利率专题：回调后的30年如何定价

3/7，海关总署公布1-2月进出口数据，出口同比+10.3%，进口同比+6.7%，2同比转正至+0.7%，明显回升。MLF截至3/123/610Y30Y国债收益率分别变动+8+11P至2.351Y-MLF图3：23附息国债26（230026.IB）日内波动（BP）图4：23附息国债09（230009.IB）日内波动（BP）日内波动幅度（息国债）日内波动幅度（息国债）日内波动幅度（息国债）资料来源：wind，注：日内波动=100*（日内成交最高收益率-日内成交最低收益率）

资料来源：wind，而回调过后，后市怎么看？我们进一步来看。超长债定价，关注什么？首先我们从定价逻辑上看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差。30Y10Y30Y-10Y”期限利差。作为一种无风险资产，10Y国债利率能够反映中长期内的投资回报率，并暗国债利率也往往可以反映出市场对于超长期预期的定价。30Y-10Y10Y30Y-10Y图5：10Y30Y国债收益率及利差历史走图6：30Y-10Y国债利差及PMI（%，BP） 国债 国债 （） 业（） （，逆序） 资料来源：wind， 资料来源：wind，2021加的同时，30Y-10Y利差却在压缩。多也反映出市场对于超长期的预期开始有所变化。图7：超长政府债供给（亿元） 图8：超长债（活跃券）月度换手率（%） 超长期政债融资资料来源：wind， 资料来源：wind，8（202110Y利差图9：30Y-10Y国债利差及名义GDP增速（%）图10：10Y、30Y国债利率及通胀（%） 名义同比 （，逆序）

同比（） 资料来源：wind，注：轴逆序

资料来源：wind，长债的配置需求随之不断增强，推动期限利差持续压缩。10Y国债对比而言，30Y国债都具有较为明显的优势和性价比。20242然而，进入3月来看，随着行情演绎深化，当前30Y国债性价比已开始弱于房贷。表1：2024年2月，债券与贷款比价效应（%）机构类型指标30Y国债30Y国开债30Y地方债30Y铁道债房贷加权利率2024年2月平均收益率2.602.682.732.903.97银行自营增值税率0.000.000.006.006.00所得税率0.0025.000.0012.5025.00税后收益率2.602.012.732.392.80风险资本权重0.000.0010.0020.0025.00资本利润率8.09资本充足率13.91资本占用0.000.00-0.11-0.23-0.28实际收益率2.602.012.622.162.52保险自营增值税率0.000.000.006.00—所得税率0.0025.000.0012.50税后收益率2.602.012.732.39资料来源：wind，注：本表以2024年2月数据为例进行计算其地产周期和通胀走势呈现较为明显的相关性和领先性，其总体反映的也是经济基本面以及资产供需结构对超长债定价的影响。图11：美国超长债期限利差及地产周期（%，BP）图12：日本超长债期限利差及地产周期（%） 新房同比（） 债（） 地成交金同比（） 日债（）资料来源：wind， 资料来源：wind，图13：美国超长债收益率及通胀走势（%） 图14：英国超长债收益率及通胀走势（%） 国同比 债（）资料来源：wind， 资料来源：wind，预期，而同时受供需结构和风险偏好扰动影响，其波动幅度会有所加大。故而可以看到，2021年以来，随着我国经济新旧动能转、地产周期下行，市场对于超长期的经济增长和通胀预期不断趋弱，是推动超长债期限利差呈现趋势性压缩的重要原因。对应几点原因：高之下货币宽松预期持续发酵，长债定价显然隐含了降息预期。共同推动超长债持续走强，且机构行为的变化加大了利率波动。由此对应往后展望，债市还将如何演绎？未来如何展望？对此，我们分别从短期、中长期视角展望：3-4首先，基本面来看，近期公布的1-21-2图15：票据利率（%） 图16：唐山高炉开工率（%） 转国股年国股 转国股年城资料来源：wind， 资料来源：wind，债发动和分层或有所加大。5Y-LPR4MLF降息的可能性或并不高。整风险。图17：美国通胀走势、人民币汇率（%，USD/CNY） 图18：资金利率（%） 逆回利率资料来源：wind， 资料来源：wind，4-5月看或是扰动因素。供给端来看，两会提出今年先发行1债供给有所担忧。2020若也按6-7月集中发行来推演，对地方债发行节奏的扰动或主要集中于5月和8月，故而3月来看，供给压力或相对可控，4-5月来看影响或会加大。图19：新增专项债发行进度（%） 图20：2024年政府债净供给节奏预测（亿元） 月月月月月月月月月月月月

国债融资 地方债融资月月月月月月月月月月月月资料来源：wind，注：数据统计截至2024/3/13

资料来源：wind，预测注：2024年3月及以后数据为预测值“大行放贷、小行买债”格局未变之下，农行也有较强的配置需求。性的影响，但总体还是会对长端资产有所扰动。图21：超长债净供给与期限利差（亿元，BP） 图22：保险超长债净买入与期限利差（亿元，BP） 资料来源：wind， 资料来源：wind，注：轴逆序总结而言，短期内在经济数据“真空期”逐渐结束、MLF操作窗口临近、风险偏好扰动之下，债市利率阶段性调整压力仍然存在。而会出现一种情形：调整便是买入窗口。作为公募基金卖出的对盘。保险31-41-6765315647保险31-41-676531564779133-52 -1 -234 -239 -112 -22 -37 -16 -114大行944411413113484112-195-205 -144 -268 -190 -13 -143 -256 -137 -18货基 52 107 37 24 53 46 52 22 10152 -399 88 277 214 -300 -202 -418 -382理财 15 67 36 12 14 13 10 1 4047 -305 -120 619 898 688证券 2 148 60 -172 -127 -193 -17-101 -6 36 39 -103 -66 -18 -152 -100其他产品 -12 -69 14 66 97 -35 -74 -93 -77 -86 48 61 -24 -49 -26 9 -12-354771-346873-365563/133/123/113/83/73/63/53/43/1机构类型外资银行其他农商行基金股份行城商行资料来源：外汇交易中，二是中长期角度，年内来看：两会提出今年经济预期目标是实际GDP增速5%、通胀3%，但考虑到基数3%+1万亿特别国债.9万亿新增专项债”上看，超长债期限利差或仍有进一步收窄的空间。20BP推演，1Y-MLF降至2.30%，考虑到当前市场交易或已隐含相应空间的降息预期，10Y2.2%-2.3%10-15BP推演，30Y国债2.30%-2.45%区间。图23：居民中长贷与地产销售增速（%） 图24：新增社融结构（亿元） 大中城市品房成交面（，同比） 民中长贷（，同比）

新增贷款 业债券 政债券 非标 其资料来源：wind， 资料来源：wind，小结本文聚焦：超长债定价机理如何，站在当下节点，未来债市怎么看？1、低利率之下的高波动31Y-MLFMLF回调。且股债“跷跷板”效应下，债市波动进一步加剧。2、超长债定价，关注什么？首先从定价逻辑上看，债券定价核心在于无风险利率，其次是各类利差，例如30Y国债利率定价可以拆分为10Y利率加上二债期限利差。作为一种无风险资产，10Y期预期的定价。30Y-10Y202130Y-10Y而名义经济增速对应着实际经济增速和通胀水平，30Y10Y而无论是从与贷款的比价、10Y30Y价比。超长债的配置需求随之不断增强，推动期限利差持续压缩。股债“跷跷板”效应，机构行为的变化加大了利率波动。3、未来如何展望？对此，我们分别从