2024年瓦楞包装行业分析

2024年瓦楞包装行业分析报告目录一、行业规模及可扩张性 PAGEREFToc356717878\h31、市场规模超千亿 PAGEREFToc356717879\h32、可扩张性较强 PAGEREFToc356717880\h43、增速依旧向好 PAGEREFToc356717881\h6二、影响企业盈利状况的要素 PAGEREFToc356717882\h91、客户结构和产品结构的差异 PAGEREFToc356717883\h102、产能利用率的高低 PAGEREFToc356717884\h113、单一订单的大小和印刷模式 PAGEREFToc356717885\h12瓦楞包装行业从产品属性看就是瓦楞纸箱，但因为经济服务半径的限制，以及下游订单的多而散的特征，不同企业盈利能力存在显著差异。生产性服务业是其本质特征，因此不同的客户结构又对应不同的盈利水平。提及瓦楞包装的市场容量，几乎所有行业研究一致的结论是行业空间巨大，单个企业市场占有率较低，未来有很大的成长空间。但经济服务半径的制约能否阻碍市场集中度的提升，成熟的行业特征怎样？优势企业能否在扩张的同时保证盈利等问题将在本节中讨论。一、行业规模及可扩张性1.3万亿，包装行业产值，纸包装约占三分之一，或许是表述行业规模最通用的数字，但产值与市场容量并非同一概念，除了进出口因素外，产值的统计因产业内的分工存在重复统计的情况，如薄膜企业的销售与下游软包装企业的销售就存在重复统计的情况，纸包装中有多少是由瓦楞包装贡献，行业的市场容量到底多大将在本节阐述。1、市场规模超千亿众所周知，企业在统计瓦楞包装销售量时多以平方米作为统计单位，尽管存在纸板层数的差异以及用纸克重的不同，这里将以重量换算面积，结合售价对行业市场容量作简单测算。瓦楞纸板由里纸、外纸、瓦纸和芯纸构成，加上一定粘合剂，为纸箱的主体重量，虽然不同厂家对纸张的克重要求不同，我们大致判断三层纸板的重量为550g/㎡和950g/㎡，我们取综合值750g/㎡作为测算的标准，根据统计数据，2024年中国瓦楞纸箱产量为2856万吨，约合380亿㎡，按综合价格3.5元/㎡计算，行业市场容量约1330亿元，考虑到计算误差和结构性差异，我们将市场容量的范围扩至1000-1500亿元。尽管行业市场规模不如我们此前想象的那么大，但超过千亿的市场也着实具有超大的想象力。但我们知道瓦楞包装有很小的运输服务半径，一般在100-150公里，中国地域分布较广，优势企业一般单个生产线产能较大，到底能支撑多大程度的扩张依然需要我们探究。2、可扩张性较强在区域市场稳定的市场格局中，我们选取台湾作为参照系，正隆和永丰余或将是行业发展过程中的典型。根据正隆2024年报数据，台湾地区纸器市场规模为20亿㎡，正隆以5.01亿㎡获得25%的市场占用率，永丰余以3.65亿㎡获得18.3%的市场占有率。从正隆的市场数据看，折算单价约人民币3.4元/㎡，与我们此前测算市场容量所取综合售价3.5元/㎡基本吻合。我们认为中国瓦楞纸箱稳定状态下的区域市场格局与台湾一致，约4-5家供应商共同瓜分区域市场，单一供应商的市场占有率在15%-25%左右。（在统计口径上假设纸器量为瓦楞纸箱量）我们以瓦楞包装市场规模对GDP的渗透率来简单测算区域市场规模，以台湾市场为例，2024年纸器市场规模为20亿㎡，按当年价格计算，2024年台湾名义GDP为137570.46亿新台币，折合人民币约29371亿元，瓦楞纸箱渗透率约1500元需1㎡瓦楞包装。在回顾中国的情况，根据我们此前测算国内瓦楞纸箱产量折合面积约380亿㎡，以2024年GDP47万亿计，对应包装渗透率为1237元需1㎡的瓦楞包装。我们采纳谨慎性原则，取1500元/㎡来测算。为保守分析，我们不以省为单位来研究行业的可扩张性，因地域越大提高市场占有率难度就越高。一般而言企业选择包装基地将覆盖周围几个城市，根据中国的统计数据，2024年中国GDP排名前三十强的城市均在3500亿以上（第三十名为3462亿元），考虑到周边经济辐射，我们预计在排名前三十的城市设包装基地可覆盖的GDP在4500亿元以上，折合瓦楞包装需求在3亿㎡以上，即使按照15%的市场占有率计算，也至少可容纳1条4000-5000万㎡的生产线，根据我们粗略估算，排名前20位的城市至少可容纳2条标准生产线，前10位的城市可容纳3条标准生产线。前五位的城市可容纳5条以上的生产线。根据我们粗略保守的估算，单一企业在中国瓦楞包装领域很容易做到覆盖二十几个生产基地，产能达30亿㎡，销售规模在100亿元左右。这仅仅是从存量角度作的简单测算，下面将从增量角度阐述瓦楞包装行业的发展前景。3、增速依旧向好我们对中国瓦楞包装行业的发展前景比较乐观，从逻辑上看：（1）瓦楞包装是一切中小货品地点转移的重要包装方式，随着投资占比的下降，包装产业有望获得超越GDP的增速；（2）经济的发展与社会分工密切相关，使得产业内分工和贸易进一步发展，所需包装材料进一步增加；（3）包装服务本质属于生产性服务业，在社会分工进一步明确的发展背景下，包装从以前单一的包装材料提供上逐步引入设计、方案优化、仓储物流、缓冲材料以及第三方采购、现场包装作业等业务，其附加值不断提升；（4）行业自身存在技术进入，附加值提升的因素，例如低克重高强度的使用、柔印等高效率的环保印刷、微细瓦楞和AAA瓦楞对瓦楞包装服务覆盖范围的扩大等等。从直观上的数据看，中国瓦楞纸箱的增长一直快于GDP的增长。从行业过往的发展来看，中国瓦楞纸箱产量增速维持在15%左右的水平，尽管当前受经济不景气的影响，增速放缓，但近几个月数据持续向好，已连续三个月在10%以上。鉴于对行业成长动力的考量，我们认为瓦楞包装行业在未来很长一段时间内将持续获得超越GDP的表现，从过往的情况看，每吨瓦楞纸箱所支撑的GDP持续降低，显示中国瓦楞包装对GDP的渗透率在逐步提高。根据我们此前对台湾地区渗透率的研究，中国瓦楞包装对GDP的渗透率仍有进一步提升的空间。从2024年至今，中国瓦楞包装对GDP的渗透率持续提升，需要指出的是2024年，按照统计局名义数据，每吨瓦楞纸箱对应GDP有所上升，我们认为主要是因统计口径的差异。2024年国家统计局提升了规模以上企业的标准，按照名义统计数据，2024年瓦楞纸箱产量按重量计近同比增长了5%，但事实上按可比增速计算，2024年的增速为15.6%，因此，实际渗透率并为出现明显下降，我们判断随着中国消费对GDP贡献的逐步提高，该渗透率依然处于下降趋势中。需要指出的是这里我们用的数据为国家统计局按照重量统计的数据，实际上我们习惯以面积为单位来衡量行业的发展状况，这里就存在由重量到面积的换算过程，按照我们对行业发展状况的了解，高强度低克重一直是行业发展的重要趋势，如果这一假设成立，实际的包装渗透率比我们计算的更高。这里我们没有全局性数据来验证，但合兴包装单个企业的数据或将可以提供一点支撑。二、影响企业盈利状况的要素同为瓦楞纸箱产品，但不同企业盈利差异显著，A股上市企业中，有瓦楞纸箱业务主要有合兴包装、美盈森、景兴纸业和山鹰纸业，山鹰纸业近年来不再披露纸箱毛利率情况，景兴纸业因主业为造纸业务经营状况不及合兴包装和美盈森。这里我们的意图不在于说明单个企业质地的优异，着重证实行业内不同企业盈利状况的不同。在本节中，我们重点分析影响企业毛利率水平的因素，1.客户结构和产品结构的差异；2.产能利用率的高低；3.单一订单的大小和印刷模式4.企业生产管理水平的高低，第4点因难以获得企业内部生产过程中的详细数据，且不能撇开前三点的干扰因素，因此不在本节讨论范围。1、客户结构和产品结构的差异瓦楞包装行业本质属于生产性服务业，商业模式为以销定产，不同客户不同产品的报价也有所差异，由于受经济服务半径的制约，区域竞争格局也影响利润水平。因数据难以获得，我们现不对区域竞争做具体分析，这里我们认为客户结构和产品是影响盈利水平的关键，以美盈森为例，其重型包装的毛利率显著高于轻型包装，重型包装因其适用于特定的市场，不在我们的比较范围内。在一般轻型包装领域中，由于美盈森的主要客户集中在IT领域，获取的毛利率也相应较高，这一点从合兴包装披露的数据也可佐证。我们基本上可以将客户群分为三类，一是IT类，毛利率较高，其次是食品类，毛利率居中，其他服务领域毛利率略低。就下游的分布看，我们认为IT和食品饮料两类服务领域可作为重点覆盖的对象。IT领域因客户要求较高，因此获得稍高的毛利率也属正常，美盈森的战略即专注于此类市场。另一类是食品饮料类，该类客户需求多为销售包装，需要一定的印刷内容，此类市场虽然单个包装产值较低，但一般量大，具有很强的规模经济，因此也可以获得相对高的毛利率水平。2、产能利用率的高低盈亏平衡分析是我们做项目可行性研究的重要方面，固定成本的存在使得产能利用率的高低直接影响毛利率水平，但影响程度取决于生产成本的构成，这里我们的分析将不再局限固定资产折旧，还包含人工和制造费用，因为实施上并非所有的薪资结构都是计件工资（一般由固定底薪+计件提成构成），根据我们对行业的了解，一般瓦楞纸箱的生产成本中，折旧和制造费用约占总成本的8%—10%，人工成本约占7-10%，这里我们取8%测算，我们认为理性的企业在人工配备上会根据产能利用率的提升而逐步增加，因此在模型测算时，我们假设在产能利用率低于50%时，企业按照满产所需员工半数配备，超过50%时，人员配备达到满产是的80%，当产能达到75%时，按照满产所需员工配备。因此，根据我们的测算，产能利用率对毛利率的影响关系如下（假设满产是毛利率为25%）：根据我们的模拟测算，当生产基地的产能利用率达到90%左右时，产能利用率对毛利率的变动影响较小，当生产基地的产能利用率低于80%左右时，产能利用率对毛利率的敏感性较高，因此，在我们研究处于扩张期企业的毛利率时，产能利用率是一个重要指标，这与我们此前提出的企业发展阶段论向符合。3、单一订单的大小和印刷模式单一订单大小对毛利率的影响背后的逻辑依然是规模经济，这与产能利用率的逻辑一致，但体现有所不同，一般而言，在生产基地投产初期，企业会优先考虑产能利用率，以使设备有效的运转起来，但如前所述，包装企业为生产性服务业，包装供应商之间是长期合作的关系，因此产能投放初期，大部分订单偏小，在更微观的领域体现着规模不经济。这里单独作分析，主要意图是针对食品饮料类客户的特殊需求作分析：对外观有一定的要求，但量较大（产品更新速度不如消费电子那么快）。如我们平时所见，在食品饮料领域的瓦楞包装，大部分纸箱不大，也即表面积不大，但附有彩色印刷，这对包装供应商提出了挑战。传统作彩色印刷的多用胶印技术，但成本相对较高，一般水印技术色彩效果不如胶印好，同时印刷效率不高，因此传统水印技术在做食品饮料类的包装时难以获得较高的毛利率水平。这里重点介绍一种柔印技术，该技术分为后印和前印，而前印的效率极高（也即预印），但柔印较高的制版费用需要得到大批量订单才有成本上的优势。就柔印的技术方案我们不作赘述，这里主要从效率和成本角度与传统胶印作比较，这里着重提及三点：（1）成品率较高印品经过胶印机三次印刷上光，再模切，成品率大幅下降。原因是纸张伸缩，即使每次废品率为1%，最后成品率也只有96%，然而实际的成品率往往比这个还低得多。而采用柔印一次完成，成品率明显提高，一般可达99%。（2）材料利用率高胶印四开24拼，柔印420mm幅面只需要5拼，所以胶印纸张的利用率只能达到86%。而柔印不存在咬口与拖稍的白边，纸张利用率就可达94%左右。（3）更加环保胶印油墨含禁用的重金属，柔印的水墨或者UV墨具环保性。具体胶印与柔印的对比下下表：由此，柔印在大批量订单时具有较高的效率和较低的成本，且更加环保，该类企业必将在未来的竞争中获得竞争优势，但依然要着重指出，柔印的印前和印版制作成本较高，因此必要要有大额订单才具备经济上的应用价值，目前国内柔印依然难以大规模推广。值得庆幸的是，预印作为柔印的一种，因在制作瓦楞纸板之前先将图案印刷在面纸上，因此其经济服务半径就突破了传统瓦楞包装100-150公里的限制，可以达到350公里，规模经济将在预印领域得到十足的体现，一个预印基地可以覆盖周边几个瓦楞纸箱生产基地，一个瓦楞纸箱生产基地又可覆盖几个贴厂，我们判断，在未来几年，以企业总部的设计、运营为中心，在大区内设立预印中心，以覆盖周围纸板生产基地，同时配臵于贴厂服务的整体战略的推进将构建未来的核心竞争力。这也是我们看好合兴包装的重大理由。在下一节的分析中，我们将重点从公司运营出发，从外延式扩张、核心竞争力的构建以及企业发展阶段三个角度，阐述公司的投资机会。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合作签约仪式。至此全省已完成了60家县（市、区）广电网络的整合与合作。江苏省广电网络集团网内用户达到1497.7万户，约占全省有线电视用户总数的93.61%，其中数字电视用户686.62万户，互动电视用户数35.02万户。到2023年底，江苏省有线电视用户数将接近1600万户。2、中广网络整合中的用户价值重估中广网络先由部分省以资产规模大小通过对中广网络的认股，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，中央财政先期投入，中广网络的设立基本上按照“江苏模式”。“在完成整合的23家省网公司中，只有15家比较彻底，其中北京和江苏等个别省市相对最彻底。”我们认为在资产整合方面：第一步：中广网络会选择各省市（或者部分省市）的省广电（可能为部分的资产，主要是由于整合没有完成或者有上市公司的情况）作为发起人，加上财政的的现金挂牌成立。广电资产的评估可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。对于目前的省网来说有动力加快以低于用户价值的价格整合省网资源，在中广网络成立时获得资产的溢价。第二步：对于没有进入省网的用户资源进行整合，可能采取现金或者增发的收购的方式，广电资产的评估也可能采取类似“江苏模式”的用户价值评估。第三部：上市公司的资产整合，我们认为可能采取市值和用户价值两种方案进行评估。同时上市公司利用自身的资本优势参与到其他省份的省网整合，获得折价参股也会提升公司的价值。在整合的过程中，对于上市公司的价值重估，一方面本身用户价值的重估，例如自身用户的价值没有被市场所认可，在中广网络对价中有很大的空间。另外一方面在于上市公司以低于用户价值（中广网络收购价值）整合有线用户，提升公司的价值（折价收购的状况）按照这个投资的逻辑，我们主要关注自身价值提升的标的广电网络，目前市值只有理论用户价值1/3左右。存在巨大用户整合空间的湖北广电，目前正在进行二次资产整合，同时整合价格600元/户，公司折价整合有利于公司的价值提升。3、电广传媒收购省外有线用户资源电广传媒的子公司华丰达拟参股新疆广电有线，其中的资产评估也体现了上市公司折价收购有线用户资源。由于评估时点为2024年的年底，按照2024年用户数据和新疆以前12元/月的收费标准，计算的理论用户价值为27.71亿元。但是如果考虑到2020年出台的数字电视提价方案（乌鲁木齐、昌吉收费提高到25元/月，各市县每月24元/月），按照2024年用户数和提价后的价格，新疆有线用户价值为48.20亿元，前后平均为37.95亿元，基本上与第三方评估的值相同。如果利用2020年数据计算。新疆有线价值更高，总体上电广传媒实现了用户价值的折价投资。公司控股子公司——华丰达有线网络控股有限公司以现金8000万元通过"收购+增资"的方式获取西宁数字电视信息网络有限公司49%股权。其中，华丰达以现金2000万元收购西宁公司17.09%的股权，同时以现金6000万元向西宁公司增资扩股。收购和增资完成后，华丰达将持有西宁公司49%的股权。2000万元购买西宁公司