滔搏(06110.HK)港股公司深度报告滔搏估值探讨：效率筑高壁垒估值重塑与成长交辉

图28：运动品牌下沉市场空间较大，需要优质经销商（截至2023.11） 15图29：斯凯奇以大店模式下沉，滔搏战略整合和新开店的空间广阔 16图30：滔搏门店橄榄型布局，二线及以下占比50%+ 16图31：滔搏下游零售商集中度较宝胜国际分散 16图32：耐克大中华季度收入增速从2022.9-11月转正 17图33：阿迪达斯大中华季度收入增速从2023Q2转正 17图34：耐克及阿迪达斯份额于2022年10月、2023H2开始已有回升 17图35：阿迪达斯线上渠道逐渐回暖 18图36：阿迪达斯店效存改善空间（单位：万元） 18图37：新品正在重新捕获消费者口碑 18图38：潮流+运动代言，品牌声量逐步提升 18图39：不断拓展新品牌打开成长空间 19图40：构建中国本土城市户外文化，集合店月落地 19图41：疫情前，行业平均ROE角度看制造商>零售商>品牌商 21图42：滔搏的高总资产周转率驱动高ROE 21图43：滔搏ROE领先来自于高资产周转率，关键驱动为应收资产和固定资产周转率 22表1：滔搏流水疫情期间表现出韧性，疫后恢复好于行业 9表2：滔搏现金创收能力、运营资金效率显著好于竞争对手 10表3：滔搏效率指标FY2024H1全面优化 13表4：滔搏品牌矩阵中后进品牌与先进品牌的差距逐渐收窄 17表5：阿迪达斯产品、供应链、营销、经营指标方面均有改善 18表6：FY2024以来折扣维持改善趋势，较行业领先 19表7：FY2024Q3库销比<4，低于行业平均5倍左右 191、核心观点：从成长性和ROE提升，重塑有α的零售商估值此篇报告重点回答为什么我们认为滔搏作为运动零售商龙头的估值可提升。我ROEFY202511.4PE-TTM20%（35日ROEROEFY2024-2026CAGR17%，1PEG15-20X。图1：滔搏的估值受BCI事件及疫情影响后处在震荡回升期数据来源：、研究所2、低估值因一：零售商没有品牌，随时可被替换DTC，增长需向渠道要店效NikeAdidas等领先的国际品牌DTCDTC是DTC根据NikeFY2023Q4交流会，Nike在大中华区拥有6,000家单一品牌门店，渠道商所运营的单品店即为国际品牌中国市场DTC的一部分，较多消费者认为滔搏/在中国式DTC1841O2OJordan图2：中国单一品牌门店是国际品牌中国区DTC的一部分资料来源：Nike公司公告、研究所其次，从结构看，国际品牌在中国预计仍将以经销为基本盘，但由于处在向渠道要店效的阶段，会优选具备“品牌思维”、数字化能力的经销商加深合作。国际品牌在中国的渠道结构以经销为主，自营掌握零售概念店+工厂店。预计未斯凯奇中国线下30008%90%NikeFY2021-2023609（、上海锐力（（。以Nike为例，FY2017提出DTC增加到2023Q1预2345%30%图耐克品牌国际市场店局以工厂店为主 图阿迪达斯全球门店局工厂店和概念店为主100%

680

100%

19600%

FY2021 FY2022

660640620600580

0%

FY2023Q1 FY2023Q2

194019201900直营门店 工厂店 nike品牌国际市场门店

概念店 店中店(ConcessionCorners) 工厂店 阿迪门店数据来源：Nike公司公告、研究所，FY2024Q1大中华区收入在国际市场中占比为23%+，左轴为门店占比（%），右轴为门店数（间）

数据来源：Adidas公司公告、研究所，左轴为门店占比（，右轴为门店数（间）我们认为，在国际品牌轻资产和小型经销缺乏品牌意识下，这种集中度的提升是可持续的：一方面品牌商在中国轻资产运营的模式转向高投入、重运营后自营效250（线下/（图耐克非美国市场的销集中度提升 图滔搏净利率好于全零售250强企业复合净利率30%25%20%15%10%5%0%

FY2017FY2018FY2019FY2020FY2021FY2022FY2023耐克集团美国市场前三大经销客户收入占比耐克集团非美国市场前三大经销客户收入占比

8%6%4%2%0%FY2019 FY2022全球零售250强复合净利润率 滔搏数据来源：耐克公司公告、研究所 数据来源：德勤咨询、研究所，注：全球零售企业财年分别为2019.7-2020.62021.7-2022.6，滔搏财年分别为2019.3-2020.2、2021.3-2022.2201940独家总代理商，管理60%2019/2022Q12023Q2202234670-802023Q4图7：需求转弱，低线城市经销商因零售能力不足表现更脆弱数据来源：李宁公司公告、、研究所3、低估值因二：零售商没有议价力，面临“背货”压力由于经销商门店为DTC+返利+（1）2021-20224Y202Q345图耐克大中华区收入速向批发商压货增长 图经销商存货呈下降势，存货周转天数提30%20%10%30%20%10%0%-10%-20%宝胜国际库存周转天数滔搏库存周转天数宝胜国际库存（亿元）滔搏库存（亿元）

40050 200耐克大中华区DTC（线上+线下）增速耐克大中华区收入增速（非中性）

02019

2020

2021

2022

02023H1数据来源：耐克公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、、研究所，注：宝胜国际FY2020-FY2024H1，左轴为存货（亿元、右轴为存货周转天数（天）在品牌多重帮助下，疫情期间零售商毛利率稳中有升。滔搏毛利率表现更优秀（1）（2）（3）较高经营效率导致现金流表现较好，用20220-30图10：在品牌多重帮助下，零售商毛利率稳中有升且现金流稳定资料来源：、宝胜国际公司公告、滔搏公司公告、研究所，注：2018-2023H1对应滔搏财年为FY2019-FY2024H1，净现金单位为百万元4、低估值因三：零售商没有壁垒，赚“辛苦钱”滔搏疫情期间表现出韧性，疫后恢复好于行业，体现出α。流水：2022年零售环境波动，而滔搏在逆势下的表现远好于竞争对手，FY2024Q1-Q3201980-85%201975%。表1：滔搏流水疫情期间表现出韧性，疫后恢复好于行业滔搏财年FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3FY2023Q4FY2024Q1FY2024Q2FY2024Q3对应月份2021.9-112021.12-2022.22022.3-52022.6-82022.9-112022.12-2023.22023.3-52023.6-82023.9-11滔搏总销

20-30%

10-20%高段

20-30%低段

售额增速 下跌售额增速 下跌下跌下跌下跌下跌增长宝胜国际-28%-19%-34%-8%-39%-10%28%-4%7%滔搏流水恢复相较2019年80-85%80-85%80-85%宝胜国际流水恢复相较2019年74%71%66%

10-20%高段

10-20%低段

20-30%低段

低单下降 低双增长对应增速数据来源：各公司公告、研究所，注：宝胜国际流水增速按滔搏财年计算大导致拿货折扣更低以及运营效率突出，FY2024H1滔搏/宝胜国际毛利率环比+3/-2pct，滔优的经营杆得OPM比+3.1/+2.6pct。图11：滔搏规模领先宝胜际单位：百万元） 图12：滔搏盈利能力领先胜400.0300.0

30%20%

60%

毛利率-滔搏 净利率-滔搏OPM-滔搏 毛利率-宝胜国际

10%0%-10%-20%-30%

40%20%

OPM-宝胜国际 净利率-宝胜国际收入规模-滔搏 收入规模-宝胜国际收入增速-滔搏 收入增速-宝胜国际

2017 2018 2019 2020 2021 20222023H1数据来源：、研究所，2017-2023H1对应滔搏财年为FY2018-FY2024H1

数据来源：、研究所，2017-2023H1对应滔搏财年为FY2018-FY2024H1（3）运营：FY2024H1升。表2：滔搏现金创收能力、运营资金效率显著好于竞争对手2019H1/FY2020H1宝胜国际 滔搏倍数（x）2022H1 2023H1 1HFY2023 1HFY2024收入(A)10.740.820.780.84净利润(B)10.040.710.750.87存货(C)110.70.970.87营运资金(D)11.251.410.910.81自由现金流(E)10.454.660.751.21净现金（百万元）-2,625-86322效率指标收入/存货(A/C)10.741.160.80.97净利润/存货(B/C)10.041.010.771收入/营运资金(A/D)10.590.580.861.04净利润/营运资金(B/D)10.030.50.821.07自由现金流/净利润(E/B)10.090.1511.39数据来源：、各公司公告、研究所，宝胜国际、滔搏分别对比2019H1、FY2020H1零售商的增长已从规模扩张转向提质增效。通过零售商的收入关键拆分可以看出，内生增长需要精细化的零售运营能力，包括消费者关系、人员综合素质及稳定程度、资金采买实力、商品生命周期控制、产品深度及广度、需求与库存匹配、物流效率、门店网络的深度及广度、新渠道的参与和适应等。图13：运动零售商收入的关键拆分资料来源：研究所下文尝试通过零售商的商业模式，拆解滔搏高周转的α来源：Y202H1730（223年6510员复购率60-70%，高价值会员以中单占比撬动40%会员收入，以北京淘汇和Rise店为例，黑&钻登记会员占比>10%。100（Y2223000万。图14：2020年以来会员数环比速保持高单到低双 图15：滔搏会员体系有新、黏性、有价值806040202019.22019.52019.22019.52019.82019.112020.22020.52020.82020.112021.22021.52021.82021.112022.22022.52022.82023.22023.8累计会员数（百万人） 逐季环

25%20%15%10%5%0%数据来源：公司公告、研究所，注：截至2022.8的各季度均为季度环比，截至2023.2和2023.8的季度为半年度环比

资料来源：公司官网、研究所，截至FY2024H1提供数字化工具来管理门店和用户，通过营运数据看板系统，店长可以实时进行店销量/折扣/图16：滔搏在会员、导购、货品、渠道上的精细化运营体现资料来源：公司公告、公司官网、研究所滔搏的货品运营壁垒：精准单店、智能铺补调。先订店再订货，根据品牌、店型、消费者画像预测需求，匹配商品深度和广度，供FY2023H170%+OPM稳健维持在高于小店中单的水平，因此在需要拓展大店的品牌内部，滔搏的份额预计会10%O2OFY202390%+10pct。图17：滔搏的大店保有量于胜国际 图18：离店开单以三部分程驱动滔搏>300平的门店数（间）宝胜国际>300平的门店数（间）150010000

滔搏大店占比宝胜国际大店占比2020 2021 2022

20%10%0%数据来源：各公司公告、研究所，滔搏对应财年为FY2021-FY2023

资料来源：研究所精细化的执行面考验数字化能力，滔搏数字化能力首屈一指，且不断迭代保持活力+C20023-5201790%的BC50200图19：滔搏的数字化系统领先行业，且不断迭代保持零售活力资料来源：联商网、公司公告、研究所零售运营能力的差异，最终体现在店效和单店盈利能力层面。滔搏测算平均月店效领先宝胜国际，剔除门店面积扩张的影响，BCI表3：滔搏效率指标FY2024H1全面优化效率指标目前未来成效店效结合品牌及用户特性精准单店全域运营提升单店辐射新开店的店效是关店的3倍，改店的店效高出30%坪效规模修复全域化FY2024H1估测租金费用率同比-0.5pct至13.3%人效规模修复+组织优化+数字化赋能用更少但更强的人FY2024H1员工费用率-1.3pct至10.0%核心三要素人 会员运营（线上业务提升触达及转化效率、门店管理（发现问题，调配资源，加强成交提高店效货 精准单店、智能铺补调，预测精准加速货品流转场 大店领先、开改关更效率、坚定全域零售资料来源：公司公告、研究所图20：滔搏测算平均月店领宝胜国际 图21：滔搏人效更高，FY2023简人数而人效提升滔搏员工数3530 100.0252015 80.0105 60.00

宝胜国际员工数滔搏人效（万元/人）宝胜国际人效（万元/人）

50,00040,00030,00020,000测算滔搏直营门店平均月店效（万元）测算宝胜国际直营门店平均月店效（万元）

FY2020 FY2021 FY2022

10,0000数据来源：各公司公告、研究所，注：FY2021对应宝胜国际对应财年为2022自然年

数据来源：、研究所，左轴为人效、右轴为人数,注FY2020对应宝胜国际对应财年为2021自然年图22：滔搏租售比从14.7%降至13.3%（单位：家） 图23：宝胜国际租售比从10%降低到单家20.0%15.0%10.0%5.0%0.0%

门店数估算租金费用率员工费用率折旧摊销及其他占收入比

1000050000

15.0%10.0%5.0%0.0%

店数 租金开支占收入比雇员成本占收入比折旧摊销及其他占收入比

6000400020000数据来源：、公司公告、研究所 数据来源：、宝胜国际公司公告、研究所图24：滔搏直营门店毛销面同比环比均在改善道 图25：BCI事件前，测算搏效高于国产品牌及胜10.0%5.0%0.0%10.0%5.0%0.0%滔搏直营坪效（元/月）宝胜国际直营坪效（元/月李宁大货坪效（元/月）安踏大货坪效（元/月）2000.01000.0直营门店毛销售面积-yoy

2018

2019

2020

2021数据来源：公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所，滔搏对应财年分别为FY2019-FY2022我们认为，运动零售行业竞争格局将继续维持寡头并向头部零售商集中。一方面，大店仍为高线城市趋势，大店资源丰富及运营能力优的经销商资源宝贵；另一方面，越来越多品牌加大下沉市场投资，意味对本就更稀缺的低线优质经销商资源的争夺加剧。我们预计，一至四线品牌将留存中大型客户、淘汰小型客户；五线及以下城市向符合品牌方资质或有专业零售商赋能的经销商集中。图26：运动零售商寡头格局明显（2018）滔搏,15.90%A,11.60%其他,68.90%

B,1.40%C,1.20%D,1%滔搏 A B C D 其他数据来源：滔搏公司招股说明书、研究所图27：滔搏（左（）门店全国性覆盖20192020331日统计图28：运动品牌下沉市场空间较大，需要优质经销商（截至2023.11）18.4%15.0%18.4%15.0%3.3%6.3%4.5%3.4%5.2%4.0%2.4%3.1%39.1%36.0%29.0%12.2%4.4%14.8%7.0%14.6%6.7%12.5%5.4%11.7%4.8%65.9%61.5%66.3%48.6%52.2%41.7%32.9%32.6%25.9%27.3%6.2%10.1%11.5%16.5%16.2%19.9%0%特步 安踏 李宁 阿迪达斯 耐克 彪马 斯凯奇 斐乐一线 二线 三线 四线 五线数据来源：久谦、研究所以斯凯奇为例，斯凯奇以大店模式下沉，未来重点发力下沉市场。300040010%+50%2002026年仍继2000-30002008202110%图29：斯凯奇以大店模式下沉，滔搏战略整合和新开店的空间广阔资料来源：斯凯奇公司公告、赢商网、研究所对于更下沉的市场，滔搏对下游客户控制力高，1-2为产品与价格，二级经销商从滔搏的拿货价低，在保证自身利润率的基础上终端折扣拥有弹性；再次，国际品牌在低线市场的购物中心享有租金优惠，同时由滔搏代替二级经销商和商场协商租金。因此，店效更高→租金更低→利润率高→优质经销商向滔搏集中。图30：滔搏门店橄榄型布，线及以下占比50%+ 图31：滔搏下游零售商集度宝胜国际分散四线及以下,10%+三线,20%+

一线,~10%新一线,20%+二线,20%+

2020 2021 2022一线 新一线 二线 三线 四线及以下

宝胜国际前五大客户收入占比滔搏前五大客户收入占比数据来源：各公司公告、研究所 数据来源：各公司公告、研究所5、如何看成长性：国际品牌大中华复苏，新品牌支撑新一轮扩店1、国际品牌大中华区改善，阿迪达斯复苏或超预期国际品牌大中华区收入及线上份额改善。耐克/阿迪达斯收入增速分别从2022Q4/2023Q22023Q310%数据看，BCI事件前耐克、阿迪达斯在运动服饰品类中的份额领跑，此后表现出李202210Nike4%/5%/6%/7%/8%。图32：耐克大中华季度收增从月转正 图33：阿迪达斯大中华季收入增速从2023Q2转正

30%20%10%0%-10%-20%

200.0%150.0%100.0%50.0%0.0%-50.0%FY2021Q2FY2021Q2FY2021Q3FY2021Q4FY2022Q1FY2022Q2FY2022Q3FY2022Q4FY2023Q1FY2023Q2FY2023Q3数据来源：耐克公司公告、研究所 数据来源：阿迪达斯公司公告、研究所图34：耐克及阿迪达斯份额于2022年10月、2023H2开始已有回升数据来源：久谦、研究所阿迪达斯复苏或超预期。滔搏经营的后进品牌与先进品牌差距逐渐收窄，FY20255月增速开始转正。线下零售层面，店效具备改善空间，阿迪达斯一线城市维持行业增速、财年 切线 先进品牌加权增速后进品牌加权增速财年 切线 先进品牌加权增速后进品牌加权增速剔除Neo关店限售FY2024H1收入：7.3%增速中双增长中单下降略微增长FY2024Q3流水：低双增速高双增长低单增长低双增长数据来源：公司官网、研究所图35：阿迪达斯线上渠道渐暖 图36：阿迪达斯店效存改空间（单位：万元）阿迪达斯天猫渠道阿迪达斯京东渠道阿迪达斯天猫渠道阿迪达斯京东渠道 阿迪达斯抖音渠道YOY300%200%100%数据来源：久谦、研究所，注：2022-2023年10-11月涉及双十一预售与尾款，合并测算增速

数据来源：久谦、研究所（1）87%27Samba、FearofGodAdizero202472（32024（4）放大，除梅西、哈登、米切尔中国行外，重启潮流明星代言，持续发力本土文化营维度 展望表5：阿迪达斯产品、供应链、营销、经营指标方面均有改善维度 展望库存消耗 库存总量下降、结构持续向好订单期货模式改善 70%订单+30%快反德训鞋（Sb、ll、Spial、Cpu，Sba鞋赢得FN23年度最佳鞋款奖产品创新能力改善

联名：FearofGod跑鞋：Adizero品牌声量逐步放大 签约专业运动员苏翊鸣、潮流主理人陈冠希、演员陈晓/马思纯等，与中国文联合作资料来源：研究所图37：新品正在重新捕获费口碑 图38：潮流运动代言，品声逐步提升资料来源：阿迪达斯官方公众号 资料来源：阿迪达斯官方公众号2、不断新合作品牌、新一轮开店打开成长空间2022年以来新增李宁、Hoka、凯乐石品牌合作。目前李宁合作广东和辽宁地区70~809月Hoka20236NordaNanga60+图39：不断拓展新品牌打成空间 图40：构建中国本土城市外化，集合店月落地资料来源：公司官网、研究所 资料来源：零售商业评论3、FY2024重效率提升，轻装上阵下预计重启扩张FY2024Q3FY2024Q34FY2024H1FY2024（坪效、店效）而非店数，总体店铺总数预计持平、销