港股磨底阶段握紧港股红利资产：上周是海外超级央行周红利资产在大势震荡中占优

一、 港股表现回顾1-2月经济数据，消费、工业增加值和固定资产投资（房地产投资除外）增319上调至0~0.1%（YCC）320243期下调至降息2次。议息会议后美股和美债价格上涨，黄金价格突破历史新高，次日港股跟随上涨，材料、能源和建筑等行业涨幅居前。周四Markit3PMI美债收益率反弹，叠加商务部例行新闻发布会上表示中方反对美方将经贸科技问题政治化、武器化，次日港股受外围影响回落，空头情绪增加。全周，恒指累计下跌1.3%，国企指数下跌1.1%，恒生科技指数下跌2.7%策略研究报告图1：恒生指数和恒技指数走势 图2：恒生国企指数势策略研究报告26,00024,000

恒生指数 恒生科技指数（RHS）

7,5007,000

恒生中国企业指数22,00020,00018,00016,00014,000

6,5006,0005,5005,0002023/032023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/0312,0002023/032023/032023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03

2,500

4,5002023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03数据来源：iFinD，国泰君安国际 数据来源：iFinD，国泰君安国际2023/042023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/122024/012024/022024/03图3：大中小盘风格表现 图4：红利成长风格指表现0.00%-0.20%-0.40%-0.80%-1.00%-1.20%-1.40%-1.60%

周度表现 -0.24%-1.28%-1.44%大型股指数 中型股指数 小型股指数

0.00%-1.00%-4.00%-5.00%-6.00%-7.00%

0.50%0.00%-0.50%-1.00%-1.50%-2.00%-2.50%-3.00%

周度表现 现（2024/03/22，RHS）0.13%-2.65%恒生高股息率指数 恒生科技指数

2.00%0.00%-2.00%-4.00%-6.00%-8.00%-10.00%数据来源：iFinD，国泰君安国际 数据来源：iFinD，国泰君安国际图5：港股行业指数表现数据来源：iFinD，国泰君安国际图6：上周五，港股卖空情绪增加

恒生指数 卖空成交占比 卖空成交占比

52%48%策略研究报告44%策略研究报告40%36%32%28%24%20%16%12%2021-072021-082021-072021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-03数据来源：Bloomberg，国泰君安国际二、海外长端利率的下行通道或不平坦美联储3月议息会议后维持货币政策不变，市场预期差主要出现在点阵图：短端偏鸽，长端偏鹰。上周美联储举行3金利率水平不变，维持缩表节奏不变，政策结果符合市场预期。超预期1）20243期的降息2次更鸽。由于今年以来，通胀粘性仍然较高，整体通胀表现出现反弹的迹象，市场预期美联储点阵图会下修今年降息次数至2次。2）点阵图上修对2025年、2026年和长期利率水平的预测。点阵图预测2025年的利率水平为3.9%，高于去年12月点阵图所预测的3.6%。长期利率中枢较上一份点阵图上调10个基点至2.6%，体现长端利率中枢有上升的迹象。美联储主席鲍威尔在会后记者会表示，美国经济或发生一定程度的变化；长期利率水平或上升，可能不会回到金融危机后到疫情爆发前这段时期的低利率水平。会议后，美债短端收益率下跌幅度大于美债长端收益率下跌幅度，收益率曲线倒挂幅度减小。往后看，美联储降息节奏可能比市场预期的更缓，意味着长端利率的下行通道并不平坦。一方面，美国通胀率回落速度放缓，体现在租金等分项粘性较高，而商品和能源项继续下降的空间有限，不排除后续出现反弹拉动整体CPI面，美联储主席鲍威尔表示缩表已进入深水区，流动性并非均匀的分布在整个金融系统，意味着后续美联储放缓缩表并非投放流动性，而是保留市场现有的部分流动性作为缓冲垫，避免系统中部分环节流动性紧张2019策略研究报告因此，我们倾向认为，港股降息交易的赔率下降，高分红风格配置价值上升。目前，市场降息预期再次小幅抢跑美联储；期货市场已定价美联储在今年底降息3到4次，高于美联储点阵图的预测，降息交易的赔率下降。此外，从历史表现来看，美联储降息对港股市场的影响并非一帆风顺，意味着当前港股交易降息的风险收益降低。未来，若美国经济维持韧性，长端利率回落幅度有限，利好高分红风格。相反，若美国因经济或金融系统爆发危机，港股或短暂面临压力，意味着高分红风格防御价值上升。策略研究报告图7：议息会议后，率曲线倒挂幅度一减小 图8：议息会议前，预期今年降息不足3次9/299/29063

美债收益率:10Y-2Y 美国:国债收益率:10% 美国:国债收益率:2年

%0.0-0.1-0.2-0.3-0.4-0.5-0.6-0.7-0.82023-08-312023-09-072023-08-312023-09-072023-09-142023-09-212023-09-282023-10-052023-10-122023-10-192023-10-262023-11-022023-11-092023-11-162023-11-232023-11-302023-12-072023-12-142023-12-212023-12-282024-01-042024-01-112024-01-182024-01-252024-02-012024-02-082024-02-152024-02-222024-02-292024-03-072024-03-142024-03-21

0.0-1.0-2.0-3.0-4.0-5.0-6.0-7.0-8.0

2024年12月加息次数数据来源：iFinD，国泰君安国际 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际图9：2023年12月美联储点阵图 图10：2024年3月美联储点阵图上修长期率平 策略研究报告数据来源：USFed，国泰君安国际 数据来源：USFed，国泰君安国际图11：租金分项是通胀粘性的主要来源，前期压降通胀率的能源分项可能见底，有反弹压力美国CPI分项权重同比(%)环比(%)11月 12月 1月 2月 12个月走势11月 12月 1月 2月 12个月走势CPI100.03.13.43.13.20.20.20.30.4食品家庭食品谷物烘焙肉禽鱼蛋乳制品及周边蔬果非酒精饮料及原料其他食品外出饮食能源能源产品燃油发动机燃料汽油能源服务电力公用燃气服务核心CPI13.68.21.11.70.71.41.02.25.46.63.50.13.33.23.22.50.779.82.92.72.62.20.20.20.40.01.31.21.00.00.10.40.02.61.70.3-0.1-0.20.5-0.1-0.5-0.20.30.00.1-1.4-1.3-1.80.00.10.40.30.80.1 0.02.92.60.40.22.82.6-0.20.20.05.25.10.40.30.1-5.4-2.0-4.6-1.9-1.6-0.2-0.92.3-24.8-2.9-6.9-4.2-3.8-0.7-3.2-14.7 -14.2-5.4-1.1-3.3-4.5-0.1-1.1-2.00.51.00.30.83.43.33.83.61.00.60.3-10.4-13.8-17.8-8.81.2-0.62.02.34.03.93.93.80.30.30.40.4除食品能源外商品服饰新车医疗保健品酒精饮料烟草和吸烟制品除食品能源外服务住所主要住宅租金业主等值住宅租金医疗服务医师服务医院服务交通服务机动车维修保养机动车保险航空公司票价18.82.53.71.91.50.90.561.036.27.726.86.51.82.06.30.50.10.80.00.2-0.3-0.3-0.2-0.1-0.30.11.00.1-0.60.0-0.70.61.00.70.00.20.0-0.1-3.8-1.3-3.5-1.80.60.54.73.02.9-0.10.12.52.32.4-0.10.10.30.07.77.87.41.10.30.85.55.35.40.50.70.56.26.00.40.40.60.46.56.10.40.40.40.56.36.20.50.40.4-0.50.5 0.5-0.60.60.26.35.56.76.10.10.59.79.91.01.01.47.16.70.30.80.419.2-12.120.320.620.61.21.71.40.9-9.4-6.4-6.1-0.20.91.43.6数据来源：Bloomberg，国泰君安国际。图12：美国通胀同比增反弹 图13：能源分项环比贡由负转正%

食品分项 除食品能源外商品分项 医疗服务 交通服务其他类 CPI同比(%)5.04.94.05.04.94.033.03.2

%0.600.500.400.300.20

食品分项 能源分项除食品能源外商品分项 住宅分项医疗服务 其他类 CPI环比(%)0.50.50.40.20.2.001.000.00-1.00

0.1

0.1数据来源：Bloomberg，国泰君安国际 数据来源：Bloomberg，国泰君安国际三、 投资策略：高分红风格仍有配置价值策略研究报告投资策略：往后看，港股底部反弹后，进入横盘震荡的行情。近期两会报告总量政策以稳为主，重提效而不搞强刺激，经济增长预期平稳上升，有助整体港股市场盈利预期改善，但大盘上涨的空间有限。海外方面，美国就业数据显示劳动力市场降温，薪资增速有放缓迹象，有助于减少美国通胀粘性，提供降息条件，但通胀粘性再次超市场预期，美联储降息节奏存在不确定性。在美联储长端政策收紧，短端政策偏鸽的背景下，短久期的资产或有更好的表现。考虑到今年海外风险事件较多，我们预计港股震荡向上，但短期内空间有限。策略研究报告行业选择：以红利风格为主，逢低买入科技制造和出口链行业。1）在海外风险事件仍未完全出清，并可能扰动港股市场的情况下，具备低风险特征的高分红风格仍有配置价值，建议关注通信运营商、能源和公用事业等高分红行业。此外，2）随着科技政策与产业推动，科技成长股预期将上升，我们认为今年有望出现成长股行情，新能源、半导体、科技电子等行业也值得关注。3）外需有望受益全球制造业景气回升、海外地产销售回暖，建议关注相关的出口链的企业，包括设备、家具、家电等板块。图14：港股高股息风格不仅在弱市期间表现亮眼，在震荡市同样能跑赢大盘恒生指数 香港红利 香港红利全收益 香港100 香港100全收益140.0%120.0%100.0%80.0%60.0%40.0%20.0%0.0%-20.0%-40.0%-60.0%

20/3/20-21/2/1521/2/15-22/11/1140.0%30.0%20.0%10.0%

震荡市 牛9.66%

弱市10.63%

牛市21.90%5.18%

弱市4.68%

弱市 牛6.21%

弱市29.11%15.36%0.0%

2.34%

0.75%-7.93%

3.31%

2.77%

0.38%0.39%-30.0%

-41.57%策略研究报告20/3/20-21/2/1521/2/15-22/11/11策略研究报告震荡市 牛

弱市 牛

弱市 弱市 牛市 弱市股息率收益 股价低波动超额收益数据来源：iFinD，国泰君安国际。图15：红利风格在未来仍有合理的超额收益的空间2.01.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0

美/中债收益率：10年期 红利/恒生指数（RHS）

6.05.55.04.54.02015-10-092016-01-092015-10-092016-01-092016-04-092016-07-092016-10-092017-01-092017-04-092017-07-092017-10-092018-01-092018-04-092018-07-092018-10-092019-01-092019-04-092019-07-092019-10-092020-01-092020-04-092020-07-092020-10-092021-01-092021-04-092021-07-092021-10-092022-01-092022-04-092022-07-092022-10-092023-01-092023-04-092023-07-092023-10-092024-01-09数据来源：iFinD，国泰君安国际。图16：制造业PMI有周期底部迹象，表征半导体行业景气度上升数据来源：iFinD，国泰君安国际。四、 风险因素策略研究报告1）国内经济复苏进度不及预期；2）美国经济超预期放缓引起衰退交易；策略研究报告3）国际地缘摩擦升温；4）美联储货币政策宽松节奏不及预期。五、 港股相关数据图17：恒生指数市盈率 图18：恒生科技指数市率

恒生指数PE 均值-1SD 过去10年均值 均值+1

恒生科技指数PE 均值-1SD 有数据以来均值 均值+1SD9.08.07.02019/032019/062019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/12

46.0 36.0 26.0 2019/032019/062019/032019/062019/092019/122020/032020/062020/092020/122021/032021/062021/092021/122022/032022/062022/092022/122023/032023/062023/092023/12数据来源：iFinD，国泰君安国际 数据来源：iFinD，国泰君安国际图19：港股主板成交金与总市值 图20：港股波幅指数数据来源：iFinD，国泰君安国际 数据来源：iFinD，国泰君安国际图21：港元汇率走势及元利差 图22：中国香港银行市流动总结余美元兑港币 港元强方兑

%

500,000

银行市场流动总结余 3MHIBOR-LIBOR

1.50 港元弱方兑换 3MHIBOR-LIBOR(RHS)7.867.85 7.847.837.827.817.807.797.787.777.762019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/027.75 7.742019/022019/082020/022020/082021/022021/082022/022022/082023/022023/082024/02

-1.50-1.00-0.500.000.501.00

0

百万港元

1.00策略研究报告0.50策略研究报告0.00-0.50-1.00-1.50-2.002015/032015/092016/032016/092017/032017/092015/032015/092016/032016/092017/032017/092018/032018/092019/032019/092020/032020/092021/032021/092022/032022/092023/032023/092024/03图23：中、美国债收益率及利差6.00%5.004.00

10年国债收益率(中-美,RHS) 美国:国债收益率:10年 国债收益率:10

%4.003.00 0.00

-1.00-2.00-3.002019/082019/112020/022020/052020/082020/112021