宏观报告：平坦化之路

一、期限利差接近历史极值，是否会向均值回归？中国长期以来维持一条向上且较倾斜的收益率曲线，拥有较高的期限溢价。10年与1年中债国债到期收益率利差的运行大致分为两个阶段，时期Ⅰ（2002年-2011）90BP-200BP。2012的波动中枢明显下移。时期Ⅱ2012年至今期限利差的波动区间为45BP-90BP。200910年中债国债到期收益率利差基本是在45BP-75BP围内运行。易纲2019年在《求是》杂志发表的文章《坚守币值稳定目标，实施稳健货有利于为经济主体提供正向激励，符合中国人储蓄有息的传统文化，有利于适度储蓄，有利于经济社会的可持续发展。”因此每当国债收益率市场期限利差接近历史极值时，都有可能引起市场产生期限利差向均值回归的预期，即长期收益率向上抬升，或是短期收益率向下移动。图1：10年期与1年期中债国债到期收益率利差（BP） 图2：30年期与10年期中债国债到期收益率利差（BP） 资料来源：， 资料来源：，二、近几日长债收益率的走势似乎验证均值回归进入2024年，长期国债收益率快速下行。36日，长债收益率来到最低点之后出现反弹10年期国债到期收益率向下突破2.3%，最低来到2.27%，此后反弹回到2.3%之上；30年期国债到期收益率向下突破2.5%，最低来到2.43%，此后反弹回到2.5%之上。期限利差突破历史区间下限，国债收益率曲线走平之后再次趋陡，似乎验证均值回归。10年与1年国债到期收益率的利差在2023年12月-2024年1月的时间内向下突破了近10年波动的区间下限45BP，之后向上反弹；30年与10年国债到期收益率的利差最低来到12BP，大幅低于历史波动区间下限，之后向上反弹。图3：中债国债到期收益率曲线（%） 图4：1、10、30年期中债国债到期收益率（%） 资料来源：， 资料来源：，三、收益率曲线平坦化将是长期趋势我们认为期限利差突破历史区间下限，国债收益率曲线走平之后再次趋陡，主要受短期供需扰动，并不是验证均值回归，收益率曲线走向平坦化可能是长期趋势。央行非对称降息带来政策利率曲线平坦化7天逆回购、MLF、15LPR的非对称降息带来政策利率的期限利差缩小。这种非对称降息从2023年开始表现的较为明显并可能在未来一段时间内保持，体现央行当前货币政策更强调精准性。这种操作的背后体现的是防空转和引导实体融资成本下行的双重目标。双重目标的实现带来短期政策利率的下行速度慢于中期政策利率。7天逆回购利率是短期政策利率，其通过市场基准利（DR007，传导至货币市场利率。中期政策利率MLF，一方面则通过市场基准利率（LPR，传导至存贷款市场利率，另一方面通过市场基准利率（10年期国债收益率，传导至债券市场利率。2022MLF7天逆回购利差缩小5BP5LPRMLF利差缩15BP。202425LPR25BP，政策利率曲线明显走平。2024年政府工作报告中提及“避免资金沉淀空转”。2023年下半年开始央行也在多个场合强调“防止资金套利和空转”。一方面资金空转，带来资金并没有进入实体，只在金融体系循环，无法服务实体经济。另一方面，负债端和资产端可能存在期限错配，引发流动性风险。前期，我们对于央行四季度货币政策执行报告的解读报告曾指出，首次提出“加强货币市场宏观审慎管理，完善货币市场流动性监测机制”，央行对于资金空转带来的金融机构期限错配，可能引发的流动性风险的关注可能会进一步提升。结构性货币政策工具带来市场利率曲线平坦化当前央行货币政策强调总量和结构的双重发力，围绕五篇大文章，结构性货币政策工具的使用在加大，其占央行资金投放的比例在不断上升。截至2023年末，结构性货币政策工具（PSL）的余额约7.5万亿，占央行总资产的比例为16.4%，占基础货币比例为19.3%2022年末增加约1万亿，占比分别提升0.97pct和1.45pct。结构性货币政策工具也具有货币投放的功能，其利率水平会影响市场利率。结构性货币政策工具的利率水平一般会低于MLF利率，带动长期利率更快下行。图5：政策利率曲线（%） 图6：结构性货币政策工具余额以及占比（亿元，%） 资料来源：， 资料来源：，短期利率无法完美平滑传导至中长期利率中国目前存在两个政策利率，短期和中期。7天逆回购利率是短期政策利率，MLF则是中期政策利率。传统中央银行采用调控短期政策，通过向中长期利率传导的方式达到通货膨胀目标。但2008年的金融危机，金融市场的失效使得常态货币政策框架受到挑战，各国普遍采取非常规的货币政策操作，直接调控中长期利率。中国利率市场化还在进行之中，为此中央银行创新了作为央行利率的中期政策利率进行间接调控1短期和中期两个政策利率的存在，使得短期到中长期利率的传导可能无法实现最平滑的传导。图7：利率传导机制资料来源：中国人民银行，我国货币政策的传导需要通过商业银行来实现，《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》中，提出我国商业银行内部决策机制的特殊结构，即“两部门决策机制”。我们据此画出利率在商业银行的传导。1孙国峰、段志明，《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》图8：利率在商业银行的传导资料来源：《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》，商业银行内部客观存在两个独立的利润中心：资产负债部和金融市场部。其中资产负债部管理中长期资金，主要参与信贷市场交易；金融市场部管理短期资金，主要参与货币市场和债券市场的交易。资产负债部相对于金融市场部处于决策的主导地位，这构成了我国商业银行独有的“两部门决策机制”。资产负债部主导决策，决策上具有先后差异，是不对称的。2短期和中期政策利率的并行和商业银行不对称的“两部门决策机制”，导致了短期利率无法完美平滑传导至中长期利率。不一样的逆周期调节带动收益率曲线趋于平坦当下全球和中国都处于周期性和结构性的双重拐点，多期叠加的复杂性加大了宏观政策应对的难度和挑战。面对百年变局，中国的应对策略是在统筹安全和发展的大框架下，通过加大结构性改革和化解宏观风险，重构经济增长新模式，来加大自身的确定性。货币政策强调逆周期和跨周期调节，是不一样的逆周期和跨周期调节，具有新内涵。经济转型期的逆周期政策意在对冲新旧动能切换过程中的下行风险，并非强力刺激经济。经济学中衡量合适的利率水平的法则一般可以参考泰勒规则。“泰勒规则强调短期逆周期调节，主要观察中央银行能否根据产出和物价变化对利率水平进行相应调节”3t t t t t t 泰勒规则公式为：i=π+r*+0.5(π-π*)+0.5(y-y*t t t t t t t t t t t i是短期的政策目标利率，r*是自然利率，ππ*是通胀缺口，yyt t t t t 是产出缺口。经济转型期的新旧动能切换会带来产出缺口和通胀缺口，不一样的逆周期调2孙国峰、段志明，《中期政策利率传导机制研究——基于商业银行两部门决策模型的分析》3《货币政策的自主性、有效性与经济金融稳定》，易纲，2023节并非强刺激，只是托底经济增长，因此对于产出缺口和通胀缺口的容忍度都会提升，不会实时完全对冲，也就是说稳健的货币政策所选择的短期政策利率可能和目标利率存在缺口，短期政策利率的下行速度可能偏慢。央行的货币政策对短期利率的影响力度远大于长期利率，长期利率更多由名义经济增速决定。中国潜在经济增速的下行意味着名义经济增速下行，带动长期利率下行。白重恩4在201702255.57%左右、2026~20304.82%左右。因此名义经济增速下行和稳健的货币政策的组合带来的是，长期利率下行速度快于短期利率，国债收益率曲线走向平坦化。图9：名义GDP增速与名义利率（%） 图10：中国政策利率与市场基准利率（%） 资料来源：， 资料来源：，人民币国际化的推进带来长期国债供需结构变化，期限溢价降低标的债券的供需变化会影响其期限溢价，当需求相对供给更强的时候，期限溢价会降低。伯南克在《为何利率如此之低》中曾经阐述，国债，由于其最佳的流动性以及安全性，常常在国际政治经济环境动荡的环境下，对投资者具有长期吸引力，同时也是持有大量外汇储备的外国政府较为理想的资产选择。伯南克提2006偏离在低位，期限溢价处于超低值。2006年全球储蓄过剩、以及一些国家央行及主权基金对国债的需求降低了期限溢价。2008年美联储将短期利率下调至近0%之后，推出量化宽松，开始购买大量的长期债券。量化宽松增加了长期政府债券的需求，降低了这些债券的期限溢价。格林斯潘在《利率之谜》中也提到各国央行购买大量美国国债降低了长期国债的利率。随着人民币国际化的推进，人民币资产作为他国官方储备资产的地位会不断上升，中国长期国债作为他国官方储备资产的需求将逐渐上升。根据央行《2023年人民币国际化报告》，截至2022年末，全球央行持有的人民币储备规模为2984亿美元，占比2.69%，较2016年人民币刚加入SDR时提升1.62个百分点，在主要储备货币中排名第五位。据不完全统计，至少有80多个境外央行或货币当局4《中国经济增长潜力预测：兼顾跨国生产率收敛与中国劳动力特征的供给侧分析》，2017。将人民币纳入外汇储备。截至2023年末，境外机构通过债券通持有国内债券余额约3.7万亿元，其中持有最多的是国债，约2.3万亿元，占比62%。根据国家外汇管理局数据，外资近几月连续大幅净增持国内债券，相关资金净流入规模保持在历史高位。图11：人民币占全球外汇储备比重（%） 图12：境外机构通过债券通持有国内债券余额（亿元） 资料来源：， 资料来源：，四、长期国债收益率还会继续上行吗？由于地方政府专项债发行节奏放缓以及特别国债仍然没有发行，长债收益率在5月份左右是有波动的。截止3月14日地方政府专项债发行完成全年计划的13%，速度远低于2023年的25%。1万亿特别国债的发行没有开始，以2023年的速度来看，需要到5月~6月份才会进行。届时，长债市场的供给会放量，如果没有对应的降准以及其他货币释放，则长债收益率很可能上行。偏中期来看，近期长债收益率的反弹主要受短期供求扰动，并非长期趋势。长债收益率仍然与基本面更为相关。从经济、通胀、央行、政策方面来看，长债仍然是比较好的投资品种。分析：经济增长仍然面临压力，经济增长模式变化下GDP增速会有所改变。1~2月的经济增长表现稍好，但是房地产行业大幅下跌，这是经济运行不稳定的部门。社会零售消费仍然较弱，1~2月环比几乎无增长，这对于未来下游行业利润的持续改善带来压力。制造业投资和出口超预期，可能会对经济有支撑。我国经济增长本年度主要拉动力仍然是消费和服务，制造业、基建的投资对冲房地产的下滑。依靠消费和服务业拉动的经济增长对于就业更有帮助，对于GDP增速拉动力度要弱于投资拉动。我们认为现阶段经济以就业为最重要的目标，两会公布的年度经济增速是指导目标。整体同比增速未来波动的概率比较大，这也符合中央对于经济曲折前进的判断。在房地产问题持续发酵，经济处于低通胀的环境下，我国经济增速会换档至中低增速，这对债券市场是一个支撑。分析2：通胀短期内难以上行。涨价缺乏普遍的基础，工资拉动物价并不现（1）（2）新能源车为首的主要工业品价格处于激烈竞争的时期（3）房价处于下跌过程，普遍的房租下行跟随其后（4）2023年工资收入增速不及消费增速，物价上涨缺乏基（5）输入性通胀不切实际。我国主要的进口产品原油、大豆、芯片价格大幅上行的概率较弱。1季度的CPI的增速仅有小幅变化（0.1%左右。服务类价格的变动仍然不及预期，居民消费对于服务的拉动仍然偏弱。CPI全年价格增长在0.5%左右，2季度和3季度不超过0.5%4季度可能在1%之上。4季度考虑到生猪去产能可能濒临结束，供给冲击减弱，同时年末猪肉消费有所上行，给与食品价格上行更高的权重。工业品出厂价格主要跟随重工业变化，PPI转正推迟。连续2年的房地产新开工的大幅下滑使得相对应的铁矿石、煤炭、钢铁、水泥、玻璃需求严重不足，同时2021年的部分产业扩张也带来了产能过剩。在1月~2月商品房销售继续下行和基建推迟的情况下，这会增加PPI回升的难度。PPI转正可能要推迟至4季度。总体来说，我国是全球主要的生产国，我国的生产能力远远超过我国的消费能能力，外需稍有受阻、我国政府消费下行、建设消费减弱，我国即需要时间消化产能。分析3：央行的扩表方式会带动长债收益率继续下行。2023年央行总资产增加4万亿，扩表主要来自“对其他存款性公司债权”这一项。其中MLF余额增加2.5PSL余额增加994亿元、结构性货币政策工具（不含PSL余额增加9647亿元。MLF余额达到7万亿，比2022年末增长5