利率专题：风险或在负债端

目录农商行大力买债的背后 3保险买债，关注哪些变化？ 103小结 134风险提示 15插图目录 16表格目录 16农商行和保险买债行为有何变化？复趋势，降息预期是否会有所修正，债市风险是否在积累？本文聚焦于此。农商行大力买债的背后今年以来，农商行买债力度明显偏强。3图1：农商行国债净买入季节性表现（亿元） 农商行地方债净买入季节性表现（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，率逢低止盈”的特征。表1：2月以来，各类资产主要买卖盘变化（周度，亿元） 分分类 时间区间 保险 城商行 大行 股份行 货基基金理财 农商行 证券其他 其他产品外资银1/29-2/4 244-878330-8891243787133-1915532632/5-2/9 337-17059-592215-4392178-346321772/18-2/23 89-889268-1009272396174655-30-110利率债2/26-3/1 177-421407-1539160771175855-8261663/4-3/844-607507-758267-12114312-6643/11-3/15 402-373-218-520214-12588727-5083/18-3/22 57-605-37-794931221-35-1/29-2/4 7-230-94-3002460-132/5-2/912-223-34-19013602/18-2/23 -6-269-106-64724180信用债2/26-3/1 8-131-63-331813163/4-3/876-178-34-4341931143/11-3/15 108-144-47216-23/18-3/22 28-266-231721/29-2/4 -151243514-412/5-2/9 -47-66301-192/18-2/23 80-697281同业存单2/26-3/1 -134-72363/4-3/8 190-61363/11-3/15 122-1003/18-3/22 147-3851/29-2/4 392/5-2/9832/18-2/23二永债2/26-3/3/05-97-59-39-329250135802660225937967资料来源：外汇交易中心，5-10Y5Y图3：农商行7-10Y国债净买入及10Y国债利率（亿元，%）

图4：农商行20-30Y国债净买入及30Y国债利率（亿元，%） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，202353%，39%。32531%36%，对同业存单买入62%图5：2021年以来农商行各券种买入结构（月度，亿元）图6：2024年以来农商行各券种买入结构（周度，亿元）同业存单 其他（含二永） 利率债 信用债 同业存单 其他（含二永） 利率债 信用债同业存单 其他（含二永） 利率债 信用债同业存单 其他（含二永） 利率债 信用债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，聚焦于利率债看：7-10Y1Y以下期限，此外今年一季度对20-30Y超长债买入力度明显高于历史水平，这当中以国债为主。1Y20-30YY为主，但对20-30Y总体呈现净卖出；政金债方面，净买入同样以7-10Y和1Y以下为主。图7：农商行利率债净买入期限结构（亿元） 农商行国债净买入期限结构（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，图9：农商行地方债净买入期限结构（亿元） 农商行政金债净买入期限结构（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，农商行年初大力买债的背后，究其原因或主要有几方面：在目标和利润的平衡下，对债券投资业务的关注度和参与度进一步抬升。图11：商业银行净息差（%） 中小型银行资金来源及贷款余额增速（%） 总体 大银行 城商行 股行 农商行

贷款余同比资金来源余同比资料来源：wind， 资料来源：wind，在持续深化。之下，农商行用于债券交易的资金显著增加。图13：大型银行资金运用情况变动（%） 中小型银行资金运用情况变动（%） 大银行贷款环比 大银行债券投资环比 中小银行债券投资环比 中小银贷款环比资料来源：wind， 资料来源：wind，2显，即便1-2月合计来看，企业存款仍呈现同比大幅少增态势。图15：新增信贷结构（亿元） 新增存款结构（亿元） 据融资 民短贷 民中长贷贷 贷 资料来源：wind， 资料来源：wind，况如何，这将一定程度决定其配债意愿和力度。对应来看，农商行或将对哪些债券定价有较为明显的影响？2024Q1利率债：32%，17%左右，12%。支撑债市，但在行情演绎趋于“极致”的情况下，也会加大市场波动。期限上看，虽然农商行配债偏好7-10Y1Y以下期限品种，今年以来对超5-15Y1Y20-30Y品种。图17：2024Q1利率债机构买入结构（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，同业存单、信用债和二永债：35%。（全部期限，含二永14%，对其定价也具有一定影响。但信用债方面，农商行买入比例较小，对其定价的影响作用较弱。图19：同业存单机构买入结构（亿元） 其他债（全部期限含二永买入结（亿元）保险大行理财农商行其他其他产品外资行

保险货基基金农商行其他其他产品资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，或需关注引发流动性风险的可能性。我们进一步来看。保险买债，关注哪些变化？总体看，近年来保险配债规模持续抬升，今年以来，债券总买入规模高于2021-2022年同期，但略弱于2023年同期。但聚焦于利率债来看，一季度保险对于利率债净买入高于2021-2023年同期，对利率债需求形成较强支撑。同业存单 其他（含二永） 利率债 信用债图21：2021年以来保险各券种买入结（月度亿元） 保险全部债券净买入季节性表现（亿元） 同业存单 其他（含二永） 利率债 信用债资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，20Y图23：保险利率债净买入季节性表现（亿元） 保险国债净买入期限结构（亿元） 资料来源：外汇交易中心，注：利率债包含国债、地方债、政金债。

资料来源：外汇交易中心，图25：保险地方债净买入期限结构（亿元） 保险政金债净买入期限结构（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，15-20BP以内时，保险往往增加对国债的买入，一定程度反映保险对于地方债和国债性价比的权衡。图7：保险超长地方债净买入与超长债利（亿元BP） 保险超长国债净买入与超长债利差（亿元，BP） （）地方债净买入 （）国债净买入资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，用或还需合理评估。应看到保费增速承压，特别是寿险。寿险保费收入当月累计同比（）财险保费收入当月累计同比（）图29：寿险保费月度收入及累计增速（亿元，%） 财险保费月度收入及累计增速（亿元，%） 寿险保费收入当月累计同比（）财险保费收入当月累计同比（） 资料来源：wind， 资料来源：wind，1Y其他债券（含二永）的配置上，保险主要配置7-10Y期限，与历史行为特征保持一致，若考虑行权因素，对应行权剩余期限或在2-5Y之间。图31：保险信用债净买入期限结构（亿元） 保险其他债（含二永净买入期限结（亿元） 资料来源：外汇交易中心， 资料来源：外汇交易中心，趋势未改。性存在调整压力。累逐步充裕的时候，或更易触发止盈交易。小结风险是否在积累？本文聚焦于此。1、农商行大力买债的背后今年以来，农商行买债力度明显偏强，特别是3月以来，推动市场进一步下跌。7-10Y1Y以下，此外今年一季度对20-30Y国债为主。（1在经济基本面仍债市偏强格局持续运行（（3致使一季度“大行放贷、小行买债”格局演绎或在持续深化。1-2明显。债端的稳定性情况以及债贷之间的比价效应，而其核心便在于盈利能力的可持续或需关注引发流动性风险的可能性。例占主要买盘17%，虽然农商行配债偏好7-10Y和1Y以下期限品种，今年以来对超长债买入力度也明显增强，但对比其他机构买入力度来看，农商行在5-15Y（含二永2、保险买债，关注哪些变化？对利率债需求形成较强支撑。细分来看，保险主要配置20Y以上超长债，其中，15-20BP对国债的买入，一定程度反映保险对于地方债和国债性价比的权衡。1Y（含二永7-10Y尤其是当盈利积累逐步充裕的时候，或更易触发止盈交易。风险提示1、政策不确定性：货币政策、财政政策超预期变化；2、基本面变化超预期：经济基本面情况超预期；3、信息滞后不全面的风险：数据基于公开资料信息，可能存在信息滞后或更新不及时、不全面的风险。插图目录图1：农商行国债净买入季节性表现（亿元） 3图农商行地方债净买入季节性表现（亿元） 3图3：农商行7-10Y国债净买入及10Y国债利率（亿元，%） 5图农商行20-30Y国债净买入及30Y国债利率（亿元，%） 5图5：2021年以来农商行券种买入结构（月度，亿元） 5图2024年以来农商行券种买入结构（周度，亿元） 5图7：农商行利率债净买入期限结构（亿元） 6图农商行国债净买入期限结构（亿元） 6图9：农商行地方债净买入期限结构（亿元） 6图农商行政金债净买入期限结构（亿元） 6图11：商业银行净息差（%） 7图中小银行资金来源及贷款余增速（%） 7图13：大银行资金运用情况变动（%） 7图中小银行资金运用情况变动（%） 7图15：新增信贷结构（亿元） 8图新增存款结构（亿元） 8图17：2024Q1利率债机构买入结构（亿元） 9图2024Q1利率债主要买盘期限结构（亿元） 9图19：同业存单机构买入结构（亿元） 9图其他债券（全部期限，含二永）买入结构（亿元） 9图21：2021年以来保险券种买入结构（月度，亿元） 10图保险全部债券净买入季节性表现（亿元） 10图23：保险利率债净买入季节性表