机械设备行业央国企改革机械央国企投资价值分析

目录政指向国企高发展 5机板块国企梳理 7国改革行时，企经营量持提升 9板企业比：央经营改、盈水平定 央企估分位稳升 14投资建议 16风险提示 16图表目录图1：申万机械板块央企国资控股公司数量和占比/家、% 7图2：申万机械板块央企国资控股公司2019-2023Q1-3年营收和占比/亿元、% 7图3：申万机械板块央企国控股公司2019-2023Q1-3年归母净利润和占比/亿元、% 7图4：按申万二级子行业划分，机械板块央企国资控股公司数量统计/家 8图5：按申万三级子行业划分，机械板块央企国资控股公司数量统计/家 8图6：机械板块央国企营收及营收增速中位数 9图7：机械板块央国企归母净利润及归母净利润增速中位数 9图8：机械板块央国企毛利率、期间费用率和净利率中位数 9图9：机械板块央国企ROE位数 9图10：机械板块央国企应收款周转率和存货周转率中位数 10图机械板块央国企营业现金比率中位数 10图12：机械板块央国企研发入和研发投入营收占比中位数 10图13：机械板块央国企研发用和研发费用率中位数 10图14：机械板块央国企人均收中位数及同比增速 图15：机械板块央国企资产债率中位数 图16：机械板块央国企年度计分红总额及分红公司数量 图17：机械板块央国企年度计分红和分红比例中位数 图18：机械板块央企/国企/企营收增速中位数（%） 12图19：机械板块央企/国企/企归母净利润增速中位数（%） 12图20：机械板块央企/国企/企毛利率中位数（%） 12图21：机械板块央企/国企/企净利率中位数（%） 12图22：机械板块央企/国企/企ROE中位数（%，季度数据） 12图23：机械板块央企/国企/企ROE中位数（%，年度数据） 12图24：机械板块央企/国企/企存货周转率中位数 13图25：机械板块央企/国企/企营业现金比率中位数 13图26：机械板块央企/国企/企研发费用率中位数（%） 13图27：机械板块央企/国企/企资产负债率中位数（%） 13图28：机械板块央企/国企/企年度累计分红中位数（亿元） 14图29：机械板块央企/国企/企分红比例中位数（%） 14图30：机械各类公司PEttm值中位数 14图31：机械各类公司PB估中位数 14图32：机械央企PEttm中位/全部机械板块PEttm中位数 15图33：机械央企PB中位/部机械板块PB中位数 15图34：专用设备的各类公司PEttm估值中位数 15图35：专用设备的各类公司PB估值中位数 15图36：通用设备的各类公司PEttm估值中位数 16图37：通用设备的各类公司PB估值中位数 16图38：轨交设备的各类公司PEttm估值中位数 16图39：轨交设备的各类公司PB估值中位数 16表1：中央企业经营指标体系历年变化 5表2：央企考核体系保持“一利五率”，相关举措力度增大 6政策指向央国企高质量发展近年来，为推动中央企业加快实现高质量发展，国资委探索建立了中央企业经营指标体系。2020年，首次形成“两利三率”指标体系，包括净利润、利润总额、营业收入利润率、资产负债率和研发经费投入强度。2021年，为引导中央企业提高生产效率，增加了全员劳动生产率指标，完善为“两利四率”。2023年全面贯彻落实党的二十大精神的开局之年，“两利四率”调整为“一利五率”。《国资报告》2023年第一期刊，国资委党委委员、副主任袁野从署名文章《优化中央企业经营指标体2023整为“一利五率”，更提出了“一增一稳四提升”的年度经营目标。所谓“一利五率”具体指的是：利润总额、净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强度、营业现金比率、资产负债率。表1：中央企业经营指标体系历年变化年份指标机制净利润营业收入利润率利润总额资产负债率研发经费强度全员劳动生产率净资产收益率营业现金比率2019两利一率√√√2020两利三率√√√√√2021两利四率√√√√√√2022两利四率√√√√√√2023一利五率√√√√√√2024一利五率√√√√√√数据来源：国资委、十堰国资微信公众号、新的考核体系下，中央企业经营指标体系改革包括：(1)用净资产收益率替换净利润指标以“管资本”为主的监管导向；（2）用营业现金比率替换营业收入利润率指标，更加关注现金流的安全，更加关注可持续投资能力的提升，提高企业经营业绩的“含金量”；（3）继续保留资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率指标，成功约束了部分企业盲目扩张的冲动，积极鼓励科技创新、推动技术转化、促进新型产业发展方面，最大限度发挥广大员工的价值创造能力。总的来看，从“两利四率”到“一利五率”指标体系调整幅度不大，但基本形成了一个更加严谨、科学、且成熟的体系。国资委通过四个坚持，即“坚持系统观念、坚持守正创新、坚持问题导向、坚持底线思维”，强调经营效益的合理增长，着力推动中央企业在实现高质量发展上取得新的突破，根本上引导企业增强可持续发展能力和价值创造能力，从而解决“卡脖子”问题和产业链"断链"风险。另外，指标体系进一步增强中央企业风险意识，有效应对“黑天鹅”、“灰犀牛”的冲击。打出攻守兼备组合拳：“一增一稳四提升”。2023定在65%左右，通过“有保有压，总体稳定”原则合理放松风险可控企业的负债率，严管负债率高于警戒线且投资方向不符主业要求的企业。“四提升”是指净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率要实现进一步提升，追上世界一流企业水平。为了监督总体目标落地，国资委将围绕建设世界一流财务管理体系，在财务管理方面重点关注：推动企业建立完善预算管理工作组织机制，优化资源配置导向性，增强风险管控约束性；推进司库体系建设各项工作，确保建成“智能友好、穿透可视、功能强大、安全可靠”的司库信息系统，借助先进信息技术和算法模型深入挖掘数据价值；（3）坚决整治财务信息作假问题，提高决算审计机构惩戒力度，以“钉钉子”精神强化审计和财务决算审核整改。2024年重视强化“价值创造与科技创新”双轮驱动，国有资本布局结构优化调整按下“加速键”。2023122512262023年国资央企工作，研究部署2024年工作任务。2024年国资委对中央企业总体保持“一利五率”目标管理体系不变，具体要求是“一利稳定增长，五率持续优化”。相关举措的力度进一步增大，具体改变为：（1）2023GDP增速的目标，进一步要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长；（2）调整了科研投入率指标为“研发投入强度和科技产出效率”，从原先的单一鼓励科技创新投入，进一步加强对科研产出的监督。另外，会议明确突出中央企业应抓好“六个着力”扎实做好改革工作，即“着力提高质量效益；着力加大科技创新工作力度；着力推进布局优化结构调整；着力深化国资国企改革；着力增强战略支撑托底能力；着力防范化解重大风险”。2年份2023年2024年指标机制一利五率：一利，指利润总额；五率，指净资产收益率、全员劳动生产率、研发经费投入强总体要求一增一稳四提升：一增，指确保利润总额增速高于全国GDP增速；一稳，指资产65%产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率进一步提升。一利稳定增长，五率持续优化：一利，指利润总额、净利润和归母净利润协同增长；五率，指净资产收益率、全员劳动生产率、营业现金比率同比改善，研发投入强度和科技产出效率持续提高，整体资产负债率保持稳定数据来源：国资委、国资小新微信公众号、其次，会议也强调国资央企要更加注重提升五个方面的价值，即“注重提升增加值；更好体现国家战略目标和现代化建设中的地位作用；提高企业经营效率和质量；注重提升战略性新兴产业收入和增加值占比；更加注重提升品牌价值，增强企业可持续发展能力”。这“五方面价值”实际上体现了国资央企需正确把握的四个方面关系：把握好核心功能和核心竞争力的关系：既不能因核心功能忽视经济增加值，也不能因提升核心竞争力而弱化“国之所需”的功能价值。把握好经济价值和社会价值、政治价值的关系：有机统一经济效益，服务国家战略角度，和社会属性。把握好短期和长期的关系：推动高质量发展的前提下要有一定的经济增长速度和有质量效益，统筹好当期经营、未来增长潜力、品牌等无形资产价值实现新的跃升。把握好宏观、中观和微观的关系：提高企业经营效率和质量，大力培育新产业新赛道，提升战略支撑价值，进而发挥国民经济价值。机械板块央国企梳理机械板块行业具有央企国资背景的企业数量共有47家，占板块约8.5%；总共有111家国资背景上市公司，占总板块20%。营业收入、归母净利润、申万二级、三级行业划分进行数据分析。我们选取了47家央企国资背55585；9；254.543779%；外资企业、1%。图1：申万机械板块央企国资控股公司数量和占比/家、%省属国资控其他,5,% 外资企业,集体企业,,地市国资股,5,5%控股,39,7%

1,0% 0%央企国资控478%民营企业,437,79%数据来源：、同花顺iFind、营收看，央企企业收入占比高。申万机械板块行业央企背景上市公司中，从2019年7853亿元2022109952019522022462023Q1-3739544%。归母净利润看，央企企业利润占比低于收入占比。申万机械板块行业央企背景上市公司中，从2019320228650；央企国资控股公司合计的归母净利润在申万机械板块中的占比则从201941202231%。按2023Q1-330427%。22019-2023Q1-3

32019-2023Q1-3 数据来源：、同花顺iFind、 数据来源：、同花顺iFind、机械央企行业分布广泛：47事专用机备149、通用设备7、油服工程5）、自动化设备(33)图4：按申万二级子行业划分，机械板块央企国资控股公司数量统计/家149149753311111114121086420数据来源：、同花顺iFind、机械央企主要围绕高端装备：按申万三级行业划分，机械板块行业央企背景上市的47家公司主II(9）、能源及重型设备(9（4家）、油田服务（3家）（3）等。图5：按申万三级子行业划分，机械板块央企国资控股公司数量统计/家9 949 943 32 2 2 21 1 1 1 1 1 1 1 1 1 19876543210数据来源：、同花顺iFind、国企改革进行时，央国企经营质量持续提升2015年8月，党中央、国务院颁布了《关于深化国有企业改革的指导意见》（以下简称《意见》），221+N”系列指导文件，标志着国企改革顶层设计基本完成。我们复盘了2015（包括前文中所提到的央企国资控股、省属国资控股和地市国资控股这3类共111家上市公司）的整体经营质量后发现，《意见》颁布后，机械板块央国企经营质量持续提升，体现了国有企业改革的初步成效。营收、利润稳步提升，利润增速稳定且亮眼。2015201515.2202230.520150.520221.2亿元，归母净利润增速中位数自2017年以来已连续多年超过10%。图6：机械板块央国企营收及营收增速中位数 图7：机械板块央国企归母净利润及归母净利润增速中位数35 20营收中位数（亿元，左轴）营收中位数（亿元，左轴） 营收增速中位数（%，右轴）25 1020 515 010 -55 -100 -15

1.41.210.80.60.40

20归母净利润中位数（亿元，左轴）归母净利润增速中位数（归母净利润中位数（亿元，左轴）归母净利润增速中位数（%，右轴）1050-5-10-15-20-25 数据来源：iFind， 数据来源：iFind，盈利能力较为稳定。盈利能力方面，机械板块央国企的毛利率和期间费用率在2015-2021年呈下降趋势，近两年逐渐企稳；净利率则维持相对平稳；ROE先升后降，呈窄幅波动。图8：机械板块央国企毛利率、期间费用率和净利率中位数 图9：机械板块央国企ROE位数ROE中位数（%）毛利率中位数（%） 期间费用率中位数（%ROE中位数（%）净利率中位数（%） 625 520 415 310 25 10 0数据来源：iFind， 数据来源：iFind，注：23Q1-3的ROE为实际值应收账款情况整体改善。201520152.6/20223.4次/图10：机械板块央国企应收款周转率和存货周转率中位数 图11：机械板块央国企营业金比率中位数营业现金比率中位数应收账款周转率中位数 存货周转率中位数 8营业现金比率中位数4 763 52 431 210 数据来源：iFind，注：23Q1-3的数据已年化

数据来源：iFind，注：营业现金比率=经营性现金流量净额/营业收入研发投入稳步增长，研发费用率持续提升。2015-20220.71.54%20180.920221.32018年的3.9%20234.5%。图12：机械板块央国企研发入和研发投入营收占比中位数 图13：机械板块央国企研发用和研发费用率中位数10

研发投入中位数（亿元） 研发投入营收占比中位（%）4.84.74.64.54.44.34.24.14

10

研发费用中位数（亿元） 研发费用率中位数（%）4.64.54.44.34.24.143.93.83.73.62018 2019 2020 2021 2022 23Q1-3数据来源：iFind， 数据来源：iFind，人均创收逐渐提升，负债水平维持健康水平。机械板块央国企的人均创收中位数从2015年的74万元提升至2022年的136万元，呈逐渐提升趋势。资产负债率在略超50%的较为健康的水平。图14：机械板块央国企人均收中位数及同比增速 图15：机械板块央国企资产债率中位数0

人均创收中位数（万元） 同比增速2015201620172018201920202021

53资产负债率中位数（%资产负债率中位数（%）5220% 5115% 5010% 495% 480% 47-5%数据来源：iFind， 数据来源：iFind，分红金额显著提升，分红比例维持在30%以上。2020以来显著提升，2022年机械板块央国企年度累计分红总额为268亿元，是20152.520150.220220.630%以上水平。图16：机械板块央国企年度计分红总额及分红公司数量 图17：机械板块央国企年度计分红和分红比例中位数0

年度累计分红总额（亿） 8070605040302010020152016201720182019202020212022

0

年度累计分红中位数（亿元）年度累计分红中位数（亿元） 分红比例中位数（%）5020152016201720182019202020212022数据来源：iFind， 数据来源：iFind，板块企业对比：央国企经营改善、盈利水平稳定2020630（2020－2022年）》，发出了深化国企改革的动员令。我们复盘了近几年申万机械板块中央企（央企国资控股47家）、国企（64家）和民企（437家）2020我们认为这样的改变既是国企改革三年行动的成效，也将成为国企改革进一步深化、央国企质量进一步提升的动力。2022年以来央企归母净利润增速均跑赢民企。由于央企、国企和民企在营收和利润体量上可能存在差异，我们认为选取营收和利润增速进行比较更为公允。22Q2-23Q1央企的营收增速均超过民企，22Q1以来央企的归母净利润增速均跑赢民企。图18：机械板块央企/国企/企营收增速中位数（%） 图19：机械板块央企/国企/企归母净利润增速中位数（%）央企国企央企国企民企60504030201019Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3

央企国企央企国企民企90603019Q119Q219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3-30-60数据来源：iFind， 数据来源：iFind，民企的盈利能力强于央国企，央国企ROE更加稳定。ROE均显著高于央企和国企（均值口径），19Q1-23Q3，央企/国企/民企的毛利率中位数均值分别为18%/20%/31%4%/4%/11%，ROE1%/1%/2%。2021-23Q3ROEROE表现则相对稳定，反映央国企对于下游行业需求下滑的风险抵御能力更强。图20：机械板块央企/国企/企毛利率中位数（%） 图21：机械板块央企/国企/企净利率中位数（%）央企国企民企央企国企民企央企国企民企35 1430 1225 1020 815 610 45 219Q119Q219Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q319Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3数据来源：iFind， 数据来源：iFind，图22：机械板块央企/国企/企ROE中位数（%，季度数据） 图23：机械板块央企/国企/企ROE中位数（%，年度数据）央企国企民企央企央企国企民企央企国企民企3 2 61 4219Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3数据来源：iFind， 数据来源：iFind，注：23Q1-3的ROE为实际值央国企对研发的重视程度在提升，现金流情况和负债率与民企存在差距。从营运能力上看，央企、国企和民企的存货周转率并无显著差异，但民企的营业现金比率显著好于央国企。在研发投入上，央企和民企的研发费用率高于国企。从2018年到2023年前三季度，央企/国企/民企的研发费用率中位数均值分别为4.9%/4.0%/5.0%。但从2020年开始，央国企的研发费用率呈现上升趋势。负债端，民企的经营“包袱”比央国企更轻。从2015年到2023年前三季度，央企/国企/民企的资产负债率中位数均值分别为53%/49%/36%。图24：机械板块央企/国企/企存货周转率中位数 图25：机械板块央企/国企/企营业现金比率中位数央企国企民企央企央企国企民企央企国企民企2.5 291.51 0.5 30 0-3数据来源：iFind， 数据来源：iFind，图26：机械板块央企/国企/企研发费用率中位数（%） 图27：机械板块央企/国企/企资产负债率中位数（%）央企国企民企央企央企国企民企央企国企民企5 60504 403 302021 0 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1-3数据来源：iFind， 数据来源：iFind，央企分红金额高，央国企分红比例已开始提升。分红方面，央企的分红金额显著高于国企和民企。2015-20202021年央企的分红比例中位数甚至超过了民企。我们认为，随着央国企改革的深化，央国企也或将会更加重视股东回报，分红比例具有进一步提升的空间。图28：机械板块央企/国企/企年度累计分红中位数（亿元） 图29：机械板块央企/国企/企分红比例中位数（%）1.81.61.41.210.80.60.40.20

央企央企国企民企20152016201720182019202020212022

60央企国企央企国企民企40302010020152016201720182019202020212022数据来源：iFind， 数据来源：iFind，央国企估值分位稳步上升机械板块央企估值处于中等水平，近年来持续恢复。PEPE位数出现下移，但是PB中位数保持相对稳定，我们认为反映市场对企业的经营质量保持持续的认同。而以机械央企与机械整体的估值分位看，PE2021PE24年出现回升，PBPB2020年来呈上升趋势。我们认为机械央企板块近年来已经出现了一定程度的估值修复。图30：机械各类公司PEttm值中位数 图31：机械各类公司PB估中位数 央企 省国企 市国企 民企 央企 省国企 市国企 民企807060504030201002018 2019 2020 2021 2022 2023 24年目前PEttm

3.53.02.52.01.51.00.50.0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 24年目前PB数据来源：iFind，（截至2024年3月8日） 数据来源：iFind，（截至2024年3月8日）图32：机械央企PEttm中位/全部机械板块PEttm中位数 图33：机械央企PB中位/部机械板块PB中位数 央企的估值分位 央企的估值分位

2018 2019 2020 2021 2022 202324年目前PEttm

90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%

2018 2019 2020 2021 2022 2023 24年目前PB数据来源：iFind，（截至2024年3月8日） 数据来源：iFind，（截至2024年3月8日）机械央企在专用设备估值分位较高，而通用和轨交设备则处于估值较低分位。以机械央企数量最多的三个行业分析（专用、通用、轨交）。（1）PE估值中位数水PBPB估值保持平稳。我们认为主要是央企在专用领域具有更强的技术基础、市场份额，能够在经济波动中保持稳定和领先的运营状态；（2）PE18-2324PB看，机械央企的PB22年开始逐渐回落到较低水平。我们认为通用设备与宏观经济周期关联紧密，因此估值波动性较大。但近年来市场变化日新月异，部分机械央企受损于项目审批、海外需求变化；（3）轨交设备：轨交设备企业主要是央企与民企，近年来央企的PE与PB中位数保持相对稳定，但相比于民企仍还有较大差距。图34：专用设备的各类公司PEttm估值中位数 图35：专用设备的各类公司PB估值中位数 央企 省国企 市国企 民企 央企 省国企 市国企 民企140 3.50

2018 2019 2020 2021 2022 2023 24年目前PEttm

3.02.52.01.51.00.50.0

2018 2019 2020 2021 2022 2023 24