企业并购与重组资本结构

企业并购与重组资本结构企业并购与重组资本结构企业并购与重组资本结构（二）现代企业资本结构的特征资本结构是由多种因素复合促成的系统资本结构把不同资本要素、不同所有者主体、不同时间跨度和不同层次的资本结合在一起，形成一个相融的有机整体由于本人工作能力和接触项目有限，希望借此机会将自己的体会与大家分享，更希望大家能提出更多更为深刻的意见!谢谢企业并购与重组资本结构企业并购与重组资本结构企业并购与重组资（二）现代企业资本结构的特征资本结构是由多种因素复合促成的系统资本结构把不同资本要素、不同所有者主体、不同时间跨度和不同层次的资本结合在一起，形成一个相融的有机整体（二）现代企业资本结构的特征资本结构是由多种因素复合促成的系资本结构是质和量相统一的相对独立系统企业各项资本之间存在着内在的统一性和协调性各种资本要素的构成与成本和风险之间应相互协调配合企业资本的各构成项目应保持合理均衡的比例关系资本结构是质和量相统一的相对独立系统资本结构是一个动态的运动系统最优资本结构是相对的，为适应不断变化的内部和外部环境，资本结构要在运动中协调，在变化中择优资本结构是一个动态的运动系统二、资本结构形成动因(一)现代企业产权关系(二)财务杠杆利益的驱动(三)财务风险投资的制衡(四)其他影响因素二、资本结构形成动因(一)现代企业产权关系（一）现代企业产权关系产权和产权关系是资本结构形成的基础产权是以财产权为基础的相关权利的结构安排，企业财务管理是维护特定产权关系的重要工具资本结构可看成是企业产权关系的财务量化形式（一）现代企业产权关系产权和产权关系是资本结构形成的基础（二）财务杠杆利益的驱动企业在进行资本结构安排时，获取财务杠杆利益是利用债务资本的最直接动因只要企业的投资收益率大于负债利率，利用负债就有利于提高投资者的收益率负债融资的成本具有抵税效应，理论上负债融资成本低于权益资本成本（二）财务杠杆利益的驱动企业在进行资本结构安排时，获取财务杠（三）财务风险的制衡财务风险的概念指筹资活动的不确定性，包括企业无力偿还到期债务本息的风险，与因利用财务杠杆导致所有者收益波动的风险企业进行资本结构风险决策应考虑以下因素企业的负债比率与债务结构现金流量与资产结构销售增长率与盈利能力权益资本筹资的难易度（三）财务风险的制衡财务风险的概念（四）其他影响因素行业的竞争程度和资产结构的差异对资本的构成有不同的要求税率和市场利率水平对企业资本结构有积极引导作用企业资本结构受到企业获利能力的制约利益相关者对企业的预期和信心对企业的资本结构产生重要影响（四）其他影响因素行业的竞争程度和资产结构的差异对资本的构成三、资本结构理论述评(一)净收益理论(二)净营业收益理论(三)传统理论(四)MM理论(五)税盾过剩理论(六)代理理论(七)权衡理论(八)信号假说(九)优序筹资理论

三、资本结构理论述评(一)净收益理论（一）净收益理论（NetIncomeApproach）代表人物

大卫·杜兰德基本观点负债的成本低于权益成本,企业可以按照固定的利率无限制地融资企业负债融资比例越高，则企业的价值越大最佳资本结构为100%的资产负债率，此时,企业的价值最大，资本结构最优

（一）净收益理论（NetIncomeApproach）代（二）净营业收益理论（NetOperatingIncomeApproach）代表人物大卫·杜兰德基本观点企业加权资本成本是恒定的,与资本结构无关企业利用财务杠杆时，负债利率维持不变，风险加大使股权成本上升，加权平均资本成本维持不变，企业的价值也不变企业价值取决于未来营业收益（EBIT），营业收益与资本结构无关，企业无最优资本结构（二）净营业收益理论（NetOperatingIncom（三）传统（折衷）理论代表人物大卫·杜兰德基本观点在适度负债规模条件下，股权资本上升不能完全抵消债务所获得的好处，加权资本成本会下降，企业总价值上升财务杠杆超过一定程度，股权资本成本的上升就不再能完全抵消债务的低成本，加权平均资本成本将上升。加权平均资本成本从下降变为上升的转折点，为最佳资本结构点（三）传统（折衷）理论代表人物（四）MM理论代表人物莫迪格莱尼(Modigliani)和米勒(Miller)三篇代表性论文分别于1958、1963和1976年发表莫迪格莱尼于1985年获诺贝尔经济学奖米勒于1990年获诺贝尔经济学奖（四）MM理论代表人物无所得税的基本假设完全资本市场假设：证券交易不存在任何交易费用完全信息假设：证券市场的参与者有拥有完全的信息，而且信息的取得不存在任何成本企业风险分类假设：企业风险用经营风险衡量，负债无风险，无论是个人或企业举债多少，都按相同的利率借款息税前利润的“零增长”假设：风险相同企业的获利水平相同，企业的息税前利润呈年金状态无所得税假设：无论是企业还是个人都不需要交纳所得税企业并购与重组资本结构无企业税的MM模型定理1：企业的市场价值与其资本结构无关，而是取决于按照与其风险程度相适应的预期收益率进行资本化的收益水平定理2：负债企业的股权收益率等于处于相同风险等级的无负债企业的股权收益率加上风险补偿，风险补偿是根据无负债企业的股权收益率减去利率与负债权益比率的乘积来衡量定理3：在任何情况下，企业投资都应以资本成本作为“最低收益率”，完全不受融资工具类型的影响无企业税的MM模型思考：系统风险如何变化？系统风险与负债企业的股权成本的关系如何？企业并购与重组资本结构有企业所得税模型负债企业的价值等于相同风险等级的无负债企业的价值加上由于负债产生的税盾的现值公司价值＝无债务价值十税盾价值放松所得税假设后，债务越多，则税收利益越大，企业价值也越大最佳资本结构为100%的资产负债率有企业所得税模型负债企业的股权成本等于相同风险等级的无负债企业价值加上无负债企业的股本和负债成本之差以与负债额和企业所得税率决定的风险报酬率：企业并购与重组资本结构MM理论的意义与存在的问题MM理论的假设与现实虽有较大差距，但正是因为这些假设抽象掉了现实中的许多因素，才使得MM理论能够从数量上揭示资本结构的最本质问题——资本结构与企业价值的关系。这是MM理论的精髓。许多理论都是在MM理论的基础上发展起来的，没有MM理论，也就不会有后来的资本结构理论的各种流派。因此，MM理论具有开拓性的作用，为现代财务管理理论的发展作出了重要贡献MM理论的意义与存在的问题MM理论存在的问题非有效市场阻碍套利过程经纪人费用不能忽略个人负债和公司负债不能完全相互替代存在破产成本和代理成本负债的节税利益视经营状况而定MM理论存在的问题（五）税盾过剩理论创始人德安格鲁和玛苏利斯基本观点除债务利息，税盾还产生于租赁、投资税减免等，但当公司某年利润过低时，税盾过剩。故公司税盾的不确定性越大，债务吸引力越小。

→负债适度（五）税盾过剩理论（六）代理理论创始人詹森和麦克林基本观点负债筹资可能降低股权代理成本负债筹资可能增加债权代理成本均衡的资本结构取决于股权代理成本和债权代理成本的平衡关系（六）代理理论（七）权衡理论（Trade-offapproach）将破产成本和代理成本同时引入分析模型负债边际税额庇护利益等于边际破产成本和代理成本时，企业价值最大，所对应的资本结构为最佳资本结构。每个企业都应建立一个使成本和利益相平衡的资本结构，使企业价值最大。（七）权衡理论（Trade-offapproach）企业价值与负债杠杆之间的MM关系表示如下杠杆企业价值=非杠杆企业价值+杠杆收益-破产成本现值-代理成本现值

缺陷在于：财务危机成本与代理成本很难量化，因此难以应用企业价值与负债杠杆之间的MM关系表示如下企业并购与重组资本结构根据权衡模型，每个企业都有一个最佳的资本结构，但需要作出如下判断和选择在其他条件相同情况下，经营风险小的企业可以较多地利用负债；有形资产多的企业比无形资产多的企业能更多地利用负债；企业的边际所得税率越高，负债的利益越大。根据权衡模型，每个企业都有一个最佳的资本结构，但需要作出如下（八）信号假说经理人可以借着资本结构之改变，向资本市场或股东传递讯息，表达其对企业风险或未来营运预期之改变。Ross(1977)：经理人增加举债时，代表其对未来存有乐观预期。MyersandMajluf(1984)：若公司对未来预计营运状况变好，其最佳策略为使用保留盈余进行融资，次佳方案为举债，最差方案才是发行新的权益证券。市场会将保留盈余，以与举债融资解读为公司对未来看好，股价将上升，因此会采用不需稀释股权的融资方案，使现有股东价值最大化。（八）信号假说（九）优序筹资理论创始人梅耶斯（Myers）和迈吉夫（Majluf）基本观点负债具有双重效应节税→负债越多，企业价值越大增大财务危机期望值的现值和代理成本的现值→负债越多，企业价值越小负债比率较小时，第一种效应大，负债比率较大时，第二种效应大→适度负债在成熟市场，存在筹资优序模式内部筹资→外部筹资（发行债券→发行新股）（九）优序筹资理论四、最优资本结构决策(一)比较资金成本法(二)每股盈余分析法(三)现金流量分析法(四)权衡法(五)经济增加值模式下企业价值最大化时的最优资本结构四、最优资本结构决策（一）比较资本成本法资本成本比较法选择标准：资本成本最小化决策程序计算各融资方案的加权资本成本判断融资方案是否可行最后比较得出最优融资方案（一）比较资本成本法（二）每股盈余分析法决策标准在进行融资决策时，以每股盈余的大小来进行融资方案的决策从指标的经济后果看，每股盈余分析法比成本比较法更容易接受无论是成本比较法还是每股盈余分析法，其缺陷也是明显的，即未考虑融资方案的市场效应和风险因素。（二）每股盈余分析法（三）现金流量分析法如果企业预期的现金流量充足且较稳定，可以考虑适度增加负债比率。如果预期的现金流量不足且波动较大，应控制负债利用水平，以降低企业财务风险水平。可根据悲观的现金收支预算，确保企业债务偿还能力，以控制企业债务的最大利用值。（三）现金流量分析法（四）权衡法在最优资本结构下，企业价值最大且资金成本最低负债资本的增加将带来减税利益，也引起财务危机成本和代理成本增加，应权衡成本收益关系当减税增量收益大于增量财务危机成本与代理成本之和时，可适度增加负债水平当减税增量收益小于增量财务危机成本与代理成本之和时，表明企业负债规模过大当减税增量收益等于增量财务危机成本与代理成本之和时，表明企业为最优资本结构（四）权衡法（五）经济增加值模式下企业价值最大化时的最优资本结构我国上市公司是进行股权融资还是债权融资?

企业自有资本的非偿还性与股利支付的非确定性，现实中忽视了自有资本的机会成本经济增加值指标强化了资本成本的观念，只有在收益扣除了负债资本成本和权益资本成本之后，才真正为企业创造了财富企业应选择经济增加值模式下的企业价值最大时的资本结构作为其最佳资本结构（五）经济增加值模式下企业价值最大化时的最优资本结构用表示资产收益率，由于所以，可以将EVA表述成：

其中：——第t期经过调整后的净收益，

——第t-1期调整后的账面价值，WACC——加权平均资本成本用表示资产收益率，由于应用经济增加值指标评估企业价值的公式为：

上式中，是第t期的企业价值，从筹资者的角度看，WACC为某种筹资方案的加权平均资本成本。而从投资者角度看，WACC则是要求达到的最低投资报酬率，它与资本的机会成本有关。同时，还要考虑企业的经营风险和财务风险应用经济增加值指标评估企业价值的公式为：五、资本结构效应研究(一)资本结构的财务杠杆效应(二)资本结构的治理效应(三)优化我国上市公司资本结构的制度研究五、资本结构效应研究（一）资本结构的财务杠杆效应资本结构的财务杠杆效应，指企业通过资本结构中负债比例的选择而对权益资本净利率的影响。资本结构的财务杠杆效应可以用下列公式计算：权益资本净利率=[总资产报酬率+（总资产报酬率－负债利率）×负债资本/权益资本]×（1－所得税税率）（一）资本结构的财务杠杆效应财务杠杆的正效应：当总资产报酬率大于负债利率时，企业适当地多借入资金，可以提高权益资本净利率。财务杠杆的负效应：当总资产报酬率小