上美股份(2145.HK)春华秋实厚积薄发

正文目录与市场不同的观点 5国货化妆品领导者，渠道转型推动营收高增 6发展历程：历经起伏，调整焕新 6创立期：韩束品牌乘势电视购物快速发展 6发展期：高举高打，品牌聚焦、品类聚焦 6拓展期：品牌多元化、品类多元化 8调整期：三大品牌不断调整转型 9焕新期：韩束在抖音重拾高速增长 10股权高度集中，董事长为公司实际控制人 管理层稳定，电商平台管理经验丰富 财务分析：线上渠道带动业绩增长 12上市以来股价复盘 13化妆品：抖音渠道高速发展，国货份额有望持续提升 15抖音渠道为增长主引擎 15国货份额有望继续提升 16龙头国货再出发 17渠道：积极把握抖音红利 17产品：韩束“红蛮腰”先行，矩阵持续丰富 21品牌：一叶子、红色小象调整升级，newpage一页增长强劲 24研发：领跑国货科研创新，取得多项研发成果 26盈利预测及估值 29盈利预测 29估值 30风险提示 30图表目录图表1：上美股份发展历程 6图表2：品牌矩阵覆盖不同人群需求 6图表3：韩束14-16年电视节目广告投入情况（部分） 7图表4：2013-2015年韩束品牌广告投入与终端零售额趋势 7图表5：一叶子在渠道、营销以及研发三方面的“大渗透”情况 8图表6：上美旗下三大品牌15-22年终端零售额变化情况 9图表7：十大方法论具体内容 10图表8：六六战略中的“六大竞争面” 10图表9：六六战略中的“六大板块规划” 10图表10：上美股份2+2+2战略 10图表上海上美股权架构（截至2024年3月） 图表12：公司高管经验丰富 图表13：2023年营收高速增长 12图表14：营收修复带动业绩提升 12图表15：护肤产品贡献主要收入 12图表16：线上销售渠道发力 12图表17：韩束2023年营收增长迅速 13图表18：韩束营收比重不断提升 13图表19：公司综合毛利率及分产品毛利率 13图表20：公司各项费用率状况 13图表21：上美股份上市以来市值涨跌幅 14图表22：上美股份上市以来PETTM 14图表23：中国美容与个护行业规模情况 15图表24：社零化妆品类规模与增速情况 15图表25：线上线下渠道规模及增速 15图表26：线上渠道渗透率 15图表27：淘系平台护肤+彩妆规模及增速 16图表28：抖音平台彩妆+护肤规模及增速 16图表29：美容个护行业不同类产品份额变化图 16图表30：美容个护行业不同类产品销售规模 16图表31：抖音美妆用户画像 17图表32：韩束抖音销售额快速增长 18图表33：短剧系列驱动抖音渠道红蛮腰套盒销售额高速增长 18图表34：抖音5A人群分类 18图表35：多部合作短剧播放量高于10亿（截至24年2月21日） 18图表36：韩束抖音受众画像 19图表37：姜十七抖音受众画像 19图表38：韩束粉丝量大于10万的账号（截止24年2月21日） 19图表39：韩束淘系销售额增速回暖 20图表40：韩束淘系销量呈上升趋势 20图表41：红蛮腰系列价格优势明显（抖音） 21图表42：韩束护肤产品价位占比图（2024年2月数据） 21图表43：23年韩束抖音面部护肤0~171价位GMV占比达7.94% 21图表44：红蛮腰系列价格优势明显 22图表45：红蛮腰抖音销量持续增长 22图表46：红蛮腰抖音销售额占比维持高位 22图表47：韩束产品矩阵丰富 23图表48：23年白蛮腰线上淘系+抖音销售额高速增长 23图表49：韩束抖音各品种销售情况（单位：万） 24图表50：90安心霜打造爆品 25图表51：“小学系列”精准定位 25图表52：newpage一页“明星+育儿专家+科学家”三重背书 25图表53：newpage一页崔玉涛诊所体验馆正式落成 25图表54：上美股份旗下品牌近几年营收表现 26图表55：上美集团环球港总部科研中心 27图表56：上美集团神户科研中心 27图表57：上美集团“2+N”研发布局 27图表58：公司研发投入及yoy 28图表59：公司研发费用率处同业中上游 28图表60：公司基础研究成果介绍 28图表61：公司独家专利技术成果“环六肽-9” 28图表62：韩束“小蓝瓶”蓝铜肽紧致修护双效精华液 28图表63：公司分品牌盈利预测 30图表64：公司毛利率及费用率预测 30图表65：可比公司估值表 30图表66：上美股份PE-Bands 31图表67：上美股份PB-Bands 31与市场不同的观点市场担忧公司主品牌韩束增长持续性。我们认为：2460.8亿元（3年韩束品牌营收0亿元/o14.8，收入占比达%3年抖音G2.33亿元，其他产品系列如GMV亦有较快增速，有望接力增长，后续发展驱动清晰。23年依托抖音短剧及自播达播，公司成功打造红蛮腰大单品，并触达更广泛消费客群，其成功经验有望不断复制到其他品类。2）399元，套装包含水乳/洁面等（均价5元m(g)OL（1.95元m(g)（元（3.184元（抖音渠道3）newpageNewpage一页231.53亿元/yoy498.0%，2425-26年有增速回升可能。全渠道布局，24年韩束将重兵天猫发力线下，后续成长空间广阔。23年韩束布局抖音CS以最具势能的蛮腰线品牌赋能线下，专供百强。我们认为公司现有渠道以抖音为主，伴随线下渠道发力及韩束品类扩张，后续成长空间广阔。市场担忧公司着重抖音渠道营销，研发能力薄弱。我们认为：1.26亿元/yoy14.08%3.00%。23H13.43%，处于同业中上游（23H1丸美股份研发费用率%%%07（TIRCLEROE-AGSEAN+以及环六肽-9等多项突破性成果。其中，环六肽-9产品系列，未来有望接力营收增长。一叶子424全新升级，在新的一年谋求新面貌与新发展。推荐核心逻辑：1）公司渠道转型成效显著，抖音短剧红利推动营收高增。韩束贡献主要营收，23年韩束品牌营收30.90亿元/yoy143.8%。一叶子、红色小象、newpage一页等品牌营收占比较小，24年全新升级，后续发力空间大。2）公司研发实力雄厚，产品不断推陈出新。3）23年依托线上渠道高增速，营收快速增长；伴随着产品不断推陈出新，全渠道打开增量空间，我们预测其仍处于快速成长阶段，24年预计营收73.09亿元/yoy74.4%。预计24-26年EPS2.27/2.99/3.54元，可比公司2024一致盈利预测PE24倍，给予2024年25PE，目标价61.40港币，评级买入。国货化妆品领导者，渠道转型推动营收高增发展历程：历经起伏，调整焕新2002KA、CS、电商等，并自建中外两大科研中心、国际化供应链。目前，公司已成为布局多品类、多渠道的国货化妆品行业领导者。我们将其发展历程概括为创立期、发展期、拓展期、调整期、焕新期五个时期。图表1：上美股份发展历程资料来源：公司招股说明书，公司官网，图表2：品牌矩阵覆盖不同人群需求资料来源：公司公告，创立期：韩束品牌乘势电视购物快速发展20022004观察公众号，20099000万，还与湖南快乐30多家电视购物频道达成合作，目标下沉市场。2010年，韩束做到电视购物行38%。发展期：高举高打，品牌聚焦、品类聚焦渠道端：（天猫前身20132.5（4月发布20149366年韩束进入美妆排行榜前十。据化妆品报，2KA8000262014KA渠道产品面对全国优秀商超渠道代理商招50532800余家（韩束品牌公2014。营销端：2013120132.420142014年韩束1036105iop观察公众号，2014年之后上美集团又签下郭采洁、鹿晗、谢霆锋、赵薇、杨颖多位2013-2015年韩束终端90亿元。1619年韩束侧重内容营销，韩束品牌官网显示，16年韩束入局电视剧植入，热播剧《三生三世十里桃花》助力韩束品牌声名大振。图表3：韩束14-16年电视节目广告投入情况（部分）年份电视节目名称投入广告金额2014江苏卫视2014年《非诚勿扰》2.4亿元2015天津卫视《非你莫属》江苏卫视《幸福剧场》东方卫视《女神的新衣》东方卫视《中国梦之声》第二季江苏卫视2015年《非诚勿扰》5500万元7000万元5000万元5800万元1800万元1960万元5亿元2016TV4》6000万元1亿元1亿元2017电视剧《三生三世十里桃花》《火星情报局3》资料来源：亿邦动力官网、韩束公众号、图表4：2013-2015年韩束品牌广告投入与终端零售额趋势元）终端零售额元）终端零售额零售额yoy（右）广告投放费用广告投放费用yoy（右）0

2013 2014

200%180%160%140%120%100%80%60%40%20%0%资料来源：欧睿咨询，韩束公众号，产品端：聚焦韩束品牌。2013年，韩束的多品牌战略暂缓，运营了两年的一叶子等众多品牌停滞，CEO吕义雄曾在接受媒体采访时坦言201212BBBBBB20135.7632%。201414BB，后续针对其新上的雪白肌精华液亦加大广告投放频次。线上线下区隔，规避渠道之间货品冲突。19716日召开的上美KAKABio-G高肌能系列，该产品系列共五大护肤主线条、48sku，主打抗初老、补水、美白，包含“金箍棒精华液”与“金箔水”两款明显产品。同时，该系列创新了陈列货架，有着不同柜台规格用于满足不同卖场需求。拓展期：品牌多元化、品类多元化从品牌聚焦、品类聚焦的策略转变为品牌多元化、品类多元化。2014年在韩束品牌资源、渠道都已成熟的情况下，多品牌战略再次启动。2015月，公司更名为上海上美化妆品有限公司。2014-2015年，公司先后推出护肤产品品牌一叶子及母婴护理产品品牌红色2016物护肤，并推出“植物酵素面膜”等明星单品（每片定价-8元1.5邀请鹿晗等明星做代言人；渠道端，一叶子进行全渠道发展的战略布局，取得不错成效：FBeauty未来迹公众号，20169800万，线上在天猫1.25201710图表5：一叶子在渠道、营销以及研发三方面的“大渗透”情况资料来源：未来迹公众号，201520-70TV黄金强档剧场；18IP201920162019年，分别成201920.47亿元/18.27亿元/8.84CAGR分别为-9.08%/-17.39%/29.08%。调整期：三大品牌不断调整转型公司营收规模在2018年达到阶段性高点，因产品结构、渠道变化等原因，韩束、一叶子、红色小象在不同时期均面临各自挑战。分品牌来看：韩束：17-18年终端零售额增速放缓，20-211717-19CAGR-3.7%。20-21年，根据上美集团副总裁刘明采访，面对疫情冲击，韩束加大线上运营，在社交零售、社交电商、社交直播、B2C电商、天猫期间店等线上渠道发力，通过私域突围、聚焦抖音及网红2132.1亿元/yoy25.4%2224.4亿元年公司报表营收7亿元/o-22.%年起，一叶子乘势微年终端零售额达阶段高30.7亿元，16-18CAGR26.9%1918.3亿元/yoy-40.5%22下渠道销售收入减少，终端零售额仍持续下滑。23H1品牌继续调整，营收2.04亿元/yoy-23.1%。16-18象冠名《快乐大本营》等节目、并签约林志颖，通过节目赞助、明星代言扩张品牌声量，60%；19年红色小象终端零售额增速放缓，yoy4.4%。20-21年，红色小象推出多款差异化细分爆品，如南极霜、霞多丽葡萄霜、90安心霜、牛油果植物彩妆CAGR30.5%2212.1亿元2022品牌矩阵再扩充。在巩固三大主品牌核心阵地基础之上，2021能系列、专注于孕肌敏感肌护理的品牌安弥儿，洗发护发品牌极方，并推出高婴童功效护newpage一页，逐渐覆盖大众、中高端护肤市场和不同的美容护理市场。图表6：上美旗下三大品牌15-22年终端零售额变化情况元）韩束 韩束元）韩束 韩束右一叶子 一叶子右红色小象 红色小象yoy（右3025201510502015 2016 2017 2018 2019 2020 2021

160%140%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：欧睿咨询，焕新期：韩束在抖音重拾高速增长2023年起，韩束依托抖音短剧重拾较快增速。2337.2亿元。233GMV首次过亿，此后公司大力发展月-12424182421-15GMV23020.69%，并位居抖音护肤回购榜全年第一，在消费者中建立起了口碑与影响力。2312222023年大颜值产业年会上首次分享了使得上美232024年3月2上美长期坚持培养自己的人才梯队体系，并主张集世界科研服务于中国品牌，目标打破国年末已经构建起了上美的自主科研体系内有着更广泛的战略布局，上美将不断拓展在化妆品行业的业务边界。未来，上美将继续以六六战略为方向，通过综合竞争力的提升助力企业不断穿越周期，成就中国化妆品行业的新高度。图表7：十大方法论具体内容主要方法1、重兵抖音 6、聚焦肽类2、聚焦韩束 7、全渠道统一价、统一利益点3、聚焦韩束红 8、聚焦日销，而非大促4、聚焦韩束礼盒 9、只学习不模仿，走自己的路5、聚焦抗衰老定位 10、避开竞品，找自己的舒适区资料来源：公司公告、图表8：六六战略中的“六大竞争面” 图表9：六六战略中的“六大板块规划”要点 具体内容1、组织驱动领先 以人才支撑可持续发展2、科研领先 做出消费者喜爱的产品3、信息AI领先 提升管理效率4、营销领先 建立消费者心智5、智能化生产领先 让产品标准化，提升效益6、从个性化发展到共性化发展 协助他人发展，并以平台推动发展

业务板块1、大众护肤2、母婴用品3、皮肤医疗美容4、洗护个护5、彩妆6、高端护肤+仪器资料来源：公司公告、 资料来源：公司公告、“2+2+2”战略助力强势增长。2024322日文章，面向未来三年，上22222大母婴强势品newpage2多价格带、多受众人群的影响力，全面提升集团业绩及企业价值。图表10：上美股份2+2+2战略资料来源：上美官方公众号，股权高度集中，董事长为公司实际控制人202432282.56%。公司实际控制人吕义雄除自身45.51%82.56%（2024322日2019年、2020年、20212022630日止六个月900万元、5300万元、4140230万元。为进一步激励雇员，未来公司或会授出更多激励股份。图表11：上海上美股权架构（截至2024年3月）资料来源：公司公告，管理层稳定，电商平台管理经验丰富公司的管理团队在电商平台营销及管理上有丰富的经验。吕义雄先生是公司的创始人、首席执行官，于4年6月创立上海上美（前称上海卡卡化妆品有限公司，以电视购物起年旗下韩束品牌进入电商渠道，至今积累十余年年化妆品电商管理经（C（CCA十余年财务审计管理从业经历，经验丰富。罗燕女士与宋洋女士分别为公司旗下韩束品牌总经理与一叶子品牌事业部总经理，其中罗燕女士对新兴媒体平台电商营销及管理方面有十余年的经验。图表12：公司高管经验丰富姓名吕义雄先生职位董事长、执行董加入公司日期2004611日角色及职责负责董事会的整体事务及公司的过往成就20046201811月修毕中国长江商学院的行政管理教育课程。（非执业致药业股份有限公司监事会主席、普华永道中天会计师事务所高级审计经理。中国上海立信会计金融学院的国际贸易与经济专科。20211月起担任韩束的总经理，电商管理及运营经验丰富。2018年起在上海上美化妆品股份有限公司多家成员公司担任董事职务中国上海外国语大学贤达经济人文学院的文学学士。201312月加入上海上总裁、执行董事等职位事、首席执行官一般管理，包括制订一般公司业务计划、策略及重大决策冯一峰先生执行董事、副行201671日负责公司财务事宜政总裁、首席财务官罗燕女士执行董事、副行2012315日负责新兴媒体平台电商、韩束的政总裁、韩束品整体管理及营销牌总经理宋洋女士执行董事、副行政总裁、一叶子2013年12月16日负责上海上美化妆品股份有限公司的研发及产品创新、负责一叶品牌事业部总经子的整体 管理与营销理资料来源：公司公告，上海上美招股书，财务分析：线上渠道带动业绩增长2023年营收业绩快速增长。19-21年营收稳定增长，CAGR12.21%；22年韩束/一叶子/yoy-24.0%/-9.5%/-19.3%26.75亿元/yoy-26.07%伴随疫情散发，2022年上半年公司位于上海的工厂生产和且公司研226.15亿元/yoy-25.86%，业绩下滑明显。公司23年营收为41.91亿元，同比增长56.6%，主要系23年韩束品牌在抖音等新兴电商19-210.633.39132.73%；221.47亿元/yoy-56.59%22年宏观环境导致营收增/23年归4.61亿元/yoy213.44%23年利润提升。图表13：2023年营收高速增长 图表14：营收修复带动业绩提升)营业收入yoy()营业收入yoy4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0000

2019 2020 2021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%

(百500万元)万元)归母净利润yoy400350300250200150100500

2019 2020 2021 2022 2023

250%200%150%100%50%0%-50%-100%资料来源：公司招股说明书，公司公告， 资料来源：公司招股说明书，公司公告，线上渠道销售表现亮眼，韩束为主要收入来源。拆分收入结构来看：按品类：23年护肤类母婴护理类/36.02/5.43/0.47亿元；其中护肤类产yoy85.2%86.0%，贡献主要收入。29.09亿元/yoy174.5%35.87亿元/yoy78.92%85.6%。年韩束一叶子红色小象/30.90/3.57/3.78/3.68分143.8%/-32.7%/-42.6%/65.14%年收入贡献比73.7%，主要源于抖音线上自营店铺销量增加。图表15：护肤产品贡献主要收入 图表16：线上销售渠道发力(百万元) 护肤母婴护理母婴护理 其他yoy（护肤）（右） 母婴护理）（右）02019 2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%

(3,500元)元)线上自营其他（ODM业务）0

2019 2020 2021 2022 2023

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%资料来源：公司招股说明书，公司公告， 资料来源：公司招股说明书，公司公告，图表17：韩束2023年营收增长迅速 图表18：韩束营收比重不断提升(百万元) 韩束一叶子

韩束 一叶子 红色小象 其他品牌3,5000

其他品牌 韩束）（右）yoy（一叶子）（右）2021 2022 2023

200%150%100%50%0%-50%-100%

70%

73.70%45.07%73.70%45.07%47.37%资料来源：公司公告， 资料来源：公司公告，毛利率稳中有升，销售成本上升导致费用率提高。2372.05%，同比8.52pct5.90pct，受费用率维持高位影响，公司净利率偏低。费用率方面，2353.46%，同比上升6.45pct，主要因线上销售渠道扩张导致营销成本增加；行政费用率为5.00%，yoy-3.35pct3.00%，yoy-1.12pct。受销售费用率影响，公司期间费用率整体承压，2361.85%。图表19：公司综合毛利率及分产品毛利率 图表20：公司各项费用率状况80%70%60%50%40%30%20%10%0%

综合毛利率 净利率护肤产品毛利率 母婴护理产品毛利率 其他产品毛利率2019 2020 2021 2022 2023

70%60%50%40%30%20%10%0%

期间费用率 销售费用率2019 2020 2021 2022 2023资料来源：公司招股说明书，公司公告， 资料来源：公司招股说明书，公司公告，上市以来股价复盘2022122225.2025.20港元。202212月-20231212779.7923GMV销售2312月起股价持续走高。243123年正面盈利预告，321202324322日，自上市以来公司股价累计87.30%。图表21：上美股份上市以来市值涨跌幅 图表22：上美股份上市以来PETTM（亿港元） 总市值（左轴） 恒生指数（右轴200180160140120100802022/122023/12022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2

25,00023,00021,00019,00017,00015,00013,000

市盈率(TTM)市盈率(TTM)2022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72022/122023/12023/22023/32023/42023/52023/62023/72023/82023/92023/102023/112023/122024/12024/2资料来源：， 资料来源：，化妆品：抖音渠道高速发展，国货份额有望持续提升抖音渠道为增长主引擎近10年来，2022年美妆行业规模增速首次出现下滑，2023年波折复苏、增速前高后低。2022年我国美容与个护市场规模为5318.13亿元/yoy-6.38%，为14年以来的首次负增长（欧睿-2027年CGR3%2年限额3936亿元/yoy-4.5%231月-4yoy持续向上，5月开始回落，812月增速开始有明显的回升。总体来看，234142亿元/yoy5.1%22年有一定回暖。图表23：中国美容与个护行业规模情况 图表24：社零化妆品类规模与增速情况(亿元7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000

20%美容与个护行业规模yoy(美容与个护行业规模yoy(右）10%5%0%-5%2013201420132014201520162017201820192020202120222023E2024E2025E2026E2027E

（亿元）0

化妆品类(左轴） 右轴）

15%10%5%0%-5%-10%201520162017201820192020202120222023资料来源：欧睿咨询， 资料来源：国家统计局，2022据欧睿，2017-2022年线下2838.93070.2亿元，CAGR1.58%，近年来增速缓慢，其中2022年yoy-11.68%，明显承压；2017-2022年线上渠道销售规模由900.8亿元增长至2247.9亿元，CAGR20.07%2022yoy1.99%，受疫情影响也有所承2017年的24.1%增长到2022年的42.3%。考虑到线上主力的增长引擎为抖音，随渠道端销售重心逐渐向线上转移，且抖音的增长速度高于整体水平，我们预计未来线上渠道渗透率有望进一步提升。图表25：线上线下渠道规模及增速 图表26：线上渠道渗透率(亿元) 线上零售额（左轴） 线下零售额（左轴）线上右轴） 线下右轴）6,0005,0004,0003,0002,0001,000

40%30%20%10%0%-10%

50%线上渠道渗透率45%线上渠道渗透率40%35%30%25%20%02017 2018 2019 2020 2021

-20%

15%

2017 2018 2019 2020 2021 2022资料来源：欧睿咨询， 资料来源：欧瑞咨询，淘系：线上权重最大的平台，增长仍承压。2023年，淘系平台护肤+彩妆品类产品GMV总额达8亿元，oy为-%。分月来看，3年2月增长小幅回暖后（o4.2%增速呈整体下降的趋势，9月达o-2.7%1月o-6.5%2月回到o-22.2%增速水平。241GMV130.55亿元/yoy6.3%231月基数较小所致。242GMV129.34亿元/yoy-35.2%。GMV84.32%2023+彩妆品类产品GMV2025.240.27%1（yoy5.0%）3yoy79.9%，4-7yoy11.2%，8yoy66.0%后呈下降趋势至2月（o17.%。4年1月开年oy达0.5%，之后2月GM138.4亿元/yoy45.1%，增速仍位于较高水平。图表27：淘系平台护肤彩妆规模及增速 图表28：抖音平台彩妆护肤规模及增速0

20%销售额（亿元）销售额销售额（亿元）销售额yoy(右)0%-10%-20%-30%-40%2024-012024-022024-012024-02

2023-012023-022023-032023-042023-052023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-12

100%销售额（亿元）销售额销售额（亿元）销售额yoy（右）60%40%20%2024-020%2024-02资料来源：魔镜数据， 资料来源：魔镜数据，国货份额有望继续提升13年以来伴随本土美妆产业链实力提升，国货份额有明显提升。（年我国欧美日韩国货份额分61.2%/8.0%/29.4%1367.42261.2%，日韩品牌7.6%8.0%22.2%29.4%。考虑到国内抖音淘系等电商平台对运营能力及灵活性的要求较高，国货品牌渠道力较强；伴随国货化妆品品牌对于产品制作工艺，原材料挑选及营销手段不断迭代升级，国货美妆产业链崛起，品牌认知度及产品力提升，国货品牌消费者对于国产品牌的认可度及购买意愿愈发提高，国货份额有望进一步提升。图表29：美容个护行业不同类产品份额变图 图表30：美容个护行业不同类产品销售规模元）欧美元）欧美日韩国货其他80%70%60%50%40%30%20%10%0%

欧美 日韩欧美 日韩国货其他 2013201420152016201720182019202020212022

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2013201420152016201720182019202020212022资料来源：欧睿咨询、 资料来源：欧睿咨询、龙头国货再出发渠道：积极把握抖音红利20192021年调整组织架构，成立抖音及快手直播部等部门。2020年，为了适应全新的市场形势，上美从CS、KA、电视购物、网销的传统组织架构，调整为偏重新零售、线上化90负责人。据公司官网发展历程，上美还同时将人才培养提升至企业战略高度，颁布《薪酬O-5A人群资产经营模型：如果从人群资产角度拆解增长，增长=人群资产体量×人群O-5AA1-A5A1（了解人群、A2（吸引人群、A3（种草人群、A4（购买人群）A5（复购人群。其中，A3人群是主动与品牌内容互动，对品牌有较高认可和消费意愿，且进行点击、搜索、加购等A3人群的转化A2510倍，A2A123倍。抖音美妆用户画像呈现出显著的女性化、2022抖音电商新锐美妆品2021102/3；年龄层面，用户呈现“年轻化”特征，18-23岁用占比过半，这与抖音平台的广泛用户基础和内容的高亲和力有关。同时，男颜美妆有望成2021年提升3%，为美妆市场带来新机遇。图表31资料来源：巨量引擎，韩束品牌率先发掘抖音短剧红利，种草潜在消费人群。2023年3月1日，韩束和抖音头部达人姜十七合作推出品牌短剧《以成长来装束》，随后推出《心动不止一刻》等5部短剧，152422150.3202321/8-1/95003-8yoy400%。图表32：韩束抖音销售额快速增长 图表33：短剧系列驱动抖音渠道红蛮腰套销售额高速增长亿元）销售额（亿元）yoy（右）亿元）销售额（亿元）yoy（右）亿元）红蛮腰销售额yoy（右）9 1800% 78 1600% 67 1400%56 1200%5 1000% 44 800% 33 600%22 400%1 200% 12023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-020 0% 02023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

600000%500000%400000%300000%200000%100000%2023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料来源：魔镜数据、 注：本报告中红蛮腰销售额均指红蛮腰及多肽胶原销售额加总。资料来源：魔镜数据、图表34：抖音5A人群分类 图表35：多部合作短剧播放量高于10亿（截至24年2月21日） 资料来源：巨量引擎、 资料来源：姜十七抖音号、FBeauty20241月发布的报告，在韩束抖音的消费人群中，25-3555.35%，18-35岁74.71%2024331-40岁之间，30%18岁-30岁之间。姜十七的观众中六成均为女性；年31-40岁之间，35%18岁-30岁之间，这些群体正是目前和未来抗老产品消费的主要力量；对比分析可知，二者观众画像高度重合，姜十七的短剧为韩束品牌提供了精准的市场定位和有效的营销渠道，能够使韩束更好触及核心消费群体，实现品牌与目标用户的深度互动。图表36：韩束抖音受众画像 图表37：姜十七抖音受众画像 资料来源：飞瓜数据， 资料来源：飞瓜数据，A3人群会通过系统推荐或品牌推流的方式进入到品牌的自播直播间。作为以用户为核心的新内容，短剧具有沉浸感、连续性及更高的用户粘性，进而通过内容传递品牌理念和产品性能、提升品牌好感度。而作为与网络达人共创商业化内容的种草短剧，通过将产品作为推动剧情发展的关键A3矩阵化运营抖音平台，侧重不同产品。目前韩束品牌以韩束官方旗舰店为核心，开设韩束护肤旗舰店、韩束官方旗舰店控油号、韩束官方旗舰店敏感肌号等多个自播账号，各账号均有不同的产品侧重，如官方旗舰店直播间主推红蛮腰、护肤直播间主推白蛮腰、控油号直播间主推绿胶。多重账号运营助力品牌，有助于精准吸引不同护肤需求的人群，最大化将流量转化为销售。同时，公司打造“日不落”直播间，24小时不间断直播，承接每一次引流。图表38：韩束粉丝量大于10万的账号（截止24年2月21日）账号名称粉丝数(万)主推产品作品数韩束官方旗舰店809.6856韩束官方旗舰店直播间19.2红蛮腰53韩束官方旗舰店红蛮腰精华11.389韩束护肤旗舰店160.5白蛮腰372韩束官方旗舰店控油号31.2绿胶囊232韩束官方旗舰店敏感肌号21.2蓝蛮腰239韩束官方旗舰店补水直播间16.0水胶囊160韩束官方旗舰店男士直播间15.6男士三件套154资料来源：抖音、剧爆火，韩束品牌及明星产品红蛮腰知名度大幅提升。据魔镜，20233-12月，公司淘6.6亿元/yoy36.4%412.0万个/yoy6.6%。241-2月，韩束品牌继续发力，淘系销售额9564.39万元/yoy64.64%，销量67.79万个/yoy45.07%。图表39：韩束淘系销售额增速回暖 图表40：韩束淘系销量呈上升趋势千万元）销售额销售额yoy千万元）销售额销售额yoy（右）万个）销量销量yoy（右）25 150% 9020 100% 706015 50%504010 0%305 -50% 202023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2024-012024-022024-012024-02资料来源：魔镜数据， 资料来源：魔镜数据，24CSCS2324122024CS300017000CS网点的深厚线下渠道经验，为CS渠道合作商在线下实体发展瓶颈期提供新的突破。242272024级品牌赋能百强渠道”与“超级流量产品专供百强”两大战略，其中超级品牌韩束将用最24CS道专供策略，通过严格的监管政策为渠道保驾护航：按区域人口设定提货上限，不囤货，不窜货；出台史上最严的价格和货品控制政策，如有违规立即停止合作；以无窜货、无乱价，作为首要考核目标。“品牌力+产品力+服务力”三管齐下。具体来看：CS专供系列产品——红石榴巨补水系列、积雪草舒缓盈润系列、光果甘草光感焕亮系列、红景天焕亮紧致系列，成为“市场补位刚需的硬通货”；超级性价比：极具性价比的供货价格，为消费者提供大牌平价好物；超级利润：为代理商带来具有诱惑力的利润；BA化销售；超级服务：专业培训深度触达，提升团队战斗力。线下特点：渠道专供、多元小套组满足多元化需求。如上文所述，产品层面，韩束将用最2439695.5278-417元，韩束线下主打高性价比。营销层面，由于韩束目前主要营销战略为在线上线下形成闭环（即在线上，发力抖音投放；在线下，让代理商、门店承接线上的品牌流量外溢，线下渠道营销成本相对线上较小。产品：韩束“红蛮腰”先行，矩阵持续丰富韩束主推的红蛮腰套盒核心成分包括抗皱组合、VC+VE+准面向在熬夜、饮食不规律等快节奏生活下有抗初老和改善皮肤状态需求的消费者，并以元，套装包含水/乳、欧莱雅和珀莱雅等主打抗皱紧致系列产品价格优势明显。0~171价位带市场有较大发展空间。相对于更高端品牌，韩束能以明399乳/洁面等十四5元m(g（抖音官方旗舰店0图表41：红蛮腰系列价格优势明显（抖音）品牌名称套盒名称套盒内含产品（不含小样）价格单价单SKU价格韩束红蛮腰套盒100ml+100ml+30ml+50g+100g399元1.05元/ml(g)79.80元/SKU谷雨雪肌水乳套装水120ml+乳100ml+霜15g299元1.27元/ml(g)99.67元/SKU自然堂凝时鲜颜冰肌水/乳液/面霜/精华/护肤套组清润水160ml+乳120ml霜50g+精华40ml540元1.46元/ml(g)135.00元/SKUOLAY大红瓶水乳2.0套装精粹水150ml+精粹乳100ml409元1.636元/ml(g)204.50元/SKU欧莱雅复颜抗皱水乳紧致保湿护肤品套装柔肤水130ml+乳液110ml399元1.6625元/ml199.50元/SKU珀莱雅精华红宝石水乳霜组合套装紧致抗皱乳120ml+霜50g+水120ml+精华30ml1019元3.184元/ml(g)254.75元/SKU海蓝之谜分时抗老套装精萃水150ml+面霜/云绒霜30ml+精萃乳125ml5640元18.49元/ml1880.00元/SKU雅诗兰黛紧致舒缓护肤套装小棕瓶精华30ml+眼霜15ml1260元28元/ml630元/SKU注：单价根据各类套盒内主要产品（不含小样）以及套盒总价大致计算，与现实中价格有偏差，仅供参考。资料来源：各品牌抖音官方旗舰店（截止至2024年3月16日），在大众护肤价位带，韩束品牌兼具品牌知名度、产品质量及性价比等综合优势。从面部护0~171包括红蛮腰套盒的销售额3%成功构建了对上游原料的精准控制和成本优势，相对于行业内中小玩家，能在同等价格区间内提供更高质量的产品。图表42：韩束护肤产品价位占比图（2024年2月数据） 图表43：23年韩束抖音面部护肤0~171价位GMV占比达7.94%69.39%

11.59%0.49% 2.31%7.94%8.29

(30元)元)0~171 套装销售额（单品均价在0~171之间）0~13920139~278278~417 15417~556 10556~695 5韩束娇润泉欧诗漫lezff人仁和匠心谷雨c咖肌肤未来普纤娜颐莲>=695 0韩束娇润泉欧诗漫lezff人仁和匠心谷雨c咖肌肤未来普纤娜颐莲资料来源：魔镜数据， 注：韩束套装销售额包含红蛮腰套盒（278~417价位）的销售额。套装销售额数据为手动计算大致情况，且仅计算图表中品牌，可能现实情况有偏差，仅供参考。资料来源：魔镜数据，目标中青年女性，产品力突出，红蛮腰维持强势增长。根据达多多抖音数据，红蛮腰套盒72.79%；从年龄分布来看，31-4041.35%（20243日。据魔镜数据，202316.97亿元/yoy2436%，434.8万in2023金榜产品。2415.84亿元/yoy1098%益于红蛮腰知名度扩散，红蛮腰占韩束抖音总销售额比例始终较高，233242月，同期销售额占比维持在65%以上。图表44：红蛮腰系列价格优势明显品牌名称 产品 价格韩束 红蛮腰洁面水100ml+乳100ml+其他 399元Olay 大红瓶洁面水100ml+乳液70ml+其他 499元欧莱雅 复颜洁面水130ml+乳液110ml+其他 499元珀莱雅 红宝石水120ml+乳120ml+其他 428元资生堂 红腰子华60ml+蜜露285ml+其他 券后1540元SK-IISK-II大红瓶面霜50g面霜+其他1030元资料来源：各品牌淘宝官方旗舰店（截止至2024年2月15日），图表45：红蛮腰抖音销量持续增长 图表46：红蛮腰抖音销售额占比维持高位（万个）红蛮腰销量 红蛮腰销量 右）6050403020102023-012023-022023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02

(亿元）红蛮腰销售额韩束抖音销售额元）红蛮腰销售额韩束抖音销售额占比（右）250000% 87200000% 65150000%4100000% 3250000%10% 0

90%80%70%60%50%40%30%20%10%2024-020%2024-02资料来源：魔镜数据， 资料来源：魔镜数据，白蛮腰、蓝蛮腰等差异化定位不同细分市场，有望接力增长。延续护肤套装模式，公司陆续推出白蛮腰、蓝蛮腰及水胶囊等产品系列，分别定位美白淡斑透亮抗光老/舒缓紧致维稳改善动态纹/高效保湿，提亮肌肤光泽等不同功效，打造丰富产品矩阵。图表47：韩束产品矩阵丰富产品名称主打功效核心成分价格红蛮腰系列抗氧抗糖充盈透亮VC+VE+虾青素、肌肽、脱羧肌肽套盒399元白蛮腰系列美白淡斑透亮抗光老余甘果子提取物、乙酰壳糖胺、TIRACLE套盒399元蓝蛮腰系列舒缓紧致维稳改善动态纹乙酰基六肽-8、蛇毒肽、马齿苋提取物套盒399元金蛮腰系列紧致肌肤焕活胶原Ageless4C、肌醇、乙酰基六肽-8套盒359元黑蛮腰系列保湿淡纹紧致乙酰基六肽-8、蛇毒肽、TIRACLRPRO套盒399元红胶囊系列补水保湿弹润4DLUM-HAPro多层玻尿酸、TIRACLE套盒459元蓝胶囊系列舒缓紧致、强韧维稳棕榈酰三肽-8、马齿苋提取物、神经酰胺套盒399元紫胶囊系列紧致提拉、抚纹焕亮4D全域玻尿酸、TIRACLR、嗜热栖热菌套盒359元银胶囊系列美白淡斑、三重焕亮烟酰胺、乙酰壳糖胺、火山嗜热菌、二裂酵母套盒499元绿胶囊系列控油清爽、细肤保湿水杨酸、VC+VE、棕榈酰三肽-8套盒299元水胶囊系列高效保湿，提亮肌肤光泽酵母精粹、水光肽、6D玻尿酸、+β-葡聚糖套装239元聚时光系列淡化细纹，紧致弹嫩千日菊提取物、棕榈酰三肽-5、TIRACLE耀金礼盒366元资料来源：淘宝、2023亮等明星的带货宣传以及韩束护肤旗舰店抖音自播间的日播推广下，白蛮腰系列销售稳步年白蛮腰淘系+3.14亿元/yoy803.16%241-21.15亿元/yoy29868.38%，维持高速增长。考虑红白蛮腰差异化定位互补，我们看好白蛮腰后续放量，有望成为今年新增长点。图表48：23年白蛮腰线上淘系+抖音销售额高速增长销售额（万元）销售额销售额（万元）销售额yoy（右）7,000 70000%6,000 60000%5,000 50000%4,000 40000%3,000 30000%2,000 20000%1,000 10000%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-020 0%2023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02资料来源：魔镜数据，图表49：韩束抖音各品种销售情况（单位：万）2023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-02总计12943.543803.148690.753649.770640.850736.581523.064202.2yoy351.7%904.7%1684.0%1152.6%714.3%1032.0%1085.8%1100.5%红蛮腰系列8892.8630928.237299.237873.250494.738014.258391.943439.1yoy3793%2947%25403%4114%3640%1247%1098%1224%占比68.8%70.8%76.9%70.9%72.1%75.4%72.3%68.2%白蛮腰系列1746.93641.52423.33930.44436.84188.75148.36372.1yoy68069.9%9725.2%944.9%2972.6%4289.1%43149.7%55516.4%21733.4%占比13.5%8.3%5.0%7.3%6.3%8.3%6.3%9.9%蓝蛮腰系列215.6644.8262.23.4969.1575.2830.9894.8yoy3738.5%4123.2%1973.3%-81.2%233.5%1487.7%1323.2%1064.2%占比1.7%1.5%0.5%0.0%1.4%1.1%1.0%1.4%黑蛮腰系列31.3111.3155.2441.9295.8310.5491.6539.4yoy占比0.2%0.3%0.3%0.8%0.4%0.6%0.6%0.8%聚时光系列58.8190.81026.6252.4459.1242.998.030.8yoy-55.0%-60.5%933.1%30.6%-35.1%37.3%-51.1%-81.6%占比0.5%0.4%2.1%0.5%0.6%0.5%0.1%0.0%资料来源：魔镜数据，品牌：一叶子、红色小象调整升级，newpage一页增长强劲品牌矩阵覆盖不同人群需求。公司目前拥有韩束、一叶子和红色小象三大核心品牌，专注newpage端婴童市场。公司亦推出高肌能、安弥儿及极方品牌，拓阔敏感护肤、中高端孕肌护理和护发产品类别的产品范围。为了满足不断变化的市场的不同需求，公司不断孵化和开发针对不同消费者群体的新品牌，持续推出新产品。20141835岁的年轻女性，202218.310.5亿元/CAGR-23.6%。23年一3.57亿元/yoy-32.7%，业绩增长承压。24129国内知名品牌电子商务运营商优趣集团达成战略合作，探索一叶子身体护理新机遇。据上美公众号4年3月4日发布的文章“全新再出发4年一红色小象：细分产品线，打造爆品。红色小象致力于生产适合中国婴童肌肤的专业母婴护肤品，主要涵盖四大产品线：婴童洗护产品线、婴童护肤产品线、孕妈产品线和一般产品线。红色小象通过旗下四条产品线创建母婴产业的完备产品矩阵，针对母婴人群细分领域不同场景护肤需求，推出专属化、精细化产品。近年来，婴童洗护赛道不断朝着精细化的90水等。据红色小象官方公众号，9039019.6万瓶。据公司2023年报，红色小象23年营收3.78亿元/yoy-42.6%，增长承压。根据上美招聘公众号，23年韩束抖音爆发后，韩束品牌负责人罗燕同时负责红色小象事业部，将进行品牌定位和产品的全新升级，在新的一年谋求新面貌与新发展。202384品。该系列涵盖小学霜、小学乳、小学洁面泡多品类产品，锚定“修护、锁水、防护、舒缓”四大核心功效，并添加自主研发的科技成果大象果油，从洗到护，一站式满足小学生在多个场景的个性化护肤需求，帮助家长解决儿童成长期的肌肤护理烦恼。图表50：90安心霜打造爆品 图表51：“小学系列”精准定位 资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，newpage一页：医研共创，专注宝宝敏感肌。2022年母亲节，育儿专家崔玉涛、前宝洁首席科学家黄虎博士及知名演员章子怡以“医研共创”模式联合创立newpage一页品牌，定位中高端婴童市场。23年增长强劲，24年进一步完善产品矩阵。23年报，newpage23年增长强劲，1.53亿元/yoy498.0%。23年，newpage一页新推出婴童舒缓特护精华，专注改善脆弱敏感肌肤24年，newpage一页目前已布局护肤、洗沐、清洁三大方向。深度布局线下线上渠道。销售渠道方面，newpagenewpage一页公众号，2023420日，newpage一2230004000+屈臣氏门店、5家三甲医院、崔玉23家高端月子护理中心；线上，newpage一页产品已进231218日发3年上半年，nepae一页的婴童安心霜、婴童高保湿身体乳等产品在抖音多个排行榜中位列第一。图表52：newpage一页“明星育儿专家科学家”三重背书 图表53：newpage一页崔玉涛诊所体验正式落成资料来源：newpage一页官方公众号， 资料来源：newpage一页官方公众号，AsnamiOmiacoEX矿物赋活精萃，采用多藻活菌技术，产品包括眼霜、妊娠油、面泡沫、保湿霜及爽肤水等，覆盖孕产肌、敏感肌等人群护肤需求。Scalrecle100水润固韧系列/200修护固韧系列/300控油固韧系列/400赋活固韧系列洗发水，针对因不同发质而产生掉发问题的人群需求，打造品牌形象。2019ARMIYOAN+为核心成分，着眼于解决敏感肌微生态平衡及其导致的微炎症而引发的肌肤问题。目前，品牌主要产品有白管精华面霜水乳套装等。20322023203220020+全球核心期刊发表，汲取本草纲目中记载的“厚朴”精华并应用于洗护领域，针对不同人群护发需求，主推产品包括控油蓬松及控500ml300ml双规格。韩束、newpage一页快速增长。2023年，韩束/一叶子/红色小象/newpage一页营收分别为30.90亿/3.57亿/3.76亿/1.53亿元人民币，yoy143.8%/-32.7%/-42.6%/498.0%，占总营收比例分别为73.7%/8.5%/9.0%/3.7%。图表54：上美股份旗下品牌近几年营收表现单位：亿元20192020202120222023总营收28.7533.8236.1926.7541.91韩束9.2013.3316.3112.6730.90yoy(%)44.8922.36-22.32143.84一叶子10.5110.078.315.303.57yoy(%)-4.19-17.48-36.22-32.72红色小象5.177.668.716.553.76yoy(%)48.1613.71-24.79-42.65其他品牌3.872.762.862.233.68yoy(%)-28.603.55-22.0465.14注：“其他品牌”中包括：高肌能、安弥儿、极方、newpage一页及安敏优资料来源：公司公告、研发：领跑国货科研创新，取得多项研发成果2329日发布的“上美股3年开启自主研发历程至今，在0一级跳：初步布局科研，针对上游配方研发体系研究产品功效及皮肤机理，开发大量基础二级跳：在被誉为“亚洲化妆品产品研发一流基地”的日本神户建立研发中心，为化妆品产品研发创造了一流条件；大量引进宝洁、联合利华、资生堂等企业的科研人员，吸纳精尖力量，调整革新技术和配方；三级跳：完成了国际双科研中心的布局，构建了超200人的多层次科研人才体系，在基础研究端取得TIRACLE双菌发酵成分等多项独家成分的突破。中国海外“双科研中心”凸显研发优势。2016年，公司于号称“生物科技硅谷”的神户成立日本红道科研中心，开始进行基础研究，成为首个在海外设立规模化科研中心的国货品牌。2018图表55：上美集团环球港总部科研中心 图表56：上美集团神户科研中心 资料来源：公司官网， 资料来源：公司官网，2427（黄虎、7200成“2+N”研发布局，建立双科研中心+多个联合研究项目，吸引专业人才并获取更多社会性研发资源。3用于研究生物分子设计、植物分子改造等方向，充分发挥产学研一体化优势。图表57：上美集团“2+N”研发布局资料来源：上美股份公众号，据公司招股书，2019-20220.83亿元增至0CGR为.98%33年研发投入为6亿元/o14.0%，维持稳定增长。从研发投入比率来看，233.00%，23H1公司研发3.43%/yoy-0.68pct，处于同业中上游。图表58：公司研发投入及图表59：公司研发费用率处同业中上游万元)研发投入yoy万元)研发投入yoy（右）0

2019 2020 2021 2022 2023

40%35% 7%30% 6%25%5%20%15% 4%10% 3%5%2%0%-5% 1%-10% 0%

上美股份 华熙生物 贝泰妮上海家化 珀莱雅 水羊股丸美股份2019 2020 2021 2022 2023H1资料来源：公司招股书，公司公告， 资料来源：公司招股书，公司公告，2023中期报告，23H140项，其中发2472菌发酵成分活肤因（TIRCLERO、-GSE活性葡萄籽提取物、青蒿油N以及环六肽-9等多项突破性成果。其中，环六肽-9为韩束自主研发的独家专利技术成果，是全球首个抗衰环肽，已应用于韩束小蓝瓶精华；23年韩束主导制定并发布了国内首部《化妆品用原料合成多肽》团体标准，引领国内多肽赛道规范化发展。图表60：公司基础研究成果介绍名称 功效TIRACLEPRO独家双菌发酵成分 嗜热栖热菌+纳豆芽孢杆菌双菌发酵能够提高LC3-II含量促进细胞自噬促进AQP-3表达提升保湿效果抑制UVB照射下ROS生成，促进胶原蛋白和弹性蛋白基因表达，达到清除自由基、抗氧化、淡化皱纹的效果。E-AGSE活性葡萄籽提取物 AGSE可显著提升PP2A活性抵抗自由基侵害放大抗氧化抗炎效果帮助肌肤维稳上美将AGSE进行纳米双包裹，研发出溶解性更强的E-AGSE成分，使其适宜化妆品配方，主要用于抗衰、抗光老化、提亮肤色、修复屏障等。青蒿油AN+ 基于青蒿提取物，具有抗炎性、调节皮肤微生态、舒缓修护等效果，主要用于敏感肌护理；“青蒿油——青蒿的科技化果转换”被收录于《中国化妆品科研成果蓝皮书（2022年）》。环六肽-9 采“环肽技术将普通直链肽升级为立体空间环肽环肽分子具有更紧凑的空间尺寸和结构提升稳定性和皮肤渗透性主要用于抗衰产品，在功效层次和维度上强于普通多肽，如抵御细纹、紧致皮肤功效是玻色因的179倍。资料来源：上美股份公众号，图表61：公司独家专利技术成果“环六肽图表62：韩束“小蓝瓶”蓝铜肽紧致修护效精华液 资料来源：上美股份公众号， 资料来源：韩束天猫旗舰店，盈利预测及估值盈利预测24-2673.09/92.08/104.98亿元，yoy74.4%/26.0%/14.0%，核心假设如下：公司品牌包括韩束、一叶子、红色小象、newpage一页及其他，其中主品牌韩束旗下产品系列可分为红蛮腰系列、白蛮腰系列、聚时光系列、蓝蛮腰系列等。韩束：20232330.90亿元/yoy143.8%24年1-2月销售额增速仍处于较高水平(241-2月韩束淘系+抖音GMV15.4亿元/yoy758.14%)，我们预计未来将维持高增态势，24-26年韩束预计营收60.80/77.97/88.37亿元，yoy96.7%/28.2%/13.3%232324年主一叶子与红色小象：2324年依旧重点发展韩束红白蛮腰，两品牌营收仍下滑，保守预计未来25-26年有所恢复。一叶子：23233.57亿元/yoy-32.7%，销售表现欠佳。2024年，年处于调整摸索期，未来增速24-26年营收增速为-5.00%/5.00%/5.00%。3.76亿元/yoy-42.65%年韩束抖音爆发后，韩束品牌负责人罗燕同时负责红色小象事业部，将进行品牌定位和产品的24-26-10.00%/0.00%/5.00%。其他品牌：newpage2032。23年其他品牌共计营收3.68亿元/yoy65.14%newpage23年报，newpage231.53亿元/yoy498.0%newpage一页营收增速高，有望贡献新24-2650.0%/30.0%/30.0%。毛利率方面，23年韩束品牌高速成长，营业收入大幅提升，23年利润率随之大幅提2424-2676.5%/76.7%/77.0%；由于现阶段一叶子与红色小象营收承压，24newpage（3年o49.0%-6年分别为%/5%/%。24-2675.2%/75.6%/75.9%。售费用率将维持较高水平，同时考虑到24年将加码线下，以及毛利率较高的新品牌如new26年公司销售费用率有一定幅度的减少，分别考虑管理人员薪酬成本和其他行政费用支出一般与公司规模增5.0%左右；3）3.0%左右。图表63：公司分品牌盈利预测单位：亿元（除特别指明外）2021A2022A2023A2024E2025E2026E总收入36.1926.7541.9173.0992.08104.98韩束16.3112.6730.9060.8077.9788.37一叶子8.315.303.573.393.563.73红色小象8.716.553.763.383.383.55其他品牌2.862.233.685.527.189.33总收入增速7.0%-26.1%56.6%74.4%26.0%14.0%韩束22.4%-22.3%143.8%96.7%28.2%13.3%一叶子-17.5%-36.2%-32.7%-5.0%5.0%5%红色小象13.8%-24.8%-42.6.0%-10.0%0.0%5%其他品牌3.6%-22.0%65.0%50.0%30.0%30%资料来源：公司公告，华泰研究预测图表64：公司毛利率及费用率预测毛利率及费用率预测(%)2021A2022A2023A2024E2025E2026E总毛利率65.2%63.5%72.1%75.2%75.6%75.9%韩束66.4%65.0%75.8%76.5%76.7%77.0%一叶子65.5%63.0%64.0%62.0%62.0%62.0%红色小象68.8%67.0%66.0%66.0%66.0%66.0%销售费用率43.4%47.0%53.5%52.0%51.5%51.0%管理费用率7.2%8.4%5.0%5.0%5.0%5.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测估值可比公司24年一致盈利预测PE24倍，考虑到韩束品牌增势强劲，其余品牌新产品有望贡献新增长点，给予2024PE25倍，对应目标价HKD61.40元（RMB56.75元，3月24日人民币兑港币汇率1.0819），首次覆盖给予买入评级。图表65：可比公司估值表证券代码证券简称总市值（亿元）市盈率PE(TTM)2024PE2025PE603605CH珀莱雅375.3735.1526.4621.64688363CH华熙生物278.6534.4927.9222.96300957CH贝泰妮264.0323.7216.4113.3603983CH丸美股份121.1853.1531.5825.53600315CH上海家化127.6725.5319.8417.14平均值233.3834.4124.4420.11注：珀莱雅/华熙生物/贝泰妮/丸美股份/上海家化均为皮肤护理产品的重要企业，产品功能、剂型、成分与公司重合程度较高，业务模式与公司存在一定的可比性。可比公司皆为一致盈利预测；交易数据截止2024年3月22日；资料来源：，风险提示新产品推出不及预期。公司韩束品牌销售额在销售总额中占比较大，对热销单品依赖性强.如果公司未来无法基于消费者需求的变化及时推出新产品，将会影响公司的增长速度。市场竞争加剧。若市场竞争加剧，可能给公司研发与销售端带来压力，或将导致销售费用率超预期上升，最终影响公司整体业绩水平。线上增速放缓。公司主要通过天猫及抖音平台进行销售，如果未来无法与平台保持较好的合作或平台销售政策发生变化，公司业绩将会受到较大冲击。图表66：上美股份PE-Bands 图表67：上美股份PB-Bands(港币)114

━━━━━上美股份

(港币)83

━━━━━上美股份86 85x 63 70x57 55x 4240x29 2130x

14.2x 11.7x 9.2x0Dec-22Mar-23May-23Aug-23Oct-23Jan-24Mar-24

0Dec-22Mar-23May-23Aug-23Oct-23Jan-24Mar-24资料来源：S&P、 资料来源：S&P、盈利预测利润表现金流量表会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E会计年度(人民币百万)202220232024E2025E2026E营业收入2,6754,1917,3099,20810,498EBITDA266.83664.351,2521,6161,902销售