二季度债市策略展望：债市“新时代”拥抱“新框架”

2现象：地产“新模式”，债市“新时代”资料来源：Wind，浙商证券研究所2021年以前债市跟随地产周期波动呈现“牛、熊、平”切换特征2021年前：基于传统的债市分析框架，债券市场总体跟随经济周期呈现“牛熊切换，大幅波动”的特征，其中地产周期至关重要。地产上行周期往往带动债市走熊，地产下行周期往往带动债市走牛行情。2021年后：地产发展“新模式”下，债牛延续，波动收窄。债市“新时代”：地产发展“新模式”下债市迎来“新时代”，新旧框架交替背景下债市长牛或仍为主线逻辑，风险主要来自于收益率下行斜率和幅度。债市“新时代”下主要矛盾或为，地产发展模式更替对于10年期国债收益率大幅上行形成压制。2023.1.10主要银行信贷工作座谈会：推动房地产业向新发展模式平稳过渡，改善优质房企资产负债表。2023.4.28中央政治局会议：推动建立“房地产发展新模式”。2023.11.11住建部：权威阐述“房地产新发展模式”，推动房地产高质量发展。2023.12.12 2023.10.30中央经济工作会议：

中央金融工作会议：完完善相关基础性制

善房地产金融宏观审慎度，加快构建“房

管理，构建“房地产发地产发展新模式”。 展新模式”。2021年以来房地产对于GDP累计同比贡献率下行房地产进入发展“新模式”下债市迎来“新时代”2021.12 2022.3 2022.3.16 2022.12.14中央经济工作会议：两会再提房地国务院金融稳定发展委

中共中央、国务院再次提首次提出“探索新

产“探索新发员会提出向“新发展模

及加强房地产市场预期引的发展模式”。

展模式”。

式”转型的配套措施。

导，探索“新发展模式”。20151050-5-1002-0303-0204-0104-1205-1106-1007-0908-0809-0710-0611-0512-0413-0314-0215-0115-1216-1117-1018-0919-0820-0721-0622-0523-04中国:GDP累计同比贡献率:房地产业中国:GDP:不变价:累计同比%2.02.53.03.54.04.55.05.5-400-2020406080100120

02-0102-0703-0103-0704-0104-0705-0105-0706-0106-0707-0107-0708-0108-0709-0109-0710-0110-0711-0111-0712-0112-0713-0113-0714-0114-0715-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01中国:商品房销售面积:累计同比中债10年国债国债到期收益率：右熊转牛震荡熊牛震荡牛牛转熊熊牛震荡牛转熊牛熊转牛熊震荡熊 牛牛转熊牛转熊震荡牛熊牛转熊第一轮第二轮第三轮第四轮第五轮3思考：周期转换，“配置为王”资料来源：Wind，浙商证券研究所地产周期阶段具有明显的牛熊切换规律，且孕育着大级别行情地产驱动经济增长时代，债市易出现大级别行情，波段交易策略确定性更强，“交易为王”策略对投资组合收益增厚明显。在地产驱动经济增长时代，受益于经济和政策具有明显的周期性，市场分析框架具有一致性，债市具有明显的熊牛切换规律，往往孕育着大级别行情。当前处于经济结构转升级期，利率窄区间波动下行逻辑背景下波段操作空间日益逼仄，配置策略确定性更强，

“配置为王”策略对投资组合收益的性价比更高。相较于交易，配置原则是天然的多头思维，在债市长牛逻辑下，“长期持有”策略可同时获得骑乘和票息收益，确定性更强，对应付出的精力也相对偏少，性价比更高。1YMLF-10Y国债（BP）201620172018201920202021202220232024MIN-37.39-78.51-72.97-13.43-39.87-33.31-16.52-21.77-6.0125%分位数7.90-46.14-47.715.32-19.54-21.302.06-15.53-0.92中位数15.96-40.21-31.4112.434.89-10.006.22-10.840.6075%分位数26.00-26.61-21.1218.2732.807.229.74-0.976.70MAX47.59-4.517.3529.5966.7618.4617.4913.229.98资料来源：Wind，浙商证券研究所，2024年数据截至2024年2月25日，负值标红，代表1年期MLF作为10年期国债的下限存在过往历史周期中1年期MLF和10年国债价差值3.83.32.82.34.34.85.302-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-02%5.810Y国债收益率 上行波段地产周期驱动，政策发力弹性较大，利率运行规律性强，且波幅较大具有明显牛熊切换特征非地产周期驱动，政策定力较强，利率估值重构鉴往：“交易为王”难度系数提升◼

本质来看，金融资产价格变动的核心诱因可归结为两大类：其一，在保持现有估值框架体系不变的基础上，金融资产基本面发生变化所导致的价格变动;其二，金融资产在新旧框架体系对接过渡过程中，定价锚点的新老切换导致的资产价格出现相对较大幅度的波动。◼

债券市场，以30Y国债为例，配置策略明显优于交易策略。2023年以来债市复盘，赚配置的钱好于赚交易的钱。◼权益市场，以红利策略为代表的配置型思路重要性在不断上升。新旧动能切换成为共识，交易策略难度加大。2023年二季度后，30年国债利率波动显著减弱2023年AI行情交易节奏较难把握以红利策略为代表的配置策略推动下，高股息率行业二级市场表现相对较好（单位：%）2023-02-012023-02-082023-02-152023-02-222023-03-012023-03-082023-03-152023-03-222023-03-292023-04-052023-04-122023-04-192023-04-262023-05-032023-05-102023-05-172023-05-242023-05-312023-06-072023-06-14从普通股票型基金净值中位数看，普通股票型基金净值中位数 TMT指数1201151101051009590850204060802.502.903.303.7020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02利率回调幅度：右

中债国债到期收益率:30年4资料来源：Wind，浙商证券研究所%4.10BP开来：逻辑重构，股债双牛复盘历史来看，股债双牛多是来自于股债两个市场逻辑的统一，货币政策宽松预期下的联动牛市。历史上股债双牛的驱动成因：①货币驱动型：货币和流动性极度充裕，驱动资金向金融市场流动；②超跌反弹型：股市或者债市单一市场牛市的同时，伴随另一市场超跌反弹；③拐点错位型：基本面或其他周期出现轮动切换时，两个市场的投资者定价出现阶段性背离。本轮股债市场演绎逻辑各有侧重，往后看，预计股债双牛行情或将阶段性并存。债牛逻辑来自于经济高质量发展和地产周期缺位下的长期做多惯性，而股牛驱动逻辑来自于四点因素的叠加，一是超跌反弹，二是战略资金持续买入大盘和中小盘，三是政策出台导致稳增长预期升温，四是哑铃策略（低波红利+小盘成长）下的扩散行情。股债双牛驱动类型复盘大盘和中小盘重点ETF战略资金买入规模测算沪深300、中证2000和红利100指数走势1,5001,7001,9002,1002,3002,5003,0003,2003,4003,6003,8004,0004,20023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-02点2,700点4,400沪深300 红利100 中证2000：右23-10-1723-10-2423-10-3123-11-0723-11-1423-11-2123-11-2823-12-0523-12-1223-12-1923-12-2624-01-0224-01-0924-01-1624-01-2324-01-3024-02-0624-02-1324-02-20亿400350300250200150100500大盘风格小盘风格2.53.03.54.04.55.01,9002,4002,9003,4003,9004,4004,9005,40014-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-1116-0116-0316-0516-0716-0916-1117-0117-03%点上证综合指数10Y国债收益率:右5资料来源：Wind，浙商证券研究所①

货币驱动型②

超跌反弹型③

拐点错位型估值体系重构引致市场难辨方向，对稳健资产的诉求愈发强烈伴随地产周期性减弱，以地产周期为核心估值依据的传统估值体系迎来重构。新旧估值体系切换过程中，估值逻辑由单一走向多元，以往无需过多关注的细节逻辑均可能成为某个时期内左右资产价格变化的核心因素。不同估值逻辑可能给出截然相反的资产价格变化信号，引致市场环境更趋复杂多变，追逐确定性更高的稳健资产成为大多数投资者的一致诉求。对应权益市场，表现为煤炭、石油石化等高股息行业和电力设备、有色金属等低股息行业在2020-2021年与2022-2023年涨跌表现截然相反；对应债券市场，表现为30年国债凭借兼顾安全性与收益性的特征演绎全新行情走势。权益市场哑铃策略盛行，高股息类稳健资产备受追捧债券市场演绎极致收益挖掘行情有色金属基础化工电力设备银行煤炭石油石化-5005010015020001452020-2021累计涨跌幅，%2 32020-2021年均股息率，%基础化工有色金属电力设备银行煤炭石油石化-50-40-30-20-1001020012782022-2023累计涨跌幅，%3 4 5 62022-2023年均股息率，%0204060801002.002.503.003.504.004.505.005.5006-0106-0606-1107-0407-0908-0208-0708-1209-0509-1010-0310-0811-0111-0611-1112-0412-0913-0213-0713-1214-0514-1015-0315-0816-0116-0616-1117-0417-0918-0218-0718-1219-0519-1020-0320-0821-0121-0621-1122-0422-0923-0223-0723-1230Y-10Y国债利率:右（30MA）30Y-10Y国债利率:右（30MA）30Y国债到期收益率（30MA）30Y国债到期收益率（30MA）利差保持在一定区间内宽幅波动，利差走势与利率走势相反利差持续收窄且转为与利率同向变化%BP利差保持在一定区间内宽幅波动，利差走势与利率走势相反利差持续收窄且转为与利率同向变%BP6资料来源：Wind，浙商证券研究所增量资金持续涌入，推动估值体系变化由理论映射至实践◼

债券市场博弈可分为“存量资金之间的内部博弈”和“存量资金与增量资金之间的博弈”。◼债券价格由交易产生，在推动债券价格由旧锚点向新锚点切换过程中，已经入场的存量资金定价权相对有限，需要依托增量资金的持续入场方能推动债券价格不断走高，持续涌入债券市场的增量资金是催化交易逻辑变化向市场行情映射的必要条件。◼

展望下阶段，债券市场增量资金或主要来自两方面：一是股债资金跷跷板效应仍在，权益市场对后续市场行情走势预期的分化或引导部分资金流入债市；二是银行、保险、基金等金融机构在资产欠配环境下仍有增配债市需求。商业银行政府债权投资持续保持较快增速保险公司保费收入快速增长， 新成立偏股型基金份额占比日益降低债券投资规模持续攀升051015202520-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01对企业债权投资增速%

对政府债权投资增速对居民债权投资增速2520151050-53020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-10保险公司保费收入累计同比

保险公司债券投资余额累计同比02040608001000200030004000500020-0120-0320-0520-0720-0920-1121-0121-0321-0521-0721-0921-1122-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01新成立其他类型基金份额新成立偏股型基金份额新成立偏股型基金占比:右（3MA）亿份6000%1007资料来源：Wind，浙商证券研究所8以第一性原理看债市趋势行情延续从债市第一性原理出发，短期看法和长期看法共振才会形成趋势性行情，而短期与长期逻辑背离则会带来熊市反弹或是牛市回调，最终短期逻辑会向中长期收敛直至出现大级别拐点。现阶段长周期债牛延续，短期方向暂不明确，债市“新时代”下或更需要顺势而为。地产“新模式”下债市迎来“新时代”，新旧框架交替背景下债市长牛或仍为主线逻辑，而短期则存在两种情形：（1）短空长多，行情走势偏震荡；（2）短多长多，债市趋势性上涨。◼

短期方向暂不明确的背景下投资者对于稳健资产诉求提升，倾向于跟随市场趋势选择安全性较高的资产，参考2024年以来30

年国债及中高等级银行二级资本债强势行情，债市“新时代”下或需提高对市场的关注度，尊重趋势，选择更为稳健的资产顺势而为。基金对20-30年国债买入力量较强中高等级银行二级资本债信用利差迅速压缩-3,500-2,500-1,500-5005001,500银行证券保险基金理财其他≦1Y1-3Y

3-5Y

5-7Y

7-10Y

10-15Y

15-20Y

20-30Y

>30Y亿元2,5002%0%1%1%32%8%25%6%0806040201401201003年5年3年5年3年5年3年5年AAA-AA+AAA-AA+BP现值

25分位数

中位数

75分位数统计时点为20240301统计时点为20231231资料来源：Wind，浙商证券研究所债市趋势性下跌或需多重因素共振展望后市，债市出现趋势性下跌或需多重因素共振，当前权益市场持续上涨，30年国债行情有望在权益市场重演。基于债市第一性原理，债市出现趋势性下跌的必要条件是市场长期预期扭转，而当前可能引发债市调整的主要以短期逻辑为主，如短期内权益市场出现大幅上涨行情、债市收益率下行至历史极低位置、稳增长发力和债券供给放量存在超预期可能性等。因此，我们判断即使后续债市出现调整，幅度也会相对比较有限。债牛逻辑来自于经济高质量发展和地产周期缺位下的长期做多惯性，而股牛驱动逻辑来自于三点因素的叠加，一是超跌反弹，

二是战略资金持续买入，三哑铃策略下的扩散行情。当前沪指重回3000点上方，权益市场上涨趋势或将延续。债市出现趋势性下跌或需多重因素共振30年国债行情或在权益市场重演9资料来源：Wind，浙商证券研究所资产价格的趋势性涨跌与反转可归结为长期看法与短期看法的共振与背离。针对当前债市，我们认为核心矛盾更多聚焦于短期因素。长期视角下，市场对国内经济发展预期逐步统一，形成较为一致的长期看多观念。短期视角下，2023年国债市场对持有短期看空观点并付诸交易的投资者以深刻警醒。若在2023年初及2023年7-8月两段较为典型的短期看空情绪高涨期选择卖出，则会错过2023年3-7月（约30BP）及2023年12月以来（约45BP）两段大级别行情。基于学习效应，我们认为债市投资者对短期看空观点的容忍度已大幅提高，国债收益率下行所面临的阻力相对较小。债市学习效应逐步显示，对短期利空的容忍度有所提高相对高昂的踏空成本使市场对短期看空容忍度逐步提高3.002.902.802.702.602.502.402.302.202.102.0023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03中国:中债国债到期收益率:10年约30BP短期看空观点集中出现短期看空观点集中出现约45BP10资料来源：Wind，浙商证券研究所央行扩表提速，利好国债收益率进一步下行央行总资产自2023年7月以来开始出现快速扩张态势，截至2024年1月末期间总资产增长4.83万亿元，其中主要贡献项为对存款性公司债权，期间累计增长4.73万亿元。央行对银行体系持续提供流动性支持，使得银行处于流动性相对充裕环境，为其持续买入国债创造客观条件，构成10年期国债收益率快速、通畅下行的客观原因。但扩表容易缩表难，即便对于号称独立于联邦政府的美联储而言，其推动缩表也会面临较大压力。展望下阶段，2023年12月中央经济工作会议首次提出，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”。我们认为，当前央行仍处扩表周期，距离缩表尚有较长距离，参照美联储扩表时美债收益率走势，我们有理由相信国债收益率仍有下行空间。2023年7月以来，央行资产负债表扩张速率显著加快 美联储资产负债表扩张与收缩和美债收益率呈反向变化20181614121086420484644424038363422-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0323-0523-0723-0923-1124-01万亿元万亿元3.002.502.001.501.000.500.00-0.50-1.00-1.5019-0119-0419-0719-1020-0120-0420-0720-1021-0121-0421-0721-1022-0122-0422-0722-1023-0123-0423-0723-1024-01中国:货币当局:总资产

美国10年期国债实际收益率

美联储总资产：右中国:货币当局:对其他存款性公司债权：右万亿美元10987654321011资料来源：Wind，浙商证券研究所“地产周期缺位+经济高质量发展+债市对利空逐渐钝化+央行持续性扩表”为长周期债牛奠定基础，10年期国债收益率或仍有下行空间，2023年以来利率下行顺畅，侧面印证债市进入“新时代”。历史上大级别债牛行情下10年期国债收益率均下行超100BP，2023年以来10年期国债收益率从2.93%下降约65BP

，虽屡创新低，但从技术面来看或仍有一定下行空间。此外，2023年以来10年期国债收益率下行较为顺畅，仅经历1次由于政府债供给放量引发的趋势性回调（2023年9-10月），且收益率回调幅度不到20BP，也侧面印证当前债券市场进入“新时代”。技术分析视角看10年期国债收益率下行空间2002年至今大级别债券牛市行情下10年期国债利率通常下行超100BP2.794.123.252.672.285.414.602.674.703.992.503.352.582.932.12.63.13.64.14.65.102-0102-0602-1103-0403-0904-0204-0704-1205-0505-1006-0306-0807-0107-0607-1108-0408-0909-0209-0709-1210-0510-1011-0311-0812-0112-0612-1113-0413-0914-0214-0714-1215-0515-1016-0316-0817-0117-0617-1118-0418-0919-0219-0719-1220-0520-1021-0321-0822-0122-0622-1123-0423-0924-02%5.6中债10年期国债到期收益率 牛市中大幅回调波段262B

P193B

P86B

P206B

P148B

P77B

P65B

P非地产周期驱动，利率下行较为顺畅。12资料来源：Wind，浙商证券研究所地产驱动周期，政策弹性较大，利率波动幅度大，牛市亦常见大幅回调。◼

造成本轮回调的主要原因在于内外部短期扰动因素的偶发性叠加：内部来看，债市长牛+权益市场哑铃策略盛行，或导致部分权益资金流入债市，强化红利资产与30年国债行情的同频共振。3月11日以来权益市场新能源版块走势占优或引起市场风险偏好有所回升，哑铃资产配置向右端倾斜，导致左端以红利资产、30年国债为代表的稳健资产面临卖出压力而出现行情回调。央行收紧流动性投放，资金空转问题或再度受到有关方面关注，叠加债市供给或将放量，引发市场流动性担忧。外部来看，日本央行或将退出YCC政策，可能对全球金融市场流动性构成一定冲击，引发金融资产价格调整风险。本轮（3月份）国债收益率调整的驱动因素红利指数与30年国债行情走势出现趋同迹象3月以来央行逆回购操作规模显著降低资金市场出现超季节性收紧迹象2.202.302.402.502.602.702.802.902500260027002800290030003100320001-0201-0501-0801-1101-1401-1701-2001-2301-2601-2902-0102-0402-0702-1002-1302-1602-1902-2202-2502-2803-0203-0503-0803-1103-14中债国债到期收益率:30年:右点3300

红利指数0100020003000400050006000700001-0201-0901-1601-2301-3002-0602-1302-2002-2703-0503-12逆回购数量:7天

逆回购数量:14天亿元8000TT+1T+2T+3T+4T+5T+6T+7T+8T+9T+10

T+112024

2023

2022

202113资料来源：Wind，浙商证券研究所BP1050-5-10-15-20-25-30-35本轮国债收益率调整的四个特征（一）长期看多逻辑不变，利率波动幅度收窄。2014-2016年及2018-2019年两次大级别牛市行情中10年期国债收益率出现的较大幅度回调（约17BP-36BP区间）。现阶段，虽然短期债市调整，但市场对于长期看多逻辑未发生明显变化，预计短期回调幅度将会有所收窄，假设波动幅度减半情形下，10年期国债到期收益率回调幅度约为8.5BP

-18BP。10年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.35%-2.45%，30年期国债到期收益率回调顶部区间或为2.55%-2.65%；从活跃券盘中走势来看，本轮回调利率上行有顶。从盘中活跃券走势来看，本轮回调10年期国债活跃券230026盘中收益率顶部约在2.37%，30年期国债活跃230023盘中收益率顶部在2.585%，收益率进一步向上回调均面临一定阻力。10年期国债活跃券230026收益率盘中顶部约在2.37%%2.3802.3652.3602.3402.3202.3008:0010:0012:0014:0016:00

18:008:0010:0012:0014:0016:00

18:00周二2024/3/12周三2024/3/1330年期国债活跃券230023收益率盘中顶部约在2.585%%2.6002.5802.56252.5602.5402.5202.5002.4802.4608:0010:0012:0014:0016:00

18:008:0010:0012:0014:0016:00

18:00周二2024/3/12周三2024/3/1314资料来源：Wind，浙商证券研究所◼

MLF对10年期国债收益率的锚定作用被打破，打开了利率下行想象空间。10年期国债收益率创出新低后，绝大多数投资者均处于盈利状态，从而在潜意识中提高投资者的风险偏好，减弱其止盈动机。基于锚定效应，3月6日创出的新低将成为后续10年期国债收益率走势的重要参照。当后续市场行情接近2.26%点位时，或将面临较强的止盈压力，而当2.26%的前低被突破后，10年期国债收益率或将出现更大幅度的下行。本轮国债收益率调整的四个特征（二）MLF与10年期国债收益率走势可能会出现资产价格突破前高后多会出现持续上涨-80-60-40-20020402.002.202.602.402.803.003.203.403.6019-0119-0720-0120-0721-0121-0722-0122-0723-0123-0724-01MLF：1年10年期国债-MLF：右中债国债到期收益率:10年B6015资料来源：Wind，浙商证券研究所◼

短期内利率或快上快下，波动频率加快。关注央行操作，资金面扰动或将加剧。央行于3月13日及3月14日连续投放30亿“地量”7天逆回购，让R007重回2%上方，3月15日MLF缩量续作，净回笼940亿，为2022年11月之后首次净回笼。《政府工作报告》中再提“避免资金沉淀空转”，叠加OMO连续地量操作及MLF净回笼，但资金面总体仍然偏宽松，体现当前流动性尚且充裕，提示关注央行在利率快速下行背景下的操作表态。3月末资金利率走高的季节性扰动临近，短期资金面扰动或将加剧，建议进一步关注央行操作。反之，若流动性进一步宽松，政策利率下调的预期或将减弱，而债市1-3月博弈降息预期或同样面临定价的修正。拉长时间周期，政府债的发行节奏决定了近期及二季度的资金面波动幅度。本轮国债收益率调整的四个特征（三）R007重回2%，季末资金利率走高 关注央行MLF续作净回笼的信号意义2.001.951.901.851.801.751.7023-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03%2.05%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0DR007 R007 7D

OMO：右151050-5-10-152022-1122-1223-0123-0223-0323-0423-0523-0623-0723-0823-0923-1023-1123-1224-0124-0224-03千亿净投放投放量 到期量16个月后首次净回笼16资料来源：Wind，浙商证券研究所筹码未充分交换，多空博弈或加剧债市波动。另外一方面，参考以往牛市调整时间或以月计量，本轮利率调整从3月7日开始，仅3月12日10年期国债及30年期国债到期收益率均达到高点后回落继而转为震荡，行情持续时间以天计量，显示本轮调整多空博弈下筹码并未充分交换，短期内或难以出现明确方向，激烈博弈下或导致利率波动加剧。本轮国债收益率调整的四个特征（四）本轮调整行情持续时间以天计量4.64.13.63.12.62.113-0113-0613-1114-0414-0915-0215-0715-1216-0516-1017-0317-0818-0118-0618-1119-0419-0920-0220-0720-1221-0521-1022-0322-0823-0123-0623-11%5.1以往牛市回调行情以月计量10Y国债收益率 牛市中大幅回调波段24-01-0224-01-0724-01-1224-01-1724-01-2224-01-2724-02-0124-02-0624-02-1124-02-1624-02-2124-02-2624-03-0224-03-0724-03-12中债国债到期收益率:10年中债国债到期收益率:30年%2.92.82.72.62.52.42.32.217资料来源：Wind，浙商证券研究所◼

长期拐点暂未确认，短期环境相对复杂。基本面微观需求偏弱。黑色系大宗商品价格仍未出现明显法扭转，以螺纹钢