2024年汽车起动电池行业分析报告

2024年汽车起动电池行业分析报告2024年4月目录TOC\o"1-4"\h\z\u一、汽车起动电池行业迎来快速发展机遇期 PAGEREFToc353536016\h31、起动电池行业机遇之一：汽车保有量快速增长 PAGEREFToc353536017\h5（1）维护市场规模四倍于配套，配套市场影响维护市场 PAGEREFToc353536018\h6（2）我国汽车保有量市场尚处高速增长期 PAGEREFToc353536019\h7（3）受益于环保趋严，免维护汽车起动电池将有较高增幅 PAGEREFToc353536020\h92、起动电池行业机遇之二：环保趋严必将大幅提升行业集中度 PAGEREFToc353536021\h103、起动电池行业机遇之三：中长期看起停电池 PAGEREFToc353536022\h15二、汽车起动电池行业格局与竞争对手 PAGEREFToc353536023\h191、我国汽车起动电池行业集中度有很大提升空间 PAGEREFToc353536024\h192、三足鼎立格局已基本形成 PAGEREFToc353536025\h21（1）风帆股份 PAGEREFToc353536026\h21（2）上海江森 PAGEREFToc353536027\h22三、行业标杆分析：骆驼股份 PAGEREFToc353536028\h231、汽车起动电池龙头仍在快速成长 PAGEREFToc353536029\h23（1）公司简介 PAGEREFToc353536030\h23（2）近年收入与盈利快速增长 PAGEREFToc353536031\h252、独特优势助骆驼股份市占率持续提升 PAGEREFToc353536032\h26（1）高管与员工持股广泛、利益一致 PAGEREFToc353536033\h26（2）先进生产线数量业内领先 PAGEREFToc353536034\h27（3）地域布局逐步完善，就近配套抢占份额 PAGEREFToc353536035\h28（4）从维护走向配套，以配套带动维护 PAGEREFToc353536036\h31（5）与竞争对手相比具有突出的渠道优势 PAGEREFToc353536037\h333、盈利预测与投资建议 PAGEREFToc353536038\h344、风险提示 PAGEREFToc353536039\h37一、汽车起动电池行业迎来快速发展机遇期电池是一种直接把化学能转变成电能的装置，属于化学电源。电池按是否可以循环使用划分为两大类：一次电池和二次电池。一次电池是活性物质仅能使用一次的电池，又称原电池，如锌锰电池，碱锰电池等；二次电池可充电、循环使用，又称蓄电池。蓄电池按电极材料和工作原理的不同，应用最广泛的包括铅酸蓄电池、镍镉电池、镍氢电池、锂离子电池等四类。铅酸蓄电池的主要优点是技术成熟、成本低、容量大、大电流放电性能好、使用温度范围广、安全性高，并且能够做到完全回收和再生利用；缺点是重量大、比能量低。镍镉电池、镍氢电池、锂离子电池目前都存在大容量制造技术不成熟的问题，只能实现中小容量电池的规模化生产，不能满足大功率动力的需求。各种主要类型蓄电池在性能、技术特点和成本价格方面的不同优势和劣势，决定了它们的不同应用领域，各类蓄电池在一定范围内也存在相互替代性。铅酸蓄电池自1859年发明以来，至今已有150年的历史，技术十分成熟，是世界上使用最广泛的化学电源。尽管近年来镍镉电池、镍氢电池、锂离子电池等新型电池相继问世并得以应用，但铅酸蓄电池仍然凭借大电流放电性能强、电压特性平稳、温度适用范围广、单体电池容量大、安全性高和原材料丰富且可再生利用、价格低廉等一系列优势，在绝大多数传统领域和一些新兴应用领域，占据着牢固的地位。在产品结构方面，传统的铅酸蓄电池放置在开口容器中使用，电解液容易流失，需要定期加液维护，酸雾的外溢会对环境造成一定污染。近年来，铅酸蓄电池行业正逐步升级换代至普通免维护和全密封免维护结构，这类产品在使用过程中失水率低，寿命周期内不需要进行加液维护，消除了酸雾外溢对环境的不利影响。在技术和工艺方面，传统的重力浇铸极板技术已经逐步被连铸连轧技术、连续扩展成网技术、连续双面涂板技术、高精度冲压技术等先进工艺所代替。这些先进工艺技术的应用，在节能增效、降低铅耗和单位产品成本的同时，提高了产品的比能量、放电性能和循环寿命，从而进一步提高了铅酸蓄电池的性价比。今后，随着技术、材料、结构的不断开发和创新，铅酸蓄电池将向高比能量、高性价比、宽温度适应性、长使用寿命方向发展，在原有性能弱点不断改善的同时，固有的优势继续得到加强。可见，尽管已经拥有了150年的历史，但铅酸蓄电池产业仍然在焕发着勃勃生机，未来在主要的应用领域仍然具有不可替代的地位。铅蓄电池产品历史悠久，技术成熟，在功率特性、高低温性能、组合一致性、回收再利用性和价格等方面具有优势，铅蓄电池也是化学电池中市场份额最大、使用范围最广的电池产品，在内燃机起动、大规模储能等应用领域尚无成熟替代产品。预计在今后较长时期内，铅蓄电池尚无法被其他电池产品所取代。1、起动电池行业机遇之一：汽车保有量快速增长汽车起动电池是铅酸蓄电池最传统、也是最大的应用领域，占整个铅酸蓄电池市场规模的一半左右。汽车起动电池主要作为起动时点火和照明用电源。汽车在起动点火时要求电池能在短时间内提供较大电流，而且汽车电池的使用环境比较复杂，要求即使在零下20度以下的低温时也能正常工作。铅酸蓄电池恰好以其大电流放电性能好、环境适应能力强、安全稳定、性价比高的优势，满足了这一领域的需求。而其他蓄电池无论在容量、安全性还是环境适应性上均较铅酸蓄电池有一定的差距，加之比铅酸蓄电池高几倍的成本，在汽车起动电池领域无法与铅酸蓄电池形成实质性的竞争。汽车起动电池下游市场分为配套市场与维护市场，在汽车产销量和保有量屡创新高背景下，汽车起动电池市场正在迎来一轮稳定的快速增长期。（1）维护市场规模四倍于配套，配套市场影响维护市场汽车起动电池属于汽车零部件中的消耗品，一般电池设计可进行200次以上的循环，每天或每次起动都会耗掉部分循环寿命。一只正常的铅酸电池可以有18~30个月的寿命周期，一般家用轿车起动电池平均使用寿命2.4年，商用类汽车起动电池平均使用寿命1-1.5年。配套市场是为汽车整车生产厂家提供配套供货，每辆新车需配一只电池（重型车需配套两只）；下游整车厂商对进入其配套体系的配件供应商有严格的考核流程，对供应商的技术能力、物流能力、质量管理、财务稳定性、社会责任、环保能力等方面均有相关认证。要想成为整车厂的供应商，必须经历长期的市场开拓和认证过程，小企业和新企业很难进入配套市场。配套市场对维护市场客户群体的后续采购具有较大的引导作用。维护市场的客户群体主要是存量车的维修保养客户，这些客户在车辆维修保养过程中，通过汽车零配件经销商、汽车4S店、蓄电池经营部和汽车修理店等经销商购买公司的产品。维护市场的需求取决于汽车保有量和蓄电池更换周期，随着近年来汽车销售的快速增长，各汽车厂商均加大了对销售和服务网络的投入，已逐步形成了以4S和3S为主导的规范售后服务网络体系，汽车起动电池销售“以配套市场带动维护市场”的趋势已十分明显；完备的销售渠道和良好的品牌效应需要长时间的建设和维护。维护市场毛利率高于配套市场：汽车起动电池行业的上游行业主要是铅冶炼行业，铅及铅合金成本占产品成本比重的70%以上，目前行业内的主要企业已基本建立了铅价联动机制。在配套市场，下游整车企业话语权相对更强；而在维护市场，市场经销商规模较小，其话语权相对较弱。一般而言，汽车起动电池企业在维护市场的定价权更高，资金周转更快，维护市场售价及盈利能力均高于配套市场。（2）我国汽车保有量市场尚处高速增长期截至2024年底我国汽车千人汽车拥有量81辆；我国汽车年销量相当于全球年销量的25%，但保有量仅相当于全球汽车保有量的8%。目前我国汽车保有量约为年新车产量的6倍，在成熟的汽车消费市场，汽车保有量一般为年新车产销量的15倍左右，汽车保有量的高增长期一般滞后于汽车行业产销高峰期10年左右。汽车保有量增长稳定，近年年均增幅维持在17%以上；而汽车年产销量波动性较大，每4年一轮大幅波动。汽车起动电池作为汽车配件中的消耗品，70%的产品配套售后市场，销量波动性远小于汽车产销量波动。由于汽车起动电池的平均使用寿命约2年，每年有约1/2的存量汽车需要更换起动电池，维护市场每年对电池的需求量约为汽车保有量的一半。因此汽车起动电池年需求数量（只）约为每年的新车产量与汽车保有量一半之和。截至2024年底我国汽车保有量1亿辆，2024年新车产量近2024万辆，据此估计每年我国汽车起动电池约7000万只，其中约5000万只用于维护市场，约2024万只用于配套市场。我们预测未来三年汽车保有量有望保持16%以上年增幅，新车年产销量有望保持8-10%的年增幅。据此测算未来几年汽车起动电池需求量年增幅约12%左右，其中载客汽车起动蓄电池年需求量增幅约15%。（3）受益于环保趋严，免维护汽车起动电池将有较高增幅开口电池产能已被列入淘汰行列，未来几年免维护取代开口电池的趋势非常确定。据了解目前我国载客汽车已基本淘汰了在使用环节需要加液的开口电池，但载货汽车保有量市场上还有约50%必须被淘汰的开口电池，《铅蓄电池行业准入条件》规定2024年底之前停止开口式普通铅蓄电池生产项目，淘汰现有开口式普通铅蓄电池产能。淘汰开口电池将大幅提高载货汽车免维护电池年需求量增幅。假设截至2024年底我国载货汽车保有量的50%仍在使用开口电池，虽然行业准入条件规定2024年底之前停止开口电池项目并淘汰现有开口电池产能，但出于谨慎，我们假设2024年、2024年、2024年我国载货汽车保有量的25%、10%、5%仍使用开口电池。据此测算，在汽车销量、保有量增长及淘汰开口电池的双重驱动下，整个汽车行业未来几年免维护电池需求量的增幅较高，2024年、2024年、2024年免维护汽车起动电池年需求量增幅分别为23.5%、18.1%、14.3%。免维护取代开口电池的过程必将伴随着大量小电池厂的退出，过去一两年，商用车新车已基本全部装配免维护电池，这将引导消费者在维护环节不再选择开口电池。大量原生产开口电池的电池厂将面临生产设备、供应链管理等环节的升级，由于资金、管理水平等因素，大量小电池厂将在这一过程中退出起动电池行业。2、起动电池行业机遇之二：环保趋严必将大幅提升行业集中度铅酸蓄电池的物理存续周期由生产、使用和回收处理三个环节组成，若环保不到位，这三个环节都有可能对环境造成污染。生产过程：铅酸蓄电池生产过程中产生的污染物主要是铅烟、铅尘、硫酸雾及含铅废水，我国对这几种污染源的处理已十分成熟，在技术上可以将各种污染物做到完全安全排放，不对环境造成影响。2024年我国对铅酸蓄电池行业开始实行生产许可证制度，2024年生效的《铅酸蓄电池产品生产许可证实施细则》（第二版）对环境设施提出明确要求，通过生产许可证制度的实施和环保部门的持续监管，目前国内大型的铅酸蓄电池生产企业均能严格按照环保要求进行治理，污染排放均已达到国家标准。使用过程：近年来技术及工艺先进的生产企业正逐步将产品升级换代至全密封免维护结构，这类产品完全消除了酸雾外溢对环境的不利影响。回收处理过程：与其他主要的电池产品相比，只有铅酸蓄电池能够做到接近完全的回收利用，在市场上已经形成了废旧铅酸蓄电池的回收系统。只要做到规范管理，废旧蓄电池在收集、运输、处理过程中能降低对环境的污染和从业人员的危害。国家环保部已将废旧铅酸蓄电池回收再生的污染控制列入正式工作范围，《清洁生产标准—废铅酸蓄电池铅回收业（HJ510-2024）》和《废铅酸蓄电池处理污染控制技术规范（HJ519-2024）》已于2024年1月1日和3月1日分别实施。根据《重金属污染综合防治“十四五”规划》，铅被列入5种重点防控的重金属污染物，铅蓄电池行业被列入5大防控重点行业。据国家统计局统计，2024年我国规模以上铅蓄电池企业共完成总产量1.42亿kVAh，超过世界总产量的1/4。同时我国铅蓄电池行业也存在诸多问题：1）小、微企业数量众多，环保设施落后；2）单纯商品极板生产企业造成很大污染；3）行业多数企业工艺技术和装备水平较低；4）企业管理不善，故意闲置环保及卫生防护设施，造成环境污染及员工血铅超标。目前全国取得生产许可证的铅蓄电池生产企业达1800多家，其中不到200家的大型企业生产了全国铅蓄电池总产量的70%；而年产能在20万kVAh以下的中小规模铅蓄电池企业数量占全行业企业总数的71%，但其产量仅占全国总产量的12%，这些企业多为单纯组装企业，造成了大量环保和监管等问题。近几年伴随着铅蓄电池行业的快速发展“血铅”超标事件也日渐增多，铅污染形势严峻。特别是2024年以来我国部分地区铅蓄电池生产企业铅污染事件频发引起了社会广泛关注，我国铅蓄电池行业管理和环保治理已成为重金属污染防治工作的重中之重。近年来蓄电池行业监管力度持续加大，2024年国家对涉铅行业进行了重点环保整治，取缔关闭了大批环保和工艺技术落后的铅酸蓄电池企业。2024年3月工信部、环保部就《铅蓄电池行业准入条件》公开征求意见，2024年5月《铅蓄电池行业准入条件》出台并于同年7月1日实施，这是建国以来国家正式发布的首份关于铅蓄电池行业的准入条件，是落实《重金属污染综合防治“十四五”规划》、加快铅蓄电池生产行业结构调整、转变发展方式的重要举措，标志着国家对铅蓄电池行业的整顿和调整工作形成了统一思路。准入条件从企业布局、生产能力、工艺与装备、环境保护、职业卫生与安全生产、节能与回收利用等方面有针对性地提出了相应的措施，对现有企业的环保能力、职业卫生管理水平、工艺技术装备能力亦提出了更高要求。《准入条件》的贯彻和实施将逐步规范铅蓄电池行业生产行为，提高产业集中度，提升企业工艺装备、环境保护和职业卫生水平，实现行业的结构调整和升级。行业环保整治和《铅酸蓄电池行业准入条件》的颁布将使铅酸蓄电池行业面临一次重大的洗牌机遇，由于准入条件对现有、新建和商品极板生产企业设置有20、50和100万kVAh的产能门槛，未来汽车起动蓄电池单体生产规模将变大，铅酸蓄电池行业集中度将持续提高，2024年规模以上蓄电池企业均看准国家环保整治淘汰落后产能的机遇，不断增产扩能以抓住国家环保整治带来的淘汰落后产能的机遇。注：产能均指单班8小时；开口式普通铅蓄电池指采用酸雾未经过滤的直排式结构，内部与外部压力一致的铅蓄电池。现有铅蓄电池及其含铅零部件生产项目均应于2024年12月31日前达到本准入条件的要求。根据测算，对于新建企业，按照配备国内先进的生产装备和环保设施，并维持正常的环保设施投入与运行成本计算，初期投入至少达到1亿元；同时由于这些机械化、自动化生产装备和先进环保设施的生产能力和处理能力均较大，新建企业年产量应达到50万kVAh以上才能实现经济规模。准入条件禁止生产开口式普通铅蓄电池：开口式普通铅蓄电池指采用酸雾未经过滤的直排式结构，内部与外部压力一致的铅蓄电池。该类电池的缺点一是需经常加水调酸，维护工作繁重；二是会造成酸雾溢出，腐蚀周围设备，污染环境。与美日等发达国家的企业直接生产成品电池不同，我国一些铅蓄电池企业单独生产商品极板，并将其出售给组装企业组装为成品电池。这种产业结构造成了行业环境污染较重、小型组装企业过多等问题。商品极板一般采用外化成工艺生产，其含铅废水的产生量是内化成工艺的十倍以上，处理难度高，易引发污染事件。近年来发生的多次血铅超标事件，很多是由于外化成废水没有妥善处理和达标排放造成的。从事电池组装的企业只要外购极板、壳体等零配件，人工加以装配、焊接和充电即可，技术难度和资金门槛极低，生产规模可以灵活掌握，因此造成小型铅蓄电池组装企业泛滥。这类小企业造成了污染扩散和监管困难。2024年3月工信部等五部门联合出台促进铅酸蓄电池和再生铅产业规范发展意见，提出了“到2024年，废铅酸蓄电池的回收和综合利用率达到90%以上，铅循环再生比重超过50%，推动形成全国铅资源循环利用体系”的总体要求。加快产业结构调整升级，加大落后产能淘汰力度（立即淘汰开口式普通铅酸蓄电池产能，并于2024年底前淘汰未通过环保核查、不符合准入条件的落后产能。鼓励有条件的企业进行兼并重组，提高产业集中度；严格行业准入和生产许可管理；加快推行清洁生产；推进行业技术进步。加强环境执法监督并建立规范有序的回收利用体系；从财政、税收等方面对实施清洁生产、利用废铅蓄电池进行再生铅生产的企业给予支持。与我国铅蓄电池产能高度分散不同的是，在成熟的汽车市场，铅蓄电池的行业集中度很高，美国江森是全球最大铅蓄电池生产企业，全球市占率达36%，全球前三大蓄电池企业占据70%以上市场份额。我们判断：日渐趋严的环保治理及汽车产业的技术进步将使大量小型铅蓄电池厂失去生存土壤。目前整个市场还有近2024余家铅蓄电池厂，2024年环保治理和能耗的控制已经取缔相当一批不符合资质的厂家。预计到2024年将有近80%的铅蓄电池厂被关停。3、起动电池行业机遇之三：中长期看起停电池从技术发展的角度看，汽车起动电池经历了从加水电池—普通免维护—全密封免维护电池的变迁，未来发展方向为起停电池。据统计目前我国汽车用汽柴油消费占全国汽柴油消费的比例已达约55%左右，每年新增石油消费量的70%以上被新增汽车所消耗。为逐步降低我国乘用车产品平均燃料消耗量，达到2024年和2024年乘用车平均燃料消耗量分别为6.9升/百公里和5.0升/百公里的目标，我国建立了“车型燃料消耗量目标值＋企业平均燃料消耗量目标值”的汽车能耗评价体系，这套评价体系促使乘用车企业调整其产品产销结构的同时，采取节能减排技术来降低单车燃油消耗量。此外，我国也对节能及新能源汽车产品实施财政补贴以鼓励消费者购买此类产品。长远看，纯电动和混合动力是汽车产业发展方向，但由于动力电池造价高昂且技术瓶颈有待突破，在相当长一段时间不具备大批量商业化基础。而搭载起停系统（起停系统可以在遇到红灯或交通堵塞等停车状况下停止发动机运行，只要重新踩下离合器并挂档，发动机就会重新运转）的弱混汽车具备诸多优势，是现在就能被迅速应用和商业化的节能技术方案。弱混汽车仅需在传统汽车上增加一套起停系统（该系统与传统内燃机系统能轻易实现匹配）就可实现在相同工况下减少3%-6%的CO2排放量，节油5%-15%的效果。从成本上来说，弱混技术几乎不给汽车生产企业与消费者带来过多负担，是当前汽车生产企业快速达到环保节能要求的上佳选择。目前国内主流汽车企业都有搭载起停系统的弱混车型规划。弱混汽车由于接受性高，推广性良好，我们判断其在未来10年里将得到广泛普及。汽车起停系统在全球市场的应用始于欧洲，主要技术供应商包括德国博世、法国法雷奥、美国德尔福等公司。目前欧洲市场新车装配弱混系统的比例约为50%，预计到2024年欧洲、美国市场装配弱混系统的比例将分别上升到80%和60%。起停系统与汽车起动系统共用一套蓄电池，起停系统对蓄电池的充放电效率、电池寿命，大电流放电能力要求更高。目前应用的蓄电池大部分是先进的AGM蓄电池，AGM电池也是一种典型的铅酸蓄电池，只是以超细玻璃棉材料代替传统铅酸蓄电池的PE或PVC隔板，电解液大部分吸附于隔板的玻璃纤维膜之中，并且通过采用紧装配、高内压、全密封的结构，在提高电池比能量的同时，减小了电池内阻，使电池具备了寿命长、大电流放电能力强、充电接受能力好的特性。AGM电池售价比传统电池高30%，利润率比传统电池高20%以上。汽车起动电池未来向AGM电池方向发展的趋势将对电池行业格局产生较大影响：由于国内新型铅酸蓄电池还处于试运行或者试验阶段，目前市场中采用新型铅酸蓄电池的新能源汽车以搭载美国OPTIMA的产品为主，且相应型号极少。目前国内新型铅酸蓄电池在混合动力汽车领域竞争并不激烈，一是国外品牌提供的新型铅酸蓄电池难以实现与我国本土市场的汽车进行非常有效的对接，且价格昂贵；二是符合新能源汽车产业化需求的新型铅酸蓄电池，技术门槛相对较高，国内企业虽然已经研制并生产出部分产品，但还需要在汽车上进行试运行后才能实现真正应用。目前国内能生产出起停电池的电池产家较少，近年骆驼股份、风帆股份、上海江森等都有AGM电池的投资项目以抢占市场先机。骆驼股份混合动力车用蓄电池项目是其在2024年6月上市时的募投项目之一。项目主要产品为平板式阀控铅酸蓄电池和纯铅薄极板卷绕式阀控铅酸蓄电池，主要应用于弱混、中混汽车。项目预计于2024年建成投产，达产后将实现平板式阀控铅酸蓄电池年产能144万只，纯铅薄极板卷绕式阀控铅酸蓄电池年产能60万只，二者产能总计折合177万kVAh。项目总投资为3.8亿元，达产后将实现年营业收入7.7亿元，净利润1亿元。骆驼股份的平板阀控铅酸蓄电池隔板即是采用超细玻璃棉材料（AGM）代替传统铅酸蓄电池的PE或PVC隔板。风帆股份2024年利用自有资金建成一条AGM电池生产线，已开始进行小批量生产并向上海通用、比亚迪等整车厂小批量供货（2024年供货量7000只）。风帆股份年产400万只AGM电池项目每期年产能为200万只，2024年5月完成一期投产，2024年9月二期投产。据了解上海江森的天津工厂产能中有较大部分为起停电池，天津工厂预计于2024年底基建结束并于2024年进行首批试生产。二、汽车起动电池行业格局与竞争对手据统计，2024年全球起动蓄电池市场的规模大约接近4亿只。与汽车工业发展息息相关的车用蓄电池发展在汽车人均保有量较高的发达国家增幅较低，而在以中国为首的发展中国家还在经历着超过8%的高速增长。1、我国汽车起动电池行业集中度有很大提升空间成熟市场汽车起动铅酸蓄电池集中度很高，整个欧洲仅有4家大的蓄电池生产企业，美国的情况也是如此。全球前三大美国江森、美国埃克塞德、日本汤浅株式会社占有全球70%的市场份额。江森自控于2024年收购对德尔福蓄电池业务而成为全球最大汽车蓄电池供应商，目前江森汽车蓄电池占全球36%份额。埃克塞德居第二位，全球市占率近20%，其在叉车等行业动力选电池领域保持绝对领先地位。汤浅在车用小型号蓄电池领域和亚洲地区有较强竞争优势，在车用起动蓄电池领域也有超过10%的份额。其它供应商大部分是区域性的，未来全球市场集中度还有进一步集中趋势。随着我国汽车工业的快速发展，车用蓄电池市场份额迅速增加，2024年我国本土汽车蓄电池产能约7000万只（新车配套约2024万只），占整个亚洲市场一半的份额。但由于环保监管宽松，汽车起动电池的生产厂家曾经达到近3000家，全国几乎每一个县都有铅酸蓄电池厂。随着2024年环保治理和能耗的控制，通过关停并转等方式汽车起动电池生产厂家已下降至近2024家。但目前整个行业的产能仍然分散，集中度有很大提高空间，随着行业环保治理的规范，准入条件的严格执行，及下游发展对起动电池提出更高要求，大量小企业生存空间将被逐步压缩，行业龙头将凭借技术、质量、规模和环保治理等优势逐步扩大市场份额。行业治理淘汰小电池厂，国内龙头企业自身制造技术的进步则蚕食国外电池品牌份额：近年一些国际知名的蓄电池生产企业如美国江森、德尔福、日本汤浅和松下、台湾统一等先后进入中国市场，起初国内企业的产品还难以和国外品牌竞争，但经过10多年来对生产工艺、制造技术、产品质量、安全和环保性能等方面的不断改进，目前国内大型汽车起动电池制造企业的制造技术和装备已接近国际水平，且产品相对于国外品牌具备更高的性价比，国内企业正在逐步蚕食原由合资企业占据主导地位的配套市场。骆驼股份是我国车用蓄电池市占率最高的企业，骆驼在环保治理中所受冲击较小，加之产能释放恰逢其时，目前已超过风帆成为行业龙头；目前国内排名第二的企业为风帆股份，其2024年销量为1050只；接下来依次为江森、汤浅、巨江、川西等，前6家约占整个份额的60%，其余40%的市场份额由近2024多家企业瓜分。2、三足鼎立格局已基本形成我国汽车起动铅酸蓄电池产业已形成以"骆驼"、"风帆"、"江森"为代表的三足鼎立的竞争局面。（1）风帆股份风帆股份隶属中国船舶重工集团公司。前身为保定蓄电池厂，始建于1958年，1992年更名为风帆蓄电池厂，1996年改制为保定风帆集团有限责任公司，2024年7月A股上市。风帆股份产品主要为铅酸蓄电池，其中80%以上为汽车起动用电池。我们估计风帆在国内首次配套市场占有率达25%以上。2024年风帆股份销售电池1050万只，实现收入47.3亿元，净利润7781万元。公司计划2024年销售电池同比增长21%为1273万只，实现收入同比增长10%为52亿元。风帆股份在配套市场介入较早，具备一定的品牌优势，但产品成本偏高，毛利率偏低（比骆驼股份低9个百分点左右），净利率亦比骆驼低9个百分点为1.6%。风帆股份人均产值偏低，经销渠道有待加强，近年风帆致力于提升其售后市场份额以提高其盈利水平，但进展较慢，而配套市场份额又被骆驼等企业侵蚀，风帆股份近年来总体销量增长较慢。扩产情况：风帆股份目前年产销电池约1000万只。2024年6月公司公告定增预案，拟募资10.6亿投资于1）年产500万只高性能密封型免维护铅酸蓄电池建设项目；2）年产400万只AGM电池项目。目前年产500万只高性能密封型免维护铅酸蓄电池建设项目主体建设已完工，公用设备安装完毕。一期年产260万只生产线已进行生产线负荷调试，转入试生产阶段。二期年产240万只预计2024年底完工。400万只AGM电池项目分两期建设，每期年产能为200万只，2024年4月--2024年5月完成项目一期工程建设并竣工投产，2024年9月--2024年9月完成项目二期工程建设并投产。风帆股份在其2024年报中披露：计划在"十四五"期间新增产能1000万只/年，年总产能规模将达到2024万只以上。（2）上海江森上海江森自控国际蓄电池为美国江森自控集团之全资子公司，美国江森自控拥有全球36%的汽车起动铅酸蓄电池市场份额。上海江森是江森于2024年通过收购上海德尔福国际蓄电池而来，上海江森2024年汽车起动电池产量306万kVAh（当年行业排名第5），2024年血铅事件导致公司在上海康桥的停产并永久性关闭。我们估计上海江森目前在首次配套市场的份额15%，售后市场规模不到5%。扩产情况：江森的扩产步伐进展相对较慢，在上海工厂停产后，江森在浙江长兴投资1.5亿美元建厂，一期年产能400万只于2024年初投产并于3Q12正常运营，未来具备升至800万只产能的潜力；重庆工厂（估计年产能为600万只产能）预计于1Q13建成并于二季度提供样品；天津工厂（估计年产能600万只）预计于2024年底基建结束并于2024年进行首批试生产，其中有较大部分为起停电池。江森计划到2024年在中国兴建4家工厂，规划目标为2024年产能达3000万只。与中国市场不同的是，在美国汽车起动电池28%是从电池专卖店售出，24%从汽配连锁店售出。江森在中国的渠道相对比较弱势，与风帆、骆驼的扁平化渠道相比，江森的渠道下沉做得不够，层级较多，省级代理商规模庞大，且江森有不少大经销商都是2024年收购的德尔福的经销商。过去两年江森试图将一个地区的大经销商规模拆小，但遇到较大阻力，甚至有规模较大的经销商复苏了德尔福电池品牌（找其它蓄电池厂代工）。加上此前江森的上海工厂停产，江森在过去两年产能紧张的情况下优先保障了配套用户，加上新工厂达产进度较慢，上海江森在维护市场上其渠道弱势显得更为明显。三、行业标杆分析：骆驼股份1、汽车起动电池龙头仍在快速成长（1）公司简介骆驼股份是国内最大的汽车起动用铅酸蓄电池制造企业，目前营业利润的98%来自汽车起动电池。公司成立于1994年，其前身为1979年成立的湖北骆驼蓄电池厂，是国内最早一批专业从事汽车起动电池生产的企业，公司于2024年6月在A股上市，募集资金近15亿。骆驼股份在我国汽车起动电池市场占有率逐年攀升，由2024年的8.8%升至2024年的近13%。公司是汽车起动电池行业产品规格型号最齐全的企业，产品全部是免维护电池，其中超过2/3是高性能低铅耗的全密封免维护产品，属国家产业政策鼓励的绿色电池，该类产品供不应求，利润率更高。公司地处华中汽车产业基地湖北襄阳，公司传统重点业务区域为华东、华中地区；近年来公司也加大了对华北、西南、东北地区及海外市场的开拓力度，并已初见成效，1H12华东华中以外的地区收入占比已升至36%。汽车起动电池下游客户分为首次配套客户及售后市场客户，成熟汽车市场售后市场起动蓄电池规模一般为首次配套规模的4倍。2024年之前骆驼股份专注于售后市场，凭借高性价比及供货稳定性，2024年至今骆驼股份已实现了对国内百余家车企首次配套，公司在配套市场规模快速增长。铅酸蓄电池由正极板、负极板、隔板、壳体、电解质和接线端子等部分构成。铅酸蓄电池的生产技术成熟，组装工艺简单，进入门槛不高，相对而言极板制造是蓄电池生产过程中技术含量最高的环节。骆驼集团的先进生产线及设备数量居行业前列，有十余条具世界先进水平的蓄电池冲扩成形、连铸连轧生产线，并引进了世界领先的装配焊接等生产线以及世界先进的废旧电池回收再生系统。（2）近年收入与盈利快速增长近年公司营业收入稳步增长，盈利能力稳中有升。主要是得益于近几年新车产量及汽车保有量的较快增长，截至2024年底我国汽车保有量超过1亿辆，比2024年底翻了一番。从2024年至今我国汽车保有量每年增幅都在17%以上。公司收入规模不断扩大的同时盈利能力亦稳中有升，毛利率三年来均保持在20%以上，公司毛利率高于同行的原因有：1）售后业务占比高：售后市场配套毛利率高于配套市场，骆驼股份起家于维护市场，目前维护市场收入占比在60%左右。2）骆驼股份作为民营企业，运营高效，机制灵活。3）在汽车业高速发展及铅酸蓄电池行业环保整治的机遇期加大了投入快速新增产能，而竞争对手扩产速度慢于骆驼。2、独特优势助骆驼股份市占率持续提升（1）高管与员工持股广泛、利益一致公司在行业内较早实现了管理层持股，驼峰投资、驼铃投资股东即为公司高管及关键人员。公司高级管理人员及中层以上的关键人员既是公司业绩的创造者，同时也是公司的股东。上市后，公司董事会于2024年11月30日以4.28元/股的价格授予78名激励对象共计1104万股限制性股票，进一步统一了员工与股东的利益。从骆驼股份2024年底实施的股权激励业绩条件看，公司管理层对未来几年业绩保持较高增长，盈利能力逐年提高信心较足。（2）先进生产线数量业内领先较高的生产效率及领先于同行的先进生产线使骆驼股份盈利能力高于同行。2024年公司率先在国内引进了意大利索维玛公司生产的极板冲扩成型生产设备，此后，每年不断从意大利、奥地利、德国和英国引进先进的制粉、合膏、装配生产设备，并持续进行生产工艺的改进。2024年公司在国内厂家中率先引进美国连铸连轧极板生产线，并与武汉科技大学联合研制开发出了连铸连轧铅带生产线，实现了极板生产工艺的技术突破。经过持续的改进和提高，公司汽车起动电池生产所采用的设备和工艺技术已达到国际先进水平，公司产品的铅消耗量大幅降低，产品质量稳步提升。骆驼股份在国内较早采用拉网式生产线，2024年以来公司大量定购拉网式生产线，估计目前国内约有30条拉网式生产线，骆驼股份就拥有15条，数量远高于竞争对手。拉网式生产生产效率更高，更节省用铅量：铅占铅酸蓄电池成本的70%，每kVAh约耗铅13公斤，拉网式生产线比传统生产线每kVAh节铅0.5公斤,相当于每kVAh节铅4%。（3）地域布局逐步完善，就近配套抢占份额一只汽车起动电池重量约10-20公斤，一般汽车起动电池厂运输装卸费占销售收入比例为2-3%，运输装卸费占公司销售费用比例约50%。就近配套能显著降低起动电池厂家的销售费用，同时亦能提高对整车厂的快速稳定供货能力，加快公司产品周转。骆驼股份地处华中汽车产业基地襄阳市，交通便捷，物流、土地、人力成本较低；骆驼亦拥有自己的物流公司，大幅降低了物流成本。据2024年年报显示，骆驼股份运输装卸费为7811万元，而风帆股份同期运输装卸费为8875万元。2024年骆驼主营业务收入的74%的收入来自华东、华中地区，这是公司传统的重点业务领域。近年来公司也加大了对华北、西南和东北地区及海外市场的开拓力度，并已初见成效，截至2024年中，华东华中以外的地区收入占比已升至36%。近年公司在襄阳扩产与外延式扩张并举，加强产能地域布局平衡性，实施就近配套：除公司的大本营湖北襄阳外，骆驼南下广西、北上吉林进行产能布局，从目前情况看，骆驼股份在我国南北方向布局已基本完备，估计未来将着力考虑在我国东西方向布点，最终实现中、东、西、南、北五大生产基地，实现生产基地的平衡布局。1）骆驼襄阳：公司本部的石花工厂已将4条共计400万kVAh的生产线搬迁至骆驼襄阳，骆驼襄阳主要生产乘用车用汽车起动铅酸蓄电池，目前骆驼襄阳拥有10条共计1000万kVAh的产能，募投产能全部完成后，未来将拥有1200万kVAh的产能。骆驼集团襄阳蓄电池根据生产发展需要，已在原生产场地北侧新征工业用地约合457.6亩，骆驼集团襄阳蓄电池二期工程已开工建设，项目完成后计划产能将新增铅酸蓄电池700万只。2）骆驼华中：公司利用上市超募资金设立的骆驼华中主要生产商用车起动铅酸蓄电池，目前年产400万kVAh的生产线已试生产，待验收合格后即可正式投产。3）骆驼海峡：骆驼海峡主要产品为牵引用铅酸蓄电池，产能为100万kVAh，2024年6月20日停产后已于2024年9月13日复产。4）骆驼特电：骆驼特电主要产品为锂离子电池，产能为5万kVAh，产品主要有电动自行车用锂离子电池、储能用锂离子电池和电动汽车用锂离子电池。骆驼华南和骆驼东北是公司实行外延式增长的重要载体，利用公司在规模、技术、资金、渠道等方面的优势，趁着铅酸蓄电池行业整顿的机遇期，骆驼股份分别在广西和吉林设立子公司生产汽车起动铅酸蓄电池以满足当地及周边地区的需求。5）骆驼华南：2024年6月骆驼股份与广西丰业投资签订合作协议设立骆驼华南蓄电池，骆驼股份占股比70%，骆驼华南成立后拟在梧州进口再生资源加工园区投资建设“600万kVAh全循环新结构免维护蓄电池以及新能源电池”项目，一期工程约2年，投产后年蓄电池可达350万kVAh。华南地区是我国对外开放最早的地区，经济总量较高，不仅汽车保有量位于全国前茅，而且新车产量在全国也占据极其重要地位；“骆驼华南”的注册地梧州市位于广东与广西结合部，距广州、柳州、佛山几大汽车制造基地均在300公里左右，骆驼华南的成立后有利于骆驼股份在华南地区战略布局的完善。6）骆驼东北：2024年9月公司与吉林省安图县人民政府签订了《骆驼集团股份年产600万KVAH全循环新型高性能密封蓄电池项目投资意向书》,骆驼股份预计投资约10亿元,一期投资5亿形成年产400万kVAh新型高性能密封蓄电池之能力,预计一期工程2024年底前投产；二期投资约5亿在一期基础上形成年产600万kVAh新型高性能密封蓄电池以及年处理15万吨废旧铅酸蓄电池的能力。二期工程预计在一期投产后两年内完成。（4）从维护走向配套，以配套带动维护维护市场—产品利润率更高2024年之前骆驼股份以维护市场配套为主，维护市场是骆驼股份的核心市场：公司维护市场销售近三年收入占比均在50%以上，利润和毛利贡献较高，我们估计未来两年公司维护市场收入占比有望进一步提升至近70%。汽车使用者在车辆维修保养过程中，通过汽车零配件经销商、汽车4S店、蓄电池经营部和汽车修理店等处购买电池；维护市场的需求取决于汽车保有量和蓄电池更换周期，维护市场客户对产品售价及供货速度敏感。由于单个客户销售金额较小，资金回笼较快，且相对分散，公司产品的议价能力强，售价高于配套市场约20%；毛利率高于配套市场约4个百分点。配套市场—成本与规模取胜，客户结构优化2024年之后骆驼股份开始介入汽车首次配套市场，1H12公司配套市场客户销售收入占比为40%；我们判断公司将进一步丰富配套市场客户群体，同时优化客户结构（从以自主品牌配套为主到为进入更多合资车企配套体系），并通过异地扩产实施就近配套。配套市场客户为汽车整车生产商，其单体销售金额大，且对维护市场客户后续更换有很大倾向性影响。公司作为配套市场的后来者，在进入某整车企业配套的先期采取低毛利的销售策略（我们估计公司报价低于江森约10%），后期凭借“稳定的产品质量”，“大批量供货的及时性”不断提升在该整车厂的供货比例。目前骆驼股份已成为上海通用、东风、雪铁龙、福特、现代、江铃、宇通、吉利、比亚迪、长安等百余家国内车企的供应商。进入整车配套体系需要经过一系列严格认证，在销售过程中整车厂对电池质量、供货速度、售后服务有严格要求，中小电池厂一般不具备供货资格。目前日系车的起动电池基本由统一、汤浅、日立等日系电池厂供货，其它合资车企中高端车多搭载江森蓄电池，余下的配套市场份额则主要由风帆、骆驼占据。未来相当长一段时间，骆驼股份在配套市场抢占的主要是风帆股份的份额。公司已进入大众、通用和福特全球采购系统。目前一汽大众汽车起动电池基本由风帆提供，上海大众则主要由江森供货，但车企的异地布局将为骆驼介入其配套体系带来机会，如一汽大众的成都、佛山工厂，骆驼股份后期有望进入其配套体系。同时公司也正在试图进入日系车企配套，预计2024年下半年通过认证，2024年实现供货。（5）与竞争对手相比具有突出的渠道优势上海江森：由于产能受限（在2024年至2024年都只有上海康桥一家工厂），这两年基本以保障配套市场为主；售后市场产品紧缺，售后市场占有率较低。与风帆、骆驼扁平化的渠道不同的是，江森在售后市场的销售渠道层级较多，一般通过省级代理商再下设经销商，其省级经销商规模较大，近两年江森将经销商从省级代理向市级代理拓展的过程中遇到来自原有经销商的阻力，渠道难以下沉。风帆股份：拥有十余个销售公司，经销公司在销售政策上的话语权较大，风帆对渠道终端控制力偏弱；另据我们草根调研了解，风帆推出的抢占低端市场的黄标电池故障率偏高，换货周期较长。骆驼股份：作为典型的民营企业，机制灵活，在2024年之前一直在售后市场深耕细作，渠道优势突出。2024年底骆驼股份设立全资子公司—骆驼集团蓄电池销售，全权负责公司旗下“骆驼”与“华中”两大品牌的所有产品销售业务。公司在国内建立了完善的销售与服务网络。公司在维护市场实行扁平化的销售网络，销售渠道覆盖全国31个省、自治区和直辖市，在重点地区如湖北、河南、安徽和江西，一级经销商直接发展到县级。在北京、上海、浙江、济南、西安、深圳、海南等地还分别设有7大销售分公司。目前总计拥有468家骆驼牌蓄电池一级经销商和212家华中牌蓄电池一级经销商，并由200多名业务人员负责680家经销商的管理，使公司的各项销售政策得以高效执行。公司销售政策灵活，每旬根据市场情况和竞争对手的策略随时调整售价，在全国各地设置了120余个外设仓库，供货快速、换货周期短，灵活的价格策略和快速供货吸引了大量客户。3、盈利预测与投资建议骆驼股份增长空间来自于1）下游汽车起动电池规模的较高增长；2）自身市场占有率的快速提升。我们估计汽车起动电池年产销规模70%来自存量汽车更新需求，30%来自整车首次配套。而我国汽车保有量仍将在相当长时间里保持两位数增长，为汽车售后市场带来了巨大机会。我国已经进入了汽车保有量增幅高于新车销量增幅的时间区间：2024年—2024年我国汽车保有量增幅为20%，新车销量增幅为17%，汽车保有量增长高峰滞后于新车销售高峰。根据我们测算，2024—2024年我国汽车保有量年均增幅仍将超过新车销量增幅，其中载客汽车保有量增幅更高。环保趋严，尤其是淘汰开口电池将为行业带来中期机会：乘用车已基本全部为免维护电池，使用中需要加液的开口电池工艺简单，污染严重，属于国家明令淘汰的产品；过去环保标准不严的情况下，商用车无论是首次配套市场还是售后市场都普遍使用开口电池。估计目前商用车存量市场仍有50%为开口电池，估计2024年之前开口电池将被快速淘汰，这给免维护电池带来了较大机会。我们假设2024—2024年开口电池在载货汽车存量市场装配率为25%、10%、5%，则载货汽车免维护电池（以kVAh为单位）在2024/2024年的同比增幅为42%/24%。综合乘商用车，免维护汽车起动电池（以kVAh为单位）在2024、2024年销量同比增幅为24%、18%。起停电池为汽车起动电池行业带来长期机会：搭载发动机起停系统的弱混汽车是节能与新能源汽车中具备快速推广基础的车型，无需改动传统构造即可实现节油5%—15%。起停系统对汽车起动电池提出了新的更高要求，骆驼、风帆、江森均有投建相关项目。骆驼股份市占率仍将快速提高：2024年公司市占率8.8%，2024年公司市占率超过风帆股份达12.8%，我们估计2024年骆驼股份市占率将达到15%。公司拥有诸多竞争对手不具备的突出优势，如股东结构、先进设备及生产线数量、渠道优势、产品结构等，铅蓄电池行业环保治理及准入条件的严格实施将淘汰大量小厂，汽车产业的技术提升也对起动电池不断提出更高要求，骆驼股份作为行业龙头，其市占率将在未来几年大幅提升。此外尤其值得一提的是，骆驼股份在开口电池转向免维护电池的过程中抢占了市场先机，推出了“华中”品牌，并利用超募资金投建400万kVAh商用车免维护电池产能，领先于竞争对手，在开口电池逐步被淘汰的过程中，骆驼股份将会享有更高的市占率。基于我们对汽车起动电池未来几年的销量及对骆驼股份市占率逐年提升的判断，我们认为2024年、2024年公司汽车起动电池销量增幅分别为33%、25%。我们预测2024年、2024年、2024年骆驼股份每股收益为0.58元（非经常性损益贡献0.1元左右）、0.65元、0.81元,扣除非经常性损益后2024年、2024年、2024年净利润同比增幅依次为25%、36%、28%。与汽车企业销量波动较大不确定性较高所不同的是，由于公司下游以存量汽车为主，公司业绩增长确定性高，空间明确。我们给予公司对应于2024年每股收益20倍动态PE，认为其12月个月内合理目标价为16.2元，首次给予“强烈推荐”评级。注：收盘价日期为2024年4月8日4、风险提示（1）铅价大幅波动将对公司经营造成波动。（2）环保治理严格程度将影响业内大量小企业退出节奏快慢，从而影响公司市场占有率提升速度。

2024年有线网络行业分析报告2024年3月目录一、国网整合的预期未变 31、新闻出版广电总局“三定”方案落定 32、中广网络即将成立的预期仍在 33、目前省级广电已经成为事实的市场主体 4二、有线电视用户的价值评估 51、现金流折现的方法估算用户价值 52、有线电视运营商的理论价值 63、2020年初至今上市公司的市值 8三、整合中的用户价值重估 101、江苏模式”中的用户价值重估 102、中广网络整合中的用户价值重估 113、电广传媒收购省外有线用户资源 13四、湖北广电的整合之路 141、楚天网络借壳上市 142、重组中的价值评估 153、湖北广电的二次资产注入 16五、有线运营商的WACC计算 171、吉视传媒的WACC值 17一、国网整合的预期未变1、新闻出版广电总局“三定”方案落定新闻出版广电总局的“三定”方案已经落定，取消了一系列行政审批项目，同时对一些行政审批权限下放到省级单位，比如取消了有线网络公司股权性融资审批，将设置卫星电视地面接收设施审批职责下放省级新闻出版广电行政部门。未来工作的重点：加强科技创新和融合业务的发展，推进新闻出版广播影视与科技融合，对广播电视节目传输覆盖、监测和安全播出进行监管，推进广电网与电信网、互联网三网融合。从三定方案中，我们可以看出广电的发展的方向：行政管理的有限度的放松，比如有线网络股权融资审批取消；行政审批向省级广电下放，比如卫星电视接收审批下放；文化和科技、三网融合成为发展的主要方向。2、中广网络即将成立的预期仍在在2024年年初，国务院下发《推进三网融合的总体方案》（国发5号文）决定推进三网融合之际，就专门针对中广网络网络公司进行了明确的规划，决定培育市场主体，组建国家级有线电视网络公司(中国广播电视网络公司)。国家广电成立的初衷是在“三网融合”中，整合全国的有线网络（第四张网络），从而与电信运营商进行竞争。随着国家广电成立的不断的推迟，注入资金规模大幅度缩水，特别是2023年1月原负责中国广播电视网络公司组建的广电总局副局长张海涛出任虚职——中国广播电视协会会长，中国广播电视网络公司的成立蒙上阴影。我们认为每一次的推迟成立，中广网络的职能就会缩水一次，我们认为相当长时间内中广网络难以成为市场运营主体、竞争的主体。维持原方案的方向预期，将先由部分省份为单位自报资产情况，随后以资产规模大小通过对总公司认股的形式，完成中广网络网络公司主体公司的搭建，即“先挂牌，再整合”的股份制转企方案。按照该方案，明确了国家出资的份额和挂牌的步骤，为中央财政先期投入进行公司主体搭建，其中包括总公司基本框架的组建费用和播控平台、网间结算等业务总平台的搭建费用。3、目前省级广电已经成为事实的市场主体随着我国文化体制改革的推进，文化市场领域逐渐出现市场运营的主体——省级文化运营单位，在有线网络领域，省网整合的进一步深入，省级有线网络已经成为有线网络的市场的运营主体。在IPTV的发展中也是类似，百视通和CNTV主导的IPTV让位于省级广电主导，CNTV或者百视通参与的发展模式，省级运营单位成为市场的主体，省级运营单位及地方政府的利益诉求将影响相关业务的发展模式。这种与地方政府密切的关系（资产、人事等关系），势必会影响地方政府对有线网络的支持力度和偏好。二、有线电视用户的价值评估1、现金流折现的方法估算用户价值考虑到目前有线电视的用户主要分为数字用户和模拟用户，开展的增值业务主要有互动视频点播（高清视频点播）和有线宽带业务，收费的模式基本上采取包月或者包年的收费模式。有线电视用户的收入相对稳定，我们假设其为永续的现金流，我们采用WACC为折现率进行折现，估算有线电视运营商的用户的理论价值（即上市有线电视运营商的理论市值）。我们以广电网络为例，无风险利率选取中国3年期国债收益率3.06%，按照我们的计算，广电网络的WACC为12.3%。同行业的公司的WACC值与公司的负债结构关系较大。2、有线电视运营商的理论价值广电网络2022年有线电视用户到达578.64万户，数字用户421.58万户，副终端为56.15万户，每月每户10元；付费节目用户154.02万户，主要有两档包月套餐99元和128元，我们按照年付100元/户计算，考虑到有线网络加大了优惠促销力度，付费用户和宽带资费要低于标准价格，2023年广电网络公司的理论价值150亿元。天威视讯2022年有线电视用户达到109万户，高清互动电视用户达到24万户，付费节目用户达到4.6万户，宽带用户达到33万户。高清互动年付套餐分为500元、600元和700元三档，我们保守全部按照年付500元/户计算，付费节目年付按照500元/户、宽带用户年付800元/户计算，天威视讯2023年的理论市值为68亿元。由于歌华有线的模拟用户和数字用户的收费标准一样，每月18元每户，其市值主要来来自于有线电视用户数的增长和高清互动电视收费用户增长，有线电视的用户的增长有限，目前主要关注在高清互动电视，目前主要采取免费推广的形式，绝大部分为免费的，考虑到歌华有线推出Si-TV的高清电视包，我们估计收费标准与天威视讯差不多300元/年，按照我们的40%左右的渗透率计算，2023年歌华有线的理论价值为145亿元。3、2020年初至今上市公司的市值我们选取有线电视上市公司2024年12月31日-2023年9月20日的市值。歌华有线的市值范围为60-140亿元，市值波动范围主要集中在80-120亿元，我们以中值100亿元作为公司表现的市值价值。与我们的145亿元的理论市值，尚有空间45%，而且我们认为数字电视没有提价预期，高清互动电视目前主要是采取的免费推广，SiTV的渗透率提高，公司估值有较大的弹性。天威视讯的市值范围为30-70亿元，主要波动范围在40-70亿元，我们选取中值55亿元作为其市场的市值。没有考虑资产整合预期，天威视讯的理论市值为68亿元。公司目前尚有24%的空间。公司有线宽带增长乏力，高清互动电视是公司业绩主要增长点。广电网络的市值范围30-70亿元，主要波动范围为40-60亿元，中值为50亿元。公司的理论市值150亿元，上升空间200%。公司的价值主要来源于公司的庞大的有线电视用户数，2023年有线用户数595万户，同时尚有模拟用户142万户.同时公司的数字电视的包年收视费为240/300元两档，价值较高，进一步的数字化将进一步提升公司的价值。三、整合中的用户价值重估1、江苏模式”中的用户价值重估江苏有线由江苏省内17家发起人单位共同发起设立，广电系统内有12家股东，占股比71.2%，其他系统是国有股东，占28.8%，公司注册资本是68亿元，省广电总台控股，其中省台出资14亿元现金，1亿元相关资产；南京、苏州、无锡、常州等10个省辖市广播电视台以现有广电网络资产出资，中信国安等出资人以现金和广电网络等资产出资。整合时江苏有线用户为510万户，数字用户为180万户，其中数字用户每月24元/户，模拟用户4元/户。按照我们的用户价值计算方法，WACC值取10%，整合时江苏有线的价值为（330*4*12+180*24*12）/10%/10000=67.68亿元，与公司注册资本68亿元基本吻合，我们认为“江苏模式”整合中，江苏有线采用了用户理论价值的方法进行用户的价值评估。江苏有线的资产评估方法，网络资产等于网络收入减成本费用减税金除以收益率（收益折现），按照这个方法，由具备期货从业资格的第三方评估，结果出来后，与各个股东的实际预期基本一致，这样就摆平了利益关系。（江苏有线董事长陈梦娟在第二届中国广电行业发展趋势年会暨投融资论坛的讲话）。2022年7月份挂牌，2022年底全省13省市形成一张全省全网、全省网络覆盖用户625万户，完成其他城市和部分县(市)数字电视整转，2022年底数字电视用户达到450万户。2023年9月江苏有线与江阴、常熟等24个县（市）级广电网络举行了整合与合