房地产开发行业专题研究：出险房企专题研究房企为何会出险？出险至今有什么变化

请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|行业专题研究房企走向出险的真正拐点为资金链条变化，即融资端（主导性更强）及销售端的双向倾覆。本轮出险房企最先出现的是现金流危机而非资产风险，现金流危机的真正拐点为资金链条变化，即融资端及销售端的双向倾覆。从出险的主要时间路径来看，房企出险爆发周期与境内外发债停滞关键时间点相契合：随着2021年下半年以来境内外发债阀口收紧，房企现金流危机逐渐显露，进而反向带来其他各类融资途径的信用坍塌；2023年一季度短暂小阳春后市场再次下行，融资枯竭叠加销售回款的难以回流带来行业新一轮洗牌。现金流危机后出险房企因资产价格大幅下跌等原因面临资产风险。1、出险潮下居民持币观望心态及避险情绪加重，房企降价压力及去化难度提升，带来住宅类资产价格下跌并致账面存货贬值。2、与行业上行期所期待的“高效运营管理能力助力持有型资产（尤其REITs的底层持有型资产）溢价长期存在，并最终对原始权益人价值重估发起冲击”不同；当前由于住宅类资产价格长期处于下行通道，导致持有型资产价格产生波动。同时，非住宅资产价格下跌影响抵押品价值，进而带来写字楼、办公、商业等资产变现清偿负债能力的下滑。3、现金流危机下房企多主动/被动抛售资产，虽短暂缓解房企流动性压力，但核心资产的流失本质上将对房企的持续经营能力发起更大挑战。当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近50%。1、榜单：截至2023年12月5日，克而瑞权益销售额百强榜（2021年榜单）中的出险房企数量共计46家，其中国企、民企、混合所有制企业分别为0、4占百强榜中各类企业比重的0%、62.9%、40%。46家出险房企至2022年及2023M10分别有44及25家企业仍留于百强榜单中。2、销售：以2023年为基准，25家出险企业在经历2022年同期权益销售额近62.5%3、市占率：出险房企市占率受现金流断裂、购房风险偏好、自身缩表等因素影响不断下滑，于2020/2021/2022年在百强房企权益销售额中分别占比54.0%/49.5%/32.6%。4、拿地：25家出险房企于2020年达到拿地高点；2021年行业开始试行集中拍地，彼时受销售转冷、融资承压影响，年内行业三轮土拍热度逐次下滑；2022年后25家样本出险房企已几乎供给侧产能出清完毕，样本中仅碧桂园及旭辉两家房企仍具备阶段性拿行业真正适合去杠杆的时间是销售上升期或者稳定期，而非销售下行期。“三道红线”政策最开始的目的是在适度节奏下调降三大指标；但由于“三道红线”下的主体融资控制较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考验更大，导致部分早期经营不规范房企的三大指标在短暂的下行过后开始显著攀升。从具体出险房企主要指标变化情况来看，出险后房企经营指标快速衰退——销售及投资规模快速萎缩；而资产负债表指标虽已露出部分端倪（包括净利润下滑、净资产折损、货币资金无法提取等但指标的绝对衰退要滞后半年左右。2023H2行业延续下行趋势，在供给侧出清接近尾声的背景下再次引发新一轮民企被淘汰出局，同时行业对债务安全不确定性的担忧愈发向头部混合制房企蔓延。被视为优秀标杆的万科亦遭遇多轮股债价格大幅波动，并带动国央企债券价格同步异动。虽然国央企债券跟随波动幅度相对小，仍依然展现出了债券情绪易传导的特征。与此同时，类似万科等行业仅存的优质龙头开发商在短期内对行业信心重塑至关风险提示：基本面下行超预期、政策放松不及预期、房企出险风险蔓延。行业走势16%0%-16%-32%-48%2023-032023-072023-11作者分析师周卓君研究助理夏陶相关研究住建部部长对政策、防风险、新模式作出说明》2024-03-10城市房地产融资协调机制持续推进》2024-0P.2请仔细阅读本报告末页声明一、房企走向出险的真正拐点为资金链条变化 41.1房地产企业出险前奏与时间轴 41.2房地产企业出险关键拐点 1.3出险房企从现金流风险走向资产风险关键拐点 二、出险潮后行业整体表现 162.1当前房地产行业供给侧产能出清幅度已近50% 2.2出险潮后行业整体杠杆不降反升 18三、单主体出险案例分析 203.1房企出险信号拆解 203.2地产单主体出险案例——中国恒大 203.3地产单主体出险案例——绿地控股 253.4地产单主体出险案例——融创中国 273.5地产单主体出险案例——旭辉控股集团 313.6地产单主体出险案例——碧桂园 31风险提示 33 4图表2：全国财政收入中房地产行业贡献度变化（土地财政） 4图表3：我国居民部门杠杆率不断增长（%高杠杆） 图表4：SW房地产企业杠杆率不断攀升（高负债、高杠杆） 图表5：资金流出上房企需面对信用债偿还高峰（高负债） 图表6：资金流出上房企需面对美元债偿还高峰（高负债） 图表7：中国城镇化率及变化 图表8：世界主要经济体人均住宅建筑面积（平方米） 图表9：房地产企业出险时间轴 图表10：主要35家已出险大型房企最新近况整理 图表11：房企主要现金流来源和流向 图表12：房企资金使用调整情况 图表13：房地产行业民企信用债融资获支持情况较弱 图表14：房地产行业美元债融资陷入停滞（亿元） 13 13图表16：房地产行业ABS融资缩减（亿元） 图表17：各月百强房企中新增出险房企数量 图表18：出险房企由现金流风险走向资产风险传导图 图表19：百强房企中不同类型企业数量以及其中的出险房企数量 图表20：以2021年百强榜单为基准，房企去留情况 图表21：出险房企销售同比变化（25家样本） 图表22：出险房企和非出险房企权益销售额增速（44家样本） 图表23：不同类型企业的权益销售额增速（44家样本） 图表24：出险房企和非出险房企的权益销售额市占率 18图表25：不同类型企业的权益销售额市占率 18图表26：样本出险房企新增土地价值（25家样本） 18图表27：样本出险房企拿地销售比（25家样本） 18P.3请仔细阅读本报告末页声明图表28：2018-2023H1主流60家房企整体财务杠杆指标变化 图表29：出险房企经营与资产负债表指标变化情况 19图表30：房企出险信号拆解 20图表31：中国恒大出险路径拆解 21图表32：恒大销售额 22 22图表34：恒大营业收入 22图表35：恒大净利润 22 23图表37：恒大主要资产占比 23图表38：恒大主要股权融资自救行为（仅供参考） 23图表39：恒大资产出售情况（据不完全披露信息约243亿元，仅供参考） 24图表40：2022恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细） 24图表41：2023年恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细） 25图表42：绿地控股出险路径拆解 26图表43：融创中国出险路径拆解 28图表44：融创中国境外债重组方案测算（2023/11/19） 28图表45：融创中国境外债重组搭配示例 29图表46：融创中国股本影响敏感性测算（2023/11/19） 30图表47：境外债重组方案对融创中国债务规模的影响（总债务） 30图表48：境外债重组方案对融创中国债务规模的影响（即期借贷偿债化解方案） 30图表49：旭辉控股出险路径拆解 31图表50：碧桂园年销售额 32图表51：碧桂园月销售额 32图表52：碧桂园归母净利润 32图表53：碧桂园土储 32图表54：碧桂园到期债券余额合计（截至2023年10月30日） 33P.4请仔细阅读本报告末页声明房地产行业出了什么问题、如何打破房地产行业负反馈循环、如何推进房地产健康发展“新加坡模式”并引入了商品房预售和按揭制度（预售制度下房地产行业天然带有较分发挥对国民经济拉动作用的同时，也带来部分房企对杠杆的过度使用及部分地方政府偿债意愿较低，详见下文分析③行业间金融风险加剧（居民及房地产行业杠杆率十余年来不断上行，前者需特别指出英国、德国、美国、日本等居民杠杆率在2008年金融危机之后均处于下降趋势，图表1：我国商品房现房及期房销售面积占比变化（预售制度）0 资料来源：Wind，国盛证券研究所图表2：全国财政收入中房地产行业贡献度变化（土地财政）国有土地使用权出让收入贡献度房地产税收贡献度房地产行业对全国财政收入贡献度房地产行业对全国财政收入贡献度资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：图中仅统计侠义的房地产行业相关税收；包括契税、土地增值税、房产税、耕地占用税和城镇土地使用税。广义的房地产行业税收还应包括各环节的印花税、增值税以及所得税等。P.5请仔细阅读本报告末页声明图表3：我国居民部门杠杆率不断增长（%高杠杆）0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表4：SW房地产企业杠杆率不断攀升（高负债、高杠杆））（76543210）（0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表5：资金流出上房企需面对信用债偿还高峰（高负债）总发行量(亿元)总偿还量(亿元) 0资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：统计范围为Wind房地产_信用债，统计时间截至2024-01-17，故2024及2025年发行量暂无完整数据。图表6：资金流出上房企需面对美元债偿还高峰（高负债）0到期金额(亿美元)发行量到期金额(亿美元) 资料来源：Wind，国盛证券研究所。注：统计范围为Wind房地产_中资美元债，统计时间截至2024-01-17，故2024及2025年发行量暂无完整数据。为促进金融与房地产良性循环，健全房地产企业主体监管制度和资金监管，我国政府在城镇化率、人均住房面积情况，以便投资者更加清晰地了解我国最基本的住房需求已被P.6请仔细阅读本报告末页声明70%，接近发达国家水平，提升空间相对较小。发达国家日韩接近。考虑到我国经济发展水平还远低于日韩，某种程度上可以说我图表7：中国城镇化率及变化0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表8：世界主要经济体人均住宅建筑面积（平方米）0资料来源：根据财经城市研究院，美国驻华大使馆公众号，瑞小编电报，风马牛地产研究院，长株潭楼市情报站，财闻要鉴，广东社会科学大级别周期角度，地产的需求是人口，政策与市场环境共振的结果。所但我们同时也需理性看待当前房地产市场所经历的阵痛期，一方面，违法违规致资不抵债，失去经营能力的企业将按照法治化，市场化原则出清将是必然的结果，行业在包括破解房地产发展难题，促进市场平稳健康发展的治本之策也在淘汰违规者后更加清晰，大有效投资以及降低行业债务风险等具有重要意义。如我们前文所叙述，在此等背景下，部分房企淘汰出局是行业重塑的必然结果；而从行既已是必然，那么决定房企出险的关键拐点是什么，出险潮后行业整体表现如何，行业P.7请仔细阅读本报告末页声明图表9：房地产企业出险时间轴P.8请仔细阅读本报告末页声明资料来源：根据Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报，央行官网，中指研究院，北京商报，中国经济时报，中房研协，国家税务总局，中国新闻网，金融监管研政务服务网，上海证券报，克而瑞，莆田新闻网，亿翰智库，财经网等报道整理，国盛证券研究所。注：统计时间截至2023年末，房企出险判断参照严P.9请仔细阅读本报告末页声明图表10：主要35家已出险大型房企最新近况整理企业名称派系出险时间起因目前进展退市停复牌华夏幸福产城头部房企/2021年2月公司及下属子公司52.55亿此轮首家出险规模性房企。2023年7月公告境内外公司债券重组全部完成。截至2023年9月30日，累计未能如期偿还债务金额合计为人民币京津冀系元债务逾期242.99242.99亿元。蓝光发展川渝系2021年7月中票违约，本息合计9.675亿此轮A股第一家退市房企。截至2023年4月，暂未与债权人签订任何具有法律约束力的重组协议。退市银城国际控股南京本土房企2022年2月美元优先票据展期-停牌中中国恒大头部房企2021年9月恒大理财违约1.销售情况不如预期，重新审视债务重组条款，原定于2023年9月25日及26日有关建议重组的相关协议安排会议未举行。2.截至2023年9月停牌中/粤系末，恒大地产涉及未能清偿的到期债务累计约人民币2808.30亿元；此外，截至同期，恒大地产逾期商票累计约人民币2060.84亿元。新力控股集团赣系2021年10月2.5亿美元债违约出险房企退市第一股。退市花样年控股粤系2021年10月2亿美元票据违约2023年7月与境外债券持有人小组及顾问合作确定境外债务重组；9月公司已全面完成境内债重组工作，涉及5只境内债，金额合共超过64亿元人民币；10月与蓝绿双城订立框架合作协议，涉及制定境内物业重组计已复牌当代置业-2021年10月2.5亿美元债违约2023年1月境外债务重组生效；当前境内债务重组进行中。已复牌佳兆业集团粤系2021年11月3亿理财产品未兑付截至2022年，公司境内有息负债约506亿元；境外有息负债约123亿美元。2023年10月公司公布美元债重组最新情况，即向债权人小组提呈了涉及123亿美元优先票据及其他境外债务的初步指示性重组方案。已复牌中国奥园粤系2021年11月国内私募债展期，6590万元信托贷款违约2023年10月31日召开境外债重组聆讯。根据重组方案，公司将发行新的融资工具对原债券进行置换，包括4只共计23亿美元新债务工具期限至2031年，14亿股普通股，1.43亿美元无息强制可转换债券及16亿美元永续债。已复牌富力地产粤系2021年12月7亿美元债展期2022年11月，富力成为国内首家实现境内及境外债券整体展期成功的房企，展期债务合计约人民币466亿元。阳光城闽系2021年11月旗下三支美元债展期截至2023年5月12日，已到期未支付的债务（包含金融机构借款，合作方款项，公开市场相关产品等）本金合计金额647.32亿元。A股退市正荣地产闽系2022年2月美元债违约截至2023年6月，境外债务方面公司有息负债约为39亿美元。11月1日，与持有约占公司发行的优先票据及永续证券未偿还本金总额27.1%的债权人特别小组成员订立重组条款书。龙光集团粤系2022年3月美元债违约境内公开市场债务整体展期已于2022年12月完成。2023年10月，消息称龙光集团境外债重组展期期限最长延至8年。禹洲集团闽系2022年1月美元债展期截至2022年底，禹洲集团境外债务的计息负债总额约为68亿美元。2023年8月公布境外债务重组初步方案，向债券持有人提供3种选择，仍在磋商中。祥生控股集团浙系2022年1月美元票据展期2023年2月启动5笔美元债重组，驳回清盘呈请；4月创始人离世二代担债务重担。停牌中俊发地产滇系2022年4月2.19亿信托贷款未兑付2023年10月20日，召开债务重组协调会，与意向参与重组的九家金融机构就债务重组方案细节进行商讨。中梁控股浙系2022年4月美元债寻求展期截至2023年9月初，约79%的债务持有人已加入境外债务重组支持协P.10请仔细阅读本报告末页声明绿地控股头部房企/海派2022年5月美元债无法按期支付获得展期后，2023年8月仍未能于宽限期内支付相关债券利息；9月9只境外债展期四年征求获通过，总金额为31.6亿美元。公司境外债务重组已于公司境外债务重组已于2023年11月20日起正式生效。融创中国成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企。头部房企/京津冀系2022年3月美元债展期融创中国已复牌世茂集团闽系2022年1月ABS寻求展期截至2023年7月初，已将重组方案的草案发送予美元债债权人小组及协调委员会的顾问。已复牌大发地产沪系2022年1月票据展期债务重组进行中，清盘呈请撤销。停牌中合景泰富集团粤系2022年9月对9笔美元票据提出交换要约境外债务重组已委任安迈融资为财务顾问。实地地产粤系2021年6月商票拒付债务重组公开未有新消息。时代中国控股粤系2022年7月未能兑付两笔债券利息2023年12月15日，时代中国披露4只境外债券季度更新称仍在积极与债权人进行磋商。港龙中国地产-2021年10月美元优先票据展期债务重组公开未有新消息。泰禾集团闽系2020年7月16亿元债券本息未能兑付引战万科无果；截至2023年6月，公司已到期未归还借款金额为585.37亿元；当前已成立专项工作小组，并聘请多方专业机构开展债务重组工退市中南建设苏系2022年11月2.5亿美元票据利息未能兑付截至2023年7月，四笔美元债约48.6%持有人已签署初步重组条款。融信中国闽系2022年7月两笔美元债展期2023年5月推出近百亿境内债重组方案：补充增信资产，延期三年。建业地产豫系2022年11月美元债票息逾期2023年7月20日，已委任财务，法律顾问寻求境外债务重组全面解决方截至2023年10月，境内方面已完成3笔公司债及CMBS的展期工作，旭辉控股集团闽系2022年9月信托融资未能按时兑付合计展期金额超过53亿元；境外债方面公司于2024年1月3日发布公告披露其境外重组方案将为债权人提供“短期削债，中期转股，长期保本降息”的多种选择，新票据年限在2至9年不等，目标减债规模约33亿至40亿美元。已复牌宝龙地产闽系2022年7月无法按期偿还2129.4万美元本金及应计利息2023年7月5日，合计4.35亿美元票据交换要约获接纳。金科股份川渝系2022年5月“20金科03”债券展期主动提出破产重整申请；截至2023年10月，8亿元超短债展期的持有人会议仍在表决过程中。中骏集团控股闽系2023年10月6100万美元票据违约已委任海通国际为财务顾问探讨境外债整体解决方案。远洋集团京津冀系2023年8月未能支付美元债利息2023年9月公司称将开启境外债务全面重组。碧桂园头部房企/粤系2023年10月寻求境内债券展期截至2023年10月，旗下9只计划展期的境内债已全部成功展期，涉及金额约为150亿。资料来源：根据公司公告，Wind公司资讯，搜狐财经，观点网，界面新闻，券商中国，商票，腾讯财经报道整理，国盛证券研究所P.11请仔细阅读本报告末页声明房企的资金流向主要为还融资款，还施工款，以及转化为土储，在建工程及存货，作为图表11：房企主要现金流来源和流向资料来源：国盛证券研究所绘制。注：自有资金非融资资金。①首先房地产行业在过去二十余年里已逐渐掌握并试图最大化运用金融属性带来的资②其次在彼时需求端学区房调整及四限等政策下，房企整体销售已然受到影响；而行业下行及特殊宏观环境等因素再次以不分企业资质的特性挫伤市场需求，导致房企销售资金回笼进一步受阻。③房地产作为金融体系的重要组成部分之一，某种程度上不可能完全失去金融属性，金流入上企业却遭遇经营性现金流和融资性现金流双杀，同时项目层面难以有富余的现金流调动回总部（为健全房地产企业主体监管制度，预后逐渐走严；同时因行业信用风险频发，部分城市在未做资质区分的情况下采用了P.12请仔细阅读本报告末页声明售资金合理提取节点时开发商可动用资金也相对偏少）时，部分相对优质的房企也图表12：房企资金使用调整情况P.13请仔细阅读本报告末页声明停滞关键时间点：理规则存在一些误解，在市场需求被挫伤等背景下对原本应该合理支持的新开工项目也售质量高及具备股东支持的一类房企能延续融资能力——如滨江，绿城，新希望，美的在央行召开金融机构座谈会再提支持房企债券融资叠加行业多个利好刺激下，前期大幅图表13：房地产行业民企信用债融资获支持情况较弱02022年下半年2022年下半年民企境内发债逐渐停滞支箭”资料来源：Wind，国盛证券研究所图表14：房地产行业美元债融资陷入停滞（亿元）02023-102023-102022-122022-112022-102021-122021-112021-102021年下半年始，房企中资美元债一级市场发行遇冷；2022年下半年后地产美元债发行端几乎陷入停滞资料来源：中指，国盛证券研究所图表15：房地产行业信托融资陷入停滞（亿元）0资料来源：中指，国盛证券研究所图表16：房地产行业ABS融资缩减（亿元）0资料来源：中指，国盛证券研究所P.14请仔细阅读本报告末页声明场再次下行，融资枯竭叠加销售回款的难以回流带来行业图表17：各月百强房企中新增出险房企数量5432102021年下半年以来，中资2022年下半年后，民企境内债发美元债发行遇冷，融资受2022年下半年后，民企境内债发行几乎停滞，行业寒冬下房企资行几乎停滞，行业寒冬下房企资金链持续恶化行业延续下行趋势，引发新一轮房企现金流危机楼市现“小阳春”行情2021-082021-092021-102021-112021-122022-012022-022022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-062023-072023-082023-092023-102023-11新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参混合制房企：民企房企自2021年年末融资监管趋紧及销售回款不畅的压力叠加下违约展期潮愈演愈烈，并最终迎来行业信用风险的集中爆发，并逐渐向混合制房企演化。当前国央企房企受市场环境影响有债券价格异动，但尚我们认为本轮房企出险本质实则最先出现的是现金流危机，而经历现金流风险后房企逐3，现金流危机下房企多主动/被动抛售资产，虽短暂缓解房企流动性压力P.15请仔细阅读本报告末页声明图表18：出险房企由现金流风险走向资产风险传导图资料来源：国盛证券研究所绘制P.16请仔细阅读本报告末页声明殊宏观环境及债务集中到期压力进一步推动行业出清（于供给及拿地上出清特征更加明了一个台阶致行业产能出清加速。图表19：百强房企中不同类型企业数量以及其中的出险房企数量05资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。图表20：以2021年百强榜单为基准，房企去留情况0资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。注：因房企于2021年开始集中出险，故克而瑞百强榜单采用2021年榜单。P.17请仔细阅读本报告末页声明图表21资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。图表22：出险房企和非出险房企权益销售额增速（44家样本）资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。图表23：不同类型企业的权益销售额增速（44家样本） 资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。P.18请仔细阅读本报告末页声明图表24：出险房企和非出险房企的权益销售额市占率46.0%资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，图表25：不同类型企业的权益销售额市占率资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义图表26：样本出险房企新增土地价值（25家样本）0资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。图表27：样本出险房企拿地销售比（25家样本）02018资料来源：根据克而瑞，Wind公司资讯，财经，21世纪经济报道，凤凰网房产，第一财经，观点网，中访网，界面新闻，新京报等报道整理，国盛证券研究所。注：房企出险判断参照严格定义，仅供参考。较过往融资渠道控制对房企资金链稳定性的考验更大，导致部分早期经营不规范房企的P.19请仔细阅读本报告末页声明图表28：2018-2023H1主流60家房企整体财务杠杆指标变化资料来源：Wind，克而瑞，国盛证券研究所。注：三道红线三大指标为：剔除预收账款的资产负债率=（总负债-预收款）/（总资产-预收款净负债率=（总有息负债-货币资金）/净资产；现金短债比=现金参考。从具体出险房企主要指标变化情况来看，出险后房企经营指标快速衰退——销售及投资图表29：出险房企经营与资产负债表指标变化情况资料来源：克而瑞，中指，Wind，国盛证券研究所。注：销售2018，2019，2020，2021，2022，2023H1数据。P.20请仔细阅读本报告末页声明通过行业典型单主体出险案例（中国恒大，绿地控股，融创中国，旭辉控股集团，碧桂备股东支持的一类房企能延续融资能力——如滨江，绿城，新希望，美的等。偿还各类融资及债券，无法按期兑付各类商票和员工理财产品，无法及时支付工程款，期偿还本息（部分房企对相对兑付压力较小的利息进行展期，已体现出行业资金链已高图表30：房企出险信号拆解资料来源：国盛证券研究所绘制速拓展，超常规增长，大幅跨越”等字样，可知恒大在其长时间发展路径中都高度依赖P.21请仔细阅读本报告末页声明 后的资金链压力以及结构担保贷款违约所触发的上市前所有融资的交叉违约此外在帐外收存和使用挪用，预售资金的行为，蓄意逃避监管）为代表的系列恒大流动性问②恒大集团多年维持高分红策略，2011-2020年恒大合并报表范围内分红的现金总支图表31：中国恒大出险路径拆解资料来源：根据Wind公司资讯，公司公告，楼市头条，实战Finance，新浪地产，广发银行微讯社，中国证券报，汇票圈，资管网，财新国际，搜狐财经报道整理，国盛证券研究所恒大公告披露的业绩情况引发我们对出险企业从现金流危机走向资产蒸发的路径思考：①过往财报或涉及虚增利润和企业规模。2021年年报显示恒大营业收入急速下降至P.22请仔细阅读本报告末页声明年恒大进行了一次性6643.44亿元的收入调减（占2018-2020年累计收入的图表32：恒大销售额050资料来源：克而瑞，国盛证券研究所图表33：恒大集团合并报表内分红金额（亿元）0资料来源：法询金融，国盛证券研究所图表34：恒大营业收入0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表35：恒大净利润净利润(亿元)归母净利润02018资料来源：Wind，国盛证券研究所②其自身财务情况及市场下行环境导致账面资产贬值。2021年恒大集团全年亏损P.23请仔细阅读本报告末页声明图表36：恒大主要资产变动情况（亿元）020212022变动0资料来源：Wind，国盛证券研究所图表37：恒大主要资产占比资料来源：Wind，国盛证券研究所③债务危机推动主动或被动出售资产，保交楼目标下缩表步伐持续。恒大资产下滑主中开发中的物业及可供出售物业为公司主要资产，金额分别高达1.14万亿（yoy-慎）处置相对缓慢。尽管恒大公开市场报道的相关资产出售情况主要为商业及非核流失本质上将对恒大的持续经营能力发起更图表38：恒大主要股权融资自救行为（仅供参考）金额（亿元）-资料来源：根据wind公司资讯，公司公告，采用7.11。P.24请仔细阅读本报告末页声明图表39：恒大资产出售情况（据不完全披露信息约243亿元，仅供参考）日合计资料来源：根据公司公告，新浪财经，中国证券报，中国基金报，财新网报道整理，国盛证券研究所。注：USDCNY.图表40：2022恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细）6资料来源：根据wind公司资讯，公司公告，分公司官方微信公众号，观点网整理，国盛证券研究所。P.25请仔细阅读本报告末页声明图表41：2023年恒大全国保交楼情况（含部分区域公司明细）9资料来源：根据wind公司资讯，公司公告，分公司官方微信公众号，21世纪经济报道整理，国盛证券研究所。绿地控股（600606.SH首家出险的“国是悬在绿地头上的达摩克利斯之剑，其业务构成为地产与基建两大板块并驾齐驱兼以金融，消费，健康，科创等协同发展，而房地产资产轻重失衡与基建业务高投入低回报导致资产变现能力在下行周期的快速恶化是绿地走向持续无力偿债的核心原因；此外其与国资股东的绑定程度始终不明朗（上海国资委对绿地有一定支持，但在意义更大的直接注资及资金拆借，共用授信，股东担保上相对薄弱）则是削弱绿地被国资救助的关键变P.26请仔细阅读本报告末页声明图表42：绿地控股出险路径拆解资料来源：根据Wind公司资讯，公司公告，氢财经，长江商报，金角财经，不良资产头条报道整理，国盛证券研究所。要强于单纯的项目合作，银行协调，签署框架协议等。异化的细致切分；在激进民企出险，头部民企队伍逐渐稳定的同时，混改企业也在逐渐从剖析绿地，远洋，金地，绿城，万科，金茂，中交地产的股东支持力度与自身资产状②没有哪类房企可以完全无视行业大幅度级别的一个量价下行，只有说哪些房企可能相对受影响较小，而行业的趋势性下行的压力也必然会体现在房企的报表和经营层面。区别在于国央企类开发商受基因与背景影响，过往相对在财务管理规范化和安③虽然国资背景或能带来企业治理规范以及母公司和实际控制人能带来一定④房企自身扩展模式，资产经营情况与到偿债压力决定了企业发展的安全垫厚度，其持力度，业务与股东协同性等因素综合判断其与股东的绑定程度，进而切分公司是国企属性更多还是民企属性更多。尽管资产质量与资金缺口是最终决定被救助与否的核心因素，但与股东的绑定程度是否明朗则是一个关键变量。⑥混改房企出险后虽然国资股东的支持可以为其债务压力提供一定缓冲，但在政策早行业债券融资环境边际修复，但大部分企业依然无法做到纯信用债发行，行业整体P.27请仔细阅读本报告末页声明不及房企现金流恶化的速度。因此可以认为市场企稳，经济企稳是所有房地产企业要在本轮危机中活过来的一大关键性前提，而市场的底部需要大量的政策出台去夯这意味着融创中国成为首家完成境内外债务重组所有流程的大型房企（因产业链关系复杂，风险企业涉及债务规模庞大，烂尾楼开发周期长等问题，导致出险房企无法在短时缓解流动性压力，并将显著提升净资产规模和优化资本结构，有利于公司尽快恢复健康转债）的境外重组方案而言，境内债务重组方案目前多局限于展期刚兑（展期并不意味未能及时进账，核心优质资产流失等原因，华夏幸福债务化解风险并未完全解除）及蓝境外债务重组顾问，全面开展债务风险化解整体工作。然而公司债务重组迟迟未形成实质性方案，最终蓝光发展成为了此轮现金流危机下的A司债务重组路径将更加艰难。当前蓝光发展仍未有实质性债务重组方案披露）等时至今无法盘活存量资产，在这个维度上，我们认为有必要去加速推动债务整理，加快资产的亏削债或是盘活企业资产负债表的有效举措之一。P.28请仔细阅读本报告末页声明图表43：融创中国出险路径拆解资料来源：根据Wind公司资讯，公司公告，房地产导刊，久期财经，界面新闻报道整理，国盛证券研究所据，强制可转换债券，可转换债券，融创服务的股票，分别对价图表44：融创中国境外债重组方案测算（2023/11/19）资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案ppt，国盛证券研究所。注：截至2023/11/19，融创中国总股本为54.5亿股，股价为2.2港元，对应总市值为119.9亿港元；USDHKD.EX选取7.8汇率；融创服务股本为30.6亿股。*详见重组方案对融创中国债务规模的影响。P.29请仔细阅读本报告末页声明图表45：融创中国境外债重组搭配示例资料来源：融创中国境外债务重组方案ppt，国盛证券研究所。注：债权人可根据自身不同需求和约束条件来选择不同的重组对价。针对1000美元的债务，以上列示了债权人可以选择的不同重组对价（示例）。（1）债务总求偿额为102.37亿美元，因此可转债金额相当于债权人求偿额的9.77%。对于每个债权人，其债权的9.77%将强制转换成可转债。（2）假设未达到最大分配上限。若MCB和融创服务股权交换分配超过和/或融创服务股权金额只能按比例获得分配。日发行的2032年到期的1.0/2.0%可转换债券的转换而配发及发行新股份数目为金总额为1903933926美元的强制可转换债P.30请仔细阅读本报告末页声明图表46：融创中国股本影响敏感性测算（2023/11/19）资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案ppt，国盛证券研究所。注：假设自生效变动。USDHKD.EX选取7.8汇率。根据公司境外债务重组ppt，控股股东于2021年11月所提供的4.5亿美元股东贷款将以与强制可转债同样的价格同步转股（利于公司，债权人与控股股东之间的利益保持紧密一致）。起息日为重组生效日期或二零二三年九月三十日。EPS以2022年归母净利润计算。图表47：境外债重组方案对融创中国债务规模的影响（总债务）（仅考虑重组中转股方案，不剔除新发债券，人民币（百万元）（百万元）（百万元）（百万元）例合计：总有息负债总额-10.6%--12.4%--14.4%资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案ppt，国盛证券研究所。注：USDCNY.EX选取6.96汇率。图表48：境外债重组方案对融创中国债务规模的影响（即期借贷偿债化解方案）人民币（百万元）通过计划对以下各项进行重组有抵押债务进行展期合计：到期未偿付或可能被要求提前还款的即期借贷总额资料来源：公司公告，融创中国境外债务重组方案ppt，国盛证券研究所。注：USDCNY.EX选取6.96汇率。P.31请仔细阅读本报告末页声明旭辉控股集团（0884.Hk曾经均衡发展的民营示债台高筑，相反出险前公司“三道红线”保持绿档且账面现金超300亿元（截至险后逐渐走严；同时因行业信用风险频发，部分城市在未做资质区分的情况下采用款专用等因素影响而“虚胖”。②市场下行期的销售疲弱，融资困难导致公司现金流在账面资金无法动用的前提下恶化程度超出预期。图表49：旭辉控股出险路径拆解资料来源：根据公司公告，Wind及同花顺公司资讯，中国房地产报，旭辉南京，中指研究院，久期财经，大鄂资讯，21世纪经济报道整理，国盛证券研究所。碧桂园（2007.HK2023年8月技术性违约后快案P.32请仔细阅读本报告末页声明保交付的工作中。销售再次逐月恶化。过于下沉的土储导致碧桂园资产呈现“重量轻质”的特点，在下行期也难以通过薄利多销快速回款（且因现金流紧张，公司土储在中短期内无法实现“换图表50：碧桂园年销售额0