电力-央企电力上市公司角度看市值管理

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。发电发电华泰研究2024年3月11日│中国内地专题研究央企市值管理纳入考核，央企电力上市公司盈利能力、估值有望双提升2024年1月国资委将央企市值管理纳入对央企负责人考核，2024年“一利五率”考核具体要求凸显对普通股股东回报重视度提升，有助于推动央企电力上市公司盈利能力和估值双提升。我们从“五大六小”发电集团旗下28家央企电力上市公司视角，分析过往资产整合/分红提升/股东增持/上市公司回购/股权激励对市场表现影响。资产注入预期角度推荐龙源电力/中国电力，分红提升潜力角度推荐华电国际/长江电力/华能水电，市值管理预期差角度推荐华能国际/华能国际电力股份。2024年“一利五率”考核：普通股股东回报重视度提升2024年的“一利五率”考核中要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目/子公司少数股权的收购，如2022年国电电力收购国家能源集团持有的国能大渡河11%股权，对国能大渡河持股比例提升至80%；从新增资产的角度，避免刚好达到并表股权比例最低要求、更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。央企电力上市公司中，权益比例90%以上的公司归母净利润与净利润同比增速协同性普遍更强。整体资产负债率不再要求65%以下，一定程度缓解电力公司高资本开支下的股权融资需求。资产注入为央企电力上市公司市值管理亮点，未来仍有提升潜力我们统计“五大六小”发电集团旗下28家央企电力上市公司，在集团对上市公司同业竞争承诺下，过往电力资产注入频率并不低。在同业竞争承诺中，文字明确写出华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国家能源集团旗下常规能源业务整合平台，华能水电是华能集团水电业务最终整合平台，在龙源电力A股上市三年内集团将存续风力发电业务注入。我们测算截至2022年底，11家发电集团的电力平均资产证券化率为64%（不完全其中仍有单体规模较大的非上市电力公司包括国电投/中核/中广核集团旗下黄河水电上游开发公司/新华水力发电/中广核风电。资产整合和分红比例提升对电力上市更重要意义为估值中枢上移根据PB=ROE*分红比例/预期股息率回报公式，无风险利率下降预期股息率回报要求或降低，优质资产注入/盈利较差资产置出有望通过提升ROE水平从而提升PB估值，分红比例提升或直接催化估值。因此我们认为资产整合和分红比例提升对电力上市公司市场表现不仅是短期股价情绪影响，更重要的是估值中枢上移。长江电力通过一系列优质大水电注入和2010年以来约5年一次平均分红水平提升，2024年3月8日收盘实现PB（LF）3.12x，较上市首日PB（LF）增长176%。我们测算纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大。研究员研究员SACNo.S0570517050002wangweijia@SFCNo.BEB090+(86)2128972079研究员研究员SACNo.S0570519090003huangbo@SFCNo.BQR122+(86)75582493570研究员研究员SACNo.S0570523050003SFCNo.BTC420+(86)2128972228研究员研究员SACNo.S0570523120002huzhi019072@+(86)2128972228行业走势图发电沪深300发电(%)6(3)(12)(21)Jul-23NovJul-23Nov-23Mar-24资料来源：Wind，华泰研究重点推荐股票名称龙源电力龙源电力中国电力长江电力华能水电华电国际华能国际华能国际电力股份股票代码916HK001289CH 2380HK600900CH600025CH600027CH600011CH902HK(当地币种)投资评级11.5022.254.3729.2111.186.6910.005.06买入买入买入买入买入买入买入买入资料来源：华泰研究预测股价短期影响：股权激励>股东增持>回购股份；总体看组合拳效果最佳7家央企电力上市公司发布股权激励计划，公告后的20-40个交易日内对股价影响中位数为+20%。以桂冠电力和内蒙华电为例，长江电力6次增持桂冠电力完成公告发布后20个交易内平均股价影响+17.8%，华能集团及其一致行动人3次增持内蒙华电计划公告后15-40个交易日股价平均+13%。回购股份计划发布对股价短期影响相对有限，但回购注销有利于EPS增厚和ROE提升。国电电力2H20开始注重市值管理，陆续进行多次回购/资产整日（第一次回购公告发布日期）前复权股价上涨168%。风险提示：测算结果偏差风险，计划实施效果不及预期风险，基于历史数据对未来的预测可能存在偏差风险。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。“一利五率”考核 3要求归母净利协同增长，普通股股东回报重视度提升 3整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下 5央企市值管理 8同业竞争承诺下过往注入频次不低，发电集团资产证券化率仍有提升空间 87家央企电力上市公司发布股权激励计划 14纯火电和水电央企提升分红潜力相对较大 15历史上市值管理工具使用对电力央企市场表现影响案例分析 16投资建议 21风险提示 21“一利五率”考核2023年央企考核体系较2022年发生了较大变化，2024年除增加利润总额、净利润、归母净利润协同增长考核要求外，基本沿用2023年体系。2023年央企考核指标体系由2022年的“两利四率”修改为“一利五率”，剔除净利润，营业现金比率替换营收利润率，增加净资产收益率。且2023年对资产负债率的考核为保持稳定，不再要求资产负债率控制在65%以内。2024年沿用了2023年指标体系，但“一利”的考核目标发生了明显改变，2024年要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。而2023年要求为确保利润总额增速高于全国GDP增速。资料来源：国资委官网、华泰研究要求利润总额、净利润、归母净利润协同增长，普通股股东回报重视程度提升。2024年的“一利五率”考核中一利仍为利润总额，但要求利润总额、净利润和归母净利润协同增长。从利润表角度，利润总额和净利润均为并表全口径，归母净利润为归属于母公司股东净利润或归属于普通股股东净利润，需从净利润中剔除少数股东损益或普通股股东外其他股东损益。要求归母净利润协同增长：从存量资产的角度，有利于促进央企对优质盈利项目少数股权的收购，如2022年国电电力收购国家能源集团持有的国能大渡河11%股权，对国能大渡河持股比例提升至80%；从新增资产的角度，避免刚好达到并表股权比例最低要求、更注重扩大总资产或利润总额规模的投资行为。华能水电和国投电力的归母净利润与净利润同比增速协同表现突出。考虑利润总额和净利润同比增速差异主要由不同资产所得税比例差异或者有递延所得税造成，本质上都属于并表全口径数据，我们统计了“五大六小”电力集团旗下电力上市公司归母净利同比增速与净利润同比增速的比值。归母净利同比增速/净利润同比增速大于等于1说明归母净利润同比增速高于或等于净利润同比增速，2018-2022年只有华能水电和国投电力归母净利润同比增速始终高于或等于净利润同比增速。从权益比例入手探究归母净利润和净利润协同增长。考虑火电企业煤价上涨周期产生亏损会导致（1-少数股东损益/归母净利润）较为异常，我们采用剔除永续债后的归母权益/剔除永续债后的所有者权益测算权益比例。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。0.52.33.31.21.02.01.30.20.611.11.10.91.2 -2.0-2.02.41.21.00.90.41.11.51.01.21.10.50.81.10.20.70.80.60.4-9.00.52.33.31.21.02.01.30.20.611.11.10.91.2 -2.0-2.02.41.21.00.90.41.11.51.01.21.10.50.81.10.20.70.80.60.4-9.01.10.60.91.00.72.03.11.20.40.91.41.40.80.90.5 -1.21.11.70.3-0.81.12.90.70.70.9 0.91.71.01.20.7 集团华能集团华电集团大唐集团国家能源集团国家电投集团国家开发投资集团上市公司华能国际内蒙华电华能水电华电国际华电能源金山股份黔源电力大唐发电华银电力桂冠电力大唐新能源国电电力龙源电力长源电力上海电力中国电力吉电股份电投能源国投电力20182019202020212022 -1.6-14.0 -1.6-14.01.21.44.50.80.2三峡集团华润集团中国广核集团中国核工业集团中节能集团长江电力三峡能源湖北能源华润电力中国广核中广核新能源中国核电节能风电太阳能 资料来源：Wind、华泰研究纵向对比：2018-2022年权益比例逐年提升的包括内蒙华电、节能风电和太阳能，大唐发电改善空间较大。截至2023年6月底，内蒙华电权益比例为84%，并不低，但是其2021/2022年归母净利同比增速/净利润同比增速的比值仅为0.5/0.2，我们分析主要系公司100%持股的魏家峁煤矿在2021/2022年煤价高涨的情况下盈利贡献较大，虽然煤电业务亏损，但煤电综合持股比例较低导致2021年归母净利润同比下降幅度和2022年归母净利润同比上涨幅度均低于同时期净利润同比变化幅度。大唐发电权益比例2018-2022年逐年下降，或由于永续债金额提升较快，大唐发电截至2022年底的永续债金额为348亿元，较2018年增长298亿元，公司2021/2022年剔除永续债后的归母权益为负数。集团集团华能集团上市公司上市公司华能国际内蒙华电华能水电权益比例变化（pp）权益比例（%） 20221H23-2.7474 0.1484-0.139720182018-0.972.972.970.5320192019-0.0520202020-0.601.901.900.1020212021-2.992.492.490.17华电集团华电国际华电能源金山股份黔源电力-0.570.370.37-0.942.112.11-2.370.780.787.851.36-2.54-11.591.411.410.617.127.1226.12-15.38-0.18-0.07-49.6212.6512.650.2877628657大唐集团大唐发电华银电力桂冠电力大唐新能源-7.580.960.96-3.741.541.54-29.220.310.31-0.06-1.19-15.05-2.531.521.52-0.23-25.42-22.24-1.020.560.56-9.0811.1411.140.752.88-38908780国家能源集团国电电力龙源电力长源电力0.360.640.11-25.000.320.32-0.81-1.55-0.610.360.36-3.480.340.344.30-0.34-0.96-1.65418597国家电投集团上海电力中国电力吉电股份电投能源-5.89-10.23-15.060.010.012.982.98-2.71-1.92-13.30-6.835.765.76-0.34-0.66-9.91-3.911.671.67-0.54-17.19-0.8047685888国家开发投资集团三峡集团国投电力长江电力三峡能源湖北能源3.373.37-0.030.170.17-1.240.580.580.00-2.03-8.032.902.90-3.14-2.051.25-1.37-0.401.321.32-0.20-0.40-2.26-0.1159948783华润集团中国广核集团华润电力中国广核中广核新能源-2.40-1.35-0.47-7.753.513.511.41-4.180.890.891.371.791.79-0.40-1.98-0.980.900.90-0.68796891中国核工业集团中节能集团中国核电节能风电太阳能-0.42-0.120.440.440.095.0580.610.75-0.821.631.630.106195注：权益比例=剔除永续债后归母净资产/剔除永续债后净资产资料来源：Wind、华泰研究整体资产负债率保持稳定，不再要求固定数额以下因重资产属性，电力央企资产负债率普遍偏高。永续债虽然在中国会计准则下按照权益处理，但本质上也需要定期付息，我们测算资产负债率时将永续债在总负债中加回。截至2023年6月底，28家“五大六小”电力集团旗下电力上市公司中，资产负债率超过60%/70%的公司有22/12家，占整体公司数量的79%/43%。金山股份/华银电力/大唐发电/华能国际/114%/93%/86%/85%/80%/80%。电力央企资产负债率偏高一方面是重资产属性决定，发电项目投资时一般资本金比例在20%-30%，剩余70%-80%都依靠负债；另一方面主要是电力行业处于不断发展阶段，新增投资较多。商业模式差异导致火电企业资产负债率较其他电力类型企业显著更高。企业亏损，经营困难时，资产负债也会偏高，如煤价大幅上涨时期，若火电企业大额亏损，日常经营的资金压力增强会提升借贷需求。在煤价大幅上涨的2021-2022年，纯火电公司华电国际/金山股份，目前火电装机比重仍较大的火电转型新能源公司华能国际/大唐发电/国电电力/长源电力资产负债率连续两年同比提升。水电和新能源几乎无燃料成本，核电企业虽然有铀燃料成本，但相对稳定，波动远小于入炉标煤单价，因此截至2023年6月底，“五大六小”电力集团旗下上市公司的平均资产负债率，水电61%<核电65%<新能源68%<火电79%。集团集团华能集团上市公司上市公司华能国际内蒙华电华能水电电源类型电源类型火电火电水电资产负债率变化（pp)资产负债率（%）1H23854859201820180.6-6.4-6.4-2.82019201920200.71.620215.9-3.8-2.6202220222.7-5.1-5.1-1.6-3.2-4.7-0.9-3.2-4.7-6.7华电集团华电国际华电能源金山股份黔源电力火电火电火电水电0.13.44.3-2.6-2.6-1.8-1.8-0.80.2-3.8-3.8-1.7--1.5-1.55.312.810.5-0.32.4-29.7-29.712.5-4.1-4.1778062大唐集团大唐发电华银电力桂冠电力大唐新能源火电 火电 水电新能源2.8-1.2-1.24.6-0.3-0.3-2.8-2.8-0.2-0.5-0.5-1.3-13.0-1.10.2-3.7-3.7-4.3-3.586935278国家能源集团国电电力龙源电力长源电力火电新能源火电0.3-2.0-2.0-1.6-5.8-0.3-7.3-1.2-1.20.05.2-0.44.58.9736670国家电投集团上海电力火电-2.9--3.271国家开发投资集团三峡集团中国电力吉电股份电投能源国投电力长江电力三峡能源湖北能源新能源新能源煤炭+电力水电水电 新能源综合电力3.7-1.9-1.94.0-2.7 -3.0-10.2-0.12.10.814.4-1.3-1.3-2.85.1-4.3-4.3-3.0-3.39.1-2.6-2.6-0.3-1.3-2.7-0.4-4.0-2.78.5-2.8-2.8-6.5-2.40.2-1.9-1.93.566713164666756华润集团中国广核集团华润电力中国广核中广核新能源火电 核电新能源-0.6-0.6-2.22.6-0.5-0.5-4.24.3-1.3--1.62.0-0.9-0.9-1.4716180中国核工业集团中节能集团中国核电节能风电太阳能核电新能源新能源-0.2-0.2-0.1-0.1-4.5-4.52.5-0.2-0.2-0.13.1-1.3-1.2-9.0-9.5706051注：1）资产负债率=（总负债+永续债）/总资产；2）由于多数上表公司体内电力资产类型较为丰富，我们对每家公司电源类型定义以各公司截至2022年底装机容量占比最高的电源为标准资料来源：Wind、华泰研究整体资产负债率不再要求65%以下，一定程度缓解电力公司高资本开支下的股权融资需求，有利于保护存量普通股股东利益。2022年央企市值管理要求资产负债率控制在65%以内，但截至2022年底，资产负债率低于65%的“五大六小”旗下电力上市公司数量11家，占比为39%。双碳目标下，新能源发展需求旺盛，“五大六小”发电集团是新能源新增装机的主力军，意味着未来仍有大量资本开支需求。作为稳定、清洁的基荷电源，核电2022-2023年核准数量高达10台/年，我们认为核电机组审批进入常态化阶段。一台121万千瓦的华龙一号机组总投资在200亿元左右，核电未来资本开支需求也较大。新增项目普遍70%-80%的杠杆率，存量项目负债不断偿还，对电力央企而言，维持整体资产负债率稳定较下降至65%以下可行性相对更高。若严格控制资产负债率，电力上市公司在高capex下或寻求股“五大六小”的“十四五”绿电装机规划完成进度有所滞后，后期投入仍较大。根据国内“五大六小”发电集团“十四五”规划统计，2021-2025年11家集团绿电装机将合计新增约560GW，相当于国内新增装机的57%。截至2022年末，11家集团绿电装机合计已达到398GW，占国内装机的52%，其中2021-2022年累计新增143GW，占国内累计新增的64%。截至2023年6月末，11家集团累计已完成规划目标的28%以上（华泰预估后续或将加速投产，对应资本开支压力更大。当期新增装机累计完成进度（右）当期新增装机累计完成进度（右）9008007006005004003009008007006005004003002001000期末装机累计新增装机期末装机累计份额（右）新增份额（右）70706457535153398325704275081255852202120221H232025E(%)807060504030200资料来源：“五大六小”发电集团社会责任报告、华泰研究预测(%)(GW)(%)8070605040302007328732826703025205020221H23202120221H23资料来源：“五大六小”发电集团社会责任报告、华泰研究国家电投集团规划完成率已过半，绿电上市公司普遍仍低于50%。从发电集团视角看，截至2023年6月末，国家电投集团的绿电规划完成率已超过52%、处于行业领先地位，而国家能源集团（不低于35%）、中核集团（不低于33%）紧随其后。从上市公司视角看，截至2023年6月末，三峡能源的绿电规划完成率已达到48%，其次是中国核电（33%）、龙源电力（33%）。(%)60504030200截至2023年6月末绿电规划完成率52353329截至2023年6月末绿电规划完成率523533292827258中节能集团华电集团国家开发投资集团华润集团三峡集团中广核集团华能集团大唐集团中核集团国家能源集团国家电投集团资料来源：“五大六小”发电集团社会责任报告、华泰研究预测(%)60504030200截止2023年6月末绿电规划完成率48333331312725中国电力国电电力国投电力华润电力湖北能源截止2023年6月末绿电规划完成率48333331312725三峡能源注：上表仅统计公开发布过“十四五”新能源发展目标的上市公司资料来源：上述公司公告、华泰研究2024年1月24日，国务院新闻办发布会上提出进一步将市值管理纳入央企负责人业绩考核。发布会上针对如何提高上市公司质量的问题，国务院国有资产监督管理委员会产权管理局负责人谢小兵表示在此前已经推动央企把上市公司的价值实现相关指标纳入到上市公司的绩效评价体系中的基础上，将把市值管理成效纳入对中央企业负责人的考核，引导中央企业负责人更加重视所控股上市公司的市场表现，及时通过应用市场化增持、回购等手段传递信心、稳定预期，加大现金分红力度，更好地回报投资者。2024年1月29日，国务院国资委提出2024年将全面推开上市公司市值管理考核。2024年中国国务院国资委召开的中央企业、地方国资委考核分配工作会议上，国务院国资委指出，2024年全面推开上市公司市值管理考核。坚持过程和结果并重、激励和约束对等，量化评价中央企业控股上市公司市场表现，客观评价企业市值管理工作举措和成效，同时对踩红线、越底线的违规事项加强惩戒。我们依据不同市值管理方式对最终市场表现影响的传导路径，将电力公司市值管理方式归为两类。一类是估值提升型，包括加强投资者沟通工作、大股东增持和分红提升；另一类是EPS增厚型，包含资产注入/集团受让盈利较差资产、股权激励计划、上市公司回购股份用于股权激励或回购注销。资产注入和股权激励挑战性考核目标实现带来的是EPS分子端归母净利润的增长，回购注销通过减少总股本实现EPS增长。注：上述分析仅为市值管理工具使用后对市场表现产生影响的潜在趋势，不代表确定性传导资料来源：华泰研究同业竞争承诺下过往注入频次不低，发电集团资产“五大六小”集团旗下电力上市公司中，华能国际/国电电力/大唐发电装机规模领衔。截至2022年底，华能国际/国电电力/大唐发电控股装机容量为127/97/71GW，为央企电力上市公司装机规模第一梯队；华电国际/华润电力/长江电力装机容量为55/53/46GW，为装机规模第二梯队。截至2022年底，“五大六小”发电集团旗下装机规模超过20GW的央企电力上市公司数量占比50%。(GW）14012010080604020097715553463836323126242321 97715553463836323126242321 中广核新能源吉电股份湖北能源桂冠电力内蒙华电大唐新能源上海电力中国广核华能水电三峡能源龙源电力中国电力中国核电国投电力长江电力华润电力华电国际大唐发电国电电力华能国际资料来源：各上市公司公告、华泰研究集团华能集团上市公司华能国际内蒙华电华能水电煤电12.70.00.0风电13.60.6光伏6.30.1水电0.40.022.9其他电源0.20.00.0合计127.212.823.6华电集团华电国际华电能源金山股份黔源电力0.08.60.00.00.00.00.50.00.00.00.00.03.20.00.00.00.054.76.45.74.0大唐集团大唐发电华银电力桂冠电力大唐新能源6.10.00.00.012.00.00.00.00.00.071.06.312.513.1国家能源集团国电电力龙源电力长源电力71.86.37.53.00.215.00.00.60.00.10.097.431.17.3国家电投集团上海电力中国电力吉电股份电投能源9.80.50.00.00.05.50.00.00.00.20.00.020.931.612.43.4国家开发投资集团三峡集团国投电力长江电力三峡能源湖北能源11.90.00.04.60.00.02.90.015.90.00.00.00.00.037.845.626.412.4华润集团中国广核集团华润电力中国广核中广核新能源35.60.03.30.015.50.04.40.00.30.00.10.022.70.052.622.79.0中国核工业集团中节能集团中国核电节能风电太阳能0.00.00.00.00.00.08.30.04.30.00.023.80.00.036.35.34.3资料来源：各上市公司公告、华泰研究但存量装机规模大小与集团未来潜在注入资产规模并没有直接关系，战略定位、同业竞争、二级市场表现或为主要考量标准。集团资产注入主要在于上市公司在集团能源发展中的定位，部分还受同业竞争承诺影响。如华电国际为华电集团常规能源整合平台，根据华电国际公告披露，华电集团于2014年8月做出承诺，将按照避免发生实质性同业竞争的原则，将同一省内（或区域内）的相关资产在满足条件三年内注入上市。做出承诺后华电集团已注入华电国际10GW常规能源装机，交易对价合计76亿元，仍有63GW常规能源装机因合规、盈利能力不及上市公司同类资产平均水平等问题未进行注入。此外，对于旗下电力上市平台较多，且平台之间发展方向相近的发电集团，在没有实质性同业竞争问题的前提下，或偏向于选择二级市场表现优异的上市平台进行资产注入。各集团旗下火电上市资产较为分散，但同集团旗下火电公司估值差异并不大。各大发电集团体内水电、核电上市资产相对集中，多在A股上市，得益于稳定的经验现金流和分红，估值优势显著。除国投电力、华润电力为国家开发投资集团和华润集团旗下唯一电力上市主体外，其他集团旗下火电上市资产较为分散，尤其是五大发电集团。五大发电集团旗下拥有一定比重火电资产的上市公司中，估值可比（均在A股上市）的包括华能集团的华能国际和内蒙华电，国家能源集团旗下国电电力和长源电力，国家电投集团旗下上海电力、吉电股份和电投能源，2024EPE水平差异并不十分显著，在8-10x之间。25205020.218.518.516.614.812.98.07.915.314.317.012.610.810.49.38.09.9华能集团华能水电华能集团内蒙华电华能国际华电能源金山股份黔源电力华电国际华电集团黔源电力华电国际华银电力桂冠电力大唐新能源大唐发电大唐集团大唐新能源大唐发电国家能源集团长源电力国家能源集团龙源电力国电电力中国电力吉电股份电投能源上海电力国家电投集团电投能源上海电力国投电力国投电力开发投资集团三峡集团湖北能源三峡集团三峡能源长江电力华润电力华润电力华润集团中国广核集团中国广核集团中国广核中国核电中国核电核工业集团太阳能节能风电太阳能节能风电中节能集团注：1）上市公司2024EPE=上市公司2024年3月4日收盘市值/2024E归母净利润Wind一致预期；2）没有2024E归母净利润Wind一致预期的公司为空白值；3）AH两地上市的公司展示A股估值资料来源：Wind、华泰研究预测资产注入潜在预期更取决于上市公司在集团的发展定位和同业竞争承诺。从各集团对旗下电力上市平台的同业竞争承诺概括：1）国投电力和华润电力是国家开发投资集团和华润集团旗下唯一电力上市平台，集团电力资产证券化率100%；中国电力对母公司（除上海外）电力资产拥有优先收购权力；2）华能国际、华电国际、国电电力是华能集团/华电集团/国家能源集团旗下常规能源业务整合平台；3）华能水电是华能集团水电业务最终整合平台，黔源电力和桂冠电力更多提到构成同业竞争的新业务机会上市公司有优先受让权，从实际情况看长江电力是除湖北省内中小水电外三峡集团的水电唯一上市平台；4）新能源发展主体方面，各集团做出明确承诺的包括大唐新能源、龙源电力（风电）、三峡能源、节能风电（风电）和太阳能（光伏5）中国广核和中国核电为各自集团核电运营唯一上市平台。基于同业竞争承诺，各发电集团对电力央企上市公司的资产注入或资产置换频次并不低。根据我们统计，全国性火电上市公司如华能国际、华电国际、国电电力、华润电力、大唐发电等发生的次数会明显更多。集团华能集团上市公司华能国际内蒙华电华能水电同业竞争承诺华能集团常规能源业务最终整合的唯一平台北方联合电力（华能集团持股70%）煤电一体化等业务的最终整合平台华能集团水电业务最终整合的唯一平台；自身水电站水库周围可实现调节补偿的风光资产开发，公司已有风光资产不再对外转让或处理承诺时间2014年6月28日2017年2021年4月22日华电集团华电国际华电能源金山股份黔源电力中国华电将在非上市常规能源发电资产满足资产注入条件后三年内，完成向本公司注入资产的工作主要发展煤矿辽宁省内发展火电项目的投资主体在公司经营区域内获得与公司主营业务构成实质性同业竞争的新业务机会优先提供给公司；集团或其控股企业转让与公司有同业竞争业务资产，公司拥有优先受让权2014年8月--2010年5月25日大唐集团大唐发电华银电力桂冠电力大唐新能源大唐集团火电业务最终的整合平台集团将积极促成其在湖南地区的优质电力资产逐步注入华银电力，将湖南经营性资产委托公司管理与桂冠电力主营业务构成实质性同业竞争的新业务机会，首先提供给桂冠电力或其控股企业避免本公司的风力、太阳能及生物质能发电业务构成竞争或可能构成竞争的业务或活动；大唐集团授予选择权及优先购买权，可收购大唐集团在重组后保留的若干权益及若干未来业务2015年9月2009年2010年7月30日国家能源集团国电电力龙源电力长源电力国家能源集团常规能源发电业务整合平台对可能构成潜在同业竞争的业务机会和资产的优先交易及选择权、优先受让权及优先收购权，并承诺在龙源电力A股上市三年内将存续风力发电业务注入本公司集团旗下在湖北省境内唯一的火电和水电资产运营平台，本集团在湖北省境内新建的所有火力和水力发电项目均通过上市公司进行投资、建设、运营。-2021年6月18日2020年11月18日国家电投集团上海电力中国电力吉电股份电投能源集团在上海市、江苏省、浙江省等三个地区常规能源发电业务的唯一境内上市平台；国家电力投资集团公司在上海地区的发电项目公司拥有优先开发权。中国电力对母公司电力资产（除上海）拥有优先收购权-电投能源是国家电投集团在内蒙古区域内煤炭、火力发电及电解铝资源整合的唯一平台和投资载体-2004年-2017年7月28日国家开发投资集团国投电力国投公司电力业务唯一的国内资本运作平台，目前国投公司已将适宜进入上市公司的火电资产全部委托公司管理。国投公司将在独立发电业务资产满足资产注入条件后两年内，完成向国投电力注入资产的工作。2007年5月28日三峡集团长江电力三峡能源湖北能源承诺不以任何形式，直接或间接地从事、参与或协助他人从事任何与上市公司及其下属公司从事的业务有实质性竞争关系的业务或其他经营活动未来将不会在中国境内（湖北省除外）从事任何与三峡新能源主要业务构成竞争的业务或活动；三峡新能源拥有取得与三峡新能源主要业务相同或相类似的业务机会或收购机会的优先选择权和优先受让权三峡集团湖北省内核电、中小水电、新能源开发的唯一业务发展平台。2022年6月-2015年12月31日华润集团中国广核集团华润电力中国广核中广核新能源-中广核核能发电业务最终整合的唯一平台。中广核获得在中国境内新开发、收购核电项目业务机会优先提供给中广核电力；最晚不迟于核电项目正式开工建设日之后的五年内，将保留业务注入中广核电力；公司享有对中广核拟出售保留业务的优先受让权和收购选择权--2019年8月26日-中国核工业集团中国核电除持有中广核股权外，不从事与中国核电主营构成竞争业务；若通过委托管理、出让等方式由本公司或无关联关系第三方实际控制或收购部分或全部中广核电力股权，授予中国核电有关新业务机会的优先选择权以及优先受让权-中节能集团节能风电太阳能促使集团及其控制其他企业不在中国境内外以任何形式参与同节能风电构成竞争的任何业务；有关风电商业机会让予节能风电或其下属全资、控股子公司集团及集团除太阳能外的其他控股公司不会直接或间接经营与太阳能主营业务构成竞争或可能构成实质性竞争的业务，如有将纳入太阳能公司经营或转让给无关联第三方2019年5月13日2017年12月11日资料来源：上市公司年报、华泰研究部分集团体内有单体规模较大未上市发电运营商，资产证券化率有较大提升空间。我们测算截至2022年底，11家发电集团的电力平均资产证券化率为64%，其中国家电投集团/华电集团/国家能源集团/中国广核集团/中节能集团均低于60%。国家电投集团主要系体外有黄河上游水电开发有限责任公司，其官网介绍称截至目前电力装机投产规模为2843.86万千瓦，其中水电/光伏/风电规模为1154.24/933.61/494.01万千瓦。华电集团新能源资产证券化率2%，主要系新能源发展平台仍在IPO过程中。国家能源集团旗下煤炭上市主体中也有一定规模煤电一体化项目未纳入测算范围。中国广核集团旗下非上市新能源发展平台中广核风电2022年公司债券年度报告披露当年实现利润总额66.47亿元。中节能集团旗下环保上市平台的垃圾焚烧发电装机未在本次测算范围内导致资产证券化比例测算值偏小。中核集团旗下新华水力发电截至2022年3月底投产装机786.86万千瓦，其中水电/风电/光伏分别为272.58/71.61/442.67万千瓦，《2022年度第一期绿色中期票据募集说明书》中提到2025/2030/2035年目标装机规模2100/4000/6000万千瓦。注：资产证券化比例=各集团旗下电力上市公司发电装机容量之和/集团整体发电装机容量，统计偏差为集团部分电力装机可能存在于主营业务非电力的其他上市平台中，导致我们测算的资产证券化测算比例可能偏低资料来源：集团年报、集团旗下上市公司年报、集团ESG报告、华泰研究盈利较差资产的置出也是电力上市公司重要的市值管理方式之一。我们复盘了“五大六小”发电集团旗下电力上市公司历史上的股权出售案例，一般分为两类，一类是聚焦主业发展，处理一些非主业相关的资产，另一类是盈利质量较差资产置出。盈利质量较差资产置出有利于提升上市公司整体资产盈利水平，增厚EPS。以国电电力为例分析优质资产注入和盈利能力较弱资产置出均有利于公司整体盈利提升。2021年和2022年，国电电力相继向国家能源集团置出新疆区域和宁夏区域火电资产，置出的火电资产盈利能力普遍较差。转让的新疆火电资产中除五彩湾公司外，其他资产2019年及9M20均处于亏损状态，且在2019年的煤价下行周期中亏损额高达5.2亿元。置出的宁夏资产包2021年利润总额为-24.18亿元，2021年国电电力整体利润总额为-15.23亿元。净资产账面值净资产评估值评估增值权益净资产评估值火电控股装机9M20净利润2019年净利润公司名称股比评估方法（亿元）（亿元）（亿元）评估增值率（亿元）容量（万千瓦）（百万元）（百万元）徐矿哈密能源50%基础法5.594.07-1.52-27.19%2.04--104.39-23.01五彩湾公司100%收益法19.4420.521.085.57%20.52202.00279.6772.69米东热电厂基础法8.648.35-0.29-3.42%8.3560.00-34.98-60.51红雁池公司100%基础法-1.062.853.91368.82%2.8566.00-65.79-214.15克拉玛依公司100%基础法3.905.171.2732.60%5.1770.00-90.66-95.91库车公司84%基础法0.934.233.30356.72%3.5666.00-106.64-134.97哈密煤电50%基础法8.239.941.7120.83%4.97132.00-49.13-67.00合计45.6755.139.4620.71%47.46596.00-171.93-522.86资料来源：公司公告、上海证券交易所、华泰研究标的公司装机（万千瓦）股比总资产（亿元）净资产（亿元）权益净资产（亿元）利润总额（亿元）统借统还（亿元）宁夏销售公司-100%2.112.092.090.09-石嘴山有限50%22.541.540.77-5.81.65石嘴山一发6860%15.12-8.66-5.2-3.8312.98浙能宁东20051%64.876.853.49-4.53-大武口热电6660%19.44-7.61-4.57-5.136.46宁东一发66100%19.43-5.43-5.43-3.5417.78宁东二发56.77%35.498.935.07-1.43-大武口分公司-2.5800-0.01-合计664-181.58-2.29-3.78-24.1838.87注：统筹借款余额为2022年6月30日数据资料来源：公司公告、华泰研究2021年国电电力向集团置出金融、化工等非发电主业资产（权益净资产评估值76.78亿元并置入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产（权益净资产评估值200.41亿元）。置入置出资产交易差额123.63亿元，国电电力以现金方式支付给集团。置换的全部标的资产已于2021年9月30日前完成交割，交割完成后国电电力控股装机容量净增加1564.72万千瓦（火电1504.66万千瓦、水电60.06万千瓦填补了在上述六省的常规能源发电空白，提高电力市场的占有率，进一步稳固火电龙头地位，同时有助于国电电力在该六省份获取新能源资源。公司名称股比评估方法净资产账面值（亿元）净资产评估值（亿元）置出资产评估增值率权益净资产评估值（亿元）火电控股装机容量（万千瓦）水电控股装机容量（万千瓦）--0.00-53.301.80-------4.9660.061Q21净利润（百万元）593.7240.83634.55383.7467.1293.2115.17-1.9222.880.67-4.90-44.81-0.62620.152020年净利润（百万元）1871.2970.781942.07997.03479.27783.470.76134.301.17-78.69149.14-4.162462.28河北银行英力特集团置出合计19.016%51.025%收益法资产基础法271.1725.21296.38322.1730.40352.57置入资产18.81%20.59%18.96%61.2615.5176.78-30.0030.00山东公司江西公司福建公司广东公司海南公司乐东公司海南能源销售海控新能源湖南公司宝庆煤电巫水水电置入合计100% 100% 100% 100% 100% 100% 100%65.43% 100%90.49%85.78%资产基础法收益法资产基础法资产基础法资产基础法资产基础法收益法收益法资产基础法资产基础法收益法57.6523.1523.8310.31-0.01910.62 0.3410.31 0.0012.940.74149.8893.0230.7536.2910.86-0.01511.56 0.45 0.310.00419.080.03202.3461.34%32.82%52.31%5.34%-8.87%31.89%-96.96%-47.42%-95.64%35.00%93.0230.7536.2910.86-0.01511.56 0.45 0.200.00417.260.03200.41518.0040231470.00-70.00-28.66-132.00-1534.66注：1）由于四舍五入计算原因，置出资产权益净资产评估值合计数与各加数直接相加之和在尾数上存在差异；2）为综合反映资产的利用效率与当地自然资源的供给程度，江西公司、海控新能源、巫水水电等水电资产采用收益法评估结果;为全面体现企业各项资产的综合获利能力和企业的人力资源价值、管理价值等，海南能源销售、河北银行采用收益法评估结果资料来源：公司公告、上海证券交易所、华泰研究2022年，国电电力利润总额同比扭亏，为102.51亿元，资产整合成效显著。2022年，煤价仍处于高位，多数火电仍处于亏损状态，如华能国际/华电国际2022年利润总额分别为-142.77/-84.26亿元。我们认为除集团长协煤支持外，宁夏/新疆亏损火电资产置出以及沿海和中部6个省份相对优质资产注入也是重要原因。上海电力、中国核电和节能风电的三期净资产收益率考核目标同比涨幅相对更高。“五大六小”旗下28家央企电力上市公司中，发布股权激励计划的仅7家。其中中国核工业集团旗下一家，中节能集团、三峡集团和国家电投集团旗下各两家，同一集团内部两家上市公司发布股权激励计划的时间相近。在业绩考核目标的设置中，上海电力的净资产收益率同比增速每年增加0.5个百分点；其次中国核电和节能风电第二/三个考核期的净资产收益率同比增速设置递增，分别为0.3/0.6个百分点和0.2/0.4个百分点，节能风电前两个解除限售期业绩考核目标均达成。业绩考核达标情况各异，部分未达标为行业性特殊原因。2022年煤价较高，上海电力境内火电业务亏损导致第一个行权期业绩考核未达标。中国核电第三个行权期由于主营收入三年CAGR低于对标企业75分位数而未达标，我们认为主要系对标的27家企业中火电企业超过半数，2021年电改后，由于煤价较高煤电上网电价大幅上涨拉高收入三年CAGR。上市公司上市公司中国核电计划公告日2019/5/25业绩考核目标行权/解除限售达标情况自第一/二/三批股票期权生效起，生效的前一财务年度，1）净资产收益率分别第一个行权期达标不低于9.5%，9.8%，10.4%，且不低于对标公司75分位业绩水平；2）主营业第二个行权期达标务收入三年复合增长率不低于13%，且不低于对标公司75分位业绩水平；3）第三个行权期未达标经济增加值的增长值为正。未达标原因较2019年主营业务收入三年复合增长率(追溯后)为14.71%，高于13%，但低于对标企业75分位数值太阳能2020/11/20（16.02%）第一/二/三个行权期，公司2021/2022/2023年总资产报酬率不低于第一个行权期行权条件未成就2021年营收复合增速5.5/5.6/5.7%,且不低于对标企业75分位值，△EVA为正，以2019年营业收入第二个行权期行权条件成就（18.32%）低于对标企业75为基数，2021/2022/2023年营业收入复合增长率对比基数不低于7/8/9%，且不分位值低于对标企业75分位值。节能风电2020/11/26第一/二/三个解除限售期，以2019年营业收入为基数，2021/2022/2023年营业第一个解除限售期达标收入复合增长率不低于10/11/12%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位第二个解除限售期达标值；2021/2022/2023年净资产收益率不低于7.3/7.5/7.9%且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值；2021/2022/2023年经济增加值改善值(△EVA）湖北能源2021/11/22>0。第一/二/三个解除限售期：2022/2023/2024年度净资产收益率不低于-6.8/6.95/7.12%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平；以2020年营业收入为基准，2022/2023/2024年营业收入复合增长率不低于15/15/15%，且不低于同行业平均业绩水平或对标企业75分位值水平；2022/2023/2024年deltaEVA＞0且2022年度经济增加值满足集团公司考核要三峡能源2021/11/26第一/二/三个解除限售期，2022/2023/2024年净资产收益率不低于7.73/7.8/8%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2022/2023/2024年营业收入较2020年复合增长率不低于15/16.5/18%，且不低于同行业平均水平或对标企业75分位值水平；2022/2023/2024年经济增加值改善值△EVA大于0。第一个解除限售期达标上海电力2022/5/5第一/二/三个行权期：2022/2023/2024年，净资产收益率不低于4.5/5/5.5%，第一个行权期未达标且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平；2022/2023/2024年较2020年净利润复合增长率不低于11/11/11%，且不低于同行业对标企业75分位值水平或行业均值水平；2022/2023/2024年完成董事会下达的EVA考核目标，且deltaEVA＞0；2022/2023/2024年清洁能源装机规模占总装机规模比例不低于54/56/58%。第一个行权期公司层面业绩考核未达标注：中国电力2022/5/10公告建议股权激励计划，2022/6/15公告通过表决，但未公布具体业绩考核目标，故上表不予展示资料来源：各公司公告、华泰研究结合实际分红和分红承诺，水电火电分红比例高于核电高于新能源。成长属性一定程度决定分红能力，新能源仍处于装机快速提升阶段，高资本开支下分红比例相对传统能源偏低。部分火电公司虽也有新能源发展规划，但凭借火电正常盈利下的充沛现金流，仍有50%左右的分红承诺。从2019-2022年历史分红看，两家核电公司分红比例在35%-45%之间。集团华能集团上市公司华能国际内蒙华电华能水电历史分红比例（%）承诺分红比率（%）5070502019年66492020年6296602021年0522022年06146华电集团华电国际黔源电力42355925-50262,04931--大唐集团大唐发电桂冠电力大唐新能源7123556808749-30-国家能源集团国电电力龙源电力长源电力53312736006331302030国家电投集团上海电力中国电力电投能源3598623275370-10627315228305040国家开发投资集团三峡集团国投电力长江电力三峡能源湖北能源3569043356103250713042509430345070-20华润集团中国广核集团华润电力中国广核中广核新能源40410404242894420404420-2020年基础上适度增长-中国核工业集团中节能集团中国核电节能风电太阳能413636383636353628363636-注：2019-2022年均未分红的上市公司不展示资料来源：Wind、上市公司公告、华泰研究纯火电公司和水电公司分红提升潜力较大，本质由于进入发展成熟期。我们2023年6月19日发布的《公用事业分红潜力：火电环保预期差大》报告测算火电“造血”能力恢复，纯火电公司相较转型绿电标的资本开支显著更低，基于950元/吨港口5500大卡现货煤价，华电国际/内蒙华电等纯火电公司“潜在”派息比例或在90%以上。2023年12月20日发布的《展望2035水电“钞”能力》的报告中测算长江电力2023-35年FCFE最低充裕度93%，分红比例提升空间大；华能水电若“十五五”无新能源投资，FCFE充裕度提升至65%以上，或可小幅提升分红比例。历史上市值管理工具使用对电力央企市场表现影响案例分析长江电力：分红提升和优质资产注入预期对估值催化作用显著。长江电力是三峡集团旗下大水电发展平台，三峡、溪洛渡、向家坝、乌东德、白鹤滩等大型水电站均由集团先行开发，投产后再注入上市公司。由于在集团定位明确，市场对三峡集团在建大水电的资产注入预期在长电估值的反应上体现也较为前瞻，还未发布注入方案，接近大水电投产周期，长电估值就开始有显著提升。除几次资产注入完成后对上一年分红比例显著更高外（2010/2015/2022年88/76/94%2010-2014年，长江电力分红比例52.5%，溪洛渡向家坝资产注入完成后的2016-2020年，公司承诺分红不低于0.65元/股，实际分红比例在60-70%之间，2021-2025年承诺不低于70%，相当于每五年提升了一次分红平均水平，由于一般在第二年四月底年报发布前一年的分红预案，可以观察到2017和2022年公司PB估值提升幅度较大。分红承诺：2016-2020年不低于0.65元/股分红，2021-2025年分红比例不低于70%三峡投产周期，2005/07/09/11/12年收购三峡2/2/18/3/3台机组乌白投产周期，注入预期溪向投产周期，注入预期分红承诺：2016-2020年不低于0.65元/股分红，2021-2025年分红比例不低于70%三峡投产周期，2005/07/09/11/12年收购三峡2/2/18/3/3台机组乌白投产周期，注入预期溪向投产周期，注入预期BPSPB9876543202010年7月以20092009年11月完成发股收购（15.88亿股），2010年7月以2009年底总股本基数每10股转增5股2003-11-182004-07-182005-03-182005-11-182006-07-182007-03-182007-11-182008-07-182009-03-182009-11-182010-07-182011-03-182011-11-182012-07-182013-03-182013-11-182014-07-182015-03-182015-11-182016-07-182017-03-182017-11-182018-07-182019-03-182019-11-182020-07-182021-03-182021-11-182022-07-182023-03-182023-11-183.53.02.52.00.50.0注：PB为日度前复权股价/当年BPS资料来源：Wind、华泰研究国电电力：市值管理组合拳成功的典型案例。2020年，公司明显开始注重市值管理，股价也自此快速提升，截至2024年3月8日收盘，公司前复权股价较2020年7月16日（第一次回购公告发布日期）收盘价上涨168%。股份回购对国电电力短期股价有一定提振作用，但较其他市值管理方式效果偏差。2020年7月-2021年6月，公司紧密的进行了3次公司股份回购，合计回购公司股份18.15亿股，并于2021年9月17日注销上述股份，这3次股份回购对公司股价有一定提振作用，但幅度不大。后面两次资产重组对股价催化作用较第一次有了明显提升。2021年2月新疆火电资产（盈利差）置出是优化公司资产质量的开始，此次资产置出对股价上涨催化有限。2021年9月集团注入山东、江西、福建、广东、海南、湖南等地火电、水电等常规能源发电资产。2022年10月公司完成宁夏火电资产包（盈利差）置出和对国能大渡河11%股权收购。2021年9月的优质资产注入和2022年10月宁夏资产置出/大渡河股权收购对股价有更明显催化，说明市场对公司资产质量优化的信心和认可度提升。上调“十四五”新能源规划促使公司股价两个半月内上涨53%。2022年4月27日，国电电力召开的2021年业绩会上宣布上调“十四五”新能源发展规划至3500万千瓦，新能源发展预期差使得公司开始走出一段两月有余的alpha行情，2022年7月13日，公司前复权股价4.22元，较4月27日收盘价大幅上涨53%。增持计划发布后，国电电力股价再次大幅增长。2023年10月20日，国电电力公告控股股东国家能源集团增持计划，截至2024年1月30日，国家能源集团累计增持0.85亿股，占公司总股本0.47%。累计增持金额3.46亿元。集团增持公告4集团增持公告4非电资产包与集团山东、江西、非电资产包与集团山东、江西、置出盈利较差宁夏火电资产包；收购国能大渡河福建、广东、海南、湖南等地火电、水电资产包置换11%股权置出盈利较差新疆火电资产包置出盈利较差新疆火电资产包2021年4-6月回购4.97亿股上调“十四五”新2021年4-6月回购4.97亿股上调“十四五”新划到2025年新增2020年7-9月回购5.77亿股2020年7-9月回购5.77亿股2020年11月-2021年1月回购7.4亿股2017-01-032017-01-032017-04-032017-04-032017-07-032017-07-032017-10-032017-10-032018-01-032018-01-032018-04-032018-04-032018-07-032018-07-032018-10-032018-10-032019-01-032019-01-032019-04-032019-04-032019-07-032019-07-032019-10-032019-10-032020-01-032020-01-032020-04-032020-04-032020-07-032020-07-032020-10-032020-10-032021-01-032021-01-032021-04-032021-04-032021-07-032021-07-032021-10-032021-10-032022-01-032022-01-032022-04-032022-04-032022-07-032022-07-032022-10-032022-10-032023-01-032023-01-032023-04-032023-04-032023-07-032023-07-032023-10-032023-10-032024-01-032024-01-03注：上图股价为前复权股价资料来源：Wind、华泰研究桂冠电力：长江电力增持完成公告平均股价影响+17.8%。长江电力虽不是桂冠电力控股股东，但是全球最大的水电上市公司，其二级市场投资也受市场广泛关注。2019年11月25日受让广西投资集团有限公司减持的1.61%桂冠电力股份后，长电在桂冠电力的持股比例达到5.93%。自此，长电开始了对桂冠电力的持股增持，截至2024年1月22日，长江电力及其一致行动人对桂冠电力持股比例达到12%。桂冠电力在每次长电及其一致行动人增持比例达到公司总股本的1%时进行公告。按照每次增持完成公告排序，6次增持对桂冠电力的股价在20个交易内提升作用分别为10%/3%/24%/19%/22%/11%，中位数/平均数15%/17.8%。876543210相对水电申万指数收益率相对水电申万指数收益率前复权股价2020-01-032020-03-032020-05-032020-07-032020-09-032020-11-032021-01-032021-03-032021-05-032021-07-032021-09-032021-11-032022-01-032022-03-032022-05-032022-07-032022-09-032022-11-032023-01-032023-03-032023-05-032023-07-032023-09-032023-11-032024-01-032024-03-0350%40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：Wind、华泰研究相对火电申万指数收益率前复权股价120%100%80%60%40%20%0%-20%相对火电申万指数收益率前复权股价120%100%80%60%40%20%0%-20%5.04.54.03.53.02.52.01.51.00.50.0变动前持有股份变动前持有股份增持股份数增持金额增持平均价格股东名称增持日期股份性质数（万股）占总股本比例（万股）占总股本比例（亿元）（元/股）长江电力2020年2月5日至2020年6月16日无限售条件股份46,7255.93%7,8821.00%3.484.41长江电力2020年6月17日至2020