【我国权益类收益互换发展现状综述9800字（论文）】

我国权益类收益互换发展现状综述目录TOC\o"1-2"\h\u14810我国权益类收益互换发展现状综述 1202641我国权益类收益互换业务产生背景 161921.1政策背景 165081.2市场背景 2233402我国权益类收益互换业务发展现状 3302712.1投资主体 3127992.2市场结构 335902.3交易规模 4270162.4交易场所 5286562.5制度建设 668813产品设计特点 612221交易合约 6223622投资者适当性制度 8321323标的证券筛选制度 913524与股票市场关系 9172495履约保障与逐日盯市 9318296提前终止制度 10239197国内产品特色 1095164业务操作流程 1181985主要交易模式 16163145.1融资交易型 16236845.2风险管理型 171我国权益类收益互换业务产生背景我国权益类收益互换业务作为场外金融衍生品的一种，是在国家鼓励证券公司业务与产品创新的政策背景下发展起来的，2014年和2015年的股票市场行情推动了权益类收益互换业务的快速发展，成为中国目前交易规模最大、参与主体最多的场外衍生品。1.1政策背景2011年10月证监会出台了《证券公司业务（产品）创新指引》，支持证券公司的创新活动。规定监管部门（各监管局、机构监管部）和交易所、证券业协会等自律机构应当积极创造有利于创新的制度环境和工作氛围，鼓励支持、引导证券公司开展业务（产品）创新；要求证券公司建立健全并持续落实内部管理制度，确保风险可测、可控、可承受，按照先试点、后推广”的步骤进行创新；2012年5月，中国证券公司创新发展研讨会上发布《关于推进证券公司改革开放、创新发展的思路与措施》，提出了提高证券公司理财类产品创新能力、加快新业务新产品创新进程、放宽业务范围和投资方式限制、鼓励证券公司积极参与场外市场建设等十一项举措支持证券公司创新业务发展。2013年3月14日，证券业协会批准了6家证券公司开展权益类收益互换业务试点，分别是中信证券、银河证券、光大证券、中信建投、招商证券、中金公司。同时协会发布《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2013年版)》（以下简称SAC主协议）及补充协议，为证券公司柜台市场衍生品交易建立了框架式规范。同时公布了《证券公司金融衍生品柜台交易业务规范》、《证券公司金融衍生品柜台交易风险管理指引》，对柜台市场金融衍生品交易进行了规范。2014年8月，证券业协会对2013年版SAC协议进行修订，发布《中国证券期货市场场外衍生品交易主协议(2014年版)》（SAC主协议）及补充协议，对“特定交易下违约”、“不承担债务之合并”、“因合并造成的资信降低”等事项进行了规定。2014年11月，机构间私募产品报价与服务系统发布通知开展场外衍生品在线签约业务，证券公司只需成为报价系统会员，即可进行收益互换产品的在线签约无需经过证券业协会审批。2015年7月29日，证券业协会发布了《场外证券业务备案管理办法》，对场外交易实行备案管理，极大放开了场外衍生品交易的门槛。1.2市场背景2014年6月份以来，中国股市正在上演着一次由资金面和政策面推动的改革牛，在国企改革、资本市场改革的大背景下，股票市场交易活跃，投资者热情高涨，收益互换的场外交易、个性化定制、杠杆交易的特点符合市场投资需求，因而发展极为迅猛。同年，证监会为规避投资者采用信托计划间接参与风险较高的长期定增项目，规定：定增锁定期三年项目，发行时上市公司必须承诺“最终出资不包含任何杠杆融资结构化设计产品”；一年期定增产品，发行人和主承销商的非关联方可以审慎参与，允许结构化产品参与，但是发行人关联方不能通过资管产品等通道认购。权益类收益互换成为代替信托计划，规避政策监管来参与长期定增项目的重要方式。而员工持股计划、董监高增持政策的推出也为收益互换提供了新的投资者群体，证金公司也采用收益互换的方式与23家券商签订互换合约来稳定股市。2我国权益类收益互换业务发展现状在国家政策支持和市场推动的背景下，我国权益类收益互换产品应运而生，在短短的几年内迅速发展起来，下面主要从投资主体、市场结构、交易规模、交易场所和制度建设等方面进行分析。2.1投资主体根据证券业协会发布的投资者适当性指引，我国能够参与权益类收益互换交易的投资者类型主要包括证券公司、商业银行、证券期货经营机构、基金管理公司、保险机构、信托投资公司、财务公司、合格境外机构投资者等以及满足一定资产条件和投资交易经验的高净值个人投资者。根据报价系统的数据统计，参与权益类收益互换交易的投资者数量基本保持逐年递增的趋势，从报价系统参与人情况来看，截至2016年1月，共49家证券公司开展了权益类收益互换业务，私募基金477家，期货公司46家。2.2市场结构我国权益类收益互换市场投资者分为三个层次，不同层次的市场参与者在交易中的作用和地位不同。首先，证券公司是权益类收益互换业务的核心层，其交易权限最高，作为收益互换的做市商，其他投资者必须通过证券公司进行权益类收益互换交易；其次，具有专业投资资格的金融机构，如期货公司、私募基金等，这些机构可以直接与证券公司进行交易，也可以设立资管计划、信托计划等代替客户与证券公司进行交易；最后，非机构投资者由于金融衍生产品风险识别和管理能力相对较弱，只能通过第二类专业投资金融机构的资管计划或信托计划进行权益类收益互换交易。2.3交易规模在名义本金规模方面，2014年12月到2016年1月期间，名义本金由2014年12月的2364亿元极速下滑到2015年1月的1192亿元，之后在1200亿元到1500亿元之间波动，逐渐趋于稳定。在合约数量方面，2014年12月到2016年1月期间，合约数量从2014年12月的1054笔逐渐增长到2015年4月的4459笔，之后又逐渐降低到2016年1月的1598笔，整体呈现过山车式的变动轨迹。图3-1我国权益类收益互换交易规模通过权益类收益互换名义本年余额与上证综指的对比可以看出，我国权益类收益互换名义本金余额基本与上证综指呈正相关关系变动，即投资者是否进行收益互换交易与当前的市场行情具有一定程度的相关性，股票市场呈上升趋势则权益类收益互换交易规模扩张，若股票市场呈下降趋势，则收益互换规模缩小，间接反映了我国场外权益互换交易与场内市场的关联度极高。图3-2收益互换名义本金与上证综指相关性从每月新增交易、终止交易和存量交易情况来看，当月新增交易规模和当月终止交易规模均呈过山车式变动，在2015年6月份达到峰值，而月末存量数据除2015年1月份出现明显下降外，基本保持稳定。每月交易的流量数据中新增交易和终止交易高度相关，间接反映了投资者权益类收益互换交易期限较短，基本不超过1个月，说明市场参与者投机行为严重。图3-3权益类收益互换每月交易情况2.4交易场所我国权益类收益互换交易主要柜台市场和机构间私募产品报价与服务系统两个市场开展，其中报价系统属于第三方的交易清算平台，可以减弱交易双方的信息不对称，有利于监管层和自律组织对场外衍生品交易进行监管。从在报价系统开展的收益互换交易规模占总规模比例可以看出，我国目前的权益类收益互换交易主要在柜台市场进行，比例高达90%以上。报价系统开展的交易占比从2014年12月起逐渐提高，至2016年1月份达到4.3%，整体呈上升趋势说明我国权益类收益互换交易呈现逐渐场内化的趋势。图3-4报价系统权益类收益互换占总交易的比例2.5制度建设为规范权益类收益互换产品交易行为，促进市场快速有序发展，中国证券业协会制定发布了收益互换交易主协议的标准文本和交易规范，促进收益互换交易制度的完善。2013年3月14日，协会发布《中国证券期货市场场外衍生品交易权益类衍生品定义文件》、SAC主协议以及补充协议，对权益类收益互换涉及的相关概念如投资标的进行了定义，对交易合约进行了框架式规范如支付与交付义务、违约事件、终止事件等，同时指引和规范证券公司建设投资者适当性管理办法、风险管理办法、异常事件处理办法等相关制度。2014年8月，协会对SAC主协议进行了修订。统一的主协议和相关管理办法实际上形成了适合我国权益类收益互换业务发展的制度框架体系，提高了交易效率，降低了法律风险。3产品设计特点我国的权益类收益互换产品的结构设计不同于其他金融互换如利率互换、汇率互换，也与国际上权益类收益互换产品的交易细节不同，具有一定的中国特色，下面以中信证券股份有限公司为例进行分析。中信证券自2008年以来一直与信托、银行、基金、保险等金融机构合作探索开展股票收益挂钩产品等创新型业务，于2013年国成为内首批试点开展权益类收益互换业务的六家券商之一，具有专业的权益类收益互换业务小组，其收益互换业务发展规模较大，产品设计结构具有代表性，交易、清算、风控等制度和平台较完善，采用中信证券的收益互换产品具有一定参考价值。1交易合约中信证券目前的权益类收益互换业务以融资型为主，即投资者向中信证券支付固定利息，中信证券向投资者支付标的证券的投资收益。权益类收益互换交易以交易确认书的形式呈现，主要由基本要素条款、履约保障条款、清算条款、提前终止条款等构成，主要内容如下。表3-1基本要素条款项目内容买方投资者，为固定收益支付方和股票收益接收方卖方中信证券，为股票收益支付方和固定收益接收方成交日双方达成交易的日期起息日开始计算利息的日期到期日交易结束的日期标的证券双方约定的收益挂钩的证券名义本金双方约定的计算收益的标准金额股票来源二级市场或大宗交易买入期初价格标的证券的期初成本价格存续证券数量标的证券持有数量=名义本金/期初价格约定利率双方约定的固定利息率标的证券：包括可交易的指数、沪深两市交易基金（ETF、封闭式基金、LOF）、沪深两市交易的A股股票，也可以是待发行的新股。起息日：中信证券购买标的证券完成建仓的日期。期初价格：二级市场或大宗交易转让的股票平均成交价格。约定利率是投资者的交易成本，主要取决于投资者信用程度、标的证券特点、证券公司的融资成本和目标利润率、市场竞争程度，投资者信用评价越差、标的证券波动性越大、流动性越差、融资成本和目标利润率越高、市场竞争程度越低，约定利率越高。表3-2履约保障条款项目内容初始保证金成交日投资者向中信证券交付的保证金合约价值每日计算的收益互换合约投资者的净收益剩余保证金每日计算的投资者保证金账户的账户余额维持保证金触发预警平仓的保证金水平初始保证金：投资者进行收益互换交易需要交付一定比例的履约保障品作为业务担保，主要包括现金、债券、股票、基金等，其中债券、股票和基金需要按照一定的比例折算。合约价值：T日的合约价值=（T日标的证券收盘价格－T日存续成本）×T日存续证券数量－自上一个支付日（含）至估值日（不含）买方应支付的固定收益金额，反映股票收益获取方当前应收和应付的轧差结果。剩余保证金=初始保证金+合约价值+投资者追加保证金总额-投资者提取保证金总额。维持保证金：若T日投资者剩余保证金低于维持保证金，中信证券向客发出书面保证金追加通知，投资者须在T+1日12:00前追加现金担保，使得增补后的剩余保证金达到初始保证金水平，否则中信证券将强制提前终止该收益互换交易。表3-3清算和提前终止条款项目内容期末价格标的证券的期末成交价格权益收益率收益互换期间标的证券的收益率交易费用交易佣金、过户费、印花税、手续费等支付净额期末结算时，投资者应向中信证券支付的金额提前终止/敲出事件互换交易期间发生提前终止的事件期末价格：二级市场卖出或大宗交易转让的股票平均价格。权益收益率：权益收益率=期末价格/期初价格-1。支付净额=权益收益率×名义本金-约定利率×名义本金×合约期限-交易费用。2投资者适当性制度我国场外金融衍生品市场仍处于发展初期，最早起源于2005年的债券远期交易，权益类收益互换在2013年才开始启动，投资者缺乏对这种股权连接型场外金融衍生品的交易规则、风险识别和承受能力的认知，因此中国证券业协会要求证券公司对参与场外金融衍生品交易的投资者进行准入管理。中信证券根据自身投资者基础和权益类收益互换产品特点建立投资者适当性管理办法，按照交易目的将可参与权益类收益互换交易的投资者划分为金融中介客户和终端需求客户。金融中介客户并不直接承担投资损益，包括银行、信托、基金等，其交易目的是因发行与股票收益挂钩的金融产品，需要与证券公司进行权益类收益互换，由证券公司向其提供股票挂钩收益。终端需求客户交易目的是实现资本增值、股权管理等目标，其直接承收益互换交易的损益。准入条件如下：（1）注册资本在5000万（含）以上的企业法人或财富净值在1000万（含）以上的个人客户；（2）具备衍生交易或理财产品投资经验；（3）具备丰富的股票市场交易经验，交易时间不少于5年；（4）企业法人客户交易股票收益互换交易应符合相关法律法规、行政管理规定和公司内部管理制度。与发达国家相比，我国权益类收益互换业务主要以机构投资者为主，个人参与收益互换交易需要充足的资本规模和丰富的投资交易经验。投资者适当性制度限制个人投资者和非专业的机构投资者参与权益类收益互换交易，有利于保护中小投资者，促进场外衍生品交易的专业化。3标的证券筛选制度在成熟市场，权益类收益互换交易的标的资产非常丰富，一般和发行人是否能够进入该标的市场，进行顺利对冲有关，交易十分灵活。对于在国内开展的权益类收益互换交易，中信证券为控制基本面风险、流动性风险和法律合规性风险按照一定标准对标的证券进行筛选，建立标的证券池，基本准则如下：（1）可交易指数、ETF指数基金、封闭式基金、LOF基金、沪深300指数成分股；（2）非ST、*ST股票；证券流通市值不低于20亿元；（3）公司财务表现稳健，无重大财务风险；（4）非法律法规限制公司的禁买股票。同时公司跟踪标的证券的财务状况、市场估值、股价表现和市场风险，对标的证券池进行动态管理和维护。4与股票市场关系在成熟市场，投资者与做市商在场外市场进行权益类收益互换交易，只是约定在未来特定时间以名义本金为基础确定与股价挂钩的浮动收益和固定收益，以标的证券的在起息日和结算日的市场价格来分别确定合约中的期初价格与期末价格，做市商是否通过购买标的证券进行风险对冲与投资者无关，股票收益的风险能否完全对冲完全取决于做市场的交易能力，互换交易中有特殊约定的除外。如具有增持需求或并购需求的投资者在互换合约中约定合约期末时以实物进行交割，即做市商在互换到期时要以约定价格将股票转让给客户，做市商才可能要按照客户的需求进行股票市场的买卖。在我国开展的收益互换合约中，如交易合约中所述，投资者与证券公司在互换合约成交时，就约定以某各价格区间买入股票，并股票的平均成本价作为期初价格，在合约到期时卖出股票，以卖出平均价格作为期末价格。按照此种约定，证券公司在权益类收益互换交易中主要是资金供给者的角色，即运用公司自有资本金代理投资者进行股票买卖，股价波动的风险完全由投资者承担，证券公司无须进行风险对冲操作。因此不同于成熟市场的权益类收益互换，我国开展的互换交易虽然属于场外交易，但是与股票市场联系十分密切，投资者的收益和风险完全在股票市场中体现出来。证券公司无须承担股价波动的风险，对交易能力和风险对冲能力要求较低，在投资者不违约的情况下，证券公司可以获得无风险收益。5履约保障与逐日盯市一般投资者与中信证券进行权益类收益互换交易，需向中信证券交付一定比例的履约担保品。保证金的计算方式为：保证金=现金总额+担保证券价值×折算率+合约价值。随着标的资产市价的变化，交易双方的收付金额可能动态变化，每日收盘后，需要对双方的信用风险暴露进行评估，当剩余保证金低于维持保证金时，投资者需要于次日收盘前追加保证金至初始保证金水平，否则证券公司可以强制提前终止互换交易。如上所述，在我国的权益类收益互换交易中，证券公司理论上不承担标的证券的市场价格波动风险，只承担投资者的信用风险，即只有在投资者违约的情况下，证券公司才有可能面临亏损。因此证券公司通过履约保障制度来降低投资者的信用风险，当市场向不利于投资者的方向波动时，投资者的履约保证金充当着安全垫的作用，类似于结构化产品中的劣后级。通过逐日盯市保证投资者的保证金能够覆盖风险敞口，从而控制信用风险。与我国的逐日盯市不同，在成熟市场中，做市商只有在足够的理由认为投资者可能不具有履约能力的时候才要求追加保证金，信用风险的容忍度较高。6提前终止制度在成熟市场，权益类收益互换交易具有确定的期限，投资者只有异常事件发生时，才能主动提前终止收益互换交易，如做市商或投资者进入破产程序，而做市商在确认投资者失去履约能力后，可以强制终止收益互换交易。在我国的权益类收益互换交易中，互换合约虽然有规定期限，但是投资者可以根据自身情况主动提出提前终止交易，如投资者认为标的证券目前的下跌风险增大、为保守目前账户盈余等，经过证券公司同意后，即可提前终止或部分提前终止交易，进行清算交割。因此，不同于成熟市场，我国权益类收益互换交易的期限更为灵活，投资者可以随时终止互换交易，从而导致互换交易流量波动较大但存量保持稳定。7国内产品特色权益类收益互换交易属于保证金交易的一种，我国目前市场上保证金交易的形式还有融资融券交易和结构化产品，三种产品对比如下表：表3-4我国保证金交易形式产品对比融资融券结构化产品权益类收益互换标的证券限于两融标的，交易所公布范围非ST、*ST股票，

但通常不可单票非ST、*ST股票，可单票交易模式客户自主交易以产品名义进行交易，以证券公司名义进行交易目标客户满足开立普通证券户满6个月且账户内资产总值不低于人民币50万元等条件的客户以私募、高净值客户为主以机构、私募、高净值客户为主交易期限融资、融券期限最长不得超过6个月。到期可办理展期，每次展期的期限不得超过6个月固定期限灵活费用结构灵活支付实际费用固定费用，即便空仓灵活支付实际费用由上表可以看出，权益类收益互换产品相比于两融和结构化产品具有标的证券和交易期限灵活、交易费用较低、目标客户专业化的特点。4业务操作流程中信证券的权益类收益互换业务参与部门包括交易与衍生产品业务部（A）、经纪业务管理部（B）、风险控制部（C）、资金运营部（D）、清算部（E）、计划财务部（F）、法律部（G）、合规部（H）、稽核部（I）以及信息技术中心（J），形成前中后台分离、职能分工明确、协调配合的业务组织架构体系。中信证券与客户进行权益类收益互换交易主要分为三个流程：协议签署流程、交易运营流程和清算流程。各个流程的具体内容、相关材料和负责部门如下图。图3-1协议签署流程《尽职调查报告》、客户基础材料、《客户风险承受能力报告书》《尽职调查报告》、客户基础材料、《客户风险承受能力报告书》交易要素确认（A）制定协议《交易主协议》、《补充协议》、《交易确认书》、《履约担保协议》、《风险揭示书》等法律文本审核（G）资产配置委员会审核内部签报（C~F、H、I）审批通过协议签署（A、客户）客户意向洽谈（A、B）尽调（B）调查（X）在协议签署流程中，主要涉及交易与衍生产品业务部和经纪业务管理部，它们作为权益类收益互换业务的前台部门需要发掘潜在客户、进行尽职调查、与客户协商确定交易要素，在通过公司内部审核后，与客户签署权益类收益互换协议。交易确认书履约保证品提交（交易确认书履约保证品提交（D）确定建仓计划（A）自营资金划入指定交易账户（F、G）建仓操作（A）发送建仓结果（A）履约盯市（A、E）追加保证金（A、E）提取超额保证金（A、D、E）强行平仓（A）清算流程是否追加保证金追加保证金否是否运作准备是否高于可提取保证金水平否是合约到期是《平仓通知书》（A、E）是否低于预警线在交易运营流程中，主要涉及交易与衍生产品业务部、资金运营部、风险控制部和清算部，首先交易与衍生产品业务部制定建仓计划，在资金运营部将客户保障品和资金划拨至指定账户后，衍生产品业务部执行建仓操作，风险控制部对避险操作进行监控，清算部每日簿记交易明细，与客户联系，当保证金低于预警线时通知客户追加保证金，若客户不追加保证金或交易到期，则进入清算流程。清算流程是否正常终止清算流程是否正常终止正常到期提前终止客户提前终止我司提前终止提交《提前终止申请书》（客户）提交《提前终止申请书》（A）签署《提前终止确认书》（A、客户）平仓处理（A）计算报告（A）资金结算（G）出具《结算通知书》（A、G）终止《交易确认书》（A）否是在清算流程中，主要涉及交易与衍生产品业务部和清算部，在交易到期或交易提前终止后（提前终止交易的情况下，衍生品业务部要与客户协商并签署《提前终止确认书》），衍生品业务部进行平仓处理，并将平仓结果计算报告，之后清算部与客户复核确认后进行资金结算并出具《结算通知书》，客户审核无误后，该笔权益类收益互换业务结束。总体来看，中信证券已经形成完善的权益类收益互换业务操作流程，其中交易与衍生产品业务部是核心部门，代表公司与客户签署各项协议文件，负责整个交易环节的产品销售、结构设计、风险对冲交易等，风险控制部主要负责对交易的风险进行整体把控并监督每笔交易的避险操作，清算部负责交易的日常簿记、逐日盯市、保证金追加和提取的管理和执行资金交付。5主要交易模式对证券公司而言，权益类收益互换业务是以产品设计、产品定价和对冲交易为核心，获取产品报价与对冲成本之间稳定差价收入的市场中性交易业务。证券公司在产品运作中扮演产品提供商和风险管理者的角色，通过权益类收益互换的方式为客户提供灵活的产品方案，满足其投资融资需求。具体业务模式见下图：交易对手A中信证券交易对手A中信证券市场8.5%8%标的股票收益协议交易对冲标的股票收益证券公司与交易对手进行互换交易的同时，通过在市场上寻找反向交易对手进行静态对冲，或者在二级市场上交易标的证券等金融工具进行动态对冲，往往将标的证券交易对冲的具体成本和收益嵌套入到收益互换合约中，从而规避标的证券的价格波动风险，获取产品收入与对冲成本、资金成本的差额收益。目前开展的权益类收益互换交易主要分为融资交易型和风险管理型。5.1融资交易型融资交易型权益类收益互换交易是指投资者作为股票收益的获取方，证券公司作为固定收益的获取方的互换交易。在此种交易结构下，客户相当于间接持有标的证券，看涨标的证券的未来表现，主要适合于具有现金理财需求的券商高净值客户、银行、信托等金融机构的资管计划，或者具有增持标的证券需求的公司高管和员工持股计划等，下面以员工持股计划为例进行分析。上市公司拟实施员工持股计划，与中信证券签订收益互换合约，名义本金1亿，合约期限1年，向中信证券交付履约保证金2500万。到期后，上市公司向中信证券支付以名义本金为基数计算的8.5%的年化固定收益，中信证券向上市公司支付以名义本金为基数，与该上市公司股票挂钩的浮动收益。预警补仓线0.9，平仓线0.85。中信证券采用动态对冲法，在合约签署后，以当前市场价格买入该上市公司股票。不论标的证券价格如何波动，中信证券获取的收益（未考虑交易佣金、交易单元租金等费用）为850万元，自有资金占用1亿元。具体如下表所示：表3-5杠杆型权益互换损益情况单位：万元股票涨跌幅30%20%0%-20%-30%客户不违约时客户损益21501150-850-2850-3850客户收益率86%46%-34%-114%-154%券商损益850850850850850客户违约时平仓客户损益股票价格上涨时，不存在客户违约情况，两方损益与不违约时相同-2350-2350券商损益850850不平仓客户损益-2500-2500券商损益500-500当不发生违约时，客户损益=到期涨幅×名义本金-固定利率×名义本金，由收益率可以看出，融资型收益互换具有杠杆交易的功能，在标的股票是收益为正的时候，客户收益率极高，标的股票收益为负时，客户损失也增大；券商收益=固定利率×名义本金，与股票涨跌无关。若客户在触发预警补仓线后不追加保证金，则视为违约，假设中信证券能够在平仓线0.85完成平仓，则