快递深度框架：成长空间犹在盈利质量提升

CINDASECURITIES发展，更加需要考虑服务溢价能力及成本管控能力；加盟制快递企业的发展，更加需要考虑份额提升能力及链路主体利益协同能力。份额及成本，这导致“大而美”的公司更有能力跑出超额优势。市值驱动：上市公司股价提升的基本面驱动由份额这一单一因素逐步转向份额与单票盈利共振。>件量规模扩张增速仍在：电商业务关注商流赋能，时效业务期待供给侧变革的拉动面网购消费行为的下沉化和碎片化推动了单快递包裹实物商品网购额的下递包裹较2023年春运同期增长30.8%至56.55额的84.6%，其中顺丰控股市场份额占比达63推动公司利润基本盘的时效产品进一步推陈出新，打开产品分层的进一步基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分实现单票成本优化；直营制快递龙头顺丰错位竞争具备品牌产品溢价，通过多网融通及末端变革等健康经营手段实现高确定性的成本费用收缩。展请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.ci请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.理改善、对加盟商政策优化、提升对高质量包裹及服务重视程度、有望经请阅读最后一页免责声明及信息披露http:// 6二、件量规模扩张增速仍在：电商业务关注商流赋能，时效业务期待供给 三、单票盈利提质：价格竞争的边际变化偏中性，此外单 3.1政策、龙头、新进入者三因素综合研判，预计行业价格竞争的 4.1直营制方面，看好顺丰控股双拐点重 4.2加盟制方面，估值已到低位，重视经营改善机会，重点关注中通快递、韵 表4：通达系龙头对于经营策略前瞻及行业竞争判断 6 7 7 7 8 9 9 9 9 9 9 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.ci 请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.ci自身的独立网络（直营制）或以联营合作(即加盟制)的方式，将用户委托的文件或包裹快捷一管理。直营制快递企业的发展，更加需要考虑服务溢价能力 揽收快递员揽收快递员 揽收加盟商派送加盟商派送加盟商派送快递员派送快递员揽件提成揽件收入揽件提成分拣费运输费揽件提成揽件收入揽件提成分拣费运输费分拣费派件提成派件提成他派送成本直营制快递上市主体他揽收成本加盟制快递上市主体资料来源：信达证券研发中心2）资产壁垒：快递服务的履约环节包括揽收、分拣、运输、派送等，涉及资产包括人员、请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.ci经营资质准入规模效应资产投放经营资质准入规模效应资产投放3）份额壁垒：快递服务竞争维度相对简单，主要比拼服务稳定性和服务价格，这代表相对扩大和其余企业的份额差距，在低差异化竞争的资料来源：Wind，信达证券研发中心份额提升份额提升单位成本下行单位定价领先单位定价领先资料来源：信达证券研发中心0177.4155.518.623.424.728.332.236.340.144.713.4时效快递(十亿美元)经济快递(十亿美元) 资料来源：顺丰控股H股招股说明书，国家邮政局，国家统计局，国家发改委，弗若斯特沙利文，信达证券研发中心单票增长而逐步增强的规模效应也有望间接地对单票固定成本产生优化作用。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.c价格服务单件成本价格服务单件成本收入。单票价格的变动趋势，是反映行业格局竞争情况的重要指标。（以顺丰、京东、邮政、德邦等为代表）总部产生的成本涵盖收派、中转、运输等全链路，加盟制递企业（以中通、韵达、圆通、申通、极兔等为代表）总部产生的成本仅涵盖中转、市占率市占率单量线上消费包裹货值行业总量单量线上消费包裹货值干线成本干线成本利润派费成本单件利润派费收入其他多项单件利润派费收入其他多项资料来源：信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www.c资料来源：Wind，信达证券研发中心5资料来源：Wind，信达证券研发中心5资料来源：Wind，信达证券研发中心0资料来源：Wind，信达证券研发中心5资料来源：Wind，信达证券研发中心5资料来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www9%8%7%5资料来源：Wind，信达证券研发中心-0.3资料来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www2.1.0总量的增长，叠加份额提升，带来电商快递头部企业单量相对高增长电商快递行业整体的成长性，从2010年之后与“淘宝大物流计划”，其中淘宝物流平台由淘宝联合仓储、快递、软件等企业组成服务联盟，图14：2010年后快递行业包裹量增长与网100%80%60%40%20%0%—网络购物市场规模YOY─规上快递业务量YOY资料来源：Wind，信达证券研发中心对于快递头部企业的份额提升，主要得益于品牌服务能力及低成本带来的价格策略优势。的关键边际增量在于上游电商平台的商流赋能。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www价格政策商流赋能品牌效应企业单量线上消费行业总量包裹货值价格政策商流赋能品牌效应企业单量线上消费行业总量包裹货值成本优势成本优势监管环境监管环境市占率市占率服务质量服务质量网络链路网络链路社会零售社会零售网购渗透网购渗透低价值商品结算频次提结算频次提升资料来源：信达证券研发中心2.1.1网购渗透率提升叠加单包裹货值下行，有望驱动电商快递业务总量增长8.4%，实物商品网上零售额占社会消费品零售总额的比重27.6%，同比提升0.4p请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www图16：2023年实物商品网上零售额占社会86420累计YOY 资料来源：Wind，信达证券研发中心04.9%直播电商市场规模(亿元)YOY(右)直播电商市场规模/实物商品网购零售额(右)资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心04.8%4.8%观看人次(亿人次)购买转资料来源：艾瑞咨询，信达证券研发中心备注：购买转化率=购买人次/观看人次递单包裹货值仍有持续下降空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www175155135115951-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2017201820192020202120222023资料来源：Wind，信达证券研发中心80%60%40%20% 实物商品网上零售额累计同比规上快递业务量累计同比资料来源：Wind，信达证券研发中心2.1.2电商快递格局分化或并非快变量，重视商流的赋能2）2018-2020年：网购普及度进一步提升，拼多多社交拼团的崛起驱动快递行业的发展。图21：我国网民数量稳步提升中国:网民规模(亿人)—中国:网民使用率:网络购物40%资料来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www图22：2022年直播电商GMV份额同比提升6个百分点2021年2022年资料来源：星图数据，信达证券研发中心19.2%19.8%4.0%资料来源：电商报，星图数据，信达证券研发中心0资料来源：招商银行研究院，星图数据，信达证券研发中心对应下游电商快递行业包裹量结构，直播电商有望贡献显著增量。根据招商银行研究院统快手及其他占比28%。从结构趋势的变动上看，我们分析阿里系包裹量占比较此前有一定请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www图25：直播电商为通达系快递包裹重要来源京东,5%淘系淘系,37%抖音、快手及其他,28%拼多多,30%资料来源：招商银行研究院，信达证券研发中心因此，建议重点关注电商平台商流与电商物流企业合作深化对快递行业格局影响。我们分一定的流量倾斜；3）服务补贴：例如抖音电商此前对快递“送货上门”服务给予一定补贴。表1：核心直播电商平台对物流服务重视度趋于提升推出字节自己的物流电子面单系统，从此平台客户将无法使用菜鸟和拼多多等电子面先揽收、优先中转、优先派送的绿色通道，为商家履约手商家提供物流运营保障，并为快手用户提资料来源：物流产品网，电商报，亿豹网，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www图26：阿里系对通达系持股比例情况梳理20%15%10%5%0%资料来源：Wind，信达证券研发中心备注：中通为2023年中报情况；圆通、韵达、申通为2023年三季报情况4）面对客户的品牌力。因此，时效业务这一细分市场高度集中、格局稳固，近似于寡头垄断市场，按2022年收入计，前两大时效快递服务提供商占中国040.8247.8740.82资料来源：Wind，信达证券研发中心0顺丰控股韵达股份购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(亿元)资料来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www从面向个人客户的快递产品来看，直营制快递具备比较明显的服务优势。加盟制电商快递的增值服务相对简约。表2：顺丰时效快递产品在时效及增值服务等方面具备显著优势（上海-北京流向）公司（元/kg）（元/kg）预计送达时间58665--8---77-6--6--5--6-递6-资料来源：各家快递企业官方微信小程序，信达证券研发中心鄂州花湖机场（亚洲首座专业性货运枢纽机场，顺丰参股46%）及顺丰自营配套鄂州转运投运共经历8年时间，工程总投资概算达308.4顺丰自建鄂州机场转运中心。2022年11月27日，顺丰航空全货机在鄂州枢纽通航。际国内货运航线总数近50条，一张以鄂州花湖机请阅读最后一页免责声明及信息披露http://www覆盖全国的高效物流网络。表3：鄂州机场建设历程湖北省政府与顺丰控股签署了战略合作协议，共同谋鄂州机场建设项目选址方案获得民航局批准，确定2）明确由顺丰组织实施机场相关设施的规划、设计、投资、建设和运营，以及机场（包括物流园区、航空公司基地、物流基地、飞机维修基地以及航空服务体系等项目）4月首条国际货运航线“鄂州-比利时列日来仍有可观的产能利用率提升空间。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w鄂州机场2050鄂州机场2030深圳宝安机场北京首都机场广州白云机场上海浦东机场0100200300400500600备注：宝安、首都、白云、浦东机场为2019鄂州机场2050鄂州机场2030深圳宝安机场北京首都机场广州白云机场上海浦东机场01020304050备注：宝安、首都、白云、浦东机场为2019国内时效业务方面，航空覆盖度提升驱动存量陆运快件升级，同时打开产品分层细化的空图31：鄂州枢纽航线切换后顺丰的航空次晨请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w国际时效业务方面，鄂州货运枢纽的投产及相应国际航线的拓展，配合末端货代网络资源流约51.5%股份，依托其亚洲健全的物流设施、成熟的陆运网络及本土化的快递运营经验请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w2013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11新进资本主导2018-20Q1：头部快递主导阶段2013-052013-082013-112014-022014-052014-082014-112015-022015-052015-082015-112016-022016-052016-082016-112017-022017-052017-082017-112018-022018-052018-082018-112019-022019-052019-082019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-11新进资本主导2018-20Q1：头部快递主导阶段3.1政策、龙头、新进入者三因素综合性2）2018-20Q1：头部快递主导阶段。价格3）20Q2-21Q2：新进资本主导阶段。极兔进入中国市场，行业集中度下降，龙头盈利及现 图35：我国快递价格竞争经历“中小主导-头部主导-新进资本主导-政策规制”政策规制，局部阶段性温和20172017年之前：中小快递主导阶段快递服务品牌集中度指数(CR8)资料来源：Wind，信达证券研发中心基于对政策、龙头意向及产能情况、新进入者三因素的综合研判，我们分析，从相对2023请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w场秩序的规制方式，加强消费者使用快递服务的权益保护，体现快递安全发展的制度要求，年从边际的角度，仍有望维持稳定。5规上快递票单价(元)服务CPI(2010年1月为基期=100,右)资料来源：Wind，信达证券研发中心量收增速差规上快递业务收入YOY规上快递业务量YOY资料来源：Wind，信达证券研发中心2、龙头意向及产能通快递为例，公司在2022年第四季度及2022财政年未经审计财务业绩公告中提出，2023长目标有所兼顾。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w表4：通达系龙头对于经营策略前瞻及行业竞争判断的相关表述梳理公司公告加强网络的服务能力，实现网络的均衡发展，积极做大做强快递核有利润的优质包裹的同时，合理兼顾产能利用率和未来，我们认为快递行业将朝着高质量发展的目标迈进，出现竞争的概率较小，行业整体价格仍将保持相对平稳，但因为淡旺季、货品结构验及利润”三驾马车并驾齐驱、均衡发展资料来源：各公司公告，信达证券研发中心们认为，这或许意味着2022年疫情后电商快递龙头的产能利用率已逐步爬坡至相对高位，0.950.750.550.352021-012021-032021-052021-072021-092021-112022-012022-032022-052022-072022-092022-112023-012023-032023-052023-072023-092023-112024-01资料来源：Wind，信达证券研发中心请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w业高质量发展成为重点的大背景下，其余潜在新进入者通过过去的“低价-份额扩张-融资-0资料来源：极兔速递招股说明书，信达证券研发中心中国区单票经调整EBITDA(非国际财务资料来源：极兔速递招股说明书，信达证券研发中心2）干线成本：总部为通过航空、汽运或铁路等干线运输方式实现从始发地转运中心至目的地转运中心间的运输所支付的成本。此项影响电商快递总部盈付的成本。此项影响电商快递总部盈利。请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w图41：中通快递为例，快递履约全程成本由揽收、中转、运输、派送构成资料来源：中通快递公司公告，信达证券研发中心运输工具替代：自有化叠加大型化，增强成本请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w图42：23年末周我国公路运价指数累计同比19首周上涨2019-012020-012021-012022-01中国公路物流运价指数累计增幅(基期为2019年第资料来源：Wind，信达证券研发中心0圆通自有干线车辆(辆)申通自有干线资料来源：各公司公告，信达证券研发中心2）大型车辆替代小型车辆能够在提升装载率的同时减少发车频次，降低干线运输环节的单0资料来源：中通快递公司公告，信达证券研发中心0 资料来源：申通快递公司公告，信达证券研发中心数量由2017年末76个上升至2023年三季度末88请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w资料来源：Wind，信达证券研发中心74.6%74.6%80.8%73.3%61.8%62.0%51.6%52.4%IT设备及服务分拣中心车资料来源：Wind，韵达股份公司公告，信达证券研发中心表5：韵达股份2023年下半年重点工作及经营策略上重视管理改善核心团队个人利益结合在一起，确保公司发展战略和经营目标的2）公司引入OKR管理思想，结合线上的管理手段和管理工具，点降成本、提服务、增利润；同时，随着公司优化定价机制，网络服务能力提升，网点拓客信部与网络伙伴通力协作共同开拓品牌、做大客户规模、借助网点“协发委”的组织力量和职能深入推进“全面移动实时数字化”战略，充分发挥数字化经营工具功能，在分拨配、路由线路优化、末端服务能力等各个环节提升精细化管理水平，减少生产损车辆装载率，通过数字化精细化管理，不断提升末端服务能力，提高请阅读最后一页免责声明及信息披露http://w需补缴社保公积金的快递员占全网快递员总数的50%；3）公司缴纳比例系数表‘：社保公积金补缴对加盟制代表企业的快递员覆盖率提升所可能产生的单票链路成本增量测算（2022年情况静态测算）末全网快递员数量（万人）假设需补交社保快递员/年）公司缴纳比件）3.2.2直营制快递：重视健康经营大背景下的网络融通深化及末端运营模式变革三种类型择优布局建设，82个仓与中转场实现推行中转场分拣+配送直达客户的模式优化。展望未来，网络融通有望向多网进一步拓展深化，不断夯实公司经营底盘，在提高旺季运营稳请阅读最后一页免责声明及信息披露http://资料来源：顺丰控股2023半年度推介材料，信达证券研发中心拣+直接发货至终端小站点，节约收派员往返网点时长，减轻收派员劳动强度，增加面客时资料来源：顺丰控股2023半年度推介材料，信达证券研发中心且23年第二、三季度单票综合营收降幅小于单请阅读最后一页免责声明及信息披露http://单票快递收入YOY单票快递成本YOY