银行业日本固收类基金发展启示录：失落的时代日本债市及固收类基金演变

图5：日央持的府债及占本府券余比（亿元） 9图6：日央持的府债及产额势万亿元） 10图7：日个投者有国金及比化万亿元） 13图8：日零国发规模平发利（亿日） 13图9：海投者有本政债情及比万亿元） 14图10：本募金走势万日） 17图11：本募票投资股及券额势（亿元） 17图12：本票金债券比与10Y国益率势 18图13：本币金（MMF）规走（亿） 21图14：本夜率（%） 21图15：本类基走势万日） 22图16：日本MRF规势（亿元） 22图17：村MRF品7年化益走势 22图18：本MRF投况（亿元） 23图19：本金司的公基规情（亿日，至2023）23图20：国期债益率势 25图21：A上银行体2010年-1H23款构迁 25图22：国动口与际GDP增走较一致（%） 26图23：本10Y国收率与15-64岁口/65以上值势 26图24：本口劳口数变化 26图25：本10期收益走（%） 27图26：国生口（万） 27图27：美总生走势 27图28：国动口总人数势未预（亿） 28表1：日债市各型债余变（亿元） 6表2：至2022年末本国及库发期结构万日） 9表3：日央资情（万日，至2023年末） 10表4：至2023年3月，日金机债投情况万日） 10表5：三日银资及证投情（亿元） 11表6：三日银证投资况至2023年3月） 11表7：至2023年11末，本险资情（万日） 11表8：至2023年末，GPIF资产况 12表9：日公基债投资况万日） 12表10：美居资置情（至2023年3月末） 14表11：本金历史 15表12：本票金及ETF规变（亿元） 18表13：本行有票ETF情（亿元） 18表14：本募金股票资业向化亿日） 19表15：1991年来本各固类募金模情（亿元） 20表16：本募票各类规情（亿元） 24表17：本类募平均率况 24一、失落的三十年，日本债市的演变 2023136492.5%，6.6%0.3%50%10日本经济的过去与现在301955-1990GDP6.8%801979年，Ezaoe（JapnasNo1:essonsforAmerica）面世，1990901990GDP-0.5%90GDPGDP图1：日本1961-2023年实际GDP增速走势GDP增速GDP增速10.0%5.0%19611964196119641967197019731976197919821985198819911994199720002003200620092012201520182021-5.0%-10.0%资料来源：WorldBankData，19955.5GDPGDPDP203P54。图2：日本与美国GDP走势（亿美元）日本美国日本美国比值（右轴）250000.0200000.0

70.0%60.0%50.0%150000.0 40.0%100000.050000.0

30.0%20.0%10.0%196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：WorldBankData，日本债市的构成变化（企AS。财投机关债为住宅金融支援机构、日本政策投资银行、日本高速公路保有6近2520231364651998178%199849028042万57202313646490434.720国债地方债政保债财投机关债等国债地方债政保债财投机关债等普通企业债券资产担保企业债可转债金融债武士债合计1998280.113.220.70.041.80.215.356.99.9489.81999320.514.621.90.045.70.812.656.78.3532.12000359.116.125.20.050.00.911.649.78.3570.12001418.217.828.20.552.40.910.344.68.0627.82002481.819.530.82.953.11.18.337.26.9685.62003531.922.334.75.353.21.25.831.06.1732.82004599.926.038.68.452.61.03.727.66.6804.72005659.229.940.712.252.01.01.825.86.9868.42006672.633.638.316.151.61.01.723.46.4880.42007675.536.737.019.054.40.81.422.27.6884.9国债地方债政保债财投机关债等普通企业债券资产担保企业债可转债金融债武士债合计2008678.539.736.721.554.80.91.321.39.1863.62009701.043.736.624.059.40.81.219.48.9894.92010749.647.836.526.561.80.71.217.29.3950.62011773.451.035.129.261.70.81.015.29.8977.42012804.454.435.731.060.70.90.914.09.31011.22013843.056.936.632.560.40.80.312.58.81051.82014865.158.136.633.159.30.80.211.89.21074.42015894.558.935.233.657.40.70.311.49.11101.12016920.459.533.634.559.20.60.310.57.81126.52017944.160.532.735.560.60.50.39.37.21150.82018962.961.530.937.361.90.40.38.28.41171.92019976.961.728.739.469.20.20.37.38.51192.220201031.362.526.342.775.60.20.16.17.31252.120211079.564.223.843.882.10.10.15.57.01306.020221106.164.420.543.685.50.10.05.17.41332.720231136.164.218.442.990.40.10.04.77.01363.8资料来源：日本证券业协会、注：武士债为SAMURAIBOND，为境外发行人在日本债市发行的以日元计价的债券。财投机关债为住宅金融支援机构、日本政策投资银行、日本高速公路保有机构、日本学生支援机构等政策性机构发行的普通债券，政府担保债则为这类机构发行的日本政府予以担保的债券。20231200611261总规模的92.5%。可以说，日本债券市场以政府债券及准政府债券为主。199864.1%（1998176202310219984220239050-60债券余额仅4.3万亿人民币。图3：日本政府债券及准政府债券合计余额走势（万亿日元）政府债券及准政府债券债券总规模政府债券及准政府债券债券总规模1400.01200.01000.0800.0600.0400.0200.01998199919981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：日本证券业协会、20231364准政府债券占比高达92.5%，企业债券占比仅6.6%，金融债占比0.3%。202329.740.570.245%1998202316%，2017-202316.3。二、谁在投资日本债市及有何变化？ /GDP谁在持有日本国债？20227.0%6.5%经持有日本国债的一半以上，是日本国债的最核心投资者。图4：截至2022年末，日本国债的持有者结构海外,6.5 个人,1.2 其他,1.22.84.2险资,19.1

日本央行,52.0银行等,13.0资料来源：日本财务省《债务管理报告2023》、202275.2%5.8%1020表2：截至2022年末，日本国债及国库券发行期限结构（万亿日元）金额占比短期65.35.8%2-5年214.219.0%10年346.630.7%15年0.40.0%20年296.926.3%30年164.414.6%40年40.23.6%国债及国库券合计1,127.9100.0%资料来源：日本财务省官网、注：短期为一年期及以下。日本各类机构债券投资变化日本央行债券投资变化199720132023日本央行持有的债券规模高达592.3万亿日元，占政府债券余额的49.3%。2013-20202021图5：日本央行持有的政府债券及其占日本政府债券余额比例（万亿日元）700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.0

60.0%政府债券持有占比（右轴）政府债券持有占比（右轴）40.0%30.0%20.0%10.0%0.0 0.0%资料来源：iFinD、日本证券业协会、2013图6：日本央行持有的政府债券及资产总额走势（万亿日元）政府债券资产总额政府债券资产总额700.0600.0500.0400.0300.0200.0100.00.0资料来源：iFinD、日本央行资产以政府债券为主。截至2023年末，日本央行总资产规模达750万591.5ETF202337.2万亿日元的股票ETF。表3：日本央行资产情况（万亿日元，截至2023年末）余额占比黄金0.40.1%政府债券592.379.0%企业债券6.00.8%股票信托资产0.20.0%股票ETF37.25.0%J-REITs0.70.1%贷款（不含对存款保险公司的）99.913.3%资产总额750.0100.0%资料来源：日本央行官网、日本银行业及险资债券投资变化20233134.662.4253.776.1表4：截至2023年3月末，日本金融机构债券投资情况（万亿日元）国内银行保险国内债券134.6253.7海外债券62.476.1资料来源：日本银行调查统计局资金循环统计三菱日联银行为日本资产规模最大的银行，也是全球系统重要性银行。2008-202320132013QQE2013201344.5%202226.8%。表5：三菱日联银行资产及证券投资情况（万亿日元）投资资产发放贷款净额资产证券投资占比200855.697.9190.729.1%200967.999.2193.535.1%201082.790.9200.141.3%201188.086.3202.943.4%201296.091.0215.244.6%2013102.797.3230.644.5%201496.0109.2253.737.8%201599.1117.2280.935.3%201696.5121.7292.633.0%201784.6117.0297.228.5%201878.8116.3300.626.2%201985.5116.2305.228.0%202091.3117.4331.827.5%2021101.7114.4353.828.7%202298.5111.7367.726.8%2023108.4118.7381.728.4%24Q3108.2114.2397.127.3%资料来源：iFinD、20233月65.129.8金额（万亿日元）持有至到期债券21.52可供出售证券65.12境内股票4.27境内债券29.75日本政府债券23.52其他31.1境外股票金额（万亿日元）持有至到期债券21.52可供出售证券65.12境内股票4.27境内债券29.75日本政府债券23.52其他31.1境外股票0.41海外债券21.71其他8.98资料来源：三菱日联银行年报、2023400166.3余额占比现金及存款10.22.6%证券投资325.681.4%国债166.341.6%地方债6.01.5%余额占比现金及存款10.22.6%证券投资325.681.4%国债166.341.6%地方债6.01.5%余额占比企业债25.76.4%股票12.13.0%境外证券投资98.024.5%投资资产385.796.4%总资产400.0100.0%资料来源：日本寿险协会，日本年金投资基金及公募基金债券投资情况(GPIF，Governmentpensioninvestmentfund)224.710.8万根据201925%58万亿日元。截至2023年末，49.6%202349.8%2023GPIF20014.34%。表8：截至2023年末，GPIF投资资产情况市值（万亿日元）占比国内债券58.3525.8%海外债券55.3324.4%国内股票55.8324.7%海外股票56.9225.1%合计226.4100.0%资料来源：GPIF官网，日本公募基金持有日本债券规模不大。由于近20年，日本债券收益率较低，日20236.6万9.8表9：日本公募基金债券投资情况（万亿日元）国债地方金融债企业债武士债海外合计2014年11.10.20.20.60.813.727.22015年8.00.30.30.60.812.022.22016年2.60.30.30.70.510.815.42017年2.60.30.30.80.310.014.42018年2.70.40.40.80.48.212.92019年3.20.40.41.00.58.313.92020年3.40.50.51.00.68.214.02021年3.80.40.41.30.68.314.92022年4.00.40.41.30.77.914.62023年3.90.30.31.30.89.816.4资料来源：日本投资信托协会、日本个人持有国债情况51050.05%05202212.71.1%20022010图7：日本个人投资者持有国债金额及占比变化（万亿日元）持有金额占比（右轴）40 5.0持有金额占比（右轴）3530 4.025 3.02015 2.010 1.05200220032004200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019202020212022资料来源：日本财务省《债务管理报告2023》、2004-200620082017-20200.05%。图8：日本零售国债发行规模及平均发行利率（万亿日元）-

1.00发行额平均发行利率(右轴)0.90发行额平均发行利率(右轴)0.800.700.600.500.400.300.200.102002200320042002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202120222023资料来源：日本财务省官网、20239212123Q128.6%表10：日美欧居民资产配置情况（截至2023年3月末）基金现金及存款债券股票及股权保险及年金其他金额日本 52.5%1.3%12.9%25.4%3.0%2121万亿日元美国 12.6%4.9%39.4%28.6%2.7%114.3万亿美元欧元区 35.5%2.2%21.0%29.1%2.1%28.6万亿欧元资料来源：日本投资信托协会，注：日本为2023年9月末数据。海外投资者持有日本债券情况海外投资者主要包括海外的央行（外汇储备运营截至2022年末，海外投资者共持有日本政府债券179万亿日元，占比14.9%。2011年以来，海外资金投资日本债市的规模稳步增长。图9：海外投资者持有日本政府债券情况及占比（万亿日元）806040200

201120122013201420152016201720182019202020212022

16.00持有金额持有占比（右轴）14.00持有金额持有占比（右轴）12.0010.008.006.004.002.000.00资料来源：日本财务省《债务管理报告2023》、/GDP三、日本基金业的七十余年风雨 日本公募基金（公募投资信托）发展已有70余年，1992-2002年期间固收类基金规模曾显著超越股票基金。日本债基曾经辉煌过，随着债券收益率大幅走低，目前日本债基规模仅0.5万亿日元，固收类基金大头为MRF，债基以投资美债等境外债券为主，按月分配产品的规模占比较高。20231819万亿RBF占比近半，日本央行持有股票EF801998日本基金业的深刻变化日本基金业历史invsentus。1937()19406月194119458194841949195119521961年1月，表11：日本基金业历史时间 制度 新设产品 销售 投资运用单位型股票投资基金20世纪50年代 证券投资信托法实施（1951年）基金管理公司从证券公司分离（1960年）

（1951年）证券公司销售 国内股票为主追加型股票投资基金（1952年）60

理公司对投资者的忠实义务和信息披露义务（1967年

债券投资基（1961年） 开始投资国内债券（1961年）20世纪70年代

基金管理公司进入投资顾问业务领域（1984年）

（1980年）外国投资基金在国内的销售自由化（1972

开始投资外国证券（1970年）（1995年）（1999年）允许银行、保险等金融允许推出资产管理账金融系统改革法（1998年） 以及以外币计价的投信托等（1998年）；（1992年）允许通过银行等金融机构柜台开展直销（1997年底）2090年代外资进入投资基金业务领域（1990年） MMF（1992年）银行进入投资基金业务领域 日经300上市投资基金（1993年） （1995年）世纪 明确基金管理公司的责任

公司型投资基金（2000年） 投资范围扩大包括衍生品金融商品销售法实施围（2000年

J-REITs（2001年）ETF（2001年）

等（2000年）资料来源：张南《日本基金业的发展及启示》、日本投资信托协会，日本公募基金规模演变19521961（911（972989年19711速增长至1989年末的45.6万亿日元，实现了数十倍的增长。由于经济增长期，债券利率较高，固收基金规模同一时期亦稳步增长，规模从1971年末的0.74万亿日元增长至1989年末13.1万亿日元。（990997年10198945.6199710.0199010.91997年末30.7万亿日元，大幅超过股基规模。（997年1996年1（igBng1999年日本固收类基金规模见顶，当年末固收类基金规模35.7万亿日元。伴随1997199710.02023181.4其中，股票ETF于2001年末规模达74.92023196.9（9.5历史新高。其中，股票基金181.3万亿日元，固收类基金仅15.6万亿日元。可以说，当前日本公募基金以股票基金为主。701992-2002年末日本债基规模仅0.5万亿日元，固收类基金大头为MRF（MoneyReerveFud181ETFETF80%198919981998图10：日本公募基金规模走势（万亿日元）固收类基金其中：债基固收类基金其中：债基股票基金其中：ETF180.00160.00140.00120.00100.0080.0060.0040.0020.00196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：日本投资信托协会，日本股票基金结构演变及投向日本股票基金投资的债券规模曾阶段性高于股票，如2008年金融危机后的2008-2012年。图11：日本公募股票基金投资的股票及债券余额走势（万亿日元）股票债券股票债券120.0100.080.060.040.020.0196019631960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023资料来源：日本投资信托协会，日本股票基金投资债券的比例与股市行情及债券收益率水平紧密相关。1985-198920081020238.9%图12：日本股票基金投资债券的比例与10Y国债收益率走势债券投资比例10年期国债收益率(右轴)60.0债券投资比例10年期国债收益率(右轴)50.040.030.020.010.01960196319661960196319661969197219751978198119841987199019931996199920022005200820112014201720202023

8.007.006.005.004.003.002.001.000.00-1.00资料来源：日本投资信托协会、iFinD、股票基金里ETF规模占比提升ETF日本ETF2001201365.08.112.4%2023181.4日元，ETF74.941.3%。表12：日本股票基金及ETF规模变化（万亿日元）股票基金ETFETF规模占比201365.038.0912.4%201477.1010.6213.8%201581.7416.1619.8%201683.0220.3524.5%201797.4330.7931.6%201893.5533.5635.9%2019109.9143.3539.4%2020125.1654.8143.8%2021150.0362.4341.6%2022142.7559.1741.5%2023181.3574.9441.3%资料来源：日本投资信托协会，201010ETF日本央行为日本股票ETF的主要投资者。2021ETF20233ETF持3753ETF总规80%20233日本央行ETFETF日本央行ETF账面价值“持有”占比2013 8.09ETF日本央行ETF账面价值“持有”占比2013 8.092.530.9%2014 10.623.836.2%ETF日本央行ETF账面价值“持有”占比201516.166.942.7%201620.3511.154.8%201730.7917.256.0%201833.5623.570.2%201943.3528.365.2%202054.8135.364.4%202162.4336.358.2%202259.1737.062.5%202374.9437.249.6%资料来源：日本投资信托协会，日本央行，注：日本央行ETF持有规模为买入成本，考虑到其浮盈，实际规模预计更大。202383.4902%8666；6.6%。表14：日本公募基金国内股票投资行业投向变化（亿日元）国内股票2011国内股票2011202320112023农林牧渔1147300.2%0.1%采矿业34524390.5%0.3%建筑1848173542.6%2.1%食品饮料2305278833.3%3.3%纺织业62727720.9%0.3%造纸32911880.5%0.1%化工4807546346.8%6.6%医药3598412295.1%4.9%能源59732800.8%0.4%橡胶制品66161720.9%0.7%玻璃及陶瓷124464811.8%0.8%钢铁业113360001.6%0.7%非铁金属105259491.5%0.7%金属制品58033260.8%0.4%机械3963457605.6%5.5%电器1173016878116.6%20.2%汽车6166573768.7%6.9%精密仪器1539232292.2%2.8%其他产品976193061.4%2.3%水电燃气99880711.4%1.0%陆上运输1970180222.8%2.2%海运28061960.4%0.7%航空运输13930980.2%0.4%仓储物流22514270.3%0.2%电信业5527717497.8%8.6%批发业3603479075.1%5.7%零售业4429553806.3%6.6%银行业4292419016.1%5.0%券商及期货公司35750990.5%0.6%保险业1050167461.5%2.0%其他金融业89992761.3%1.1%房地产1389143092.0%1.7%服务业2016409962.8%4.9%国内股票合计70788834068100.0%100.0%持股市值持股市值占比国外股票34813 355930合计105601 1189998资料来源：日本投资信托协会，日本固收类基金的演变，neyangentFud（（MRF，oneyesereun日本固收基金以202315.615.10.5表15：1991年以来，日本各类固收类公募基金规模情况（万亿日元）货币基金MRF长债基金中期国债基金内外债基合计19913.393.080.7212.9119925.414.573.093.0522.20199311.085.213.345.6331.1919949.174.942.714.9925.96199512.006.692.838.8133.28199614.227.532.768.5835.89199711.560.036.602.217.5430.66199814.280.366.062.335.9531.24199916.791.537.523.514.8835.66200010.971.639.937.782.8634.7920017.722.5210.515.491.8630.3820025.523.006.862.480.3819.6420034.354.224.651.510.1516.1020043.614.973.230.610.1113.5620053.027.352.550.470.0814.5220062.696.972.040.380.0513.2720072.926.651.800.350.0312.9820082.615.731.620.310.0211.3020092.465.751.500.290.0111.2120102.236.011.400.270.0111.2620112.035.591.300.250.0110.5720121.856.411.210.250.0111.1520131.9311.181.140.260.0016.5020141.9811.121.070.260.0016.4120151.6411.190.980.190.0016.0220160.0712.700.840.000.0013.6220170.0012.990.760.000.0013.7620180.0010.910.700.000.0011.6120190.0012.620.640.000.0013.2620200.0013.660.600.000.0014.2720210.0013.910.560.000.0014.4720220.0013.930.520.000.0014.4520230.0015.070.490.000.0015.56资料来源：日本投资信托协会，纵观日本固收基金六十余年发展历史，我们认为：100.5%当前，日本固收类基金的大头为MRF，为保证金产品，对收益率不敏感。尽管近年来收益率接近0，但由于日本股市行情较好，规模有所增长。由于近20年，日本债券收益率较低，日本固收类基金规模下降明显。截至20236.60.5%9.8（MMF）2017日本货币基金规模已经归零日本货币基金（MMF）发展起源于1992年，在2017年规模归零，1999年末日本货币基金规模曾高达16.8万亿日元。20132%201642016图13：日本货币基金（MMF）规模走势（万亿日元）图14：日本隔夜利率走势（%）货币基金（MMF货币基金（MMF）15.0010.005.000.00-5.00

0.60日本隔夜拆借利率0.50日本隔夜拆借利率0.400.300.200.101998-011999-101998-011999-102001-072003-042005-012006-102008-072010-042012-012013-102015-072017-042019-012020-102022-07-0.10-0.20 资料来源：日本投资信托协会、 资料来源：iFinD、2017-0.008%日本债基逐步式微20131980模见顶，2016年规模归零。内外债基规模于2013年规模归零。图15：日本各类债基规模走势（万亿日元）长债基金中期国债基金长债基金中期国债基金内外债基10.008.006.004.002.0019761978197619781980198219841986198819901992199419961998200020022004200620082010201220142016201820202022资料来源：日本投资信托协会，20012023长债基金规模仅0.49万亿日元。MRF为日本固收基金的大头（RneyReerveFnd自MRF由于无需投资者主动申购或赎回，使得MRF规模与股市行情相关，与收益率水平关系不大。股市行情较好时，股票账户资金增长，MRF规模容易增长。MRF为日本固收基金的大头。截至2023年末，日本固收基金合计规模15.6万亿日元，其中，MRF达15.1万亿日元，长债基金仅0.5万亿日元。MRF20236.539020230.006%0。图16：日本MRF规模势（万亿日元） 图17：野村MRF产品7天年化收益率走势 MRF20.00 MRF15.0010.005.000.00资料来源：日本投资信托协会、 资料来源：野村MRF定期报告、MRF产品对流动性要求高，主要投资回购、短债、商业票据、存款等。日本MRF图18：日本MRF投向情况（万亿日元）18.016.014.012.010.08.06.04.02.00.0-2.0

债券 回购等19971999200120032005200720092011201320152017201920212023资料来源：日本投资信托协会，日本资管机构的现状市场份额高度集中202380家，26约156197万亿日元。野村资产管理一家独大，前五的市占率达七成。截至2023年末，日本公募基金197137.0164.683.6%51.726.2%图19：日本基金公司管理的公募基金规模情况（万亿日元，截至2023年末）其他,59.9ＡＭ－Ｏｎｅ,12.8三菱ＵＡＭ,22.8

野村,51.7大和,25.1日興,24.5资料来源：日本投资信托协会，1959年，2023年101524202380.4ETF202241-2023331村资产管理营业收入1320亿日元，净利润261亿日元。日本股票基金指数化、ETF化特征鲜明。2013-20239.2%29.2%ETF202341620%58.4%ETF60%。表16：日本公募股票基金各类型规模情况（万亿日元）主动管理指数基金ETF合计非主动管理规模占比201351.75.248.0965.0320.5%201459.76.7810.6277.1022.6%201557.87.7816.1681.7429.3%201654.58.1720.3583.0234.4%201757.98.7430.7997.4340.6%201850.79.2933.5693.5545.8%201955.311.2643.35109.9149.7%202057.412.9554.81125.1654.1%202168.918.7062.43150.0354.1%202261.821.7859.17142.7556.7%202375.431.0174.94181.3558.4%资料来源：日本投资信托协会，日本公募基金主要依靠券商销售。从日本股票基金（不含ETF）代销保有量来看，截至2023年末，券商占比61.4%，其次为银行，直销占比仅1%。合计费率水平ETF金平均费率1.12%。表17：日本各类公募基金平均费率情况2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023股票基金 1.09% 1.08% 1.06% 1.04% 1.02% 1.00% 0.97%指数基金 0.46% 0.45% 0.44% 0.43% 0.40% 0.38% 0.37%主动基金 1.18% 1.18% 1.16% 1.15% 1.15% 1.14% 1.12%ETF 0.36% 0.36% 0.35% 0.33% 0.33% 0.30% 0.30%资料来源：日本投资信托协会，注：含资管机构的管理费率、托管机构的托管费及银行和券商等代销渠道的销售服务费。四、中国债券收益率的中长期展望 经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，前些年也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。20102024210MLF仅2.5%期来看，债券收益率下行仍是大趋势。图20：中国长期限债券收益率走势 10Y国债10Y国开债 10Y国债10Y国开债 线性(10Y国债)6.005.505.004.504.003.503.002.002.502.00资料来源：iFinD、20102022A20221230.0%2.427.5%0.757.5%资金图21：A股上市银行整体2010年-1H23房地产贷款 基建相关 制造业 房贷以外个贷 其他贷款35.0%30.0%25.0%20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%20102011201220132014201520162017201820192020202120221H23资料来源：iFinD、经济产出是劳动力、资本及全要素生产率（TFP）的函数，人口是影响经济潜在增速的重要因素，更是影响利率走势重要的主要中长期因素。人口下降及高度老龄化的区域，此前也是全球负利率最严重的区域，如日本和欧洲诸多国家。随着总人口下降，劳动人口下降可能提速，为了更好地促进经济增长，利率下行的必要