有色金属行业深度报告：澳矿2023Q4追踪：中短期扩建项目继续降本是2024财年主目标

目录1、中短期扩建项目继续，降本是2024财年主目标 4、产能扩建：中短期在建项目规划仍按计划建设、爬坡，部分远期规划项目暂时终止 5、产销：部分矿山下调指引，预计2024H1澳洲锂精矿产量较2023H2减少 5、成本：成本优化是2024财年澳矿企业的主目标 6、定价机制：锂盐价格跌幅快于矿端，倒逼澳矿定价机制调整 72、Greenbushes：手握优质锂矿位居成本左侧，但生产策略类似边际生产商” 8、产能：CGP3仍按计划建设，远期规划产能达266万吨年 8、产销：下调2024财年产量指引，仍不进行第三方销售 9、定价机制：定价机制由Q-1调至M-1，2024Q1平均售价或将大幅下滑 10、成本：上调成本指引，预计2024财年单吨碳酸锂现金成本3.8~4.0万元/吨 3、Pilgangoora：扩张计划仍进行，灵活应对市场变化 12、产能：推出成本优化措施，但暂不改扩建计划 13、产销：P680项目开始贡献产量，港口拥堵影响2023Q4销售 13、成本：预计2024财年单吨碳酸锂现金成本约5.3~5.7万元吨 14、销售机制：Pilbara生产销售机制灵活，准确把握价格变动 154、MtMarion：2024财年产量指引不变，成本指引大幅下调 15、产能：目前锂精矿产能约60万吨/年（SC6） 16、产销：2024财年销量指引保持不变 16、成本：下调成本指引，预计2024财年单吨碳酸锂现金成本5.4~5.9万元/吨 175、MtWodgina：2024财年销量指引保持不变，扩建项目能否如期上线取决于市场条件 18、产能：规划精矿产能100万吨年，Train3是否上线取决于市场条件 19、产销：2024财年销量指引保持不变 19、成本：成本指引不变，预计2024财年单吨碳酸锂现金成本5.7~6.1万元/吨 206、MtCattlin：矿山剩余寿命有限，2024年减产以优化成本 21、产能：矿石加工能力达180万吨年，约合24万吨精矿产能 21、产销：M+1定价模式和发货时间影响售价，2024年产量降低以优化成本 21、成本：预计2024财年单吨碳酸锂现金成本6.2~6.9万元/吨 227、MtFinniss：减少资本开支抵御寒冬，暂停矿石开采优化成本 23、2023年产销保持持续增长，但成本较高 24、暂停矿石开采缩减成本，下调资本开支指引 25、成本：预计2024财年单吨碳酸锂现金成本7.8~8.0万元/吨 258、BaldHill：MineralResources完成收购，但现金成本较高 269、KathleenValley：300万吨项目按期推进，扩建项目推迟 2710、MtHolland：选矿厂爬坡期间成本高难盈利，加工厂才是重头戏 29、投资建议 3012、风险提示 31图表目录图1：锂盐价格变动受新能源车市场影响大 4图2：2024财年（2023H2+2024H1）澳矿现金成本80%分位线约5.9万元/吨（CIF中国，万元吨LCE） 7图3：2024财年（2023H2+2024H1）澳矿全成本80%分位线约6.7万元吨（CIF中国，万元吨LCE） 7图4：Greenbushes毗邻Greenbushes镇，基础设施完备 8图5：2020年Greenbushes产量降低 10图6：2023Q4Greenbushes产销双降 10图7：2020年Greenbushes产能利用率达到低点 10图8：2023Q4Greenbushes产能利用率开始降低 10图9：Greenbushes锂精矿销售价格通常滞后于市场报价 图10：Greenbushes现金生产成本较为稳定 12图Greenbushes销售成本（含特许权使用费）受精矿价格影响较大 12图12：Pilgangoora临近黑德兰港 12图13：2023Q4受P680扩建，产量环增22% 14图14：上轮周期底部采取停产、消耗库存措施度过 14图15：2019~2020财年Pilbara债务压力较大 14图16：2023Q4Pilbara现金余额水平较高 14图17：Pilbara现金运营成本（FOB）整体较为稳定 15图18：Pilbara现金运营成本（CIF）受精矿价格影响较大 15图19：MtMarion邻近Esperance港 16图20：2023Q4产量大幅增长（万吨） 17图21：2023Q4高品位贡献率为40% 17图22：2023Q4销量大幅增长（万吨，SC6） 17图23：步入2023年锂精矿售价一路下滑 17图24：出口产品CFRCost受精矿价格影响较大 18图25：出口产品FOBCost整体较为稳定 18图26：2023Q4MarionFOBCost环比改善（澳元/吨） 18图27：邻近黑德兰港 19图28：于2017Q2开始DSO生产销售 20图29：于2022Q2逐步恢复生产 20图30：2017H2~2018H2单吨原矿平均CFRCost约101澳元 20图31：2023H2矿山FOBCost环比略有上升 20图32：MtCattlin邻近Esperance港 21图33：2023Q4产量约7万吨，位居历史高位 22图34：2023Q4销量环比减少22% 22图35：2023Q4精矿售价大幅下跌 22图36：2023Q2开始MtCattlin现金成本快速下滑 23图37：MtFinniss邻近达尔文港 24图38：产销量持续增长 24图39：2023Q4单位运营成本达1953澳元吨 24图40：BaldHill位于Kalgoorlie东南方 26图41：BaldHill于2018Q2开始运营 27图42：BaldHill历史平均现金生产成本679美元/吨 27图43：Kathleen锂矿项目位于西澳大利亚州东北部 28图44：仍然预计在2024年中期实现首次投产 29图45：MtHolland邻近Fremantle港 30表1：2025年前的在建项目规划仍按计划建设、爬坡，2025年年后部分项目暂时终止 5表2：2023Q4澳矿精矿产量约87万吨，环比增长4% 5表3：Greenbushes矿石最为优质，现金成本最低 6表4：Greenbushes锂精矿远期规划产能达266万吨年 9表5：目前规划100万吨精矿产能 19表6：Finniss矿山2024财年指引 25表7：受益公司估值对比表 311、中短期扩建项目继续，降本是2024财年主目标澳矿当下减产程度难对供给过剩格局有实质性影响。GreenbushesMtCattlinGreenbushes202410130~1401.25LCE，MtCattlin202413202320.57.5万吨精0.95LCE；MtFinniss20241520242024年8~91LCE6~7万/目前澳洲在建项目建设进度多符合预期，但能否贡献销售多取决于市场条件，2025年后的远期规划部分暂停。据我们统计，澳洲主要在建项目建设进度基本符合预期，但能否贡献销售视市场情况而定，WoginaTrain3、MtHolland均在交流会中表示项目进展符合预期，但能否销售取决于锂价；远期规划的BP33矿山和KathleenValley扩建均因公司的成本优化措施而暂时终止。我们复盘2019年下半年锂盐价格跌破成本线主要是新能源汽车补贴退坡需求20187.7/20192019H2~2020H14万元/图1：锂盐价格变动受新能源车市场影响大数据来源：SMM、中汽协等、研究所、产能扩建：中短期在建项目规划仍按计划建设、爬坡，部分远期规划项目暂时终止项目名称 在建项目进展表1：2025年前的在建项目规划仍按计划建设、爬坡，2025年年后部分项目暂时终止项目名称 在建项目进展P6（0万吨选矿厂） （）初选回路：2234完成爬坡（）新的破碎和矿石分拣厂仍按计划于2242调试，并计划于2024Q3投产按计划和预算进行中，仍然预计2025Q1实现首次生产，2025Q3末完成爬坡；但在向P680和P1000P1000（32万吨选矿厂

扩张的过程中，集团更加注重单位成本效率，并对非必要支出进行了审查，Pilbara将其2024财年的资本支出指引从8.75~9.75亿澳元下调至8.2~8.75亿澳元CGP3（52万吨选厂） 按计划进行，预计将于2025年年中完工投产CGP4（52万吨选厂） 仍在进行FEED，仍在研究资本问题，泰利森董事会尚未就CGP4做出任何决定Wodgina3（25万吨选厂） 目前前三条产线交替运行，由于原料供应原因需要停运一条，1月末开始向三条产线供料，预计6月底三条线能够实现100%进料，但第三条线何时上线取决于市场条件现阶段该项目的资本支出没有回落，目前正在进行所有的审批程序，最终确定设计、工程、测试工Wodgina4（25万吨选厂）BP33（CoreLithium山）

作等，公司打算让第四条线在回收率方面与其他三条线有一些差异，预计在2024年年中开始建设，18202026早期工作暂时终止，20244500~50003600~3700万澳元MtHolland（33万吨精矿） 选矿厂于2023年年末投产，预计2024财年产量可达10万吨精矿，销售视市场情况而定，预计不带来盈利，重头戏仍是2025年氢氧化锂的销售Kathleen一期） 仍按计划和预算于2024年年中首次投产Kathleen二期） 扩建至400万吨地下开采工作推迟，7.6亿澳元银团贷款融资终止资料来源：各公司公告、Bloomberg、研究所、产销：部分矿山下调指引，预计2024H1澳洲锂精矿产量较2023H2减少22Q486.7S6214，销量77.3（S603；2033211C63329.3C相比2023Q3来看，产量增长项目主要有Pilbara、MtMarion、MtFinniss和BaldHill，多是因为项目扩张爬坡所致，产量减少项目主要有Greenbushes，WodginaCattlinPilbara、MtMarion、FinnissGreenbushes展望2024财年，结合各公司指引，我们预计2024财年澳洲精矿产量中枢在324C622327002154C629。2022Q12022Q22022Q32022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q42023年合计 合计2023年2022Q12022Q22022Q32022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q42023年合计 合计2023年YOYPilbara（Pilgan&Altura）

2023年全年澳矿产量321万吨，同比+33.2%（单位：万吨）8.14 11.45 12.99 14.59 47.18 12.84 14.38 12.74 15.25 55.20 17%Greenbushes 27.05 33.78 36.12 37.91 134.86 35.58 39.51 41.37 35.80 152.26 13%MtMarion 7.09 8.36 7.60 8.78 31.84 8.83 8.24 9.04 12.39 38.50 21%Mt2.00 6.40 9.20 17.60 11.00 10.25 11.25 11.50 44.00 150%MtCattlin 4.37 2.19 1.56 1.45 9.57 3.44 5.13 6.41 6.28 21.26 122%20232023年YOY2022Q12022Q22022Q32022Q42022年2023Q12023Q22023Q32023Q42023年合计 合计MtFinniss 0.70 1.32 2.36 3.05 7.43 --BaldHill 2.43 2.43 --合计 46.65 57.79 64.67 71.94 241.05 72.39 78.82 83.16 86.70 321.07 33%2023年全年澳矿销量299万吨，同比+26%（单位：万吨）Pilbara（Pilgan&Altura）

5.84 11.92 12.21 13.38 43.34 12.51 15.57 12.93 13.86 54.87 27%Greenbushes 27.05 35.47 33.75 38.56 134.83 33.56 42.89 39.19 27.50 143.14 6%MtMarion 6.40 7.80 6.61 7.60 28.41 8.00 7.80 7.80 12.00 35.60 25%Mt1.99 0.00 6.60 9.45 18.05 11.25 8.50 6.00 13.70 39.45 119%MtCattlin 6.16 3.41 1.91 1.39 12.86 1.87 4.13 6.77 5.30 18.07 40%MtFinniss 0.34 0.48 2.36 3.16 6.34 --BaldHill 1.80 1.80 --合计 47.44 58.59 61.08 70.38 237.49 67.53 79.38 75.05 77.32 299.27 26%数据来源：各公司公告、研究所（）S（）Bldl2231（）2221rnbuhs产销相等。、成本：成本优化是2024财年澳矿企业的主目标2023Q4，除Greenbushes和外，其他矿山成本均下降，其中Greenbushes现金生产成本（FOB，不含特许权使用费）为357澳元/36%20242024Greenbushes2023财GreenbushesGreenbushes20243.9~9.5/MtFinnissMtHolland20243.9~6.5万元吨，成本最Greenbushes3.9/MtCattlin6.5万元/吨2024CIF80%5.9万元/80%6.7万元/6~7万/吨才矿石储量（万氧化锂平均品最近一期财报现金成本（美元/吨，最近一期财报单吨碳酸锂现金成本矿石储量（万氧化锂平均品最近一期财报现金成本（美元/吨，最近一期财报单吨碳酸锂现金成本吨）位FOB，不含特许权使用费）（CIF，万元/吨）Greenbushes179001.90%271.64.5Pilbara（Pilgan&Altura）214001.19%416.05.6MtMarion35701.42%551.26.1MtWodgina165001.15%571.46.4MtCattlin12101.30%636.07.6MtFinniss10601.30%1272.012.1BaldHill11301%553.05.6MtHolland83901.57%矿石储量（万吨）氧化锂平均品位最近一期财报现金成本（美元/吨， 最近一期财报单吨碳酸锂现金成本FOB，不含特许权使用费） （CIF，万元/吨）KathleenValley68501.34%数据来源：各公司公告、研究所注：澳元：美元汇率为美联储数据；BaldHill为2019Q1数据。图2：2024财年（2023H2+2024H1）澳矿现金成本80%分位线约5.9万元/吨（CIF中国，万元/吨LCE）10.09.08.07.06.05.04.03.02.01.00.00 2.5 5 7.5 10 12.5 15 17.5 20 22.5 25 27.5 30 32.5 35 37.5 40Greenbushes Pilbara（Pilgan&Altura） MtMarion MtWodgina BaldHill MtCattlin MtFinniss MtHolland数据来源：各公司公告、研究所注：（1）MtHolland成本为预测数据；（2）BaldHill为预测数据；（3）MtCattlin2024财年产量为2023H2已公布产量+2024自然年销量指引的1/2；（4）假设产销相等；（5）现金成本包含特许权使用费，为按照精矿最低价格600美元/吨，最高价格900美元/吨的假设条件计算所得。图3：2024财年（2023H2+2024H1）澳矿全成本80%分位线约6.7万元/吨（CIF中国，万元/吨LCE）12.010.08.06.04.02.00.0

0 2.5 5 7.5 10 12.5 15 17.5 20

25

30 32.5

37.5 40Greenbushes Pilbara（Pilgan&Altura） MtMarion MtWodgina BaldHill MtCattlin MtFinniss MtHolland数据来源：各公司公告、研究所注：（1）MtHolland成本为预测数据；（2）BaldHill为预测数据；（3）MtCattlin2024财年产量为2023H2已公布产量+2024自然年销量指引的1/2；（4）假设产销相等；（5）全成本包含现金成本和非现金成本，假设单吨碳酸锂选冶非现金成本合计0.8万元。、定价机制：锂盐价格跌幅快于矿端，倒逼澳矿定价机制调整澳矿定价机制多由Q-1调至M+1，精矿价格大幅下跌。澳矿多由国内锂盐厂进Q-12023Q414.2万元1，23Q3341美元（C锂现金成本约20.9万元/吨，国内冶炼产能成本倒挂，大幅亏损。2024年除GreenbushesQ-1M+1，GreenbushesQ-1调至M-12、Greenbushes：手握优质锂矿位居成本左侧，但生产策略类似“边际生产商”GreenbushesGreenbushes250Bunbury90202331日，Greenbushes4.471.5%1,600Greenbushes锂辉石1.79氧化锂平均品位为1.9%，折合碳酸锂当量约850万吨，图4：Greenbushes毗邻Greenbushes镇，基础设施完备资料来源：IGO公司公告、产能：CGP3仍按计划建设，远期规划产能达266万吨/年现有锂精矿产能162万吨/年，远期规划达266万吨/年。Greenbushes的采矿业始于1888年，当时通过露天采矿作业（包括后来的挖泥作业）提取锡矿石；锡矿开Greenbushes208019832012CGP1扩张至60万吨/Greenbushes74（60矿+142019年P2202052022TRP1.4%，28万吨5CGP3CGP452万吨的选CGP32025H1CGP4FEED及CGP42027年投产。Greenbushes266/33万吨LCE。CGP3项目尚未受锂价低迷影响，仍按计划和预算进行建设。CGP3建设仍按计划和预算进行，且工作计划未发生变化，2023Q4结构混凝土和大体积土方工程进展顺利、完成打桩工程这一重要里程碑；CGP4仍在进行FEED以及研究资本问题，Talison董事会尚未就CGP4做出任何决定。项目名称 产能（万吨/年） 首次运营时间表4：Greenbushes锂精矿远期规划产能达266万吨项目名称 产能（万吨/年） 首次运营时间TGP1 14 2012CGP174万吨/年CGP1 60CGP2602019年10月开始运营，2020年因疫情原因关停，2021年5月重启CGP352预计将于2025年年中完工投产CGP4 52 CGP4FEEDCGP42027年投产TRP 28 2022Q15年资料来源：IGO公司公告、天齐锂业公司公告、Bloomberg、研究所、产销：下调2024财年产量指引，仍不进行第三方销售2023Q4Greenbushes锂精矿产销双降。2023Q4，Greenbushes实现锂精矿产量35.8万吨，环比减少13.5%，同比减少5.6%，实现销量27.5万吨，环比-30%，产量环比下降主要系两次大面积停产导致给矿品位和加工矿石量降低所致。Greenbushes下调2024财年产量指引。IGO预计2024H1但IGO仍然决定不进行任何第三方销售，因此IGO将2024140-150万吨下调至130-140万吨，且IGO量指引下调的影响更偏向于2024Q1，2024Q2Greenbushes2023H2锂精矿产量约77.2万吨，根据2024财年产量指引测算，2024H1Greenbushes锂精矿产量约52.8~62.8万吨。此外，由于天齐锂业和雅保2024H1承购量低于Greenbushes生产能力，IGO计划在Greenbushes建立库存并进行有效管理，Greenbushes最大的库存容量在20~25万吨之间，但目前还没达到该水平。复盘历史发现锂价低点时Greenbushes通常不改扩张计划，但会削减产量。CGP22017320191020182020CGP2项2020CGP3仍然预计在2025年年中投产，但锂精矿市场价格目前处于本轮周期较低位置，公司仍然不改项目扩张计划，而是削减产量，下调2024财年产量指引。Greenbushes现金成本远低于精矿价格，但在价格底部仍然采取减产策略，类似“边际生产商”：（1）2020+GreenbushesCGP220215月份重（）204224图5：2020年Greenbushes产降低 图6：2023Q4Greenbushes产销双降

2017年 2018年 2019年 2020化学级锂精矿产量（万吨）化学级锂精矿销量（万吨）

6000.005000.004000.003000.002000.001000.000.00

5.000.00

化学级锂精矿产量（万吨）化学级锂精矿销量（万吨）

70006000500040003000200010000销售价格（CIF中国，SC5.5，元/吨）-右轴 Greenbushes销售价格（FOB澳大利亚，美元/吨）-右轴数据来源：天齐锂业公司公告、研究所 数据来源：IGO公司公告、研究所注：2022Q3、2022Q4技术级和化学及产量为根据两者矿石开采比例测算所得图7：2020年Greenbushes产利用率达到低点 图8：2023Q4Greenbushes产能利用率开始降低100%0%

2017年 2018年 2019年 2020年

120%0%化学级锂精矿产能利用率 化学级锂精矿产销率 化学级锂精矿产能利用率 锂精矿产销率数据来源：IGO公司公告、研究所 数据来源：IGO公司公告、研究所、定价机制：定价机制由Q-1调至M-1，2024Q1下滑从2023年1月1日起，Greenbushes锂精矿（SC6）销售价格将按季度重置（Q-1），参考四家报价机构（包括Fastmarkets、AsianMetals、BenchmarkMineralsIntelligence和S&PPlatts）上一季度平均价格的95%（FOB澳大利亚）。2024年1月29日IGO公司公告，field董事会已同意修改定价机制，该机制将从2024年1月1日起适用于锂精矿（SC6）的承购，根据新的定价机制，定价将根据上个月的平均值按月重新设定（M-1），仍然参考上述四家价格报告机构的平均值，给予5%的折扣（FOB澳大利亚）。2023Q4，Greenbushes锂精矿平均销售价格约为3016美元/吨（FOB澳大利亚），但锂精矿市场价格已下滑至不足2000美元/吨（CIF中国），我们认为在定价机制由Q-1向M-1调整的背景下，2024Q1Greenbushes精矿平均售价或将大幅下滑。图9：Greenbushes锂精矿销售价格通常滞后于市场报价0.0022Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1 23Q2 23Q3 23Q4Greenbushes销售价格（FOB澳大利亚，美元/吨）-右轴锂精矿市场价格（CIF中国，美元/吨）数据来源：IGO公司公告、Mysteel、研究所、成本：上调成本指引，预计2024财年单吨碳酸锂现金成本3.8~4.0万元/吨预计2024财年Greenbushes2022Q3~2023Q3Greenbushes220~280/吨，2023Q4升至357澳元吨，环比上升36%；从销售成本（不含特许权使用费）来看，2021Q4~2023Q3Greenbushes（稳定在230~310/2023Q4417/吨，43%（）2021Q3~2023Q35%）2023Q4614/比上涨18%（环比大我们测算2023Q4（CIF）约4.5万元0.7.222全成本约5.3万元吨。2024M-1影响，我们预计特许权使用费将大幅下滑，但由于2024财年产量指引下滑，单位现金生产成本以及单位销售成本（不含特许权使用费）仍将维持高位，IGO于2024年2月将2024财年Greenbushes现金生产成本由280~330澳元/吨上调至330~380澳元/吨，总体来看，我们预计折合碳酸锂现金成本（CIF）将降至约3.8~4.0万元/吨，全成本约4.6~4.8万元/吨。图10：Greenbushes现金生产成本较为稳定 图11：Greenbushes销售成本（含特许权使用费）受精矿价格影响较大0

21Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4现金生产成本（澳元/吨）单位销售成本（不含Royalty，澳元/吨）

6000500040003000200010000

锂精矿市场价格（CIF中国，美元/吨）

800.00700.00600.00500.00400.00300.00200.00100.000.00单位销售成本（含Royalty，澳元/吨） 单位销售成本（含Royalty，澳元吨）-右轴数据来源：IGO公司公告、研究所 数据来源：IGO公司公告、Mysteel、研究所3、Pilgangoora：扩张计划仍进行，灵活应对市场变化PilgangooraPilbara120拥有完善的交通和港口基础设施，Pilgangoora伟晶岩矿区于1905年被发现，并发197520142023630Pilgangoora4.141.15%LCE总储量为2.14亿吨，Li2O1.19%，锂资源储量折合LCE为630万吨。图12：Pilgangoora临近黑德兰港资料来源：Pilbara公司公告、产能：推出成本优化措施，但暂不改扩建计划Pilgangoora有Pilgan和Ngungaju两个加工厂，2025年产能将提高至100万吨年。精矿加工业务由两家加工厂组成，分别是生产锂辉石和钽精矿的PilganPlant工厂和生产锂辉石精矿的Ngungaju工厂，两家工厂为同一矿化系统，其中Pilgan工厂每年可生产约36~38万吨锂精矿，Ngungaju工厂于2021年被收购，2022Q3达到年产18~20万吨锂精矿的铭牌产能。目前正在进行产能扩建，通过P680Pilgan10万吨，使得Pilgangoora64~68/2025100万吨/扩建项目关键时间节点并未较上季度指引发生变化。P680项目分为初选回路、202310全面达产计划于2023Q4末完成；综合将于2024Q2投入运行，并计划于2024Q3达产，该工厂还将支持P1000项目锂精矿产能扩张。P1000扩建项目利用了之前作为P680项目一部分交付的加工基础设施投资，扩张项目首批矿石预计在2025Q1产出，在2025Q3季度末完成调试和爬坡后全面投产。下调2024暂停FY2024H120248.75~9.758.2~8.75新项目和改进有关的可支配部分减少了1/2~1/3。此外，为了进一步保护集团的资产负债表状况，2023H2将不支付股息。预计减少资本支出与暂停支付股息相结合将节省约2亿澳元的现金总额。、产销：P680项目开始贡献产量，港口拥堵影响2023Q4销售2023Q4Pilbara锂精矿产量环增22%，销量受港口拥堵影响不及预期。2023Q417.622%P68016.09%1.6精矿价格尚未触及成本线，仍然保持正常运营。复盘上一轮周期我们发现Pilbara在锂价低点时采取停产、消耗现有库存方式度过，2019Q4公司产能利用率2020（2019H2+2020H1）Pilbara-9930/232019H2Pilbara的生产经营由手头现有的矿石、碎矿石和最终产品库存提供支持的决策以度过周期底部。2023Q4，Pilbara现金运营成本（CIF，含特许权使用费）约523美元/吨，远低于1280美元/吨（CIF）的销售价格，且公司在手现金充足，无债务压力，因此目前尚未有停产或减产计划。图13：2023Q4受P680扩建，量环增22% 图14：上轮周期底部采取产消耗库存措施度过20151050精矿库存（万吨） 锂精矿产量（万吨锂精矿销量（万吨）

120%100%0%产能利用率数据来源：Pilbara公司公告、研究所注：2022Q4~2023Q4库存数据为基于22Q3库存数据+各季度产量-各季度销量计算所得；原矿产销按品位折算至6%精矿

数据来源：Pilbara公司公告、研究所图15：2019~2020财年Pilbara务压力较大 图16：2023Q4Pilbara现金余额水平较高4020040200-20-40-60-80-1003000200010000净债务/股东权益

现金余额（百万澳元）数据来源：Bloomberg、研究所 数据来源：Pilbara公司公告、研究所、成本：预计2024财年单吨碳酸锂现金成本约5.3~5.7万元/吨（FOB2021Q3~2023Q4期间单位现金运营成本（FOB，不含特许权使用费）多落于328~432美元/吨区间内，近2022H12023Q32022人工、能源成本大幅上涨，导致该阶段单位现金成本水平较高，2023Q3由于P680项目扩建及季度产量下滑，导致当季度现金运营成本位居历史高位，2023Q4由于P680（CIF，含特许权使用费）来看，2020Q3~2023Q4期间单位现金运营成本（CIF，含特许权使用费）与锂精矿市场价格走势保持一致，主要系西澳大利亚州政府按离岸售价收取5%1%5%AlturaLithium，不Pganoo23Q4C）5.6/6.4/2024Pilbara390~436美元/（FOB）413吨，较2023P6802024总体来看，我们预计折合碳酸锂现金成本（CIF）将降至约5.3~5.7万元，全成本约6.1~6.5万元/吨。图17：Pilbara现金运营成本（FOB）整体较为稳定 图18：Pilbara现金运营成本（CIF）受精矿价格影响较大0

60005000400030002000100020Q320Q420Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q421Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4 锂精矿市场价格（CIF中国，美元/吨）

10008006004002000现金运营成本（美元/吨，不包括运费和特许权使用 现金运营成本（美元/吨，CIF中国，包括运费和特许权费，FOB黑德兰港）

使用费）-右轴数据来源：Pilbara公司公告、研究所 数据来源：Pilbara公司公告、研究所、销售机制：Pilbara生产销售机制灵活，准确把握价格变动Pilbara生产销售机制灵活，准确把握价格变动。2018Q2选矿加工厂尚未投产，公司对外销售原矿；2019~2020年价格下行阶段公司削减产量，依靠现有矿石库存支持生产运营，2021Q3精矿价格上涨周期启动，公司创新性的采取BMX司采取拍卖这种卖方市场的销售手段为当时锂精矿价格上行添了一把火，公司于2022年12月完成最后一次BMX拍卖，2023年锂精矿价格下行。4、MtMarion：2024财年产量指引不变，成本指引大幅下调MtMarion位于西澳大利亚金矿区Kalgoorlie西南约40公里处，该项目由MinRes（50%）和全球最大的氢氧化锂生产商之一赣锋锂业(50%)共同拥有。该项64801.42%227万LCE35701.42%125万吨LCE。MinResMtMarion0（S6Espene图19：MtMarion邻近Esperance港资料来源：MineralResources公司公告、产能：目前锂精矿产能约60万吨/年（SC6）MtMarion201512201722022年4MtMarion4560（90万吨（6品位后6020236、产销：2024财年销量指引保持不变2023Q4，MtMarion16.637%40%14.2pct7.22（C658，54%。202422024MtMarion844C7438023年8月更新的2024财年销售指引相比销量保持不变，但平均生产品位由4%下调至3.8%。图20：2023Q4产量大幅增（吨） 图21：2023Q4高品位贡献为40%18 6016 501412 4010 3086 204 1020 02017年2018年2019年2020年2021年2022年2023年

80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%17H218H117H218H118H219H119H220H120H221Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4Q1 Q2 Q3 Q4 合计-右轴

高品位贡献率数据来源：MineralResources公司公告、研究所注：2017Q1~2019Q2为湿吨数据，2019Q3~2023Q4为干吨数据，均为原始重量，未折算为SC6

数据来源：MineralResources公司公告、研究所图22：2023Q4销量大幅增（吨，SC6） 图23：步入2023年锂精矿售价路下滑450016.014.012.010.08.06.04.02.00.0

5.00.0Q1 Q2 Q3 Q4 合计-右轴

40003500300025002000150010000售价（美元/吨，SC6）数据来源：MineralResources公司公告、研究所注：2017Q3~2019Q2销量干吨数据为根据销量湿吨数据以及出口量平均湿度计算所得；2017Q3~2020Q4销量SC6数据为根据出口数据高品位贡献率计算所得，2021Q1~2021Q4为根据高品位贡献率计算所得

数据来源：MineralResources公司公告、研究所4.3、成本：下调成本指引，预计2024财年单吨碳酸锂现金成本5.4~5.9万元/吨从现金成本（FOB，不含特许权使用费）来看，根据已披露数据，MtMarionFOBCost2023H1666澳元/6%锂FOBCost2022H2澳元MtMarion2023MtMarion（FOB440~555澳元/6%FOBCost700~850澳元吨；从现金成本（CFR，含特许权使用费）来看，根据已披露数据，该成本受精矿价格影响较大，主要系西澳大利亚州政府按离岸售价收取5%的特许权使用费所致。我们2023H2（CIF）6.1/6.9/2024MineralResources800~900/FOBCost（SC6）50澳元200吨，较023（CIF）将降至约5.4~5.9万元，全成本约6.2~6.7万元/吨。图24：出口产品CFRCost受精矿价格影响较大 图25：出口产品FOBCost整体较为稳定0

17H218H118H219H119H220H120H221H121H2CFRCost（澳元/吨，含特许权使用费）锂精矿价格（美元/吨，CIF）-右轴

1400120010008006004002000

0

20H2 21H1 21H2 22H1 22H2FOBCost（澳元/吨，不含特许权使用费）数据来源：MineralResources公司公告、研究所注：2017H2~2018H1CFRCost为湿吨数据，2018H2~为干吨数据

数据来源：MineralResources公司公告、研究所图26：2023Q4MarionFOBCost环比改善（澳元/吨）140012001000800600400200021H2 22H1 22H2 23H1 23H2FOBCost 运费 特许权使用费 FOBCost-SC6数据来源：MineralResources公司公告、研究所注：FOBCost不含海运费和特许权使用费5、Mt财年销量指引保持不变，扩建项目能否如期上线取决于市场条件位于西澳大利亚Pilbara地区黑德兰港以南约90公里处。该项目是MinRes（50%）和AlbemarleCorporation（50%）共同组建的非法人合资企业的一2.171.15%，折617.5LCE1.651.15%，467.5MinRes256%图27：Wodgina邻近黑德兰港资料来源：MineralResources公司公告、产能：规划精矿产能100万吨/3件1002024120246三条线能够实现100%进料，但第三条线何时上线取决于市场条件，第四条产线仍20241820计2026年年中能够投入运营，但能否如期启动取决于市场条件。目前状态产能（万吨/年）产能规划目前状态产能（万吨/年）产能规划1234

25 2019月停产维护，20225月恢复生产25 2019月停产维护，20227月恢复生产25 目前前三条产线交替运行，由于原料供应原因需要停运一条，20241月末开始向三条产线供料，预计2024年6月底三条线能够实现100%进料，但第三条线何时上线取决于市场条件25 202418202026年年中能够投入运营，但能否如期启动取决于市场条件资料来源：MineralResources公司公告、研究所、产销：2024财年销量指引保持不变2023Q4，Wodgina锂精矿产量约11.5万吨，同比增长25%，环比增长2%，主要系工厂回收率所致；实现销量约142万吨，折合137万吨（C，同比增长45%，环比增长128%，主要系上一季度港口拥堵导致发货量大幅减少。2024年2224ogna4~48617~34%5.5%202382024图于2017Q2开始DSO生产销售 图于2022Q2逐恢复生产150 15100 1050 5017Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q4

022Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4产量（万吨） 销量（万吨）

产量（万吨）销量（万吨）销量（万吨，SC6）数据来源：MineralResources公司公告、研究所 数据来源：MineralResources公司公告、研究所、成本：成本指引不变，预计2024财年单吨碳酸锂现金成本5.7~6.1万元/吨从现金成本（FOB，不含特许权使用费）来看，2022H2由于尚处于爬坡过程FOBCost（SC6）达/2023折合碳酸锂现金成本（CIF）约6.4万元/吨，全成本约7.2万元/吨。展望2024MineralResources875~950澳元FOBCost（SC6）912.5澳元/（CIF）5.7~6.16.5~6.9/图30：2017H2~2018H2单吨原矿平均CFRCost约101澳元16014012010080604020

图31：2023H2矿山FOBCost环比略有上升18001600140012001000800600400200017H2 18H1 18H2原矿CFRCashCost（澳元/湿吨，含特许权使用费）

022H1 22H2 23H1 23H2FOBCost 运费特许权使用费 FOBCost（SC6）数据来源：MineralResources公司公告、研究所 数据来源：MineralResources公司公告、研究所6、MtCattlin：矿山剩余寿命有限，2024年减产以优化成本MtCattlin450Ravensthorpe2MtCattlin20102012年至2016年约三年时间因市场状况而进行维护和保养外，一直运营至今。生产出的锂精矿用卡车运到Esperance港装船，然后装运给主要位于中国的客户。截至202363012101.3%，折合38.85万吨LCE7101.2%，折合21LCE。图32：MtCattlin邻近Esperance港资料来源：《Cattlin技术报告》、研究所、产能：矿石加工能力达180万吨/年，约合24万吨精矿产能自最初的100万吨原矿处理能力于2010年投入使用以来，经过一系列升级产销：M+1定价模式和发货时间影响售价，2024化成本202Q，tCan698C5.46273美元（C71850美元吨（C，CM+1Cattlin132024MtCattlin13202320.537%20233.42024MtCattlin化成本，使该项目在2024年的价格环境中不会以负营业利润率运营，但如果产量继图33：2023Q4产量约7万吨，位居历史高位 图34：2023Q4销量环比减少8.007.006.005.004.003.002.001.000.00

80 10.007060 8.0050 6.004030 4.002010 2.0017Q117Q318Q117Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3

6.265.85.65.45.2517Q117Q317Q117Q318Q118Q319Q119Q320Q120Q321Q121Q322Q122Q323Q123Q3产量（万吨） 回收率（%）-右轴

销量（万吨） 销售精矿品位（%）-右轴数据来源：Allkem公司公告、研究所 数据来源：Allkem公司公告、研究所图35：2023Q4精矿售价大幅下跌600050004000300020001000021Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q323Q4销售价格（美元/吨，CIF）数据来源：Allkem公司公告、研究所、成本：预计2024财年单吨碳酸锂现金成本6.2~6.9万元/吨从现金成本（FOB，不含特许权使用费）来看，2022Q2开始单位现金成本出现较大幅度上调，主要系产量下降、回收率降低以及剥采率增加所致，最高达到2023Q11033美元/2023Q2636/2023Q3（CIF）7.6万元8.4万元/20242024MtCattlin单550~650美元/5.3%（CIF）约为6.2~6.9万元，全成本约7.0~7.7万元/吨。图36：2023Q2开始MtCattlin现金成本快速下滑1200100017Q117Q217Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q123Q223Q3现金成本（美元/吨，FOB，不含特许权使用费）数据来源：Allkem公司公告、研究所注：2020Q1~2020Q4为根据含销售和特许权使用费的现金成本测算所得，有一定误差7、MtFinniss：减少资本开支抵御寒冬，暂停矿石开采优化成本Finniss的唯一一个锂矿，距达尔文港西南88公里；该矿山是一个多矿区运营项目，目前其主要活动集中在Grants露天矿（第一个运营项目）的爬坡上，CoreLithium于20219202110202210202212DSO，20232DMS截至2023H1，MtFinniss项目所包含矿石资源量为3054万吨，氧化锂平均品位1.31%，折合约99.1万吨LCE，总储量为1060万吨，氧化锂平均品位约14.18万吨LCE，其中Grants矿坑矿石资源量为278万吨，氧化锂平均品位1.47，折合约101万吨CE，储量为230万吨（地上地下，氧化锂平均品位1.4%，折合约7.95万吨LCE。图37：MtFinniss邻近达尔文港资料来源：CoreLithium公司公告7.1、2023年产销保持持续增长，但成本较高Finniss19.7/年，202212DSO销售，20232月产出首批精矿，2023年各季度锂精矿产量呈逐步增长趋势，2023Q4，实现锂精3.5293.6，环比34%2023Q41953/3%图38：产销量持续增长 图39：2023Q4单位运营成达1953澳元吨3.503.002.502.001.501.000.500.00

5.605.405.205.004.804.604.404.20

300025002000150010000

2023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q42023Q1 2023Q2 2023Q3 2023Q4 单位运营成本（澳元/吨）锂精矿产量（万吨）锂精矿销量（万吨）锂精矿生产品位（%）数据来源：CoreLithium公司公告、研究所注：DSO、精粉、精矿产销均折算为6%精矿计算

存货和其他非现金成本（澳元/吨）C1Cost（澳元/吨，FOB）C1costplusroyalties（澳元/吨，FOB）数据来源：CoreLithium公司公告、研究所、暂停矿石开采缩减成本，下调资本开支指引CoreLithium（1）暂停Grant20231231约有28万吨矿石库存可供加工，在不进行任何进一步开采的情况下，这些库存足以为选矿厂提供到2024年年中的矿石；（2）暂停精粉的销售，直至市场条件改善；（3）暂停BP33矿山早期工程，但研究将继续进行，直至市场条件改善。矿山开采暂停，2024暂停，CoreLithium对其2024财年的生产指引由此前的8~9万吨（SC5.5）调至9~95S4.76矿石开采暂停，预计2024财年现金运营成本（FOB，不含特许权使用费）将降至1350~1400/为递延剥离费用计算的废物运输费用将大大低于此前指引，BP33的早期工程成本随着活动的暂停而降低，公司支出大大降低。表6：Finniss矿山2024财年指引FY2024（Original）FY2024（Revised）生产（考虑天气情况）产量（万吨）8~99~9.5品位5.50%4.77%销量（万吨）9~108~9精粉销售（万吨）8.5~9.5已销售4.63万吨，未来是否销售取决于市场状况成本和资本支出现金运营成本（澳元/吨，FOB，不含特许权使用费）1470~15701350~1400现场维持性资本（万澳元）2000~25002200~2300递延剥离（万澳元）4500~5000300增长支出BP33早期工程（万澳元）4500~50003600~3700勘探和可研支出（万澳元）3500~40002700~2900特许权使用费北领地8%~10%2%LithiumRoyaltyCorp2.50%2.50%数据来源：CoreLithium公司公告、研究所（）2246306rnts露天矿的维护和保养成本以及复员成本，3030（2）特许权使用费为占总收入比例。、成本：预计2024财年单吨碳酸锂现金成本7.8~8.0万元/吨2023Q3，MtFinniss（FOB）904澳元1889/12%导（；02Q，tnns本（FOB）为1067澳元/吨，测算得出2023Q3163澳元4tnns（）向20（）向humRoatyCop2.5%的特许权使用费。此前预计2024财年支付给北领地的有效特许权使用费将在总收入的8-10%CoreLithium2024财年下调至2%+2023Q3MtFinniss得出单吨碳酸锂成本约为10.3万元/吨，2023Q4约为12.1万元/吨，主要系精矿品位下降导致单吨碳酸锂所需精矿实物量更多。根据CoreLithium给予的2024财年指引，我们测算MtFinniss2024财年单吨碳酸锂成本约为9.2~9.5万元/吨，全成本约为9.5~9.8万元/吨。8、BaldHill：MineralResources完成收购，但现金成本较高BaldHillGoldfields-EsperanceKalgoorlie105公里，起初ResourcesAllianceMineralAssetsLimited成立了一家各占50%股份的合资企业，共同开发该项目，后来两家公司合并，AllianceMineralAssets100%20197AllianceAlitaResources，MineralResources于202315.5（S5.5Espeance2018年66日，BaldHill265065.5LCE11301%27.9万吨LCE。图40：BaldHill位于Kalgoorlie东南方资料来源：BoadiceaResources公司公告BadHl5年SC，08年3218年782023Mineralresources2023MineralResources2.6BaldHill2018~2019BaldHill2018Q22019Q120232.62018Q2~Q4553/吨（FOB，不含CF5.664万元。图41：BaldHill于2018Q2开始运营 图42：BaldHill历史平均现金生产成本679美元吨5432102018Q2 2018Q3 2018Q4 2019Q1 2019Q2锂精矿库存（湿公吨）锂精矿产量（万吨）锂精矿销量（万吨）

10000

2018Q3 2018Q4 2019Q1生产现金成本（美元/吨，FOB，不含特许权使用费）数据来源：Alita公司公告、研究所 数据来源：Alita公司公告、研究所9、KathleenValley：300万吨项目按期推进，扩建项目推迟Kathleen锂矿项目位于西澳大利亚州东北部金矿区，距珀斯东北部约680Kalgoorlie400Esperance202141.561.4%539L