第十一章传导机制和政策效果

第十一章传导机制和政策效果第1页，课件共53页，创作于2023年2月一、货币政策传导机制的基本原理一般说来，中央银行通过各种货币政策工具的运用，将对银行准备金、基础货币、短期利率等操作目标产生直接影响，这些经济变量的变动将会影响到货币供应量和长期利率等中介目标，而中介目标的变动将影响实际经济活动，如果货币政策操作适当，则最终结果将会达到预期目标。第2页，课件共53页，创作于2023年2月货币政策工具存款准备金政策再贴现政策公开市场业务操作目标基础货币存款准备金短期利率中介目标货币供应量长期利率最终目标物价稳定充分就业经济增长国际收支平衡金融稳定货币政策的作用过程第3页，课件共53页，创作于2023年2月二、西方学者关于货币政策传导机制的理论（一）古典学派理论Ms↑→p↑→Y↑第4页，课件共53页，创作于2023年2月（二）凯恩斯的货币政策传导理论凯恩斯认为，货币供给（Ms）的增加，引起人们手持现金余额大于其意愿持有量，由于凯恩斯假定人们只能以货币和债券两种形式来持有金融资产，所以人们就会将超过持有意愿的货币量转化为债券持有，引起债券价格上升，债券收益率（即利率水平r）下降。凯恩斯认为投资是利率的减函数，所以利率的下降会引起投资需求(I)的上升，进而引起总需求(AD)的上升，最终导致国民收入(Y)的增加。至于，扩张性货币政策实施而引起的名义收入增加的金额中，究竟有多少属于真实收入的增加，有多少属于价格水平的上涨，则取决于当时的社会就业状况，即在充分就业之前，货币供给只会增加实际产出，提高就业水平。凯恩斯的货币政策传导过程如下：Ms↑→r↓→I↑→Y↑第5页，课件共53页，创作于2023年2月（三）资产价格渠道理论资产价格渠道理论认为，货币政策将通过影响各种金融资产的价格，尤其是股票的价格来传导到实体经济，从而达到货币政策的最终目标。实际上，资产价格渠道理论是对凯恩斯学派利率渠道理论的一种扩展，因为利率本身就是一种资产的价格。从这个意义上看，这种理论是对凯恩斯理论的发展。第6页，课件共53页，创作于2023年2月1.托宾的q理论托宾q理论的最大特点，在于把资本市场的价格特别是股票市场的价格纳入货币政策的传导机制。托宾认为，由利率变化到实际收入变化，其间存在着一个股票市价或者企业市价的变化问题和一个固定资本重置价格变化的问题。该理论有以下两个假设：第一，整个经济中各个经济主体都将依据一定的经济原则，自助而又灵敏地调整其资产结构，而资产范围包括货币和其他各种金融资产。第二，金融市场是完善的，在市场上有着各种金融资产供各类投资者选择。在这两个假设条件下，托宾将q定义为公司的市值与公司的重置成本之比。第7页，课件共53页，创作于2023年2月如果q等于1，则说明公司的资本以经济的自然增长速度重置和扩张；如果q大于1，说明公司的市值高于重置成本，于是公司只要发行少量股票即可筹集到较多的资本，并购买较便宜的投资品，从整个经济看，这一行为将使投资支出增加；如果q小于1，说明公司的市值低于重置成本，厂商对新投资的意愿不高。托宾的q理论的传导机理是，如果货币供应量（M）增加，则利率（r）下降，人们进行购买股票的资产选择，股票价格（Ps）上升，q值上升，投资（I）和产出（Y）也增加。这一过程可以表示为：Ms↑→r↓→Ps↑→q↑→I↑→Y↑第8页，课件共53页，创作于2023年2月2.莫迪利安尼的财富效应理论根据莫迪利安尼的储蓄生命周期理论，在货币政策的传导机制上，引入了货币供给对私人消费的影响。他认为，影响人们消费的，不是一时的收入，而是其一生的财富，并且人们常常在一生的各个时期都保持均匀消费。一生的财富包括人力资本、真实资本和金融资产，其中金融财富主要是指股票。货币供给量的增加，将会使利率降低或者使股票价格（Ps）上涨，影响消费者的金融资产（FW）和其一生的财富量（LR），进而影响消费支出（C）和国民收入（Y）。与凯恩斯的货币政策传导机制是从投资的角度展开分析不同，莫迪利安尼的货币政策传导机制是从消费的角度展开分析的。莫迪利安尼的货币政策传导过程可以表述为：Ms↑→r↓→Ps↑→FW↑→LR↑→C↑→Y↑第9页，课件共53页，创作于2023年2月3.汇率渠道理论这是研究开放经济下货币政策的传导机制的理论。汇率是外汇资产价格，如果中央银行的货币政策引起货币量、利率的变化，影响着国内物价变动和资本的国际流动，进而影响汇率，而汇率的变动则会影响一国的净出口，从而影响国内产出水平。这一传导过程的核心是利率对汇率（E）的影响，其机理是在浮动汇率和外汇管制取消以后，大量资本在国际间流动，从而一国利率下降时，引起短期资本大量外流，引起货币贬值。这一机制的作用效果大小，取决于利率变动如何影响汇率，汇率变化又会引起多大的净出口（NX）变化。汇率渠道理论的货币政策传导过程是：Ms↑→r↓→E↑→NX↑→Y↑第10页，课件共53页，创作于2023年2月（四）货币学派的货币政策传导机制理论与凯恩斯学派不同，货币学派认为，利率在货币传导机制中不起重要作用，货币供应量在整个传导机制上的效果更直接。货币学派认为，货币需求具有内在稳定性，货币需求函数中不包括任何货币供给因素。因而作为外生变量的货币供给的变动，不会直接引起货币需求的变动。货币学派的货币政策传导过程可以表述为：Ms↑→······→Y↑（黑箱理论）第11页，课件共53页，创作于2023年2月货币学派的货币政策传导机制与凯恩斯的货币政策传导机制的差异在于：首先，凯恩斯重视利率在货币政策传导机制中的作用，认为货币增加导致利率下降，利率下降引起投资支出增加，而弗里德曼为代表的货币学派认为货币供应量的增加导致支出增加，资产价格变动引起资产选择，实物资产价格上升导致投资增加。其次，凯恩斯认为增加的货币量被收入上升后所增加的货币交易需求量和利率下降后所增加的货币投机需求量所吸收；而弗里德曼则认为短期内，增加的货币量引起实际产出变化，长期内，货币量的增加被物价的普遍上涨所吸收，即不会对实际产出有影响，只会影响物价水平变动。第12页，课件共53页，创作于2023年2月（五）信用渠道理论传统的货币政策传导机制理论强调货币渠道或者利率渠道的传导，即认为货币政策主要是通过货币供应量或利率变动来影响实体经济的。但侧重点不同，货币学派认为货币量变动可以直接影响收入变动。凯恩斯学派则认为货币政策通过利率渠道传导，但利率决定于货币供求关系，因而从本质上讲也强调货币渠道传导。至于资产价格渠道理论，其实质也是通过货币渠道来传导。威克塞尔的累积过程传导属于早期的货币数量论。因此，上述传统的货币政策的传导机制理论可以统称为“货币渠道论”，其中凯恩斯学派的理论及资产价格渠道理论，又可称为“利率渠道”。第13页，课件共53页，创作于2023年2月1.银行贷款渠道（1）罗萨的信用可得性理论Ms↑→r↓→L(流动性)↑→k(信用可得性)↑→Y↑（2）伯南克等人的理论Ms↑→存款↑→L（贷款）↑→I↑→Y↑2.资产负债表渠道理论Ms↑→Ps↑→企业净值↑→逆向选择道德风险↓→L（贷款）↑→Y↑3.流动性效应理论Ms↑→Ps↑→金融资产净值↑→财务风险↓→耐用消费品、住宅支出↑→Y↑第14页，课件共53页，创作于2023年2月三、货币政策操作理论（一）“相机抉择”的货币政策相机抉择货币政策是指货币当局，不固守固定的规则，依据各个时期的经济形势，机动地权衡取舍货币政策，避免经济的周期性波动。凯恩斯学派相机抉择的理论基础是其著名的需求管理理论。在萧条时反萧条，在膨胀时反膨胀，即采取“相机抉择”和“逆经济风向行事”，保证经济稳定增长。第15页，课件共53页，创作于2023年2月具体说，当社会总需求小于社会总供给，货币当局就实行扩张性货币政策，或者同时实行扩张性的财政政策，以刺激社会需求，特别是刺激投资需求，使需求与供给均衡，消除失业。当社会总需求大于社会总供给，货币当局就实行紧缩性货币政策，或者同时实行紧缩性的财政政策，以抑制社会需求，使需求与供给均衡，消除通货膨胀。这样，由货币因素造成的经济周期性波动恰好可以抵销由非货币因素引起的经济的周期性波动，保证经济稳定增长，实现充分就业。第16页，课件共53页，创作于2023年2月（二）“单一规则”的货币政策单一规则的货币政策是指，货币当局应当忽略其他一切考虑，完全致力于自始至终按一个缓慢且稳定的速度增加货币供应。“单一规则”的理论基础是主张货币最重要、否定财政政策有效性、反对相机抉择货币政策的货币学派理论。第17页，课件共53页，创作于2023年2月以弗里德曼为代表的货币学派认为货币政策的作用在于：①要防止货币成为经济混乱的原因，这就要求货币当局科学决策，减少货币领域的混乱。②为经济运行提供一个稳定的环境，主要是指币值稳定，并且认为如果没有货币干扰，私人经济具有内在稳定性，但市场本身不能提供稳定的环境，这要求货币当局去完成。③由于货币扩张或紧缩对经济活动从而对价格水平的影响有“时滞”，故货币当局或中央银行采取相机抉择的货币政策必然产生过头的政策行为，对经济活动造成不利的影响，这是西方国家产生通货膨胀的重要原因，这种现象通过单一规则可以避免。第18页，课件共53页，创作于2023年2月两个学派分歧的原因：结构模型实证和简化形式实证。第19页，课件共53页，创作于2023年2月（三）货币政策操作理论研究的新进展1.动态不一致问题提出与货币政策选择（1）动态不一致问题的提出动态不一致(dynamicinconsistency)也叫时间不一致(timeinconsistency)，是宏观经济分析常见的一个概念，是指政策制定者在政策制定的初始（如t期）时期，政策满足最优条件，但是，到了政策的执行期（如t+n）时，即使没有新的信息出现，政策也不再是最优的一种情形。第20页，课件共53页，创作于2023年2月（2）动态不一致问题的解决货币政策动态不一致性问题产生的原因在于，中央银行采取“欺骗”策略可以从中获取某种利益，从而使得其制定的货币政策丧失可信性，不可信的政策导致公众理性预期，公众采取行动抵销中央银行的“欺骗”策略。因此如果通过某种激励措施或者施加某种事先的货币规则约束，能够降低中央银行在优化决策过程中的偏离动机，从而增强其货币政策可信性的话，那么就可以改善公众的通货膨胀预期，消除动态不一致性。消除动态不一致的主要措施是声誉模型和委托代理模型。第21页，课件共53页，创作于2023年2月2.规则与相机抉择政策的融合理论由于规则能够通过向公众提供稳定的政策预期以避免制度性的通货膨胀而具有可信度，而相机抉择的货币政策则有助于处理事先无法预期的突发波动，避免因制度僵硬而造成不必要的经济波动而具有灵活度。于是，寻求规则与相机抉择或者说可信度与灵活度的兼顾或双全，成为货币政策规范研究的新课题。第22页，课件共53页，创作于2023年2月（1）泰勒规则经典的泰勒规则美国经济学家约翰·泰勒（JohnTaylor，1993）提出泰勒法则（Taylor′sRule），也称利率规则，该规则表明了中央银行的短期利率工具依通货膨胀和产出而进行调整的方法。经典的泰勒规则可表示为：i=π+gy+h(π-π*)+ifi为短期利率（联邦基金利率）；π为实际通货膨胀率，取前四个季度通胀率数值；y为实际收入偏离目标值的百分比；π*为目标通胀率，为常数；if为常数；g、h为参数，1+h为利率对通货膨胀的斜率。Y=100（Y-Y*）/Y*，Y、Y*分别表示真实的和趋势的GDP。第23页，课件共53页，创作于2023年2月扩展的泰勒规则在泰勒规则下，中央银行的利率调整按照产出缺口和通胀缺口加以调整，上述经典泰勒规则方程式可以表述为扩展后的泰勒规则公式：it=i*+λ1(yt-y*)+λ2(πt-π*)其中，it为短期利率，i*为长期平均利率，yt-y*为实际产出和潜在产出对数，πt、π*分别表示实际通货膨胀与目标通货膨胀，λ1、λ2表示货币政策对产出偏离趋势和通胀偏离趋势的反映。第24页，课件共53页，创作于2023年2月（3）前瞻的泰勒规则。经典的泰勒规则对通货膨胀缺口的衡量是直接以当期实际通胀率扣除目标值来衡量的，计算上虽然简便但是实际指导意义并不大，因为事前预期的通胀率才是货币政策取向的关键。基于此，克拉里达、加利和格特勒（Clarida、GaliandGertler，1998）将预期引入构建了“前瞻性”泰勒规则(Forward-looking)。在前瞻性泰勒规则中目标利率不再取决于“事后”的通货膨胀率，而是取决于根据已有信息做出的对未来通胀率的预期。在一个开放的经济体中，汇率可以通过国际贸易和资本流动来影响通货膨胀。第25页，课件共53页，创作于2023年2月2.通货膨胀目标制通货膨胀目标制（InflationTargeting）是一个货币政策框架，它的主要特点是公开宣布一个或多个时限内的官方通货膨胀的数值目标（或目标区间），同时承认稳定的通货膨胀是货币政策的首要长期目标。第26页，课件共53页，创作于2023年2月四、货币政策的有效性

政策的有效性研究的重点内容，包括三方面：一是央行是否能如其所愿的控制货币供应量；二是货币政策对经济是否有影响；三是如何影响。第27页，课件共53页，创作于2023年2月（一）货币政策对货币供给的影响：货币

供给是内生变量还是外生变量★究竟是内生的还是外生的，我们可以通过对货币供给决定公式的分析来说明。

▲Ms=m·B其中：Ms为货币供给量；m为货币乘数；B为基础货币

▲基础货币是由通货C和存款准备金R这两部分构成，即B=C+R；货币供给量是由通货C和全部存款货币D这两部分构成，即：第28页，课件共53页，创作于2023年2月式中：C/D为通货──存款比率；

R/D为准备──存款比率。总体来看，通货──存款比率的大小主要取决于公众的行为，但也受中央银行政策调整的影响。准备──存款比率的大小特别是超额准备的大小，主要取决于存款货币银行的行为，但中央银行对此有很大的影响力。第29页，课件共53页，创作于2023年2月基础货币主要取决于中央银行的行为，中央银行根据货币供给的意向，运用政策工具直接影响基础货币的数量。★因此，货币供给虽然不完全是外生的，但中央银行对货币供给基本上是可控的。★如果对上面的货币供给决定公式作更细致的划分，其基本结论仍是如此。第30页，课件共53页，创作于2023年2月（二）货币政策对经济的影响1.货币政策对产出、就业和通货膨胀的影响。★货币政策对经济增长、就业和通货膨胀的影响可以通过AD-AS（总需求-总供给）模型来进行分析。如图所示：第31页，课件共53页，创作于2023年2月货币政策对经济的影响AD1ASQ1Q2Q3Q4AD1AD2AD3AD4ASP4

P3

P2

P1E1

E2E3E4第32页，课件共53页，创作于2023年2月★从AD-AS模型中可以看出，货币政策对经济的影响，是通过货币供给的变动推动总需求曲线移动，使经济的均衡点从原有的均衡点向新的均衡点移动来实现的。第33页，课件共53页，创作于2023年2月2.货币政策对经济波动的影响。货币政策是重要的宏观调控手段，具有扩张或紧缩经济的作用，适当的逆风向行事的货币政策有利于抑制经济的剧烈波动。但是，由于货币政策作用的时滞影响和货币政策使用时机、力度等掌握难度的影响，货币政策的不当也可能加剧经济的剧烈波动。

第34页，课件共53页，创作于2023年2月3.货币政策对金融稳定的影响。适当的货币政策有利于金融稳定，而不适当的货币政策将导致金融动荡。第35页，课件共53页，创作于2023年2月(三)如何影响即传导机制问题第36页，课件共53页，创作于2023年2月五、货币政策有效性的影响因素（一）货币政策时滞与货币政策的有效性影响货币政策有效性的一个重要因素是货币政策时滞。所谓时滞（TimeLag），是指从政策制定到该政策行动最终发挥作用所需的时间过程。货币政策时滞由内部时滞（InsideLag）和外部时滞(OutsideLag)构成。第37页，课件共53页，创作于2023年2月1.内部时滞

⑴认识时滞。

★这是指从确有实行某种政策的需要，到货币当局认识到存在这种需要所需耗费的时间。

⑵决策时滞。

★这是指制定政策的时滞，即从认识到需要改变政策，到提出一种新的政策所需耗费的时间。第38页，课件共53页，创作于2023年2月2.外部时滞

⑴操作时滞。

★这是指从调整政策工具到其对中介目标发生作用所需耗费的时间。

⑵市场时滞。

★这是指从中介变量发生反应到其对目标变量产生作用所需耗费的时间。第39页，课件共53页，创作于2023年2月（二）微观主体预期与货币政策的有效性预期理论经历了外推预期、适应性预期和理性预期等发展阶段。外推预期是根据历史数据、未来短期趋势作出预测，其中历史数据是预期的主要依据。外推预期的缺点是把历史数据中的错误部分视为合理，并作为预期的基础。适应性预期的依据不仅考虑历史数据，也考虑历史数据中不合理成分或者错误成分。适应性预期仅仅是后顾型的，没有考虑未来信息。理性预期，考虑了各种相关信息，依据历史的、现在和将来的信息作出预期。第40页，课件共53页，创作于2023年2月（三）中央银行的行为与货币政策的有效性（四）货币政策流通速度与货币政策的有效性（五）金融结构的变化与货币政策有效性（六）开放经济条件下货币政策的有效性第41页，课件共53页，创作于2023年2月我国货币政策传导中的主要问题

1、利率市场化程度不高；2、票据市场发展滞后，货币市场应加快发展；3、资本市场尚不规范，两大市场分割严重；4、商业银行治理结构尚不健全，不良资产比重较高；5、国有企业现代企业制度建设尚未完成；6、金融商品尚不丰富，金融资产种类太少；7、消费信贷规模尚小；8、宏观政策的可信度下降，政策执行成本上升；9、社会信用制度尚不健全；10、全民金融素质不高,金融意识有待增加。

第42页，课件共53页，创作于2023年2月六、有关货币政策效应的理论分歧★西方经济学界对货币政策效应问题存在较大的分歧，其中集中体现在对总供给曲线形状的不同观点上。1.古典学派的观点；2.早期凯恩斯主义者的观点；3.早期菲利普斯曲线；4.弗里德曼附加预期的菲利普斯曲线；5.卢卡斯的政策无效性命题；

6.新凯恩斯主义的政策有效论。第43页，课件共53页，创作于2023年2月综上所述：从理论演变过程来看，关于货币政策有效性问题的认识经历了有效—无效—有效的演变；从宏观调控的实践来看，随着金融创新工具的迅速发展，货币政策有效调控的难度在增加，但总体上仍不失为宏观调控的重要工具之一。货币政策作用的有效发挥是与各个国家各个时期的宏观经济环境、经济波动的不同阶段、各种政策工具的合理使用和有效性协调分不开的。第44页，课件共53页，创作于2023年2月七、货币政策与其他宏观经济政策的配合

货币政策与其他宏观经济政策的协调配合问题，主要是指货币政策与财政政策的关系问题。

（一）货币政策与财政政策的配合

A.财政政策与货币政策的共性问题（1）作用于同一个经济范围（2）出自于同一个决策者（3）为实现共同的经济目标

B.财政政策与货币政策的区别问题（1）政策的实施者不同（2）作用过程不同（3）政策工具不同

第45页，课件共53页，创作于2023年2月★从逻辑上看，财政政策与货币政策有四种配合模式：⑴紧缩的财政政策与紧缩的货币政策的配合，即通常所说的“双紧”政策；⑵宽松的财政政策与宽松的货币政策的配合，即通常所说的“双松”政策；⑶紧缩的财政政策与宽松的货币政策的配合，即通常所说的“紧财政、松货币”政策；⑷宽松的财政政策与紧缩的货币政策的配合，即通常所说的“松财政、紧货币”政策。第46页，课件共53页，创作于2023年2月（二）货币政策与收入政策和产业政策的

配合

1.与收入政策的协调与配合

★货币供给应在收入供给源方面配合收入政策，以利于其实现对收入的总量控制和结构调整。

2.货币政策与产业政策的协调与配合

★在经济结构调整过程中，产业政策是主要的、直接的，而货币政策则是辅助性的、间接的。

第47页，课件共53页，创作于2023年2月八、政策的有效性比较

（一）政策的约束机制

★政策扩张能力的自我约束机制主要包括三个方面：⑴资金来源的约束。⑵自身均衡机制的约束。

⑶弥补收支差额的约束。★由此可见：财政政策的扩张会受到政府财政自身机制的约束，因而财政资金是可控的；