中小企业发行审核与被否原因分析中信证券

中小企业发行审核与被否原因分析-中信证券2024/3/28中小企业发行审核与被否原因分析中信证券目录第一章审核情况和审核体制第二章被否情况和否决原因2中小企业发行审核与被否原因分析中信证券第一章审核情况与审核体制过会发行1群体特征2审核体制33中小企业发行审核与被否原因分析中信证券1.1过会发行情况2011年度，证监会两大发审委共审核首发企业336家，审核通过企业264家，平均通过率79%，未通过72家，未通过率为21%。其中，创业板发审委共审核首发企业135家，审核通过企业113家，通过率为84%；未通过22家，未通过率为16%。主板发审委（含主板和中小板）共审核首发企业201家，审核通过企业151家，通过率为75%，未通过50家，未通过率为25%。与2010年相比，中小板过会率下降了12个百分点。创业板的过会率大体持平，仅下降1个百分点。与中小板相比，创业板的过会率略高。

上会家数通过家数过会率未通过家数否决率2010年过会率主板464087%613%82%中小板15511172%4428%84%创业板13511384%2216%85%总计(平均)33626479%7221%84%（2011年发审会情况统计，wind资讯）1、2011年过会情况4中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2011年度，沪深A股市场首发新股282家，募集资金总额2,823亿，平均发行市盈率45.32倍。其中，创业板上市128家，募集资金总额790亿，平均发行市盈率52.87倍。中小板上市115家，募集资金总额1,019亿，平均发行市盈率43.85倍。主板上市39家，募集资金总额1014亿，平均发行市盈率39.25倍。2010年，沪深A股市场首发新股347家，平均发行市盈率61.34倍，募集资金总额4,793亿。与2010年相比，2011年上市企业减少65家，下降比例为19%，募集资金总量减少1970亿，减少比例为41%，发行平均市盈率下降幅度为26%。（2011年度中小板、创业板上市情况统计，wind资讯）指标中小板创业板本年累计本年累计上市数（家）115646128281总市值（亿元）27,429.32-7,433.79-总股本（亿元）1,943.50-399.53-平均市盈率28.26-37.62-平均股价（元）14.11-18.61-首发总筹资额（亿元）1,018.954,443.70791.471,958.90平均筹资额（亿元）8.866.886.186.97首发平均市盈率43.8539.5052.9861.48最大发行股本（万股）7,95045,0009,0009,000最小发行股本（万股）1,3501,250900900筹资总额（亿元）1,482.155,586.45793.381,960.822、2011年发行情况1.1过会发行情况（续）5中小企业发行审核与被否原因分析中信证券1.2中小上市企业群体特征截止2011年12月30日，我国A股上市公司总数为2,320家，A股市价总值21.34万亿元。以中小企业为主体的中小板、创业板合计上市公司927家，合计市价总值3.49万亿元，占A股上市公司总数40%的中小上市企业仅占A股市价总值的16%，平均每家公司的市值为37.61亿元，远低于主板平均市值65.16亿元，体现了中小上市企业市值规模普遍偏小的特征。从平均市值来看，创业板281家上市公司的平均市值为26.26亿元，中小板646家上市公司的平均市值为42.46亿元，创业板上市公司的平均市值远低于中小板。（2011年度A股上市公司情况统计，wind资讯）项目主板中小板创业板深市沪市深沪两市深市占比％A股上市数4726462811,3999212,32060.30A股市价总值（亿元）30,75427,4297,43465,617147,786213,40330.751、市值特征6中小企业发行审核与被否原因分析中信证券类别行业中小板创业板

类别行业中小板创业板一般行业

(中小板151家，创业板95家）农林牧渔117制造业

（中小板495家，创业板186家）食品饮料273采掘业74纺织服装29-水电煤气3-木材家具7-建筑业172造纸印刷212运输仓储62石化塑胶8931信息技术5755电子5534批发零售222金属非金属6710金融保险2-机械设备15181房地产业7-医药生物3322社会服务1614其他制造业163传播文化29合计中小板646家创业板281家综合类1-1.2中小上市企业群体特征（续）2、行业特征（1）中小板上市公司行业分布排前五位的分别是机械设备、石化塑胶、金属非金属、信息技术、电子；创业板上市公司行业分布排前五位的分别是机械设备、信息技术、电子、石化塑胶、医药生物。两大板块行业分布比较类似，上市公司均以制造业为主，这与我国经济发展仍然处于工业化中期后半段的发展阶段相适应。（2）按照创业板行业指引标准，九成以上的创业板公司属于战略性新兴产业领域，特别是信息技术、电子、医药生物、社会服务、传播文化等均属轻资产行业，创业板上市公司群体体现出较为明显的轻资产特征。7中小企业发行审核与被否原因分析中信证券截至2011年12月31日的中小板上市公司地区分布情况：地区家数

地区家数

地区家数

地区家数

地区家数广东132福建27河北9广西5内蒙古1深圳65上海26湖北9贵州5黑龙江1广州20安徽24新疆8甘肃4西藏1浙江113河南22云南7山西3青海1江苏87四川21天津6重庆3宁夏1山东54湖南17吉林6陕西3合计646家北京32辽宁10江西6海南2截至2011年12月31日的创业板上市公司地区分布情况：地区家数

地区家数

地区家数

地区家数

地区家数广东62山东14辽宁6江西2广西0深圳33湖北10陕西6海南2贵州0广州7福建9河北5甘肃2西藏0北京39河南8天津4新疆2青海0江苏28湖南8重庆4吉林1宁夏0浙江26安徽7山西2黑龙江1合计281家上海23四川7内蒙古2云南11.2中小上市企业群体特征（续）3、地域特征从中小上市企业地域分布来看，广东（194家）、浙江（139家）、江苏（115家）、北京（71家）、山东（68家）、上海（49家）上市公司总数位居前列。近八成中小上市企业分布在珠三角、长三角、京津唐等经济相对较发达的地区，仅广东、浙江、江苏三地中小上市公司数量几乎占据全国半壁江山。中小上市公司群体区域分布相对集中，体现了资本市场和区域经济的良性互动。8中小企业发行审核与被否原因分析中信证券创业板、中小板上市公司为高新技术企业占比分别高达93%和74%，拥有与主营产品相关的核心专利技术企业家数占比分别为84%、74%，拥有国家火炬计划项目企业家数占比分别为40%、35%，获得国家创新基金支持企业家数占比分别为23%、14%。整体而言，中小上市公司群体体现出较强的自主创新能力，而创业板上市公司群体自主创新能力更胜一筹，这与创业板支持自主创新企业的功能定位相契合。项目中小板家数/数量占比%创业板家数/数量占比%高新技术企业家数47974.1526293.24拥有国家火炬计划项目企业家数22334.5211139.50拥有国家863计划项目企业家数6510.063713.17获得国家创新基金支持企业家数9314.406523.13国家创新型试点企业家数253.873010.68拥有与主营产品相关的核心专利技术企业家数47673.6823784.34拥有与主营产品相关的核心专利技术项数0-5,458-截至2011年12月31日的中小板、创业板上市公司创新情况：1.2中小上市企业群体特征（续）4、创新特征9中小企业发行审核与被否原因分析中信证券截至2011年底，创业板上市281家公司，获得创投机构支持的109家，占比39%；中小板上市646家公司，获得创投机构支持的159家，占比25%。从获得创投机构支持率来说，创业板远高于中小板。令人意外的是，从投资增值倍数而言，创业板反而低于中小板，这一方面反映创业板企业具有较高的投资风险，同时也反映部分投资机构在创业板初创期投资创业板项目存在一定的不理性。项目中小板创业板获得创投机构投资企业家数159109累计初始投资（单位：万元）530,941.26265,265.95累计初始投资股数（单位：万股）194,455.2791,340.37调整后的累计初始投资股数（单位：万股）381,761.57129,408.67按市值计算的初始投资金额（单位：万元）5,068,462.452,191,481.65增值倍数9.558.26截至2011年12月31日的中小板、创业板上市企业获得创投投资情况：1.2中小上市企业群体特征（续）5、创投特征10中小企业发行审核与被否原因分析中信证券创业板、中小板民营企业占比分别为95.02%和79.88%，国有控股占比分别为3.20%和16.87%。中小上市公司群体以民营企业为主，九成以上的创业板公司属于民营企业。截至2011年12月31日的中小板上市公司所有制：1.2中小上市企业群体特征（续）6、所有制特征企业性质家数占比（%）国有10916.87民营51679.88外资控股20.31其他192.94企业性质家数占比%国有93.20民营26795.02外资控股00.00其他51.78截至2011年12月31日的创业板上市公司所有制：11中小企业发行审核与被否原因分析中信证券1.3发行审核体制

现行的发行审核制度为核准制，由中介机构推荐、证监会合规性审核、发审委实质性判断，并最终由证监会核准等一整套机制组成。核准制的核心为：合规性审核＋强制性信息披露＋实质性判断。合规性审核——审查是否符合法定条件:主要包括主体资格、独立性、规范运作、财务与会计以及募集资金使用等；

强制性信息披露——审查是否真实、准确、完整、充分地披露信息；

实质性判断——对企业盈利前景以及投资价值进行实质性判断并有权对企业的发行申请进行否决；1、核准制审核理念

合规性审核环节可能提请委员关注的问题：反映发行人重大事项的问题（不一定是负面因素）违反发行条件或可能影响发行条件的单个问题或多个事项反映的归类问题其他可能影响发行人持续发展能力、诚信规范瑕疵的重大问题其他影响发行人信息披露真实性偏差的重大事项需要再次出具反馈意见的三种情形：反馈回复后还需要中介机构出具现场调查报告或专项核查、核验、函证报告要求发行人或中介机构提供有关政府确认文件或支持性文件存在原反馈意见未涵盖的事项12中小企业发行审核与被否原因分析中信证券1.3发行审核体制（续）受理材料分发、分送材料见面会反馈会落实反馈意见预先披露初审会出具初审报告；告知发行人及其保荐机构做好发审会准备工作发审会2873问核核准发行落实发审委意见会后事项审核封卷14910562、核准制发行审核程序13中小企业发行审核与被否原因分析中信证券1.3发行审核体制（续）3、审核依据1、法律、法规证券法、公司法、会计法、审计法、企业财务会计报告条例2、证监会的相关规定（1）主板：首次公开发行股票并上市管理办法、信息披露内容格式准则第1号－招股说明书、信息披露内容与格式准则第9号－首次公开发行股票并上市申请文件(2006年修订)（2）创业板：首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法、信息披露内容格式准则28号－创业板公司招股说明书、信息披露内容格式准则29号－首次公开发行股票并在创业板上市申请文件3、证券期货法律适用意见（1）1号：实际控制人没有发生变更（2）3号：主营业务没有发生重大变化4、编报规则法律意见书和律师工作报告（第12号）、外商投资股份有限公司（第17号）14中小企业发行审核与被否原因分析中信证券1.3发行审核体制（续）3、审核依据（续）5、企业会计准则基本准则，38项具体准则，企业会计准则解释第1、2、3、4号，企业会计准则实施问题专家工作组意见第1-4期注册会计师执业准则注册会计师业务准则：（1）鉴证业务准则：审计准则、审阅准则、其他鉴证业务准则；（2）相关服务准则：对财务信息执行商定程序和代编财务信息会计师事务所质量控制准则6、审核备忘录第5号、第8号、第16号7、有关上市公司的规定上市公司治理准则（证监发[2002]1号）、上市公司章程指引（证监公司字[2006]38号）、上市公司独立董事制度指导意见（证监发[2001]102号）等8、环境保护核查方面的文件9、国家产业政策方面的文件10、各行业的相关规定15中小企业发行审核与被否原因分析中信证券第二章被否情况和否决原因主体资格1独立性完整性持续盈利能力23财务会计4规范运作5募集资金运用6中介执业7近期审核重点816中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.0否决原因概述未能通过发行审核的大部分企业存在多个方面的问题，未通过发审会会议表决是发审委委员综合判断的结果。对照《首次公开发行股票并上市管理办法》（以下简称《管理办法》）《首次公开发行股票并在创业板上市暂行办法》（以下简称《暂行办法》），以及审核实践中关注的重点，我们对2011年未通过中小板审核的44家企业和未通过创业板审核的22家企业已公布的审核意见进行了分析。2011年，创业板发审委援引了《暂行办法》中的14条、18条、19条、20条、21条共5个条文否决了22家创业板企业。被否原因整体分布如下：缺乏持续盈利能力18家、独立性完整性欠缺3家、规范运行和内控不完善的3家、财务会计不规范2家。2011年，主板发审委援引了《管理办法》中的4条、6条、12条、15条、19条、20条、24条、25条、35条、37条、39条、41条共12个条文否决了44家中小板企业。被否原因整体分布如下：中介执业不独立1家、主体资格瑕疵1家、独立性完整性欠缺10家、运作不规范6家、缺乏持续盈利能力21家、财务会计不规范1家、募投瑕疵13家。说明：以上统计限于2011年已公布否决理由的企业，部分企业因多方面原因未获通过故统计结果存在交叉。17中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.1主体资格1、审核关注。有关主体资格问题主要涉及六个方面：发行人设立的合规性、出资的合规性、股权清晰、增资或股权转让合规、业务合规、实际控制人董监高的稳定性。审核经常关注出资不实、无形资产超比例、非货币出资评估或过户、国有股权设置或转让、集体资产量化到个人、影响股权稳定性的安排、突击增资、业务集中及是否取得相应业务资质。底线要求是披露了股权关系不确定（如代持）的事项，披露了必须取得的业务资质，对虚假出资或出资的重大问题进行了恰当处理，实际控制人认定准确，主营业务、实际控制人及董监高稳定。2、被否概况。2011年创业板未出现因主体资格原因被否的企业，中小板有1家企业因主体资格原因被否。2010年创业板仅一家因经营两种业务被否，占未获通过企业的4%，而2009年因主体资格方面存在问题被否的企业占比高达20%。3、典型案例。【华致酒行连锁管理股份有限公司】共有董事11名，其中董事长吴向东过去3年未发生变化，彭宇清在报告期内一直担任公司副总经理，2010年9月兼任董事，其余人均为2010年9月－11月任职。10名高管中，副总彭宇清、财务总监贺会锋任职时间超过3年，舒曼、黄飞一直在公司任职，2010年1月任副总经理，其余高管均于2010年任职。申请材料及现场陈述中未对上述董事、高管变化情况及对公司经营决策的影响作出充分、合理的解释。1、审核关注2、被否概况3、典型案例18中小企业发行审核与被否原因分析中信证券1、审核关注。独立性完整性是上市公司作为法人实体和市场主体的基本条件。发行人应做到资产、业务、人员、财务、机构“五独立”，具有完整的业务体系和直接面向市场独立经营的能力。与控股股东、实际控制人及其控制的其他企业间不存在同业竞争，以及严重影响公司独立性或者显失公允的关联交易。底线要求是充分披露了同业方及同业竞争情况，关联方及关联交易情况，充分披露了有关同业方和关联方转让注销信息。审核经常关注以下问题：同业竞争：控股股东、实际控制人（包括夫妻双方的直系亲属）及其控制的其他企业从事与发行人相同或相似（包括相竞争）的业务。拟上市企业应当在上市前解决同业竞争问题。关联交易：包括关联交易价格不公允或者不能合理解释关联交易价格是否公允，关联交易的比重较大且呈上升趋势，关联方非关联化且仍然对发行人独立性存在重大影响。关联交易要证明关联交易的必要性、定价公允性、程序的合规性、关联交易是逐年减少而不是增加，与控制人的关联交易是否影响发行人的独立性。业务体系完整：包括产供销体系、研发体系、服务链条等不完整，业务模式存在重大缺陷，对关联方或者重大供应商和客户存在重大依赖，不符合整体上市要求。资产完整：与发行人业务相关的重要资产、商标、商号等未进入拟上市主体，或者租用大股东及其关联方的房产从事生产经营。人员独立：发行人的总经理、副总经理、财务负责人和董事会秘书在控股股东、实际控制人及其控制的其他企业中担任管理职务。2.2独立性完整性1、审核关注19中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.2独立性完整性（续）3、典型案例一是“五独立”问题（1）业务不独立。【陕西红旗民爆集团股份有限公司】第一大客户榆林正泰系国有控股企业，公司申报期对其销售占比分别为56.27%、48%、51.41%和54.49%。榆林正泰19名职工持有公司1.73%的股份，其中3人合计持有榆林正泰34.97%的股权；另有3人分别担任榆林正泰的监事、副总经理和董事。公司与榆林正泰职工存在利害关系，在独立性方面存在缺陷。【大连冶金轴承股份有限公司】实际控制人为周发毅等四人，报告期内周发毅控制的周氏国际是公司产品在南部非洲的独家代理商，公司存在向周氏国际持续销售产品事项。申报会计师对周氏国际出具了保留意见的审计报告。公司未将周氏国际纳入上市范围，独立性存在缺陷。2、被否情况。2011年创业板和中小板分别有3家、10家企业因独立性完整性问题被否，分别占未获通过企业的13.6%、22.7%。2010年共有6家创业板企业因存在同业竞争、重大关联交易、市场依赖等问题被否，占未获通过企业的24%。2、被否概况3、典型案例20中小企业发行审核与被否原因分析中信证券（2）资产不完整。【濮阳蔚林化工股份有限公司】报告期内境外销售占比较大，且对前两大客户日本大内和明成商会销售较为集中，二者是控股子公司蔚林大内的日方股东。公司向该两大客户销售的产品主要为噻唑类和次磺酰胺类促进剂，由蔚林大内生产并销售，其生产技术由日方股东提供，向日系企业和日本市场的销售需通过日方股东并使用日方股东商标，蔚林大内合资期限至2015年9月届满，公司存在对日本大内和明成商会的依赖。【深圳市金洋电子股份有限公司】目前合计使用房屋建筑面积7.8万平方米，其中租赁面积约7万平方米，占比91%，租赁面积中5.4万平方米属于无证房产，占全部房屋面积的69%，且所占用的土地性质为集体土地。公司租用的房屋不符合国家有关房地产法律及相关政策，存在潜在的风险，公司资产完整性存在瑕疵。【北京京客隆商业集团股份有限公司】租赁控股股东朝副公司的房产自2004年起租赁期限20年，第一年租金990万元，每5年递增5%，上述租赁价格低于市场价格。2011年6月，实际控制人将上述租赁资产无偿划拨给同一实际控制人控制的弘朝伟业，租金未变。公司未就上述事项作出充分合理解释。二是同业竞争【北京京客隆商业集团股份有限公司】未按照有关规定披露与实际控制人控制的其他企业之间是否存在同业竞争，在现场聆讯中也未就上述事项作出合理解释，保荐机构未就上述事项按照有关要求予以核查，无法判断公司与实际控制人控制的其他企业之间是否存在同业竞争情形及其对公司业务独立性的影响。2.2独立性完整性（续）21中小企业发行审核与被否原因分析中信证券三是关联交易问题（1）非关联化。【苏州通润驱动设备股份有限公司】系第二次申报企业，报告期内与关联方常熟千斤顶铸造厂存在持续的关联采购，2010年5月改向非关联方永辉铸造采购铸件产品，但保荐机构核查后发现，永辉铸造销售给公司的产品中，合计约426万元的产品系通过向铸造厂采购获得，后公司控股股东向第三方转让了铸造厂的股权，要求铸件供应商自2011年8月起不得向铸造厂采购铸件销售给发行人。但由于关联交易非关联化实施时间较短，无法判断是否得以有效执行。（2）比例上升。【华致酒行连锁管理股份有限公司】实际控制人控制14家企业从事酒类生产及销售，报告期内公司从14家关联酒类生产企业采购产品的金额分别为1,249.27万元、2,790.69万元、10,498.28万元、8,090.40万元，占同期采购金额的比例分别为2.27%、3.48%、9.87%、11.00%，金额与占比均呈上升趋势。（3）价格不公允。【成都东骏激光股份有限公司】报告期内晶体生长炉体集中向关联方西光机械制造有限公司购买，交易金额以及占公司全部固定资产采购金额的比例逐年上升；报告期内与关联方西南技术物理研究所、北方激光科技集团有限公司之间持续存在激光晶体、蓝宝石晶体、激光应用设备的关联销售、受托研发等关联交易，最近两年一期，关联销售产生的毛利占毛利总额的比例呈上升趋势，交易的公允性存疑，公司的独立性存在瑕疵。【南京宝色股份公司】与关联公司在原材料采购、产品销售、水、电、气供应等方面存在重大关联交易，严重影响发行人的独立性，且申报材料未能充分说明关联交易的公允性。2.2独立性完整性（续）22中小企业发行审核与被否原因分析中信证券四是其他独立性缺陷【盛瑞传动股份有限公司】主要从事重型柴油发动机的零部件的制造和销售。报告期内，对潍柴控股集团旗下公司的合计销售收入占同期营业收入的比例分别为79.56%、88.28%和92.23%，呈持续上升趋势；同时，公司从潍柴控股集团旗下公司合计采购金额占同期原材料采购总金额的比例分别为53.31%、55.31%和45.68%。公司生产经营对潍柴控股集团旗下公司存在重大依赖。2.2独立性完整性（续）23中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.3持续盈利能力1、审核关注。创业板定位于促进自主创新企业及其他成长型创业企业的发展。创业板成长性要求首先必须符合《暂行办法》有关“最近两年持续盈利”或者“最近两年营业收入增长率均不低于30%”的财务条件。关于成长性和持续盈利能力，审核既关注发行人报告期内的成长性，也关注未来的持续盈利能力，既关注发行人成长数量方面的问题，也关注发行人成长的质量，还关注人成长真实性问题，是否存在研发费用资本化的情形及其合理性，在建工程转结固定资产方面是否存在问题。基本要求是发行人财务数据及有关信息真实全面反映了公司的业务结构和经营实质，发行人的成长性质量得到了恰当的反映，持续发展的重大风险得到了提示。2、被否情况。缺乏持续盈利能力和成长性质量低下一直是中小企业被否的主要原因。2011年创业板、中小板因持续盈利能力存疑未通过审核的企业分别为18家、21家，占比分别高达81.8%、47.7%。2010年、2009年创业板因此类问题被否企业的比例分别为68%和53.33%。1、审核关注2、被否概况24中小企业发行审核与被否原因分析中信证券一是经营模式、产品或服务的品种结构发生重大变化（1）业务模式发生变化或存在缺陷。因业务模式问题未通过审核的企业大多为商业连锁企业，涉及服装和数码产品销售企业。由于销售模式由直营转为加盟，或者销售商品数量未随门店增加而增长，或者门店租金逐年大幅增长，导致连锁经营扩张和持续盈利能力存在不确定性。维格娜丝时装股份有限公司、华海电脑数码通讯广场连锁股份有限公司被否均属此类问题。例如，【福建诺奇股份有限公司】2004年创立诺奇品牌，销售集中在福建，报告期内品牌推广费和研发费用低于同行业上市公司，销售模式由直营销售为主转变为加盟销售为主，销售模式转变期间较短且新开加盟店盈利情况低于原有加盟店，本次募投项目以建设加盟店为主，未来向全国扩张终端门店存在销售效率降低的风险，公司未能对上述事项作出充分、合理解释。还有一些企业，业务模式决定其缺乏核心竞争力。比如，【上海龙韵广告传播股份有限公司】报告期内广告业务以媒体资源的购销为主，体现行业专业技术的全案服务业务占比不到10%，与国内外竞争力较强广告公司业务模式相比存在一定差异。公司代理的媒体资源销售给4A广告公司和直接客户，其中4A广告公司销售占比由58.7%增加到81.8%，直接客户占比呈下降趋势。公司以代理方式获得媒体资源，而4A买断模式的媒体采购占比由零增加到47.83%，与自有媒体资源相比，在稳定性和可持续性方面存在一定差异。4A公司的客户资源是否稳定以及独家买断电视媒体资源是否可持续存在不确定性。2.3持续盈利能力（续）3、典型案例25中小企业发行审核与被否原因分析中信证券（2）产品结构发生重大变化。【新疆康地种业科技股份有限公司】2008年主要从事棉花加工及种子销售业务，2009年开始主要从事种子生产、销售业务；报告期内公司种子销售收入中代理品种销售收入占比分别为61.29%、72.89%、78.41%，逐年上升；本次募集资金主要用于加大研发和育种投入。【上海利步瑞服饰股份有限公司】产品主要销往美、日、欧，2008-2010年对美、欧的销售收入均逐年大幅下滑，合计销售收入占比由2008年的59.54%下降到2010年的20.54%；对日本的销售收入占比大幅上升，由2008年19.38%上升到2010年的64.35%，且对单一客户日本丸红的销售占比由2008年的9.56%快速上升到2010年的63.79%。同时，报告期主营业务毛利率及销售净利率显著高于同行业水平，公司对其合理性的解释不够充分。

2.3持续盈利能力（续）26中小企业发行审核与被否原因分析中信证券二是行业地位、行业经营环境发生重大变化（1）行业地位不突出。【大庆油田井泰石油工程技术股份有限公司】主要客户为隶属中石油的大庆油田公司和吉林油田公司的下属企业，主要竞争对手亦为中石油下属专业技术服务企业，报告期内公司业务在大庆油田公司和吉林油田公司同类业务中占比较低，综合竞争能力较弱。（2）经营环境重大变化。【江西西林科股份有限公司】主要产品为高性能MMT汽油抗爆添加剂，我国国家标准对车用汽油中MMT的添加量1999年国家无铅汽油标准和2004年国二标准为0.018g/L、2006年的国三标准为0.016g/L，2011年的国四标准为0.008g/L，呈现大幅下调趋势，公司所处的经营环境发生了重大变化。【公元太阳能股份有限公司】主要从事太阳能电池片、组件、太阳能灯具及光伏建筑一体化产品的研发、生产及销售。2008-2011年上半年，公司外销占比均在90%以上，其中出口欧盟占比均达到或超过75%，欧盟对太阳能产业补贴下降趋势和欧洲债务危机对公司的持续盈利能力构成重大不利影响。

2.3持续盈利能力（续）27中小企业发行审核与被否原因分析中信证券三是最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖（1）关联方依赖。【昆山华恒焊接股份有限公司】主要从事自动化、智能化焊接装备的研发、生产和销售。2009年12月，三一集团全资子公司三一电气对公司增资持股3.7%。2009-2010年度，公司对三一集团及其关联方的分别占公司销售收入的8.55%和40.24%，连续两年为公司第一大客户。公司对三一集团及其关联方的销售额2010年度比2009年度增加9104万元，公司同期主营业务收入增加8174万元。公司2010年度其它产品的营业收入增长不明显，只有焊接机器人产品的销售出现了大幅度增长，增长额为8758万元，并且全部来自于对三一集团及其关联方的销售增长。公司最近一年的营业收入及净利润对三一集团及其关联方存在重大依赖，公司2010年度的成长性也明显依赖于三一集团及其关联方，这种增长的可持续性存在较大不确定性。【湖北凯龙化工集团股份有限公司】主要生产炸药，持有客户湖北联兴公司13%的股权，为其第一大股东，2008－2010年对湖北联兴公司关联销售占比分别为37%、45%、43%，难以判断此种模式对公司持续盈利能力的影响。（2）重大客户依赖。【北京朝歌数码科技股份有限公司】负责主要产品IPTV家庭娱乐终端和融合视讯终端的研发、设计与销售，全部生产制造业务委托加工商完成，2008-2010年委托百一股份及其全资子公司外包加工金额占公司当年外包总额的99.68%、98.83%、98.94%。2008-2010年对华为公司销售收入分别为13,332.81万元、16,886.13万元、25,725.66万元，占当年全部销售收入的比例分别为66.94%、79.42%、88.10%。2.3持续盈利能力（续）28中小企业发行审核与被否原因分析中信证券四是其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形（1）抗风险能力弱。【武桥重工股份有限公司】主营业务为桥梁工程装备的研发、设计、制造、安装和销售。报告期内，宏观经济政策调整以及基础工程建设投资趋缓，公司应收账款持续增加，预收账款大幅减少，经营性活动产生的现金流量净额与净利润不匹配。

【江苏高科石化股份有限公司】产品润滑油的主要原料基础油约占生产成本的95%，二者价格随原油价格变化不断波动。根据敏感性分析，2010年基础油采购价格每增加1%，毛利下降6.58%，利润总额下降14.08%。与同行业其他企业相比，公司抗风险能力不强，且未能充分披露其应对原材料价格波动风险的有效措施。2.3持续盈利能力（续）29中小企业发行审核与被否原因分析中信证券（2）募投效益或产能消化不确定。【广东溢多利生物科技股份有限公司】报告期主要产品饲用复合酶销售量持续下降，饲用植酸酶产品销售增长存在不确定性，募集资金投资项目酶制剂产品生产能力将大幅增长，产能消化存在不确定性。

【诚达药业股份有限公司】主要产品左旋肉碱系列产品报告期内毛利率逐年下降，2008-2010年由42.59%降至29.23%。本次募投1000吨左旋肉碱扩建项目，而对新增产能消化有较大作用的原料药批准文号、GMP证书等尚未取得，存在不确定性。公司抗艾滋及乙肝药物中间体产品也存在类似情况。【浙江佳力科技股份有限公司】风电设备为产能过剩行业，国家重点支持自主研发2.5兆瓦及以上风电整机和轴承、控制系统等关键零部件。风电行业经营环境产生重大变化，而公司目前主要产品为1.5兆瓦、2.0兆瓦、2.1兆瓦风电设备铸件，上述情形对公司持续盈利能力构成重大不利影响。2.3持续盈利能力（续）30中小企业发行审核与被否原因分析中信证券（3）毛利率等财务指标异常。

【深圳市金洋电子股份有限公司】报告期内原材料价格呈一定幅度波动，主要产品销售价格持续下降且下降幅度远大于主要原材料价格下降幅度，但公司毛利率水平处于持续上升趋势，且营业成本变动与原材料价格波动的匹配性存在差异，公司未能作出充分合理的解释。【山东舒朗服装服饰股份有限公司】2008-2010年新开店铺分别为65家、96家和213家，报告期存货金额大幅增长，存货周转率远低于同行业上市公司平均水平，产品产销率和直营店销售平效逐年降低。本次募投拟新开380个直营店，未来持续盈利能力存在重大不确定性。

【江苏东珠景观股份有限公司】报告期内营业收入、利润增幅较大，而经营活动产生的现金流量净额低于同期的净利润水平，公司存在一定的偿债风险。大型园林绿化工程项目对公司2010-2011年上半年业绩增长贡献较大，客户相对集中可能对公司持续经营能力产生一定的不利影响。公司大部分项目属于政府投资项目，竣工决算时间较长且无明确期限，存在可能因工程款项无法及时结算和回收而对公司资金周转和利润水平产生不利影响的风险。上述情况将可能导致公司未来持续盈利能力的不确定性。2.3持续盈利能力（续）31中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.4财务会计1、审核关注。财务会计审核重点关注发行人收入、成本、费用；利润、税收；资产、负债、损益；现金流之间的逻辑关系。是否存在特殊的收入确认方法，毛利率是否能合理解释，新增客户是否能够解释清楚，应收账款增长幅度是否高于主营业务增长幅度，是否与发行人的经营模式、销售方式、结算方式相符，原始报表和申报报表中的收入是否存在重大差异及其解释的合理性，是否存在特殊交易事项，技术转让收入占比、真实性及可持续性。财务会计审核的底线要求财务会计不合规问题得到基本规范，有关财务数据及分析信息是否依据和逻辑上不存在重要瑕疵，发行人异常的交易事项得到了反映和解释。2、被否情况。2011年创业板、中小板因直接因财务会计问题未通过审核的企业分别为2家、1家。占比分别为9.1%、2.3%。2010年、2009年创业板因此类问题被否企业的比例分别为16%和40%。发审委员在援引其他理由否决企业时，通常也会分析其财务指标的异常情况。1、审核关注2、被否概况32中小企业发行审核与被否原因分析中信证券3、典型案例

一是会计核算基础工作不规范【北京合纵科技股份有限公司】主要从事扩频通信设备和配电综合检测表计的代理销售。公司因2008年度及2010年1-6月原始财务报表存在不符合收入确认原则和关联交易统计不完整导致合并报表内部交易抵销不彻底的情况，对申报财务报表进行了重大会计差错更正，使申报财务报表与原始财务报表产生重大差异。其中最近一个会计年度中，2010年1-6月因跨期收入调整主营业务收入290,918.20元，调整应收账款16,707,788.74元，因未实现内部销售利润抵消错误调整销售利润-1,352,975.90元。上述事项说明公司会计核算基础工作不规范，内部控制制度存在缺陷。【上海丰科生物科技股份有限公司】专业从事食用菌的研发、生产和销售。报告期内，公司以自然人银行账号代收销货款，占销售收入比例较高，2008年至2010年各期分别为56.11%、67.75%和46.39%，且该情形持续至2010年12月。上述事项均说明公司会计基础工作不规范，内部控制存在缺陷。2.4财务会计（续）3、典型案例33中小企业发行审核与被否原因分析中信证券二是存在影响持续经营的重大或有事项【上海保隆汽车科技股份有限公司】主要从事汽车零部件产品的研发、生产和销售，控股子公司美国DILL于2008年12月对公司生产并由其在美国销售的可能存在安全隐患的气门嘴实施召回。截至招股书签署日，共有9起针对公司问题气门嘴产品的责任诉讼案件。除去和解结案的两起外，公司仍然存在产品责任诉讼风险。2008年4月，公司实际控制人控制的加拿大威乐对其在美国销售的问题卡箍实施召回。该问题卡箍系公司对外采购后直接与公司产品共同包装，通过加拿大威乐对外销售。上述召回事件显示公司产品质量控制环节、外部供应商管理环节存在不稳定性。有关产品责任诉讼可能对公司未来持续经营构成不利影响。2.4财务会计（续）34中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.5规范运作、内部控制或公司治理的合规性1、审核关注。内控机制是指企业管理层为保证经营目标的充分实现，而制定并组织实施的对内部人员从事的业务活动进行风险控制和管理的一套政策、制度、措施与方法。内部控制方面审核关注的主要问题包括发行人及其控股股东实际控制人是否诚信合规，是否存在重大为行为；发行人董事、监事、高级管理人员是否具有相应的任职资格，是否诚信合规，是否存在重大违法行为，是否违反禁业禁止规定；是否取得有权部门出具的环保批文；“五险一金”、税收、补贴方面是否存在问题。底线要求是发行人重大不规范的情况得到了反映且有责任承担保障。2、被否情况。2011年创业板、中小板因规范运作、内部控制或公司治理未通过审核的企业分别为3家、6家。占比分别为13.6%、13.6%。2010年创业板仅1家企业因此类问题被否，占比4%。1、审核关注2、被否概况35中小企业发行审核与被否原因分析中信证券一是公司治理有效性【陕西同力重工股份有限公司】2008-2010年与关联方上海同岳、风润新能源、汇赢投资及与其有密切关系的上海众合、纵阖科贸、浙江同岳、黄工格力特之间存在大量非经营性资金往来，且未签署书面合同；2008-2009年，公司与关联方上海同岳存在设备融资租赁交易。公司在股份公司成立前后均未就上述事项履行董事会、股东（大）会等决策程序，说明公司法人治理结构不完善，内部控制存在缺陷。二是财务报告可靠性前述【上海丰科生物科技股份有限公司】以自然人银行账号代收销货款，占销售收入比例较高，【北京合纵科技股份有限公司】对申报财务报表进行了重大会计差错更正，申报财务报表与原始财务报表产生重大差异，均反映公司内部控制制度存在缺陷。【上海联明机械股份有限公司】2008-2010年的废料处置收益分别占净利润的比重为19%、35%和45%，与投入车用板材数量变化存在较大不一致。公司在2008年12月以前对于废料管理不规范，废料收入按实际收款金额入账，无法确定2008年度产生废料的具体数量，也无法确定2008年度财务报告的可靠性。2.5规范运作、内部控制或公司治理的合规性（续）3、典型案例36中小企业发行审核与被否原因分析中信证券三是生产经营合法性【上海中技桩业股份有限公司】2009年8月和2010年4-6月，全资子公司嘉兴中正先后发生3起工伤事故，苏州分公司发生1起工伤事故，各致使一名工人死亡。当地安全生产监督管理局分别对两公司予以罚款的行政处罚，无法确定发行人在安全生产管理方面的内部控制制度是否健全并且有效执行。【安徽广信农化股份有限公司】公司2010年1月甲基硫菌灵车间反应釜发生底阀堵料故障，因处置不当导致3名人员死亡；安徽省环保厅出具的《污染环境问题调查处理情况》中提到公司的东川岭、蔡家山厂区曾不同程度存在环境管理制度不完善、卫生防护距离内尚有部分居民未搬离等环境问题。无法判断公司在安全生产管理和环境保护方面的内部控制制度是否健全并且有效执行。四是信息披露违规【上海冠华不锈钢股份有限公司】系第二次申报企业，与2012年1月编制的招股书比，公司2010年6月向证监会首次报送且经预披露的招股说明书存在股东间关联关系及股东与董监高间关联关系披露不完整的情形。在未披露的关联关系中，凌薏投资当时的实际控制人季玉芳为公司实际控制人、董事长黄华峰的岳母；焦庆科技当时的实际控制人奚俊为公司财务总监奚兴昌的女儿，2009年5月受让焦庆科技40%股权的焦庆龙为公司财务总监奚兴昌的女婿；宏颂不锈钢当时的实际控制人吴江为公司副总经理、董事会秘书吴美的堂弟，另一股东吴娟（持股40%）为吴美的姐姐；柳飞五金当时的实际控制人仇柳飞为公司董事、副总经理方文斌的外甥。此外，2007年供应商宏颂不锈钢、宽裕不锈钢、柳飞五金增资入股公司前身上海冠华不锈钢制品有限公司，持股比例分别为1.88%、1.40%和0.57%，其中宏颂不锈钢、柳飞五金实际控制人与公司高管有亲属关系。公司与上述3家供应商的交易在报告期内持续存在。公司前次报送的发行申请文件有重大遗漏情形。2.5规范运作、内部控制或公司治理的合规性（续）37中小企业发行审核与被否原因分析中信证券四是信息披露违规（续）【北京星光影视设备科技股份有限公司】系第二次申报企业，与2011年11月编制的招股书比，公司2010年3月向证监会首次报送且经预披露的招股说明书存在未披露3家关联人的情形，同时还存在1家关联人的关联关系披露不一致的情形；公司2011年3月向中国证监会第二次报送的招股书存在未披露5家关联人的情形。在未披露关联人中，嘉成设备、嘉成技术和山德视讯的业务范围与公司的业务范围相似。报送的发行申请文件有重大遗漏情形。

【湖南胜景山河生物科技股份有限公司】招股书未按要求披露下列事项：一是岳阳市明明德商贸有限公司是公司的主要客户之一，2007年12月至2008年5月期间明明德商贸与公司之间存在关联关系，招股书中未披露明明德商贸与公司间的关联方关系和关联交易；二是平江汉昌建筑公司、岳阳辉轮贸易公司和深圳诚德商贸3家公司2008年向公司采购黄酒金额分别为400万元、600万元和508.24万元，均超过招股书披露的第五大客户采购金额。2.5规范运作、内部控制或公司治理的合规性（续）38中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.6募集资金运用1、审核关注。上市公司的发展前景和业绩增长主要依赖于募集资金项目的顺利实施，审核关注募集资金运用符合国家产业政策、投资管理、环境保护、土地管理以及其他法律、法规和规章的规定，与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等相适应，具有较好的市场前景和盈利能力。2、被否情况。2011年创业板没有因募投问题未通过审核的企业，中小板因此被否的企业13家，占比29.5%。2010年创业板有4家企业因此类问题被否，占比16%。3、典型案例一是募投与发行人现有生产经营规模、财务状况、技术水平和管理能力等不相适应。【无锡瑞尔精密机械股份有限公司】截至2011年6月30日，公司固定资产原值为9,209万元，净值为6,966万元，原值在30万元以上的主要机器设备52台；共有员工193人，其中生产和供应人员121人，研发人员22人，销售人员5人。本次募投项目拟购置设备57台（套），建成后将增加固定资产20,171万元，新增定减径机架年产能1,800架，需配备生产和辅助人员135人，技术、销售和管理人员20人。公司2010-2011年上半年的定减机架产量分别为2,284架和1,193架。结合公司代表和保荐代表人的现场陈述，难以判断本次募集资金数额和投资项目是否与公司现有生产经营规模、财务状况和管理能力等相适应。前述【浙江佳力科技股份有限公司】为第二次申报企业，生产风电设备为产能过剩行业，募投用于“年产5万吨2.5－6兆瓦风电大型铸件关键部件项目”，产能较2010年增长142%，而公司2.5兆瓦及以上风电设备铸件报告期仅实现少量生产及销售；根据公司2011年1月1日后需要履行的合同及意向性订单情况，2.5兆瓦及以上产品占比也不高。募投项目与现有生产经营不相适应，且新增产能存在市场销售风险。1、审核关注2、被否概况3、典型案例39中小企业发行审核与被否原因分析中信证券二是难以判断募投是否具有较好的市场前景和盈利能力【温州瑞明工业股份有限公司】在具备年产77万件汽车发动机气缸盖生产能力的基础上，募投新增年产150万件汽车发动机气缸盖项目。公司已与神龙汽车有限公司等3家客户达成合作意向，但在申报材料和现场陈述中均未对上述客户的产能规划文件和供货合同进行适当说明和分析，无法判断这些文件和合同与公司新增产能之间的匹配关系，也无法判断公司消化募投新增产能的可行性及未来的盈利前景。【福建龙马环卫装备股份有限公司】环卫专用车辆和垃圾中转设备报告期内的前五大客户基本没有重合，新增客户收入占当期主营业务收入比重均在40%以上，公司本次募投新增产能合计2800台/套，较目前产能1630台/套增加约1.72倍。今后是否有足够新增客户用以消化该产能存在较大的不确定性。【深圳市名雕装饰股份有限公司】报告期内从事住宅装饰业务，主要涉及深圳、东莞、中山等地区。2010年，公司在深圳地区的17家经营网点收入占比超过71%，广东省内其他地区的12家经营网点收入占比约29%。本次募集资金投资项目将在深圳地区新增6家直营分公司，广东省内其他地区新增18家直营分公司。目前，住宅装饰行业准入条件较低，竞争较为激烈。公司今后能否有效地开拓异地市场，提高盈利能力存在不确定性。【山东金创股份有限公司】对蓬莱市大柳行金矿的实际托管状况与2008年9月21日签订的《蓬莱市大柳行金矿经营性资产托管协议》存在较大差异，无法确定公司能否对大柳行金矿进行有效控制。由于收购大柳行金矿的采矿权及相关经营性资产项目是本次募集资金投资项目，因此该募投项目的实施存在不确定性。

2.6募集资金运用（续）40中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2.7中介执业1、审核关注。审核要求中介机构对其所出具文件的真实性、准确性和完整性负责，保证执业质量和诚信水平，避免利益冲突。2、被否情况。2011年中小板1家企业因中介执业存在利益冲突被否。2010年创业板有2家企业因中介执业问题被否。3、典型案例。【德勤集团股份有限公司】原签字律师为上海锦天城律师事务所章晓洪和张伟。坤元投资2008年2月通过增资持有公司6.0606%的股权。根据相关机构核查，上海锦天城为坤元投资的法律顾问，且2007-2010年期间，坤元投资与上海锦天城律师事务所和章晓洪之弟章晓峰控制的公司存在大量的资金往来,存在影响律师独立性的情形。审核过程中，公司律师事务所变更为裕丰律师事务所，签字律师为张伟和宓雪军，其中主要经办律师张伟未发生变更，根据以上情况，无法判断张伟和裕丰律师事务所能否独立公正并严格履行法定职责。1、审核关注2、被否概况3、典型案例41中小企业发行审核与被否原因分析中信证券2、未来持续盈利能力影响持续盈利能力的情形，包括：发行人的经营模式、产品或服务的品种结构已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；发行人的行业地位或发行人所处行业的经营环境已经或者将发生重大变化，并对发行人的持续盈利能力构成重大不利影响；发行人在用的商标、专利、专有技术、特许经营权等重要资产或者技术的取得或者使用存在重大不利变化的风险；发行人最近一年的营业收入或净利润对关联方或者有重大不确定性的客户存在重大依赖；发行人最近一年的净利润主要来自合并财务报表范围以外的投资收益；其他可能对发行人持续盈利能力构成重大不利影响的情形。2.8近期审核重点（一）发行人的成长性和持续盈利能力受到持续关注1、报告期成长性要求由于创业板定位于支持创新成长型企业，发行人首先必须符合《暂行办法》规定的持续成长性财务指标，至于具体成长的比例无硬性要求。对于报告期内净利润波动，“耐克型”增长才符合“持续增长”标准。对于最近一期净利润存在明显下滑（如最近半年净利润不到上一年度净利润50%，或者前三个季度净利润不到上一年度净利润75%）的，发行人应当提供经审计的且能证明保持增长的更长时期的财务报告（补充提供三季报或年报），或者按规定做出明确的盈利预测。关于成长性的质量，审核会关注发行人的成长性源于主营业务增长，还是成本费用控制；源于核心业务增长，还是营业外收入和经营性损益；源于内生式增长，还是收购兼并等外延式增长；源于内在的新能力（产品服务创新、技术创新、业务模式创新），还是机会性的、偶发性的、宏观政策性的因素；成长的空间是否受限制，包括行业和市场空间；是否存在收入增长缓慢但利润突增的情形。42中小企业发行审核与被否原因分析中信证券3、因持续盈利能力存疑否决率高位运行（1）近年援引持续盈利否决企业的变化趋势2011年创业板企业因缺乏持续盈利能力，或者无法判断持续盈利能力被否的企业共18家，占被否企业总数八成以上。2009－2011年创业板因持续盈利问题被否企业占当年被否企业的比例分别为53%、68%和82%，比例一路攀升。2011年中小板因持续盈利问题被否的企业为21家，几乎为被否企业总数的一半。这说明目前我国的发行审核体制仍然是实质审核，企业要想成功过会一定要保证自己有较好的经营业绩，同时要求中介机构对企业未来的成长价值有更强的判断能力。（2）制约企业持续发展的基本要素实践中，缺乏持续盈利主要体现为如下情形：业务模式本身有缺陷，缺乏核心竞争力，或业务模式发生重大改变，新业务模式能否成功尚不明朗；收入或产品结构发生重大变化；原有产品销售或毛利大幅下降，新售产品销售尚不稳定；行业地位不突出，综合竞争能力弱；产业政策或经营环境突变，比如欧债危机等；重大关联或非关联客户依赖或