国际宏观-宏观分析报告：怎么看日本央行结束负利率和YCC

收益率曲线控制（YCC）政策，但继续国债购买以维持宽松的金融条件。变化主要包括：1）结束负利率，超额准备金利率设定为0.1%，无抵押日央行强调，将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。如果长期（春斗）的结果出炉，市场已充分预期日央行即将政策转向。二是因为短期内，预计日央行进一步收紧政策的概率不高。一方面，日本经济内项中占比21.5%的住房项仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度对GDP增速形成明显拖累。另一方面，日债收益率上升将增加财政负一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具的边际影响。本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长债收益率的参考上限，对市场的影响不大。且我们预计年内政策大幅收需关注的是日央行缩表的“灰犀牛”。若日央行停止日本国开始缩表（或在明年预计日元和日债收益率将明显上行，并对日股值提升是主要贡献，背后原因包括东京证交所制度改革提升公司治理、要推动力，尤其利好出口导向型企业以及海外营收占比较高的日企。一旦日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日对于全球流动性而言，日央行开始缩表可能会对海外债券（尤其美债）本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资zhangjingjing@cmschina.czhangyiping@cmschina.czhangantian@cmschina.co敬请阅读末页的重要说明2正文目录 3 5 5 7 3 3 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 9敬请阅读末页的重要说明3一、日本央行正式结束负利率和一、日本央行正式结束负利率和YCC政策，但继续维持宽松益率曲线控制（YCC）政策，但继续购买国债以维持宽松的金融条件。本次货日本央行在政策声明中指出，工资和价格之间的良性循环已经变得更加稳固，施已经发挥了作用，包括收益率曲线控制（YCC）、质化量化宽松（QQE）和）：将继续以与之前大致相当的规模购买日本国债。在长期利率快速上升的情况下，日央行将做出灵活的反应，比如增加日本国债的购买量，进行固定利率购买操作。货币政策会议后的新闻发布会上，日本央行政策立场还将维持一段时间”“如有必要，日本央行将考虑广泛的政策宽松选植田和男还表示，接下来的货币操作将取决于数据、保持灵活：“进一步加息的步伐取决于经济和物价前景”“目前对于资产负债表的具体处理方式没有明确想法”“如果物价预期超调或显示出超调的可能性，可能会导致货币政策的敬请阅读末页的重要说明42016年2月，政策利2016年2月，政策利开始负利率时代加息刺破加息刺破2016年9月2024年3月从±0.1%扩大至察到日本经济某些部分的疲软”，继续大规模购买国债，短期内仍将维持宽松。敬请阅读末页的重要说明布结束负利二、二、退出负利率影响有限；关注未来日央行缩表的冲击仍在低位未有起色。虽然日本上修去年四季度的GDP年化季环比终值为0.4%（初值-0.4%），使得日本避免了技术性衰退，但从GDP分项来看，受益于敬请阅读末页的重要说明6 2022-052022-092023-012023-052023-09利。一旦日本国债收益率大幅上行，日本政府财政负担骤增，可能导致投资者抛售日债，进而引发日债收益率进一步上升的恶行循环。因此，日央行的操作本次日央行主要调整价格型工具，加息以及放开长端国债收益率的参考上限，对市场的影响不大。我们预计年内政策大幅收紧的概率不高，因此，短期内，Governmentdebt-to-GDPratio(%)敬请阅读末页的重要说明7（二）本次加息影响有限，关注日央行缩表“灰犀牛”对于日本当前极低利率的情况来说，数量型工具的边际影响或大于价格型工具债收益率造成更大影响。一方面，日本央行持有将近一半的日本国债。日本国债持有人结构中，截至2023Q3日本央行持有47.74%、保险和养老资金持有因此，如果日本央行开始停止日本国债购买甚至缩表（或在明年），预计日元和日债收益率将明显上行。公共养老金公共养老金0贷款股票、指数ETF和J-REITs对于日股而言，日央行缩表也会对日股形成更大冲击。2023年以来日股涨势是估值和盈利的共同推动，其中估值提升是主要贡献，去年以来，市盈率原因包括去年3月东京证券交易所出台了《关于实现关注资金成本和股价经营要求》提升公司治理，AI浪潮的推动和美日加强合作，巴菲特的名人效应等。企业的收入，同时使得有大量海外营收的日本企业获得更高的日元计价收入。也就是说，日元贬值也是去年以来日股的上涨的重要推动力。因此，一旦日央行开始缩表，日元进入大幅上升通道，对日股的估值和盈利都会形成压制，叠加日本央行停止购买ETF，日股或面临不小的回调风险。敬请阅读末页的重要说明8对于全球流动性而言，如果日本央行开始缩表，可能会对海外债券（尤其美债）YCC，日本金融机构为获得更高收益率，显著减持日本债券、增配美债等海外资产。目前，日资已经成为海外债券的重要买家。2023年7月日本央行发布比22.0%，美元占比53.1%，欧元占比12.3%。如果这些从2013年以来因为敬请阅读末页的重要说明9trillionyenAustraliandollar敬请阅读末页的重要说明负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中评级说明市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生行业评级本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供的