企业信息披露质量对债务融资成本的影响分析

。。。大学本科毕业论文目录第1章引言 11.1研究背景和研究意义 11.2研究内容 21.3主要创新贡献 2第2章文献综述 32.1债务融资成本相关文献回顾 32.2信息披露质量相关文献回顾 52.3货币政策相关文献回顾 62.4普惠金融相关文献回顾 72.5信息披露质量对债务融资成本的影响的相关文献回顾 92.6文献述评 10第3章理论分析 113.1企业信息披露质量对债务融资成本的影响 113.2货币政策的调节作用 113.3普惠金融的调节作用 12第4章研究设计 134.1样本选择与数据收集 134.2变量定义 134.3计量模型构建 15第5章实证分析 165.1描述性统计 165.2相关关系分析 175.3回归分析 195.3.1企业信息披露质量与债务融资成本 195.3.2企业信息披露质量、货币政策与债务融资成本 205.3.3企业信息披露质量、普惠金融与债务融资成本 215.4稳健性检验 22第6章结论 276.1研究结论 276.2政策建议 27参考文献 28致谢 34个人简历及在学期间科研成果 35第1章引言1.1研究背景和研究意义1.1.1研究背景近年来，我国经济发展态势获得了长足的进步，伴随着国内企业快速发展的同时，企业的资金需求也在不断地扩大。债务融资是我国企业进行外部融资的重要方式之一。企业在进行债务融资的时候，融资过程中的债务融资成本是一个重要的考量因素，企业的债务融资成本会受到多个方面的因素影响，在这其中既存在外部影响因素，例如外部制度环境、利率市场化进程等，也包含企业的内部因素，例如企业内部控制质量、信息披露质量等（徐玉德等，2011；张伟华等，2018；郑军等，2013）。随着我国商业银行改革的进一步深入和金融市场的有序开放，银行对于信贷资源的管理流程越来越规范，表现在银行企业在信贷决策过程中越来越关注企业信息披露的质量和透明度。2007年1月证监会初次发布《上市公司信息披露管理办法》，该方法后来又经过总结和修订，其在规范上市公司及其他信息披露义务人或企业的信息披露行为、保护投资者合法权益等方面发挥了重要作用。从企业的角度来看，提高信息披露质量有利于增加公司信息透明度，降低企业与利益相关者之间的信息不对称，而已有文献指出，较低的信息不对称程度有利于降低债务融资成本（刘海明和曹廷求，2015），因而提高信息披露质量很有可能对债务融资成本的降低产生影响。有关这一方面的话题，我国已经有学者进行了探讨，譬如于富生和张敏（2007）使用上市公司信用评级来度量企业的债务成本，研究发现提高信息披露质量有助于降低企业的债务成本。但由于中国企业的信用评级体系的整体发展还不足够完善，难以获得较为准确的债务评级的指标，而且企业进行贷款的真实利率也是无法准确获得的，因而不便于直接使用信用评级来进行度量企业的债务融资成本，基于以上情况，李广子和刘力（2009）、魏志华等（2012）、张伟华等（2018）采用利息费用占比对债务融资成本进行衡量；同时，已有的研究文献较多使用深交所网站公布的上市公司信息披露考核结果来度量企业信息披露质量（王雄元和张鹏，2005；黄秀女和钱乐乐，2019），本文进一步加入上交所公布的上市公司信息披露考评结果，拟使用深交所和上交所每年发布的评价意见对企业信息披露质量进行度量，探究信息披露质量对于债务融资成本的影响。进一步地，本文拟讨论在货币政策及普惠金融发展水平不同时，信息披露质量对于债务融资成本的影响是否有所改变。1.1.2研究意义本文的研究具有一定的理论意义。本文引入了货币政策和普惠金融的调节变量，考察货币政策和普惠金融在信息披露质量对债务融资成本影响机制下的调节作用，本文的研究有助于丰富宏观经济政策与微观企业行为相关关系领域的文献。其次，本文的研究具有较强的实践意义。面对公司不断扩大的资金需求和越显突出的债务融资困难之间的问题，本文进一步分析在不同外部环境下提高信息披露质量对于降低债务融资成本的重要作用，具有较强的实践价值。因此，当企业面临债务融资成本问题时，可以参考本文的研究采取相应的管控措施，以进一步降低企业的债务融资成本，故本文对于企业降低债务融资成本具有较强的实际指导意义。1.2研究内容本文考察了信息披露政策对债务融资成本的影响，以及货币政策、普惠金融在其中发挥的调节作用，研究的主要内容如下：第一章介绍本文的研究背景与研究意义以及研究内容和研究方法，同时阐述了本文的主要的贡献和创新点；第二章回顾总结了国内外相关学者对于债务融资成本和信息披露质量以及两者之间的相互关系的相关文献，同时加入了货币政策和普惠金融相关文献介绍，最后对这些变量及相关影响关系进行了文献评述；第三章梳理了信息披露质量对债务融资成本的影响机理，并指出货币政策和普惠金融在其中的调节作用，在此基础之上提出了本文的研究假设；第四章介绍选取的研究样本和数据来源，以及被解释变量、解释变量、调节变量和控制变量的定义和计量模型的构建；第五章运用描述性统计分析、相关关系分析、计量模型回归分析实证研究在货币政策和普惠金融的调节作用下，信息披露质量对债务融资成本产生的影响，并且根据货币政策松紧程度的不同和普惠金融指数的高低进行了分样本的对比，同时为了验证本文实证结果的稳健性，进行了相关的稳健性检验，为理论分析提供了实证支撑；第六章对本文的研究成果进行总结，并提出降低企业债务融资成本的相关政策建议。1.3主要创新贡献相比以往的文献，本文的研究贡献在于：第一，本文在原有文献关于信息披露质量对债务融资成本的影响的研究基础上，加入了货币政策紧缩与宽松、普惠金融指数较高与较低的调节机制，探讨不同外部环境下信息披露质量与债务融资成本之间的影响关系，丰富了信息披露质量对债务融资成本影响的文献；第二，本文在已有文献只使用深交所每年发布的上市公司评价意见度量信息披露质量的基础上，进一步加入上交所上市公司信息披露考评结果来度量企业信息披露质量，将研究样本从深交所A股上市公司扩大为沪深两市A股上市公司，研究样本更大，数据的选择性偏差变得更小。第2章文献综述2.1债务融资成本相关文献回顾公司债务融资是指企业以承担企业债务的形式进行资金的筹集，公司通过银行等金融机构借款、发行债券、商业信用三大债务融资来源筹集资金的一种企业的外部融资行为。在目前的经济市场中，单独的一个企业很难仅仅依靠自身所持有的资金进行商业运营，企业的运营和发展往往需要外部资金的支持。在我国，银行借款资金是企业主要的债务融资来源（祝继高、陆正飞，2009）。债务融资成本是企业使用银行机构等债权人的资金所需要支付的代价，银行机构等债权人主要基于企业的经营管理情况和企业信息披露情况评估企业潜在的债务违约风险等因素，在此基础上，银行机构等债权人才能确定提供给企业的债务融资金额的大小和所需经营成本的水平。对于企业而言，在发展过程中离不开经济活动，对此，需要确保企业能够有充足的资金流动，这样一来，企业才能够以较低的债务融资成本获得必要的发展资金。在激烈的市场竞争中站稳脚跟，是企业始终追求的发展目标。在相同的其他条件下，如果一个企业所具有的债务融资成本较低，那么也就将意味着该企业可以获得的营业利润更高。对此，如何使得债务融资成本更低成为了不少企业和专家学者关注的问题。企业债务融资成本受到多方面的因素影响，既包含外部因素，比如制度环境、利率市场化程度等，也包含企业的内部因素，比如商业信用评级、产权性质、内部控制质量、会计稳健性、信息披露质量等。除此之外，当地的经济发展水平和金融环境也会对企业债务融资产生影响。QianandStrahan(2007)就曾经提到过，企业所在的地方金融环境可以直接影响到该企业的银行贷款利率。对于一个金融生态环境较好的国家，政府的监管政策会更加完善和严格，相关的法律环境也会更加安全，贷款利率也较低。魏志华等人（2012）的研究成果表明，随着外部金融生态环境的不断优化，地方企业信贷资源配置效率将逐步提高，有利于企业以更低的成本获得债务融资。Baumetal.（2009）认为，企业将根据宏观金融环境的变化不断调整其资本结构，并通过降低财务杠杆来降低自身的债务资本成本，这样一来，有利于提高企业的营利利润。我国学者李建凤（2016）、王燕（2016）的也对这一研究结论给予了文献支持，另外，有文献研究表明企业债务融资成本还与当地诉讼风险和法律环境（刘慧等，2016）存在关联。吴伟军和李铭洋（2019）发现，当企业面临的外部经济环境不确定性较高时，为防范未来未知的金融风险，企业会保留更多的现金流，这将制约投融资行为。管理层的决策行为会更加审慎，同时也会积极降低公司的资金需求。这样，可以提高公司对冲风险的能力，从而降低公司债务融资成本。阳秋林等（2020）也发现了一个规律，如果企业属于高污染行业，那么债务融资成本和政府的环境制度息息相关。政府的环境管制会抑制企业的污染排放，促进企业的绿色健康发展，这就会有助于企业在市场上树立良好的形象，从而降低融资成本。从宏观经济政策层面来看，国家相关的货币政策政策的实施也会影响债务融资成本。郑军等(2013)通过研究国家相关的货币政策，总结出了货币政策与债务融资成本的关系。如果该地方出台的货币政策越宽松，那么就意味着当地相应的利率水平就越低。这时，银行贷款的成本会更低。随着货币政策越来越紧缩，企业贷款难度就会相应的增加，企业债务融资成本显着增加。同时，与国有企业相比，非国有企业的债务融资成本更高。申香华（2014）指出获得政府财政补贴的企业，银行认为其获得了政府的支持，所以在对其进行财务及运营风险评估时要求就会变的宽松，违约风险水平较低。.企业可以获得低成本贷款。赵振洋等（2017）认为，在货币政策收紧期间，会计保守度较高的公司可以显着降低债务融资成本，在较发达的东部地区影响会更加显着。张伟华（2018）、王霞、朱艳芳（2020）指出，信贷利率交易改革的实施，让银行等金融机构有机会在利率基础上自主调整利率。为了获得竞争优势，银行等金融机构肯定会减少对企业的贷款，降低贷款利率，以降低企业债务融资成本。债务融资的成本还可以受到外部监督机制的影响。李广子和刘力（2009）经过调查研究发现，如果一个企业的信用等级越高，那么其债务融资成本就越低，反之亦然，可见信用等级和债务融资成本两者呈负相关。Karjalainen（2011）、代文和董一楠（2017）指出，指出经“四大”会计师事务所进行审计的企业债务资本成本更低，因为外国投资者和金融机构普遍认为，“四大”会计师事务所进行审计的企业，显示的财务报告更可靠，市场知识更丰富，财务记录更可靠，因此企业财务信息的风险和违约风险更低。林晚发等（2014）、周志方等（2017）、黄静如和刘永模（2020）指出，企业媒体关注度越高，企业相关信息的曝光率和媒体报道就越多。外界获得的有关企业的信息越多，银行机构等债权人对企业各项风险的评估就越准确，债权人的投资风险也会相应降低。从公司自身的治理的角度来看，有效的治理结构和程序能够推动企业各项活动的顺利高效的进行，高质量的企业内部控制能够有效降低企业的债务融资成本。国内外学者一致认为，完善、高效的公司治理结构有助于降低公司债务融资成本。BhojrajandSengupta(2003)认为，要在市场上营造“客观公正”的形象，独立董事必须有效监督公司损害投资者利益的行为，以降低公司代理成本；另一方面，董事会的独立性稳定性越高，业务经营中的决策越能适应客观情况，银行机构等债权人也能获得真实的内部财务信息，从而降低债务融资成本。BhojrajandSengupta的研究结论也得到了研究人员陈丹临和王怀明（2016）支持。此外，AndersonandMansi，（2004）提到，审计委员会的独立性、董事会规模等因素也会对债务融资成本产生影响。蒋琰（2009）构建了G指数来衡量债务融资的成本。他对2001年至2004年我国上市的293家公司的财务数据进行分析后发现，对于公司治理水平越低的企业，银行机构等债务人对其要求的限制条件就会越加严格，收取的费用也会相应提高，Aldamen(2011)对这一观点给予了文献支持，认为企业治理水平和效率的提高对降低债务融资成本起着显著的作用。林斌等（2012）认为良好的内部控制不仅能保证企业各项活动按照规定的程序流程正常顺利开展，也能预防某些差错的形成，这也意味着财务信息的风险跟随着下降，从而债务融资成本也相应降低，特别是在信息传递效率较低的环境中，内部控制的重要性更为重要。陈汉文、周忠胜（2014）指出，银行机构等债权人普遍认为，内控良好的企业往往在经营和投资方面更有效率，违约的可能性较小，因此银行更愿意给予资金贷款，以较低的贷款利率。对于这类企业，进一步说，与国有控股公司相比，企业内部控制质量对企业债务融资成本的影响与非国有控股公司不同，产品市场竞争更加激烈，更加明显。Doyleetal.(2007)认为内部控制也是公司治理的一种。内部控制程序的建立和有效执行是规范公司业务执行的基础。内部控制质量越高，企业信息系统就越全面和有效。财务信息不确定性带来的风险将降低，银行机构等债权人依据企业财务报表了解到的企业信息更加真实可靠，收取的财务费用也会相应的降低。而员工的业经验和员工政治派别会影响公司的债务融资成本。政治派别，是指企业的董事、大股东和其他骨干人员曾在政府部门担任重要职务或通过其他渠道与政府官员建立密切关系，体现企业与政府部门之间的密切关系。有了政府的支持，就可以给银行等债权人信心，并且在从市场获得资金时通常面临较低的债务融资成本。Faccio和Larry(2002)发现，具有政治关联的公司往往更容易获得利率较低的贷款，债权人认为，当这些公司陷入财务困境时，政府会更愿意给这类与政府存在关联的企业发放补助或是其他补救措施，可以说政治关联相当于一种隐性的担保机制。Culletal.(2004)研究发现，银行机构认为有政府关联的企业不能偿还银行贷款的几率会更小，为了降低自身贷款不能收回的风险，银行会更倾向于发放贷款给与政治有关联的企业。李姝和谢晓嫣（2014）以民营企业为研究样本，发现和普通企业相比，有政治关联的企业的债务融资能力更强。毛新述和周小伟（2015）也曾对民营企业进行过研究，所得出的结论与李姝和谢晓嫣一致。基于高管的学习历史和工作经验，Custodioetal.（2014）指出，具有丰富金融经验的管理者对资本市场环境的变化更加警惕，能够在外部环境发生变化后迅速做出判断。而公司目前需要优化公司的财务结构，降低公司的融资成本。周楷唐等（2017）发现，一个企业高管的学术经验越丰富，他们的决策就越审慎，高管可以控制其内在的盈余管理动机，并最终通过提高会计信息质量来降低债务融资成本。另一项文献研究表明，企业债务融资的成本也与大股东的数量有关（王运通和姜付秀，2017）。花双莲和孙唯庄（2019）认为，具有海外留学经历的高管有助于降低企业的债务融资成本，高管所具有的海外学术经历会受到海外环境和文化的影响，对此，他们往往具有较强的社会责任感和法律意识，在遇到问题时，他们更容易判断投资风险，决策会更审慎可信，并且可以更加全面的考虑问题，保障债权人利益的同时也能提升贷款的效能。从信息披露的角度来看，企业对外披露是银行机构等债权人获取企业盈利能力、经营状况、发展情况等信息的主要途径。一般情况下，企业披露的信息越真实可靠，债权人和投资者就越能充分了解企业的基本财务状况，从而促进企业与债权人和投资者之间信息的获取，帮助债权人和投资者投资者更准确地评估业务表现和业务违约风险，以支付更低的费用。FanYu（2005）对英国企业成长市场上市公司的数据进行分析，发现公司披露的信息质量越高，即信息越准确、越完整，财务信息越真实。而且他们越愿意使用较低的借贷成本，Lambert和Luze(2007)通过对部分上市公司的数据进行分析时，也发现了这个现象。于富生和张敏（2007）指出，披露质量较高的信息往往能赢得债权人的信任，而披露质量较高的公司往往债务融资成本较低。杨洁等（2020）指出，在当前突出发展绿色经济的环境下，碳排放将作为评判绿色发展和企业社会责任的重要指标，也就是说，企业的债务融资成本是可以受到碳信息披露水平影响的。2.2信息披露质量相关文献回顾从信息披露质量的含义和方法上看，信息披露主要是指以招股说明书、上市清单、定期报告等形式向投资者和公众提供公司公开信息和公司相关财务信息。企业的这种信息披露行为是企业与外界沟通的一种方式。披露的信息主要包括企业的各种财务信息和其他经营管理信息。外商收到这些信息后，不仅可以减少自己与企业之间的信息不对称程度，还可以充分了解企业的经营管理情况，使得投资人和企业的沟通和交流更加顺畅。作为投资决策的重要依据，根据企业披露的信息进行判断以平衡风险与收益，寻找投资的最佳时机从而提高投资回报率。上市公司信息披露的真实性、全面性、准确性将会直接影响投资者或银行能够做出正确的决策。关于信息披露质量的度量指标，现有的研究对于信息披露质量并无统一的说明，比较著名的有，Bhattacharyaetal.（2003）用盈余透明度作为衡量利润披露质量的指标，并以此来衡量信息披露的质量；汪炜和蒋高峰（2004）以信息披露量为衡量标准；当地研究人员利用深交所对信息披露质量进行了广泛的评估。有关公司信息披露经济后果的相关文献，Madhavan（1996）曾经进行过相关研究，他发现，一些信息披露度越高的企业，其股价也就会越高。也就是说，公司的价值直接影响到了公司股价，因为外部投资者在进行投资之前，会将公司价值作为一个重要的评判标准。Wesley（2004）和Hassanetal．（2009）指出，公司信息披露水平与公司价值呈显著正相关关系。在对资本成本的影响方面，汪炜和蒋高峰（2004）、曾颖和陆正飞（2006）研究发现，公司信息披露质量的提高，有助于降低公司权益资本成本；向锐等（2012）发现公司信息披露质量与现金流权、市场化程度、法治水平、公司价值等具有正相关关系，而与债务融资成本呈负相关关系。信息披露的经济后果还包括个体间的财富分配、累计消费和生产、企业间的资源配置等，由于这些后果可能对不同利益关系人会有不同的影响，所以信息披露制度的选择更是一种社会选择（王雄元和张鹏，2007）。2.3货币政策相关文献回顾对于实体经济而言，其主要的影响来源一个货币渠道，一个是信贷渠道，都是和货币政策息息相关。尽管如此，货币渠道和信贷渠道对于实体经济的影响也不尽相同，主要是体现的方式不同。前者体现在利率上，而后者主要体现在银行信贷上。公司的财务环境，即从紧的货币政策，不仅会直接减少银行的直接信贷资金，还会使借款人和放款人的资产负债表恶化，从而降低双方的信用额度。当一个地方的货币政策发生变化时，小微企业积极应对，根据企业自身的情况来选择不同的债务融资方式进行融资。经济发达地区和经济落后地区的经济政策也相差甚远，也就直接影响到当地企业的融资成本。越发达的城市，其企业能享受到的政策也就越好，企业可以选择最优的融资方式来应对宏观环境的变化，从而降低资金使用成本。而相反，对于区域经济发展一般的地区，货币政策的变化必然会影响银行的贷款利率和资金流向。在货币政策趋于收紧的情况下，企业信贷投放量将减少，高成长企业和资本密集型企业的银行信贷投放量将减少更多。在信贷渠道方面，伯南克和格特勒（1995）将信贷渠道分为银行信贷渠道和企业资产负债表，认为货币政策可以通过改变银行借贷行为和企业资产负债表来影响宏观经济。但与货币渠道相比，信用渠道传导的作用更为明显。就我国目前的货币政策来说，庞新江曾经做过研究，他提到，信贷渠道是我国发展货币政策的重要渠道。刘冬庆（2015）也认同这一观点，不管是现在还是将来，信贷渠道所发挥的重要都非常之大，在货币政策中占据重要地位。在货币渠道方面，Bougheas等（2006）从利率角度研究发现，当货币政策收紧时，企业利率越小，信贷成本越高。Stelios和Yannis(2010)指出，有效的货币政策涉及从中央银行利率到零售利率的变化，这最终会影响消费者和企业的贷款利率。孙明华（2004）的研究表明，1994-2003年，货币渠道在传导我国货币政策中发挥了更为重要的作用。同时，潘耀明等(2008)指出，最终经济变量GDP和CPI对货币供应量的敏感度高于对利率的敏感度。货币政策的变动会影响到公司经营的宏观金融环境，进而影响到公司的融资行为，面临货币政策由松变紧带来的流动性压力，企业将增加现金持有量，以备不时之需，同时企业也会在其他方面制定相关措施抵抗由资金短缺带来的压力。在贸易信贷方面，石晓军、李杰（2009）指出，贸易信贷对货币政策具有显着的补偿作用；在银行实施基础货币紧缩贷款政策时，贸易信贷是一个重要的补充机制，体系外信贷资源将得到补充（刘仁伍、盛文军，2011），并且具有实施片面货币政策的效果（周英章、蒋振声，2002）；Gertler和Gilchrist(1993)发现，当货币政策收紧时，一个企业的信贷状况良好，就会更加容易获得融资。相反，信贷状况较差的企业就很难获得融资。Bougheas等人（2006）研究表明，利率与融资公司成本呈显着负相关，由于信息不对称的存在，以及不利选择问题和道德风险的存在，当货币政策收紧时，融资公司的成本随着融资成本的增加而增加；叶康涛、祝继高（2009）的研究表明，在货币政策从紧时期，国有企业获得融资会比民营企业更加容易；程文卫（2009）对影响公司债券信用差异的因素进行了实证研究，表明宏观经济形势是影响边际的主要因素，货币供给水平对其影响尤为显着。货币政策对不同性质企业的影响也会有所不同。陆正飞等(2009)研究表明，在宽松的货币政策时期，民营企业不存在明显的信贷困难问题，但当货币政策收紧时，民营企业就会出现明显的信贷困难问题；饶品贵、姜国华（2011）发现，在货币政策从紧时期，非国有企业会受到信用歧视，融资成本会增加；王铭利（2012）以上市公司季度财务数据为研究样本，发现在货币政策从紧时期，企业通过盈余管理来经营利润，以应对货币政策对融资的影响，这种行为更有可能发生在私营企业；在货币政策与企业融资成本方面，主要集中于货币供应量、物价指数、国债收益率等方面；GuhaD(2002)通过研究发现债务融资成本具有反周期特性，经济不景气时，企业经营环境和经营状况不好，此时企业产生的经济活动违约风险就会大大增加，那么，其相应的信用差增加，也就直接影响到了该企业的债务融资成本；相反，在经济蓬勃发展的时候，企业面临的经营条件比较高。那么，所具有的违约风险较低，从而可以降低企业的债务融资成本。2.4普惠金融相关文献回顾普惠金融这一概念早在15世纪就开始诞生了。在当时，一些经济弱势群体很难获得信用贷款，进而无法进行一些小额生意。传统金融机构对此很是关注，他们认为，经济弱势群体是一个很庞大的群体，如果能为这一群体提供金融服务，是很有机会扩大金融市场的。对此，传统金融机构开始为经济弱势群体提供小额贷款，后面逐渐发展成为微型金融，慢慢的，也就有了普惠金融的存在。联合国在2005国际小额信贷年的广告文件中正式提出了普惠金融的概念，具体来说，普惠金融是指向所有社会阶层和群体，特别是农民、低收入城市群体等弱势群体提供金融服务。普惠金融是一个能够在整个金融体系下，不管是经济发展良好的城市还是经济发展落后的城市，不管是城市还是乡村，不管是大型企业还是中小企业，针对他们各自的特性，都应该为他们提供全面的、良好的、健全的金融服务，将金融资源公平地分配到他们之间，满足所有合理的金融需求，以实现经济金融的可持续发展。关于普惠金融的概念和含义，现阶段对于普惠金融概念和内涵的理解主要是基于扶贫和金融排斥方面。在扶贫方面，Hannig和Jansen（2010）认为，普惠金融是一种将非银行用户融入正规渠道，使其享受多种金融服务；Claessens（2006）认为，普惠金融就是以合理的成本获得一定质量的金融服务；Sarma和Pais（2008）将普惠金融定义为确保社会所有成员在经济运行过程中能够有效使用正常金融服务的过程；Mohan（2006）认为，普惠金融是一个让社会各阶层，尤其是贫困人口，能够享受通过适当、低成本、公平、安全的正规渠道获得金融产品和服务的过程。杜晓山（2006）认为，构建完善的金融体系，应该能够让各类需要金融服务的人，包括不同地区的人，都能得到金融服务。穷人和富人可以平等享受金融服务；曾康霖和罗晶（2014）认为，普惠金融的本质是政策性融资，开展普惠金融就是让部分低收入人群能够享受到金融服务。.在金融排斥方面，一般认为金融排斥是金融包容的相关概念。Leyshon和Thrift（1995）认为，所谓金融排斥，是指阻止某些社会群体接受正规金融服务渠道的某些行为和过程；Allenetal.（2013）提到，之所以会存在金融排斥，主要是个人因素和外在条件因素；曾康霖和王颖（2016）则从经济伦理的角度认为，普惠金融要从狭隘普惠走向广泛普惠，让弱势群体积极参与商业周期进程，通过促进区域经济增长，增加金融资源和金融能力；何德旭等人（2015）指出，普惠金融不同于财政政策上的转移支付和扶贫。它的本质必须同时是高效、公平和全面的。在公平高效的法律和信用体系下，要真正实现普惠金融的发展，需要规范现有金融体系，提高风险管理水平，促进金融市场竞争；高建平和曹占涛（2014）认为，普惠金融不仅仅是收入分享的政治经济学提议，其核心是涉及广泛的社会经济转型的发展问题，包括增加公平在经济发展中的权重。促进金融监管，合理界定政府与市场的责任，平衡各金融机构的经济利益和社会责任的关系。李涛等（2016）认为普惠金融可以直接衡量出金融的广度，让更多的人能够享受到金融服务。对于普惠金融的影响因素，影响因素多样，其中既有直接的也有间接的，既有正向的也有负向的，关于普惠金融的作用和传导机制的性质，Allen等人（2012）也专门做了研究。他们在多个国家地区进行采样研究，通过抽样调查的方法，根据调查的数据发现，普惠金融的发展与金融机构的政策导向和从业人员的素质正相关。也就是说，一个国家或者地区的居民金融知识水平和教育培训水平越高，那么该地区的普惠金融发展也就越好；Bihari（2011）基于印度普惠金融调查的结果表明，在互联网时代，人们早已习惯了网络支付，手机银行的存在可以进一步加快普惠金融的发展；迪尼兹等(2012)发现信息技术在巴西的广泛应用将有利于金融创新的发展，进而能够有力的促进普惠金融的发展；ChakravartyandPal（2013）指出，金融监管政策的制定和实施对普惠金融的发展有一定的影响，而普惠金融的发展也受到区域经济发展和经济结构的较大影响；Appleyard（2011）对英国和英国同类社区金融机构服务模式的分析认为，服务点的地域分布不均会阻碍居民获得平等的普惠金融服务，进而影响其发展；DeKoke和Jentzsch（2013）选取8个非洲国家进行调查发现，过度盲目提高银行服务的透明度只会降低人们向正规银行机构贷款的程度和意愿，进而导致普惠金融的发展受到限制。Bester等人（2008年）指出，提供普惠金融应该根据不同人群的需求来制定相应的业务，让人们能够更为直接的看到普惠金融的便利性。针对当前普惠金融指数和构建综合金融发展模式的需求，郭兴平（2010）认为，手机银行、电话转账、银行网银等信息化金融服务渠道的推广，可以有效促进普惠银行的发展。王伟等（2011）通过研究金融普惠性发展程度，认为地理特征、就业状况、民族差异、人均收入、金融知识等因素对普惠金融的发展具有重要的影响；焦瑾璞(2015)分析了2013年中国跨省普惠金融的情况，指出中国不同地区的普惠金融发展存在显着差距，与经济发展水平有关。东部地区的发展情况明显比西部地区好，这和当地的经济存在明显的正相关关系，对此，为了能够更为普遍的推广普惠金融，有关部门需要制定相应的政策，通过鼓励金融创新、推广移动金融、完善监管政策、加强消费者权益保护等方式促进普惠金融发展。2.5信息披露质量对债务融资成本的影响的相关文献回顾对于企业而言，其发展离不开资金的支持，而债务融资就是一种较为有效的融资方式。债务融资要求企业向银行机构等债权人提供信用状况等代表企业财务状况的信息，以降低融资方信息不对称带来的风险。融资成本和企业的披露质量密切相关，披露质量较高的企业往往能够以较低的融资成本获得债务融资。已有不少学者都曾从不同角度对信息披露质量与企业债务融资成本的相关性有所深入研究。已有研究直接表明，提高信息披露质量可以显著的降低债务融资成本，Sengupta（1998）通过研究美国上市企业的相关财务数据，以企业发行债券的收益率、获得债务所需的总利息费用、对债务信用的评估作为债务成本的计量。研究表明，信息披露质量较高的公司发行债券所需的债务成本会更高。如果是市场波动比较大的公司，信息披露就更重要了。Easley和O'Hara（2004）发现公司披露信息的完整性和准确性会影响公司资产的价格。当投资者信息不足时，他们会通过提高投资回报来对冲风险。FanYu（2005）研究认为，信息披露质量高的公司往往信息不对称程度较低，债务融资成本较低，债务结构中的短期债务较多。Bharath等人（2008）发现，当提供企业会计信息的质量较差时，企业更愿意使用银行贷款而不是公司债券进行融资，因为银行的信用较好，会减少企业融资成本。Sengupta(2014)对美国103家上市公司进行了抽样调查，并使用金融分析师联合会(FAF)的结果来衡量信息披露的质量。用债务到期收益率和总利息成本衡量债务成本，发现信息披露不确定性比较小即信息披露质量较高的企业向债权人支付的资金使用成本，即企业的债务融资成本，会相对较小。于富生、张敏（2007）也对上市公司的信息披露质量与债务成本进行了调查。以深交所A股上市公司为研究对象，发现信息披露质量与企业债务成本存在显着负相关；张纯和吕伟（2007）分析了资本市场关注度和信息传递质量对企业融资约束的影响，研究表明解决信息不对称的有效途径是提高信息披露质量；陆正飞等（2008）指出企业对外公布更完整、更真实的信息。企业就可以以较低的成本进行债务融资；李志军、王善平（2011）发现，在央行宏观经济背景下，通过采取从紧的货币政策，信息披露良好的上市公司可以获得更高的资金水平和更低的利率银行贷款。这是因为提高信息透明度可以使银行和其他债权人更全面地了解公司的信用状况，降低了财务风险，进而减少了企业债务融资所需要的投资回报。此外，如果该企业的高管有一定的政治关联，那么就会降低提高企业信息透明度所发挥的作用，吕燕（2017）研究了货币背景下企业债务融资成本与信息披露质量之间的关系。最终获得结论认为，提高信息提供质量可以显着降低信用错配带来的金融风险。提供的信息质量越高，银行借款的概率和利率就越高。王华和余东根（2017）认为，通过提高信息披露质量可以降低企业的债务融资成本。杨凌云（2019）研究了信息情报质量在我国上市中小企业中的作用，发现信息披露质量与中小企业募集资金规模之间存在一定的正反馈，信息披露质量越高，募集资金规模就越大。此外，许多研究人员得出了与上述研究人员不同的结论。他们发现，虽然通过债务获得融资的成本与公司信息的透明度之间存在负相关，但并不能完全代表所有。NikolaevandLent（2005）发现，由于内生性错误，债务融资成本与信息披露水平之间的负相关关系无法完全确定，需要视具体情况来讨论。2.6文献述评通过以上文献综述部分，对信息披露质量目前较为主流的衡量指标以及经济后果进行了论述，并讨论了债务融资成本主要影响因素，然后对于货币政策和普惠金融相关文献进行了回顾，最后从不同角度对信息披露质量与企业债务融资成本的相关性进行研究。现有的文献主要论述了信息披露质量与债务融资成本之间的负相关关系，目前的文献研究尚未有涉及到在货币政策趋紧或是宽松以及普惠金融发展水平较高或是较低的调节机制下，信息披露质量对于债务融资成本的影响作用的差异性；同时，国内学者在研究信息披露质量时多采用深交所上市公司的财务数据，未将上交所上市公司财务数据考虑在内，会难以全面反映国内上市公司情况。为进一步研究货币政策紧缩的情况下的信息披露质量对于债务融资成本的影响机制，本文将在前文研究的基础上作进一步实证分析，通过对比货币政策宽松和紧缩以及普惠金融发展水平较高或是较低的情况下，并拟使用深交所和上交所每年发布的评价意见对企业信息披露质量进行度量，考察企业信息披露质量对于债务融资成本的影响关系。

第3章理论分析3.1企业信息披露质量对债务融资成本的影响企业与外部债权人存在信息不对称，信息不对称会导致投资者与企业之间的信息偏差，企业在进行债务融资的时候，企业对自身财务状况和经营状况等信息的知晓程度远比投资者知晓的清楚，而提高信息披露的质量可以缓解投资者和企业之间的信息不对称，有助于投资者了解企业真实的财务经营状况，从而有效的降低债权人所面临的风险（徐玉德等，2011）。这主要是由于，基于风险和收益配对的原则，高质量的信息披露有利于降低投资者所面临的信贷风险，故而投资者要求的利息率也就较低，反之，如果企业不能提供较高质量的披露信息，则此时投资者对企业的债务就会面临着更大的风险，因此投资者要求利率就会较高，企业面临的债务融资成本随之变高，为了获得更多低成本的融资金额，企业往往会主动披露公司的经营状况等信息以缓解和投资者、债权人之间信息不对称，降低股东和债权人的预测风险，降低债务融资成本（赵振洋等，2017）。另一方面，企业高质量的信息披露可以显著的降低投资者的信息搜集成本以及在信贷过程中的监督成本，基于成本效益原则，投资者也愿意降低利率（黄秀女和钱乐乐，2019）。基于上述分析，提出本文的第一个假设：H1：企业信息披露质量和债务融资成本呈负相关关系。3.2货币政策的调节作用货币政策调节，在宏观经济活动中发挥了重要作用。当货币政策宽松时，信贷资金供给充足，企业流动性较好，融资环境良好，融资能力增强，财务风险较小，银行放款时对企业信息披露质量的要求相对于货币紧缩时较低，此时企业能以相对较低的成本获取足够的资金进行扩张投资（郑军等，2013）。当处于货币政策紧缩时期，货币供给量减少，信贷资金缩紧，企业的融资环境变差，财务风险增加，企业未来盈利的不确定性增加，与此同时，债券投资者风险承受能力降低，投资风险增加，在这种情况下，就需要进行调节从而实现信贷资产组合的有效配置（李志军和王善平，2011；李青原，2009），此时银行或投资者对于企业的信息披露质量的标准和要求会更加严格，即银行和投资者投资决策相较于货币宽松时更易受信息披露质量所影响，此时企业信息披露质量较高的优势将更加凸显，相较于货币宽松时，在信贷资金有限的情况下企业提高信息披露质量对于降低债务融资成本的效用更大。由此可推断出，货币紧缩时提高信息披露质量对于降低债务融资成本的影响将更为显著，由以上的分析，提出本文的第二个假设：H2：相较于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期，提高企业信息披露质量对降低债务融资成本的影响更显著。3.3普惠金融的调节作用普惠金融的发展提高了信贷服务的可得性，使那些被排斥在传统金融体系之外的经济主体能够以可负担的成本享受金融服务（李建军和李俊成，2020），同时由于地区差异、市场化程度造成的债务融资成本及壁垒得到消除或是削弱。通过扩大金融体系的覆盖范围，普惠金融的发展能够让更多的居民和企业合理地享有其所需的金融产品和服务，有效缓解金融排斥（李涛等，2016），信用体系构建是普惠金融的重要制度安排（尹振涛和舒凯彤，2016）。普惠金融发展水平较高的时候，企业获取信贷资金的方式多、渠道广，融资难度较低，融资压力变小，企业无需通过刻意提高信息披露质量就能够以较低的成本进行融资和发展。普惠金融发展水平较低的时候，企业获取信贷资金的方式少、渠道窄，企业融资压力大，相应地银行机构对于企业的了解程度也会偏低，银行机构的资金压力变大，风险承受能力降低，为保证其投资的稳健性，银行机构更加倾向于将有限的资金投向稳定性更高的企业，或对不确定性较高的企业收取更高的利率，此时银行机构对于企业的信息披露质量的要求会更加严格，故企业在债务融资的时候需要提高信息披露质量，向银行展示自己的市场发展潜力、盈利能力以及可能存在的财务风险等财务数据，才能取得企业的债务融资优势，降低债务融资成本，因此银行机构的投资决定相对于普惠金融发展水平较高时受企业信息披露质量影响程度更高，对应的融资企业信息披露质量在融资过程中所起到的效用将更加明显，由以上的分析，提出本文的第三个假设：H3：相较于普惠金融水平较高的情况，在普惠金融水平较低时，提高企业信息披露质量对降低债务融资成本的影响更显著。第4章研究设计4.1样本选择与数据收集深交所自2001年起对其上市公司开展信息披露考评工作，上交所自2013年起对其上市公司开展信息披露考评工作，其中上交所信息披露质量考评工作自2013年至2015年为试运行阶段，且2016年前的信息披露考评数据未进行公示，本研究选取了2016-2020年沪深两市上市公司为原始研究样本，综合考虑了数据的全面性。财务数据、货币政策数据分别来自国泰安（CSMAR）数据库和万德（Wind）信息数据库、国家统计局网站（/）和中国人民银行年度统计报告。普惠金融数据来源于北京大学数字金融研究中心发布的北京大学数字普惠金融指数。考虑到部分公司的特殊性，所有数据均按照以下标准进行审查：（1）与非金融公司相比，金融公司的财务结构、业务范围和财务制度具有明显的行业特征。因此，本文将上市金融公司排除在外；(2)*ST、ST处理的上市公司因财务状况异常而排除在外；（3）剔除部分数据缺失的样本企业；（4）为了减少样本极值对实证分析结果造成的不良影响，本文对变量在1%以及99%分位上的数据作缩尾处理。同时，为了在一定程度上排除当期的影响，针对解释变量和控制变量，采用滞后一期的数据进行回归分析，最终得到3358家企业的样本数据，形成了10525个有效观测值。4.2变量定义4.2.1被解释变量被解释变量是债务融资的成本。以债务融资成本衡量，国外资本市场较为发达，体系较为完善。通常，选择公司的信用等级和贷款利率来衡量其债务融资成本的水平。然而，由于我国企业信用评级体系的发展并不完善，难以获得相对准确的债务评估指标，无法准确获得企业贷款的实际利率，因此衡量企业贷款成本的方法不能申请外债融资。本文使用利息费用的百分比来衡量债务融资的成本，具体如下所示：债务融资成本(COST)=利息支出/公司总负债（1）4.2.2解释变量解释变量为信息披露质量。国外研究者对于信息披露的衡量大多选取AIMR、SMAC以及UQAM等权威机构发布的评价指数，RichardsonandWelker(2001)即采用了这一方法。国内学者对于信息披露的研究大多采用深交所出具的信息披露考评意见，如曾颖和陆正飞（2006）、李志军和王善平（2011）等。本文借鉴国内大部分学者采用的度量方法，并结合本文的研究需要，采用深交所和上交所每年发布的评价意见对样本企业的信息披露情况进行度量，定义信息披露质量为Inf，并将评价结果为优秀的定义为4，结果为良好的定义为3，结果为合格的定义为2，结果为不合格的定义为1。4.2.3调节变量调节变量为货币政策松紧程度和普惠金融发展水平。本文的研究对于货币政策的界定从其松紧程度入手，将货币政策区分为宽松时期以及紧缩时期。本文借鉴钟凯等（2016）的研究方法，选用MP来衡量货币政策松紧程度，MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率，并将货币政策紧缩时期MP设定为0，货币政策宽松时期MP设定为1。普惠金融实质上应体现为金融市场上以风险为规则的机会公平性，可以避免金融资源过于偏好于当前资产价值高的群体，增加对信用良好、具有同等或更优偿还债务预期能力的贫困群体的资金借贷，使社会发展更为公平和健康（何德旭和苗文龙，2015）。本文参考王媛媛和韩瑞栋（2021）的研究，使用北京大学数字金融研究中心发布的北京大学数字普惠金融指数，取各省数字普惠金融指数的中位值FI作为本年度普惠金融水平的衡量标准，并将普惠金融发展水平较高时FI设定为1，普惠金融发展水平较低时FI设定为0。4.2.4控制变量为了能够客观的反映被解释变量、解释变量与调节变量之间的关系，控制其他因素对债务融资成本的影响，通过对已有文献梳理，借鉴赵振洋等（2017）、黎来芳等（2018）等学者的研究，本文选取多个控制变量，包括公司规模（Size）、产权性质（State）、资产抵押能力（Tang）、成长能力（Growth）、盈利能力（Roa）、资产负债率（Lev）、年度（Year）、行业（Industry）作为本文研究的控制变量。表4-1变量定义符号含义描述COST债务融资成本利息支出/公司总负债Inf信息披露质量依据深交所和上交所每年发布的评价意见，将评价结果为优秀的定义为4，结果为良好的定义为3，结果为合格的定义为2，结果为不合格的定义为1MP货币政策松紧程度MP=M2增长率-GDP增长率-CPI增长率，并将货币政策紧缩时期MP设定为0，货币政策宽松时期MP设定为1FI普惠金融发展指数使用北京大学数字金融研究中心发布的北京大学数字普惠金融指数，取各省数字普惠金融指数的中位值FI作为本年度普惠金融水平的衡量标准，并将普惠金融发展水平较高时FI设定为1，普惠金融发展水平较低时FI设定为0Size公司规模总资产的自然对数State产权性质国有企业定义为1，非国有企业定义为0Tang资产抵押能力固定资产比例Growth成长能力营业收入增长率Roa盈利能力净利润/总资产Lev资产负债率负债总额/总资产Year年度年度虚拟变量Industry行业行业虚拟变量4.3计量模型构建为了验证本文假设一，模型构建如下：（2）其中COST为债务融资成本，Inf为信息披露质量，Size为公司规模，State为产权性质，Tang为资产抵押能力，Growth为成长能力，Roa为盈利能力，Lev为资产负债率，Year为年份虚拟变量，Industry为行业虚拟变量。若假设1成立，则信息披露质量Inf的系数β1应该显著为负。为了验证本文假设二，模型构建如下：（3）其中MP为货币政策，同时引进了交乘项MP*Inf，用来检验货币政策宽松和紧缩时期下的信息披露质量对债务融资成本的影响。其他变量与假设1模型相同。为了验证本文假设三，模型构建如下：（4）其中FI为普惠金融指数，同时引进了交乘项FI*Inf，用来检验普惠金融不同发展水平的信息披露质量对债务融资成本的影响。其他变量与假设1模型相同。第5章实证分析5.1描述性统计表5-1为全样本的主要变量的描述性统计结果。债务融资成本COST介于0.047至0.496之间，标准差是0.015，表明不同企业不同时期的债务融资成本存在着一定的差异；信息披露质量Inf均值为3.053，表明现代企业对于信息披露已有足够重视，其信息披露水平已相对较高；货币政策MP均值为0.217，表明80%的样本企业处于货币政策紧缩时期，这与近几年来国家宏观货币政策缩紧情况是相一致的；普惠金融指数FI均值为0.425。其他变量指标具体情况请参见如下4-1表格。表5-1描述性统计(1)(2)(3)(4)(5)变量N平均值标准差最小值最大值COST14,1050.0190.015-0.0470.496Inf14,1103.0530.60714MP14,1100.2170.41201InfMP14,1100.6611.28604FI14,1100.4250.49401InfFI14,1101.2961.55704Size14,11022.3711.37517.14428.636State14,1100.2390.42601Tang14,1100.2110.1590.0020.684Growth14,11015.69934.025-53.929190.039Roa14,1100.0440.074-0.2800.312Lev14,11044.90718.5156.24588.3045.2相关关系分析表5-2为全样本的主要变量之间的相关性分析。检验结果显示，债务融资成本和信息披露质量在1%水平下显著负相关，其相关系数为-0.142，说明了企业信息披露质量和债务融资成本呈负相关关系，初步验证了假设1。债务融资成本与公司成长能力、公司盈利能力在1%水平下显著负相关，表明公司成长能力越好、公司盈利能力越高，其债务融资成本越低；债务融资成本与公司规模、公司资产抵押能力以及公司资产负债率在1%水平下显著正相关，表明公司规模越大、公司资产抵押能力越强、公司资产负债率越高，其债务融资成本越高。信息披露质量和交乘项之间在1%水平下显著正相关，尽管控制变量之间的显著性水平较高，但相关系数都比较小，表明多重共线性问题并不严重影响本文的研究结论。表5-2相关性分析变量COSTInfMPInfMPFIInfFISizeStateTangGrowthRoaLevCOST1-0.142***-0.029***-0.043***0.010-0.0130.085***0.084***0.254***-0.117***-0.247***-0.212***Inf-0.142***1-0.0060.091***-0.0030.158***0.251***0.069***0.016*0.0050.195***-0.072***MP-0.029***-0.00610.977***0.613***0.592***0.057***-0.017**-0.020***-0.137***-0.043***-0.009InfMP-0.043***0.091***0.977***10.599***0.616***0.082***-0.010-0.019**-0.131***-0.025***0.003FI0.010-0.0030.613***0.599***10.968***0.068***-0.021**-0.019**-0.176***-0.065***-0.019**InfFI-0.0130.158***0.592***0.616***0.968***10.110***0.009-0.017**-0.166***-0.032***0.007Size0.085***0.251***0.057***0.082***0.068***0.110***10.298***0.071***-0.033***-0.052***0.459***State0.084***0.069***-0.017**-0.010-0.021**-0.0090.298***10.126***-0.083***-0.103***0.210***Tang0.254***0.016*-0.020**-0.019**-0.019**-0.017**0.071***0.126***1-0.081***-0.0090.015*Growth-0.117***0.005-0.137***-0.131***-0.176***-0.166***-0.033***-0.083***-0.081***10.266***0.002Roa-0.247***0.195***-0.043***-0.025***-0.065***-0.032***-0.052***-0.103***-0.0090.266***1-0.307***Lev0.212***-0.072***0.0090.0030.019**0.0070.459***0.210***0.015*-0.002-0.307***注：***、**、*分别表示P<0.01、P<0.05、P<0.1。PAGEPAGE15.3回归分析5.3.1企业信息披露质量与债务融资成本表5-3是企业信息披露质量和债务融资成本的回归结果。表4-3的第（1）列为未加入控制变量的回归结果，信息披露质量Inf系数为-0.004，在1%水平上显著为负；第（2）列为加入控制变量后的回归结果，信息披露质量Inf系数为-0.002，在1%水平上显著为负；第（3）列在第（2）列的基础上为加入了年份和行业固定效应，信息披露质量Inf系数为-0.002，在1%水平上显著为负。因此，企业信息披露质量和债务融资成本呈负相关关系，这与假设1的结论是一致的。在控制变量方面，公司资产抵押能力、公司成长能力、公司资产负债率均在1%水平上显著为正，说明公司资产抵押能力越强、成长能力越强、公司资产负债率越高，债务融资成本越高。表5-3企业信息披露质量和债务融资成本(1)(2)(3)变量COSTCOSTCOSTInf-0.004***（-15.425）-0.002***(-10.176)-0.002***（-9.822）Size-0.000***(1.741)0.000（1.190）State-0.001**(-2.235)-0.001***（-3.122）Tang0.018***(22.077)0.014***（14.894）Growth0.000***(3.873)0.000***（2.600）Roa0.000***(3.873)-0.045***（-21.702）Lev0.000***(17.276)0.000***（18.878）Constant0.031***（42.383）0.014***(5.756)0.018***（6.932）IndustryControlYearControlObservations10,52510,52510,525R-squared0.0220.1640.185Ftest000AdjR-squared0.2200.1630.1830F237.9294.691.68注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.3.2企业信息披露质量、货币政策与债务融资成本表5-4是企业信息披露质量、货币政策和债务融资成本的回归结果。表5-4第（1）列为全样本条件下的回归结果，信息披露质量Inf系数为-0.002，在1%水平上显著为负；第（2）列为货币政策紧缩条件下的回归结果，信息披露质量Inf系数为-0.002，在1%水平上显著为负；第（3）列为货币政策宽松条件下的回归结果，信息披露质量对于债务融资成本影响不显著。因此，说明相较于货币宽松政策，货币政策紧缩时期，提高企业信息披露质量对降低债务融资成本的影响更显著，这与假设2的结论是一致的。在控制变量方面，在全样本、货币政策紧缩条件和货币政策宽松条件下，公司资产抵押能力和公司资产负债率均在1%水平上显著为正，公司盈利能力在1%水平上显著为负，说明公司资产抵押能力越强、公司资产负债率越高、公司盈利能力越低，债务融资成本越高；在全样本、货币政策紧缩条件下，公司成长能力在1%水平上显著为正，说明公司成长能力越强，债务融资成本越高；在货币政策宽松条件下，公司成长能力在1%水平上显著为负，说明公司成长能力越强，债务融资成本越低。表5-4企业信息披露质量、货币政策和债务融资成本（1）（2）（3）变量COSTCOSTCOSTInf-0.002***(-8.320)-0.002***(-9.077)-0.001(-1.148)MPInfMP-0.001**(-1.981)-0.002*(-1.832)Size0.000(1.259)0.000(1.358)0.000(0.196)State-0.001***(-3.130)-0.001*(-1.923)-0.002**(-2.558)Tang0.014***(14.872)0.015***(14.438)0.013***5.721Growth0.000***(2.633)0.000***(5.001)-0.000***(-3.031)Roa-0.045***(-21.686)-0.041***(-17.162)-0.050***(-11.758)Lev0.000***(18.848)0.000***(16.784)0.000***(9.097)Constant0.021***(7.144)0.019***(6.559)0.023***(3.747)IndustrycontrolcontrolcontrolYearcontrolcontrolcontrolObservations10,5257,7212,804R-squared0.1850.1960.177Ftest000AdjR-squared0.18300.19300.1700F88.4674.9224.89SuesttestP=0.018注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.3.3企业信息披露质量、普惠金融与债务融资成本表5-5是企业信息披露质量、普惠金融和债务融资成本的回归结果。表5-5第（1）列为全样本条件下的回归结果，信息披露质量Inf系数为-0.002，在1%水平上显著为负；第（2）列为普惠金融指数较高条件下的回归结果，信息披露质量Inf系数为-0.001，该情况下信息披露质量对于企业债务融资成本的影响不显著；第（3）列为普惠金融指数较低条件下的回归结果，信息披露质量Inf系数为-0.002，在1%水平上显著为负。可以看出，普惠金融水平较低时信息披露质量对于债务融资成本影响效果更为显著，普惠金融水平高的时候，提高企业信息披露质量对降低债务融资成本的影响作用会减弱，这与假设3的结论是一致的。在控制变量方面，在全样本条件、普惠金融指数较高和普惠金融指数较低情况下，公司资产抵押能力、公司资产负债率均在1%水平上显著为正，公司盈利能力均在1%水平上显著为负，说明公司资产抵押能力越强、公司资产负债率越高，企业的债务融资成本越高，而公司盈利能力越强，企业的债务融资成本越低；在全样本条件情况下，公司成长能力在1%水平上显著为负，说明公司成长能力越强，企业的债务融资成本越低；在普惠金融指数较低情况下，公司成长能力在1%水平上显著为正，说明公司成长能力越强，企业的债务融资成本越高。表5-5企业信息披露质量、普惠金融和债务融资成本（1）（2）（3）变量COSTCOSTCOSTInf-0.002***(-6.777)-0.001(-1.495)-0.002***(-7.371)FIInfFI-0.001***(-2.690)-0.002***(-3.221)Size0.000(1.343)0.000(0.497)0.000(1.411)State-0.001***(-3.127)-0.002***(-3.165)-0.000(-1.020)Tang0.014***(14.879)0.014***(9.757)0.015***(11.712)Growth-0.000***(-2.667)-0.000(-1.319)0.000***(4.839)Roa-0.045***(-21.668)-0.044***(-16.120)-0.043***(-12.722)Lev0.000***(18.820)0.000***(13.333)0.000***(13.427)Constant0.022***(8.080)0.021***(5.279)0.018***(5.103)IndustrycontrolcontrolcontrolYearcontrolcontrolcontrolObservations10,5255,5544,971R-squared0.1860.1810.198Ftest000AdjR-squared0.18400.17700.1940F88.6148.8150.78SuesttestP=0.0003注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.4稳健性检验5.4.1更换债务融资成本的计量方法保持其他变量不变，更换债务融资成本的计量方式，参考赵振洋等（2017）的研究方法，选用利息支出与带息负债均值的比值来度量债务融资成本，带息负债包括短期借款、长期借款、应付债券、一年内到期的长期借款与应付债券，公式如下：债务融资成本(COST)=利息支出/带息负债均值（5）带息负债均值(AVCOST)=(短期借款+长期借款+应付债券+一年内到期的长期借款与应付债券)/4（6）根据表5-6第（1）列企业信息披露质量和债务融资成本的回归结果。信息披露质量Inf在1%水平上显著，验证了企业信息披露质量和债务融资成本呈负相关关系。根据表5-8第（2）、（3）、（4）列为企业信息披露质量、货币政策和债务融资成本的回归结果，可以看出货币政策宽松情况下信息披露质量对于债务融资成本的影响不显著，货币政策紧缩情况下信息披露质量对于债务融资成本的影响在1%水平显著，验证了相较于货币政策宽松时期，货币政策紧缩时期提高企业信息披露质量对降低债务融资成本的影响更显著。根据表5-6第（5）、（6）、（7）列为企业信息披露质量、普惠金融和债务融资成本的回归结果，可以看出普惠金融水平较高时信息披露质量对于债务融资成本的影响在5%水平显著，普惠金融水平较低时信息披露质量对于债务融资成本的影响在1%水平显著，相较于普惠金融水平较高时，普惠金融水平较低情况下信息披露质量对于债务融资成本的影响更加显著，验证了普惠金融水平高的时候，提高企业信息披露质量对降低债务融资成本的影响作用会减弱。表5-6变更债务融资成本计量方式的检验（1）（2）（3）（4）（5）（6）（7）全样本全样本货币政策紧缩货币政策宽松全样本普惠金融指数较高普惠金融指数较低变量COSTCOSTCOSTCOSTCOSTCOSTCOSTInf-0.019***(-3.237)-0.019***(-3.237)-0.023***(-3.421)-0.013(-1.081)-0.019***(-3.237)-0.017**(-2.090)-0.024***(-2.880)MP0.007(0.734)FI0.007(0.734)Size-0.012***(-3.834)-0.012***(-3.834)-0.013***(-3.735)-0.005(-0.783)-0.012***(-3.834)-0.010**(-2.166)-0.012***(-2.843)State-0.016*(-1.874)-0.016*(-1.874)-0.010(-1.031)-0.032*(-1.816)-0.016*(-1.874)-0.021*(-1.765)-0.008(-0.700)Tang-0.009(-0.370)-0.009(-0.370)0.023(0.831)-0.103**(-1.996)-0.009(-0.370)-0.060*(-1.695)0.045(1.296)Growth-0.000***(-2.600)-0.000***(-2.600)-0.000**(-2.254)-0.000(-1.115)-0.000***(-2.600)-0.000**(-2.447)-0.000(-1.407)Roa-0.360***(-6.795)-0.360***(-6.795)-0.224***(-3.518)-0.637***(-6.451)-0.360***(-6.795)-0.482***(-7.200)-0.103(-1.128)Lev0.000(1.218)0.000(1.218)-0.000(-0.022)-0.001**(-2.524)0.000(1.218)-0.001**(-2.482)0.000(0.757)Constant0.623***(9.213)0.623***(9.213)0.609***(7.920)0.606***(4.299)0.623***(9.213)0.640***(6.665)0.584***(6.059)IndustryControlControlcontrolcontrolControlcontrolcontrolYearControlControlcontrolcontrolControlcontrolcontrolObservations10,52910,5297,7242,80510,5295,5564,973R-squared0.0230.0230.0230.0380.0230.0310.021Ftest0000000AdjR-squared0.02090.02090.02010.03010.02090.02700.0158F9.6319.6317.3474.7859.6317.4284.330注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.4.2内生性检验首先，针对可能存在的内生性问题，为了在一定程度上排除当期的影响，本文的实证分析部分解释变量和控制变量采用滞后一期的数据进行回归分析。其次，参考徐寿福和徐龙炳（2015）的研究方法，采用样本公司所在行业当年度信息披露质量的中位值Inf_med作为工具变量。一般来说，行业年度的信息披露质量的中位值与该行业内各上市公司的信息披露质量会密切相关，但不会对各上市公司债务融资成本产生直接的影响。表5-7第（1）列和第（2）列为加入工具变量Inf_med之后的回归结果，可以看出工具变量样本公司所在行业当年度信息披露质量的中位值和信息披露质量在1%水平显著，信息披露质量和债务融资成本在10%水平显著，验证了企业信息披露质量和债务融资成本呈负相关关系。同时，针对按照5.4.1部分变更债务融资成本计量方式的情况，采用样本公司所在行业当年度信息披露质量的平均水平Inf_mean作为工具变量。行业年度平均的信息披露质量与该行业内各上市公司的信息披露质量密切相关，同样不会对各上市公司债务融资成本产生直接的影响。表5-7第（3）列和第（4）列为加入工具变量Inf_mean之后的回归结果，可以看出工具变量样本公司所在行业当年度信息披露质量的平均水平和信息披露质量在1%水平显著，信息披露质量和债务融资成本在1%水平显著，进一步验证了企业信息披露质量和债务融资成本呈负相关关系。表5-7两阶段最小二乘法(2sls)回归结果(1)(2)(3)(4)firststagesecondstagefirststagesecondstage变量InfCOSTInfCOSTInf-0.005*-0.281***(0.003)(0.098)Inf_med0.536***(0.059)Inf_mean0.548***(0.082)Size0.147***0.0010.146***0.027*(0.005)(0.000)(0.005)(0.015)State0.043***-0.001*0.035**-0.007(0.014)(0.000)(0.014)(0.010)Tang-0.0340.018***-0.037-0.032(0.035)(0.001)(0.035)(0.023)Growth-0.001***0.000***-0.001***-0.000***(0.000)(0.000)(0.000)(0.000)Roa1.559***-0.042***1.576***0.027(0.086)(0.005)(0.086)(0.166)Lev-0.006***0.000***-0.006***-0.002***(0.000)(0.000)(0.000)(0.001)Constant-1.624***0.013***-1.677***0.625***(0.195)(0.002)(0.256)(0.065)Observations10,52510,52510,52910,529R-squared0.1450.1540.142注：***表示p<0.01,**表示p<0.05,*表示p<0.1。5.4.3更换货币政策MP的计量方法上文中对于货币政策的取值采用虚拟变量，是定性的，考虑到存在主观判断的情况，此处采用MP=M2增