卓胜微(300782)卓然创新无止境胜绝射频赢未来拓千亿PAMID市场

请仔细阅读本报告末页声明财务指标2021A2022A2023E2024E2025E营业收入（百万元）4,6343,6774,3785,2996,366增长率yoy（%）66.0-20.619.121.020.1归母净利润（百万元）2,1351,0691,1651,5431,950增长率yoy（%）99.0-49.98.932.526.4ROE（%）28.012.412.013.915.0EPS最新摊薄（元）4.002.002.182.893.65P/E（倍）54.950.438.130.1P/B（倍）6.86.05.24.5频芯片龙头，有望抢占射频前端份额高地，开启千亿级高端射频前端市场，预计50.4/38.1/30.1倍，维持“增持”评级。增持（维持评级）增持（维持评级）股票信息 股价走势29%21%13% 6% -2%卓胜微沪深3002023-022023-062023-102024-02作者分析师唐泓翼相关研究器模组逐步放量—卓胜微2023年业绩预告点评》逐步放量—卓胜微2023年第三季度财报点评》P.2请仔细阅读本报告末页声明 4 4 5 71、核心管理层毕业于清北，产业背景深厚，坚 7 8 9 3.1毅然选择自建芯卓产线，两年即全面进入规模量产，集成自产滤波器模组渐放量 2.1国内射频芯片龙头，拥抱千亿级高端射频前端市场，维持“增持”评级 P.3请仔细阅读本报告末页声明 4图表2：22年卓胜微营收36.77亿元，其中模组占比30% 4 4 6 7 7 8 8 9图表10：预计2028年全球5G手机渗透率将提升至82% 10图表11：5G手机中射频芯片单机价值量较4G翻倍 10图表12：22年全球射频前端芯片市场规模约192亿美元，预计至28年增长至269亿美元 11图表13：高集成射频解决方案已从Phase2演进到Phase7Lite（LNA+PAMiD） 11图表14：PAMiD是集成PA、滤波器和开关的模组化程度较高的PA模组 12 12 13图表17：单机PAMiD价值量最高可达11美金，占射频前端成本的比例最高可达39% 13图表18：预计至28年PA模组市场规模约122亿美元 14图表19：海外四大家瓜分全球PA模组市场，CR4达82% 14 15图表21：全球前6大PA厂商中5家混合或仅采用代工模式 15图表22：截至22年底稳懋晶圆产能约4.3万片/月 15 16图表24：POISAW与normalSAW和TCSAW的比较 16图表25：POISAW与TC-SAW和BAW的性能对比 16图表26：22~28年MLSAW市场规模复合增速高达20% 16图表27：公司主营业务盈利预测 17图表28：盈利预测表 181、国内射频芯片龙头，全球第六，国内第一括射频分立器件和射频模组，同时提供低功耗蓝牙微控制器芯片。公司产品主要应用于智能手机等移动智能终端，客户覆盖三星、小米、vivo、OPPO等全球主要安卓手机厂商。图表1:射频前端芯片是无线通讯系统的接收机和发射机，卓胜微产品覆盖射频分立器件与射频模组图表1:射频前端芯片是无线通讯系统的接收机和发射机，卓胜微产品覆盖射频分立器件与射频模组天构成部分多个LNA+射频开关楼LNA+射颜开关+IPD滤波器射频开关+SAW滤波器LNA+射瓶开关+SAW滤波器PA+射频开关+滤波赛+LNA例LNA+射颜开关+双工暴/四工暴PA+射频开关+滤波器+双工器PA+射频开关+LNA+滤波暴+双工暑基带芯片用于保留特定频段内的信号，将以外的信号滤除将信号功率放大输出至天线以发射信号22年射频分立器件营收24.91亿元，占总营收的67.75%22年射须模组营收11.19亿元，占总营收的30.42%注：橙色方框中为卑胜微拥有的射频芯片产品射频开关控制射频通路中的信号通断用于实现接收通道的射频信号放大射级分立票件名称射频模组名称低噪声放大器天线训谐器功率放大器实现功能滤波器图表2:22年卓胜微营收36.77亿元，其中模组占比30%图表3:22年卓胜微在射频领域排名全球第六(亿美元，%)2022年2022年P.4请仔细阅读本报告末页声明P.5请仔细阅读本报告末页声明创业初期正值功能机时代，公司选择从手机电视芯片做起，在中国广电对“手机观看地能，并通过强势的供应链地位要求优先供应，影响了三星等安卓手机厂商的出货。卓胜微独辟蹊径，运用台积电最新的射频CMOS工艺不断研发试验，于2013年率先在行业依赖。不过，打入三星供应链无疑为卓胜微的品质做了背书，随着国产手机品牌的崛起紧凑的机身设计，手机中天线的空间尺寸受到限制，天线系统整体效率降低，而天线调谐开关能够提高天线对不同频段信号的接收能力，重要性和需求日益增长。卓胜微再次着通信频段的增加，智能终端中射频器件数量与种类不断增多，而又要同时满足轻薄的完成首款滤波器晶圆样片流片。截至22年末，该产线全面进入规模量产。截至23H1,DiFEM、L-DiFEM、GPS模组等产品中集成自产的滤波器超过1.6亿颗；双工器和四工器图表4:从手机电视芯片到射频开关和低噪放，再到射频模组产品，卓胜微多次紧抓市场需求成功转型2020年天线开关营收12.05亿部分客户量产出货。集成自产滤波器的模组自2302片多频段分立滤波器于23H1进的43%等实现量产销售进入正式量产阶段，LFEM在知名手机客户实现小批量台积电即可代营收的75%成功将射频前端芯片产品应华为等终端厂开始向小类关本三夫产机电视芯片成为三星合格供卖，苹果预定传部优推出国内第一他应,加运效叠奥场代后普成资料来源：卓胜微招股说明书，卓胜微2019年~2023年财报，长城证券产业金融研究院P.6请仔细阅读本报告末页声明两用人共所区题加和面和世行的应液管和曾任星河通讯软件工程师、美国StreamMachine系统软件及三位核心管理层均毕业于清北，且半导体产业背景深厚。卓胜微董事长许志翰毕业于清华大学计算机科学与技术专业，董事冯晨晖、唐壮分别毕业于清华电子工程专业、北大物理学专业，专业知识扎实。同时三位管理层均曾在业界任职，董事长许总曾任东芝美国分公司工程师，董事唐总曾任W]Communications主任科学家，董事冯总曾任博通主任工程师，半导体产业背景深厚。卓胜微董事长许志翰坚持从原理起步，从零正面突破。为了突破相关技术、工艺封锁，卓胜微决定走研发之路，董事长许志翰表示，“我们决定走正向研发之路，从原理起步进行研发，不模仿、不仿造，寻求正面突破”。他还指出研发芯片就好比猎人打兔子，芯片研发周期在一年半左右，猎人要确保一年半前打出的子弹，能够击中当下的兔子。正是在董事长许总坚持“核心自主研发”的理念驱动下，公司通过技术创新逐步突破海外垄断，闯出一片天空。图表5:公司核心管理层均毕业于清北，且产业背景深厚，始终坚持“从原理起步，从零正面突破”三位创始人及YIGEBING是一致行动人，实控股份比例超29.13%,股权结构较稳定。截至2023年9月30日，公司前五大股东分别为无锡汇智联合投资企业(有限合伙)、FENGCHENHUI(冯晨晖)、许志翰、YIGEBING(易戈兵)、姚立生，持股比例分别为11.48%/7.59%/6.63%/6.14%/5.98%,同时许志翰持有无锡汇智联合投资企业(有限合伙)76.41%份额。许志翰、FENGEBING(易戈兵)是公司一致行动人，由于TANGZHUANG未在前10名无限售条件股东名单内，测算得到公司实控人合计直接/间接持股比例超29.13%,股权结构较为稳定。图表6:三位创始人及YIGEBING是一致行动人，实控股份比例超29.13%,股权结构稳定+2、射频前端产品覆盖度国内最全，蓄力冲击高端PAMiD模组市场卓胜微在射频前端产品覆盖度国内第一，与国际射频龙头相比仅差高端PAMiD模组。从国内外射频厂商产品布局看，国外射频厂商在射频分立器件和射频模组(接收端模组和发射端模组)布局全面，而国内厂商目前仍主要聚焦于射频分立器件，正逐步加入射频模组产品的竞争。卓胜微已经全面覆盖包括分立滤波器在内的所有射频分立器件，射频模组方面，接收端模组(DiFEM/LDiFEM/LFEM/LNABank)是公司的拳头产品，发射端模组LPAMiF已于2022年在品牌客户实现大批量出货，2023H1公司还推出了MMMBPA模组，并成功研发L-FEMiID主集收发模组。截至2023Q3末，公司已经覆盖除PAMiD模组以外的全部射频前端产品，覆盖度为国内最全。海外公司国内公司√VV√V√V√√√√√√√V√√√资料来源：海内外公司官网、卓胜微2023年半年报、唯捷创芯2023年半年报、慧智微2023年半年报、Yole,长城证券产业金融研究院卓胜微射频分立器件全球前三，接收端FEM/LFEM模组全球第七，卓越技术为抢占高端PAMiD模组市场保驾护航。卓胜微在射频分立器件领域是全球龙头，2022年公司在射频开关领域市占率51%,排名全球第一，在天线调谐开关领域(Tuner)市占率22%,排名全球第二，在LNA领域市占率13%,排名全球第三。接收端模组领域公司奋力提升市场份额，2022年在全球FEM/LFEM模组市场市占率达到7%,较2021年大幅提升5%,排名全球第七，国内第一。凭借卓越的研发和技术能力，卓胜微开始抢占发射端高端模组市场，自建的芯卓滤波器产线已于2022年末全面进入规模量产，2023H1推出的MMMBPA模组产品进一步助推了射频模组“明珠”产品L-PAMiD的研发。图表8:卓胜微是全球射频分立器件龙头，接收端图表8:卓胜微是全球射频分立器件龙头，接收端FEM/LFEM模组市占率提升至7%素尼，0.14,1%其他.0.14强e资料来源：FutureMarketInsights,Yole,RRSIntelligence,长城证券产业金融研究院3、三星及米OV等安卓厂商是核心客户，高基数手机出货量夯实产品放量卓胜微率先获三星认可，逐步打入米OV等国内安卓品牌供应链，目前已基本实现全覆盖。卓胜微早在2012年就成为三星合格供应商，2013年推出的CMOS工艺LNA帮助三星解决了短期芯片供应不足问题。2014年和2015年三星对公司的收入贡献分别为30%/40%,到2016年更是超过了75%。进入三星供应链为公司产品品质提供了良好的背书，随着国产安卓品牌的崛起，卓胜微先后打入小米、OPPO、vivo的供应链，目前已经基本实现国内安卓手机品牌的全覆盖。卓胜微主要客户智能手机出货量占全球比例近半数，高基数下游终端出货奠定公司产品放量基础。IDC数据显示，2023年三星、小米、OPPO、vivo智能手机出货量分列全球第一名、第三名、第四名和第五名，总出货量5.93亿部，占全球智能手机出货量的比例高达49.18%。高基数的下游客户手机出货量奠定了公司产品放量的基础，IDC预计2024年全球智能手机出货量将同比增长4%,随着手机市场温和复苏，公司有望迎来戴维斯图表9:卓胜微客户涵盖三星、小米、OPPO、vivo等全球主流安卓手机厂商市占率：9%市占率：7%市占率：14%市占率：19%”市占率：4%出食量：1.43亿部市占率：12%市占率：5%市占率：4%P.10请仔细阅读本报告末页声明图表10：预计2028年全球5G手机渗透率将提升至82%图表11：5G手机中射频芯片单机价值量较4G翻倍w/mmWw/mmW5G渗透率(%)8642082%78%74%69%64%58%49%40%19%0%2%90%80%70%60%50%40%30%20%0%手机手机类型2G手机3G手机4G手机(千元款)4G手机(高端款)5G手机频段数单机器件数量(个)总价值量(个)滤波器PALNA(美元)64-82-508-1210-303-60-26-817-3020-405-84-68-1045+70+7-1210-1820-30美日五大玩家垄断射频前端市场，CR5高达80%,国内卓胜微、唯捷创芯奋力追赶，分列第六、第七。据Yole数据，2022年全球射频前端市场前五大玩家均为海外厂商，国内厂商卓胜微、唯捷创芯分列第六、七名，市占率分别为5%、3%。图表12:22年全球射频前端芯片市场规模约192亿美元，预计至28年增长至269亿美元2022年全球射频前端市场规模约192亿美元，其中2022年全球射频前端市场规模约192亿美元，其中PA模组占射频前端市场的45%左右2028年：$269亿2022年：8192亿分立开关87位$45亿组海外玩家坐断射频前端市场，CR5高达80%市场规模约192亿美元分立滤波暑$30亿$122亿毫米波模组$1亿$9亿资料来源：FutureMarketInsights,Yole,P&SInteligence,长城证券产业金融研究院高集成Phase7系列是当前主流射频解决方案，其核心部件是PAMiD模组。据统计，单部5G手机中PAMiD价值量可达11美金，预计至2028年全球PA模组市场超百亿美金。而决定其性能优劣的滤波器市场则被村田/高通/Qorvo/博通瓜分，CR4达86%,且均采用IDM模式，难以获得代工产能。卓胜微自建的滤波器产线已全面进入规模量产，有望率先成为国内PAMiD全国产化的龙头之一，享受高价值量PAMiD市场。2.1高集成度Phase7系列是5G时代主流射频解决方案，PAMiD是核心构成部分5G射频前端需求量激增，射频模组应运而生，高集成射频解决方案已演进到Phase7Lite。据格隆汇数据5G手机射频前端需求量是4G的2倍以上，射频前端器件数量的增加导致手机内PCB空间紧张，工艺难度提升，复杂性呈指数级增长。为了保证智能手机在满足5G性能要求下向轻薄化发展，射频模组应运而生，高集成射频解决方案已从图表13:高集成射频解决方案已从图表13:高集成射频解决方案已从Phase2演进到Phase7Lite(LNA+PAMiD)Phase12014年：Phase2>2015-2016年：Phase3152016年：Phase6/6LPhase77L7LE端模组；4G频段PA整合形成完依靠拆分天线、PA实现载波聚合(CA)支持集成PA、滤波器、双工器、●改进：定义支持n77/78/79频段、集成P.11请仔细阅读本报告末页声明P.12请仔细阅读本报告末页声明图表14：PAMiD是集成PA、滤波器和开关的模组化程度较高的PA模组71GHzmm55GNRWaveN257,N258,N259,N260,N261,N262发射端PAMiD模组PAPhase7/7L/7LELPAMiF方案Phase7/7L/7LEPAMiD方案Phase5N分立方案7GHzSub-6GHzUHB频段3GHz2GHz1.5GHz3GHz2GHz1.5GHzSub-3GHzUHBUHBHBHBMBLB55GNRN77,N78,N79,N96,N97,N102,N10455GreframingN46,N48 5GNRN90,N97(SUL) 5GreframingN30,N38,N40,N41,N7,N65,N66LTELTE NTNN255,N256 5GNRN91,N92,N93,N94–SDL:N75,N76–SUL:N80,N84,N86,N95,N98,N99 5GreframingN1,N2,N3,N25,N34,N39,N70,N74,N75,N76 LTE 5GNRSUL：N81,N82,N83,N895GreframingN71,N12,N28,N20,N5,N8LTELTE图表15：Sub-3GHz频段较多，需要集成的滤波器及双工器更多Sub-6GHz频段Sub-3GHz频段单频多频Low-band集成发射滤波器数目1248集成滤波器频段集成滤波器技术SAW/BAW/FBARSAW/BAW/FBARP.13请仔细阅读本报告末页声明全球巨头垄断滤波器市场，村田独占43%市场份额太阳诱电,村田,43%2022年博通,全球巨头垄断滤波器市场，村田独占43%市场份额太阳诱电,村田,43%2022年博通,滤波器PAPA+BAW滤波器*1且需要有BAW多工器M/H(L)PAMiD 滤波器：四工器/多工器FEMiDTC-SAW/SAW/BAW/LTCC，天线开关PA绝对优势n41PAMiFPA+IPD/LTCC滤波器n77PAMiFn79PAMiF滤波器有绝对优势滤波器有优势PA有优势图表16：高端PAMiD模组中滤波器是胜负手，而当前全球前四大巨头占据86%滤波器市场射频发射模组五重山：射频发射模组五重山：M/H(L)PAMiD中核心挑战来自于滤波器图表17：单机PAMiD价值量最高可达11美金，占射频前端成本的比例最高可达39%ASP(美元/颗)127139%71829%11129%71828%41526%114111626%11192122%2411521%114111620%142153253111421113P.14请仔细阅读本报告末页声明图表18：预计至28年PA模组市场规模约122亿美元图表19：海外四大家瓜分全球PA模组市场，CR4达82%0LPADPADPAMMMMBPA 90 109 104 112 98 69 19 74 33841520182019202020212022202320242025202620272028其他,6.83,7%唯捷创芯,6.83,7%村田,3.90,4%博通,35.13,村田,3.90,4%2022年高通,8.78,9%全球PA高通,8.78,9%Skyworks,21.47,22%Qorvo,14.64,15%3.1毅然选择自建芯卓产线，两年即全面进入规模量产，集成自产滤波器模组渐放量■稳懋晶圆产能(万片/月，约当6英寸)■稳懋晶圆产能(万片/月，约当6英寸)品中集成自产的滤波器已超过1.6亿颗；双工器和四工器已在个别客户实现量产导入。同时，单芯片多频段滤波器已于23H1进入量产。将于22Q3进入规模量产阶段，高性能滤波暑进入小批量阶段，预计滤波器工艺研发平台将于22Q3全部完成集成自产SAW滤波暴和高性能模组等产品23Q1已开始小批量21H2设备陆续撒入并进入调试完工，初步产品预计22Q2进入量产阶段，产能预计从2202开截止22年末，自产SAW和高性和四工卷向客户送样推广；集成产导入组等产品中集成自产的演波接超1.6亿颗；双工器和四工器已在截止22Q3SAW减波暴和高性能截止2201,芯卓半导体已处于性能指标表现优异，即将进入小滤波器晶圆生产和射频模组封测生产线),于2020年12月开始厂房建设PAMiD模组中另一重要构成部分是PA,目前全球前6大PA厂商中5家采用代工模式，PA代工模式成熟。2022年全球前6大PA厂商分别为Broadcom、Skyworks、Qorvo、Quacomm、Vanchip、Murata,CR6约93%。除Qorvo仅采用IDM生产PA以外，其测算得全球PA代工产能约6万片/月，产能较为充足，因此卓胜当前采取“自研+代工模式”生产PA。据稳懋年报显示，截至2022年底稳懋晶圆产能约4.3万片/月(约当6英寸),其占全球射频PA产能高达七成，测算得到全球PA产能约6万片/月，全球代工图表21:全球前6大PA厂商中5家混合或仅采用代工模式图表22:截至22年底稳懋晶圆产能约4.3万片/月PA营收(亿美元)(稳懋)(宏捷科技)代工(稳懋)用POI衬底，性能在sub-3GHz以下可达BAW和FBAR水平。卓胜微报公告，自建产线已具备稳定、规模量产自有品体声波导波-电极(IDT)体声波导波-电极(IDT)单晶基板降低。而创建一个新的多层结构(或称之为TC-SAW的变型),则能降低这种泄露，即在功能层，这会将声学能量限制在表面附近，从而改善TCF和Q因数。图表23:底层高阻硅、中层氧化埋层，顶层单晶压电层图表24:POISAW与normalSAW和TCSAW的比较Monocrystalpiezoelectri→富陷阱层(可选层)PPOISAW在5G滤波器方面或将成为取代TCSAW和BAW的更优解底相比TC-SAW和BAW方案，可以提供更高性能的谐振器，在品质因数、耦合系数、2022年全球Multi-LayerSAW(POISAW是其中的一种)市场规模约2.34亿美元，仅占全部滤波器市场的3%,但其2022~2028年CAGR约20%,在所有滤波器种类中增速最快。据Yole数据，2022年全球滤波器市场规模约73.46亿美元，其中Multi-LayerSAW(POISAW是其中的一种)约2.34亿美元，占比仅为3%。但由于MLSAW的性能优势，其2022~2028年市场规模复合增速高达20%,预计至2028年市场规模将增长至6.86亿美元，占比提升至7%。图表25:POISAW与TC-SAW和BAW的性能对比图表26:22~28年MLSAW市场规模复合增速高达20%滤波器种类滤波器种类SAWTC-SAW2018201920202021202220232024202520262P.16请仔细阅读本报告末页声明P.17请仔细阅读本报告末页声明预计2023~2025年射频模组营收分别为15.32/19.61/24.83亿元，毛利率分别为46.97%/49.01%/50.82%。有望迎来戴维斯双击。不过，由于射频分立器件领域竞争激烈，毛利率将面临一48.00%/47.50%/47.00%。逐年下降趋势，研发费用率随着自建芯卓产线产品逐步放量有望有所改善，预计2023~2025年公司销售费用率分别为0.90%/0.86%/0.84%，管理费用率分别为为-2.30%/-2.41%/-2.46%。图表27：公司主营业务盈利预测2021A2022A2023E2024E2025E公司整体46.3436.7743.7852.9963.66同比YoY(%)65.95%-20.63%19.06%21.03%20.14%57.72%52.91%47.59%48.02%48.46%主营业务拆分1)射频模组12.0111.1915.3219.6124.83同比YoY(%)332.68%-6.82%36.97%27.95%26.63%64.45%53.03%46.97%49.01%50.82%2)射频分立器件33.5224.9127.7232.5737.95同比YoY(%)36.13%-25.67%11.26%16.49%55.52%53.27%48.00%47.50%47.00%3)其他0.810.670.740.810.89同比YoY(%)54.45%-16.92%10.05%9.46%9.88%49.08%37.49%45.00%45.00%45.00%P.18请仔细阅读本报告末页声明2、投资建议预计2028年全球射频前端市场规模将达到269亿美元。公司作为国内半导体射频芯片图表28：盈利预测表2021A2022A2023E2024E2025E4,6343,6774,3785,2996,366YOY(%)66.020.621.020.12,1351,0691,1651,5431,950YOY(%)99.0-49.98.932.526.4ROE(%)28.0EPS(摊薄/元)4.002.002.182.893