长期来看，公司产品仍45%，新产品议价能力强，并且毛利率更高。2007-20223%，2020年图42历年申洲国际单价及增速增速增速单价20062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022151050-5-106050403020100资料来源：公司公告，研究所财务分析：进入稳定发展阶段，盈利能力高于同业申洲国际主业为面料成衣制造，客户集中度高、研发壁垒高。申洲国际收入达90亿（2011年）前呈现高速增长态势，2002-20119年CAGR902011-201910%-20%2019-2022CAGR7%。和同业相比，申洲国际2019-2022年收入年复合增速位于中等水平，主要由于申洲国际体量较大，且进入稳定阶段，2020年受疫情影响，同业营收均出现下滑，申洲保持营收增长。图43 2019-2022年申洲国际与同业收入年复合增长率比较裕元集团晶苑国际聚阳实业申洲国际丰泰企业健盛集团儒鸿059.1109.812.315资料来源：WIND，研究所从归母净利增速看，申洲国际2019-2022年净利年复合增速为-3.6%，主要由在2021年棉价、能源、人工等成本大幅增长，而成本传导至报价存在时滞，申洲国际利润端降幅较大。聚阳实业图442019-2022年申洲国际与同业归母净利润年复合增长率比较-3.6-3.6申洲国际-1.4健盛集团晶苑国际 超盈国际控股 裕元集团丰泰企业儒鸿聚阳实业-5-0.5-0.1504.5101516.52025 22.7 资料来源：WIND，研究所申洲国际2020-2022年毛利率为31.24%、24.30%、22.05%，归母净利率为22.10%、14.10%、16.41%。与同业公司相比，申洲国际盈利能力较高，服装制造OEM8%-12%20+%，主要由于公司从纱线开始进行一体化生产，产业链更长，并参与客户研发等高附加值环节，公司研发能力较强、ODM45%。图45申洲及同业2020-2022销售毛利率对比 图46申洲及同业2020-2022净利率对比35.035.025.020.010.05.00.0202220212020-10-20-30-40资料来源：公司公告，研究所 资料来源：公司公告，研究所从应收账款周转情况来看，申洲国际2020、2021、2022年应收账款周转天数分别为62、59、56天，稳中有降。申洲国际应收账款周转天数较高，我们分析主要由于公司产业链更长所致，公司客户主要为全球龙头企业，客户话语权较大。图472020-2022年申洲国际与同业公司应收账款周转天数比较2020 2021 20222020 2021 2022聚阳实业丰泰企业晶苑国际儒鸿申洲国际健盛集团 超盈国际控股 裕元集团013202323374133404239394753516259566059696661637266678082100资料来源：WIND，研究所从盈利质量来看，2020-2022/1.13、1.07、1.01。20111）图482018-2020年申洲国际与同业公司经营性现金流净额/净利比较2020 2021 20222020 2021 2022-1000-500申洲国际聚阳实业健盛集团儒鸿丰泰企业裕元集团 超盈国际控股 晶苑国际0500资料来源：WIND，研究所盈利预测与估值盈利预测2024-2026278.2/319.8/366.153.0/61.9/72.016%/17%/16%来看，运动服饰占比有望进一步提升，预计24-26年运动服饰产品占比为75.4%/75.6%/75.8%，休闲服饰类产品占比为19.7%/19.2%/18.7%，内衣服装类产3.9%/4.4%/4.9%。毛利率及净利率端：随着海外库存见底，公司订单有望迎来修复，工厂开工率及产能利用率有望得到进一步提升，同时随着海外产能进一步扩建，成本有望进一步降低;2224-26年公司毛利率为25.40%/26.45%/26.75%。带动净利率有所回弹，预计24-26年净利率为19.07%/19.36%/19.66%。表17分产品收入情况20202021202220232024E2025E2026E收入230.62238.77278.15249.70278.19319.76366.14增速2416-1011.414.914.5运动服饰产品159.41176.12208.70187.85209.84241.83277.64增速-21018-10121515占比69747575.275.475.675.8休闲服装44.8147.2157.5250.3954.7461.3368.39增速-17522-1291212占比19202120.219.719.218.7内衣服装10.3310.408.198.6010.9714.2118.11增速291-2119161515占比4433.43.94.44.9其他针织品15.764.723.413.754.124.544.99增速930-70-2810101010占比7211.10.90.70.5净利51.0733.7245.6345.653.061.972.0增速0.2-34.035.3-0.116.416.716.3资料来源：公司公告，研究所投资建议绝对估值：基于长周期对未来自由现金流折现，预计公司未来自由现金流伴随业2023-2027203310%2%30%、4%70%、基于CAPM模型得到股权资本成本10.5%8.2%2024表18DCF绝对估值法

20241379亿人民币,99.7港元（1港元=0.9292元）。假设债务资本成本Kd4%贝塔值（β）1长期有效税率T11%无风险利率Rf2.7%债务资本比重Wd31%Rm11%股权资本成本Ke10.5%永续增长率g2.0%股权资本比重We69%过渡期增长率g12.0%加权平均资本成本WACC8.2%过渡期年数N6估值单位：百万2023E2024E2025E2026E2027ENOPLAT46075168616071978276加：折旧摊销14031543169718672054减：营运资本增加15351688185720432247减：资本支出17051875206322692496公司自由现金流FCFF27703147393747525586FCFF预测期现值16854152451309599135586FCFF过渡期现值2756229833322923495437834FCFF永续价值现值816188834595626103507112037企业价值126034133423141012148373155458加：非核心资产1171811718117181171811718减：付息债务72697269726972697269减：少数股东权益-6-6-6-6